2022年各類資產(chǎn)投資展望復(fù)雜環(huán)境下的投資

2022年各類資產(chǎn)投資展望：復(fù)雜環(huán)境下的投資1.核心觀點：多變的預(yù)期，復(fù)雜的環(huán)境無論疫情進(jìn)展如何，疫情下的寬松大概率無法繼續(xù)中國經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)可能已經(jīng)見底，但貨幣市場進(jìn)一步寬松的必要性和意義都存疑，

降準(zhǔn)是可預(yù)期的，但大幅調(diào)低公開市場的操作利率不一定符合“穩(wěn)健中性”的貨幣政

策。如果

2022

年沒有存在超預(yù)期的風(fēng)險的情況，我們就認(rèn)為

2022

年中國的貨幣政

策應(yīng)該較為穩(wěn)健，且不存在大幅寬松的情況。另一方面信貸的反彈則顯得更加有邏輯，M2

的增速已經(jīng)回到了較低的位置，票據(jù)市

場顯示企業(yè)的貸款意愿也在慢慢回升。但反彈的高度在沒有地產(chǎn)的幫助下是存疑的。

這其實也符合中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸平穩(wěn)的長邏輯。與之相對應(yīng)的，新經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)版

圖中欣欣向榮。CPI和

PPI的剪刀差有望從低位反彈。意味著下游經(jīng)濟(jì)有望休養(yǎng)生息。

而在海外，聯(lián)儲因為通脹的壓力無法繼續(xù)寬松，但從

2018

年四季度開始，依賴寬松

的美國經(jīng)濟(jì)則因此承壓。美元指數(shù)在

2021

年超預(yù)期反彈之后也有可能在

2022

見頂。

綜上所述，我們在

2022

年可能面對的，包括但不限于以下新環(huán)境。我們認(rèn)為

2022

年可能是非常分化的一年，環(huán)境的復(fù)雜和預(yù)期的多變會帶來許多資產(chǎn)

價格的波動和波折。而類似

2021

年看多通脹、看好小盤股跑贏大盤股的策略可能將

面臨諸多挑戰(zhàn)，投資者可能需要做更細(xì)致的研究，而不僅僅是在大類資產(chǎn)配置上下功

夫。而以上研究的需求，其實也是中國經(jīng)濟(jì)走完高速增長期之后，對于投資者提出的符合

當(dāng)下現(xiàn)實環(huán)境的合理要求，即要求投資者需要進(jìn)行更加細(xì)致的行業(yè)研究。與此同時，

相較以往，當(dāng)下獲得超額收益的難度加大，細(xì)分領(lǐng)域之間的差距也在擴(kuò)大。整體來看，

總量表現(xiàn)上大概率呈現(xiàn)波瀾不驚，關(guān)注部分分項超預(yù)期表現(xiàn)。中國權(quán)益市場目前來看，如果以全市場衡量，WIND全

A指數(shù)可能已經(jīng)經(jīng)歷了一次“戴維斯雙擊”

時期。我們認(rèn)為正如在經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)里面描述的，經(jīng)濟(jì)走勢可能出現(xiàn)分化，在今年已

經(jīng)經(jīng)歷了一個

PE下行的絕望時期，而其未來的勝率更高。

我們認(rèn)為在

2022

年，大盤股有望跑贏小盤股，主要邏輯是貨幣市場流動性難以更寬

松，而信貸則有望反彈。具體到行業(yè)上，我們認(rèn)為有四條主線可以思考:由于疫情導(dǎo)致利潤周期與經(jīng)濟(jì)整體不一致的行業(yè)，例如商貿(mào)零售和休閑服務(wù)，但需

要疫情的好轉(zhuǎn)催化。由于悲觀情緒，導(dǎo)致配置價值顯現(xiàn)的行業(yè)，即便沒有反轉(zhuǎn)也有反彈價值。例如銀行

和地產(chǎn)。依然維持高增長的新經(jīng)濟(jì)，但可能存在一個集中度提高的可能性。如果海外存在基建落地或者中國的新基建強(qiáng)度超預(yù)期，維持景氣的周期行業(yè)。從時間維度來說，反彈的行業(yè)更有可能在上半年甚至一季度，周期行業(yè)即便存在可以

被驗證的需求，也可能需要等到二季度之后，疫情的恢復(fù)時間決定了商貿(mào)零售和休閑

服務(wù)的復(fù)蘇時間。新經(jīng)濟(jì)的景氣和估值決定了其具體的配置時間點。中國固收市場利率債市場若要繼續(xù)大幅上行，必須看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，但同樣，我們認(rèn)為看空

利率債亦無必要，貨幣政策收緊的空間也不大。我們的期限利差信用利差模型顯示目

前經(jīng)濟(jì)周期相對停滯，市場在等待方向性的選擇，基本假設(shè)應(yīng)該是期限利差隨著通脹

預(yù)期走低而走低，信用利差無法繼續(xù)更低。美國權(quán)益市場圣誕行情過后，一季度可能是美股一個階段性的高點，二季度之后企業(yè)盈利超預(yù)期的

情況將回落，而聯(lián)儲收緊的預(yù)期隨時間推移預(yù)期并不會緩解，那么意味著一些成長股

可能遭遇加速的回撤。這點與我們在中國權(quán)益市場所分析的，傳統(tǒng)行業(yè)有望跑贏，大

盤股有望跑贏是一致的。黃金我們認(rèn)為貴金屬見底的兩個信號分別為：

油價見頂（意味著緊縮不太可能加碼）；

聯(lián)儲第一次加息（意味著市場不再比聯(lián)儲更鷹派）。

結(jié)合正文中對

SPDR和管理基金的持倉情況的分析，我們認(rèn)為

2022

年貴金屬有望

見底，但具體的日期取決于上述兩種情景何時發(fā)生。銅銅價目前依然處于

Backwardation的情況，未來銅價的上行可能有賴于實際的基建

投資或者持續(xù)的薪資通脹。目前來看，我們對銅價依然比較悲觀，但如果看到實際的

美國基建計劃或者中國的新基建計劃，觀點會隨之改變。2.2022年中國先行指標(biāo)走勢展望：反彈，但幅度有限中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)可能已經(jīng)觸底，但反彈不一定強(qiáng)我們可以看到，類似

2018

年冬

天，2014

年冬天在經(jīng)歷了一個

3

年的經(jīng)濟(jì)周期之后，中國的信貸和貨幣有望在邊際

上從緊縮的狀態(tài)緩釋。但我們需要思考一下，觀察到的周期性反彈，到底是由什么驅(qū)動的。

經(jīng)濟(jì)周期總是押著類似的韻腳，但實際上每一輪經(jīng)濟(jì)周期或多或少有所不同。

2018

年

12

月，聯(lián)儲結(jié)束了加息和縮表，在

2019

年一季度開始了寬松。與此同時，

之前在縮緊問題上首尾兩端的歐央行和日本央行順勢轉(zhuǎn)向。2019

年春天開始到

2020

年夏天結(jié)束的全球?qū)捤墒怯蓛呻A段組成，一方面是發(fā)達(dá)國家貨幣政策由緊變松，另一

方面是

2020

年春天疫情帶來的寬松。2015

年，人民銀行面對由于美國加息預(yù)期帶來的全球新興市場資金流出，以

PSL對

沖縮表的壓力。同時國內(nèi)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)同期見頂，如非疫情因素，2015

年中國

出口的全球占比可能是一個長期的頂點。上述幾個例子意在證明，用周期的觀點去看先行指標(biāo)的反彈，是一種守株待兔和刻舟

求劍的辦法，雖然觀點不一定錯，但往往錯失精髓。我們應(yīng)該更深層次去思考，如果

反彈出現(xiàn)，其背后的政策驅(qū)動力來自哪里，以及反彈出現(xiàn)后將產(chǎn)生何種后果。雖然更

復(fù)雜的結(jié)論自然伴隨著更多的謬誤可能，但深度思考依然是非常有必要的。眾所周知，先行指標(biāo)往往包括貨幣和信貸兩個層面，我們

需要考慮兩個問題：發(fā)達(dá)國家，尤其是聯(lián)儲的貨幣政策在

2022

年走勢如何？中國是會類似

2015

年“以我為主”，實行與發(fā)達(dá)市場截然不同的貨幣政策，還是

類似

2018-2019

年，實行和發(fā)達(dá)國家類似的貨幣政策？在討論發(fā)達(dá)市場之前，我們需要考慮兩個事實：市場一般在聯(lián)儲第一次加息之前比聯(lián)儲鷹派，而市場一般在聯(lián)儲第一次加息之后

比聯(lián)儲鴿派；聯(lián)儲確實存在加息的理由，不說是否加息，在沒有信用風(fēng)險沒有大規(guī)模市場風(fēng)險

的前提下，繼續(xù)寬松的概率非常低。所以簡單來說，2022

年發(fā)達(dá)市場的貨幣政策展望，如果參考過去

20

年的經(jīng)驗，應(yīng)

該是：

1)

如果不發(fā)生意外，不會繼續(xù)寬松；

2)

但也不會像市場預(yù)期的那么鷹派。那么對于我們國央行來說，存在三種可能：

1)

類似聯(lián)儲的操作，不繼續(xù)寬松但也不收緊貨幣政策，維持逆回購利率在一個狹小

的空間里移動；

2)

獨立走勢，寬松貨幣；

3)

獨立走勢，收緊貨幣，或者聯(lián)儲超預(yù)期收緊，國內(nèi)跟隨。

站在

2021

年

12

月的角度來說，我認(rèn)為第一種可能性是最大的，原因是

2

和

3

都有

很難解釋的矛盾。大幅寬松貨幣政策一方面會與海外的貨幣政策形成背離，另一方面，在通脹的壓力依

然沒有確認(rèn)緩解之前，寬松貨幣政策的不確定性依然很高。退一步說，參考美國寬松

后大量流動性淤積在金融系統(tǒng)中。且在一個低利率的世界里面，寬松貨幣政策對于實

體經(jīng)濟(jì)的幫助效力也是存疑的。而收緊貨幣政策則明顯與經(jīng)濟(jì)工作會議中穩(wěn)健的貨幣政策表述不一致。如果說聯(lián)儲

在

1999

年曾經(jīng)有收緊貨幣政策應(yīng)對金融過熱的情況，在

2022

年，如果聯(lián)儲類似自

己在

1999

年面對一個

4.2%的失業(yè)率以及快要