2023年下半年港股醫(yī)藥行業(yè)投資策略分析報告：需求復蘇、創(chuàng)新引領

需求復蘇、創(chuàng)新引領2023年下半年港股醫(yī)藥投資策略2023.6.28核心觀點?

隨著國內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)診療人次的恢復，我們看好特色民營醫(yī)療服務機構(gòu)的業(yè)務復蘇（固生堂、海吉亞醫(yī)療、錦欣生殖）。此外，行業(yè)政策趨向溫和，創(chuàng)新藥板塊估值有望持續(xù)修復，建議關(guān)注具備創(chuàng)新研發(fā)和商業(yè)化能力的biotech公司（榮昌生物、康方生物、信達生物、百濟神州、康諾亞等）。2020年至今國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)主要政策及個股重點事件總結(jié)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年8月，第三批帶量采購中標結(jié)果公布，價格平均降幅53%2020年12月，國家醫(yī)保目錄談判，119個品種談判成功2021年6月，第五批帶量采購中標結(jié)果公布，價格平均降幅56%2023年5月，康寧杰瑞制藥KN046OS暫未達到統(tǒng)計學差異；16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000康諾亞與CDE進行溝通，CM310繼續(xù)收集長期療效及安全性數(shù)據(jù)2022年7月，第七批帶量采購中標結(jié)果公布，價格平均降幅48%2023年6月，北京2023年2月，渤健終止與諾誠將16項治療性輔助健華關(guān)于奧布替尼的全球合作生殖技術(shù)納入醫(yī)保2021年2月，第四批帶量采購中標結(jié)果公布，價格平均降幅2021年11月，胰島素集采結(jié)52%果公布2021年12月，國家醫(yī)保目錄談判，94個品種談判成功2023年4月，第八批帶量采購2022年2月，藥明生物無錫和上海子公司被列入UVL；中標結(jié)果公布，價格平均降幅2023年1月，第七輪醫(yī)保目錄56%美國FDA要求信達生物PD-1

談判，121個品種談判成功補充額外臨床試驗2023年5月，中藥飲片集采中選結(jié)果公布2020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-01恒生醫(yī)療保健2022-01-01申萬醫(yī)藥生物（右軸）2022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01資料：Wind，國家醫(yī)療保障局，藥明生物、信達生物等公司公告，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/272重點公司盈利預測與估值總市值PEPB子板塊公司名稱公司代碼評級2022年10月至年底漲跌幅2023年初至今漲跌幅（億港幣）2,0301,6185874914823921,5094613692942701367023E

24E

25E

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24E

25E藥明康德藥明生物02359.HK02269.HK03347.HK06821.HK03759.HK01548.HK06160.HK01801.HK01877.HK09926.HK09995.HK09969.HK09966.HK01093.HK03692.HK01177.HK02096.HK00853.HK09996.HK02160.HK02500.HK06078.HK02273.HK01951.HK未評級買入1827151312-1421121012-111610834222565246152322322145133121655356172322322145123111555545182211522134130%26%42%15%42%45%66%37%94%98%52%71%77%5%-22%-36%-50%-21%-55%-26%-18%-11%-53%-19%-44%-50%-33%-14%-12%-22%-35%-34%-36%-34%-58%-24%0%泰格醫(yī)藥未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級買入CDMO凱萊英康龍化成9金斯瑞生物科技百濟神州789---信達生物--146-君實生物--生物藥康方生物-B榮昌生物-B諾誠健華-B康寧杰瑞-B石藥集團--8241114-買入15--買入-未評級買入--8217696601982484212241716-11211513-1019139翰森制藥持有19%24%71%52%55%19%55%26%72%87%化學制藥中國生物制藥先聲藥業(yè)增持未評級未評級未評級未評級未評級買入微創(chuàng)醫(yī)療-沛嘉醫(yī)療---醫(yī)療器械醫(yī)療服務心通醫(yī)療41---啟明醫(yī)療-B海吉亞醫(yī)療固生堂26--38202415269122116334223253118買入錦欣生殖買入-41%資料：Wind，彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/273主要內(nèi)容1.

行業(yè)復盤：2月以來板塊回調(diào)明顯2.

政策回顧：政策趨向溫和，支付端改革持續(xù)推進3.

重點標的：聚焦需求復蘇與創(chuàng)新驅(qū)動41.1

年初至今港股醫(yī)藥市場表現(xiàn)復盤?

港股醫(yī)藥市場方面，年初至今恒生醫(yī)療保健指數(shù)表現(xiàn)先揚后抑，截至目前累計跌幅約為21%，主要由于去年四季度整體板塊估值修復明顯，以及近期受部分創(chuàng)新藥管線進度不及預期的影響。國內(nèi)市場方面，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)年初至今累計跌幅為7%。?

相較于港股和國內(nèi)A股醫(yī)藥市場，美股醫(yī)藥整體表現(xiàn)較好，納斯達克生物技術(shù)指數(shù)（NBI），年初至今累計跌幅僅為3%，主要由于海外醫(yī)藥投融資環(huán)境逐步改善。?

恒生醫(yī)療保健指數(shù)于2015年8月發(fā)布。受流動性、匯率等因素影響，恒生醫(yī)療保健指數(shù)與恒生指數(shù)的相關(guān)性較高。國內(nèi)醫(yī)藥、港股醫(yī)藥和納斯達克生物技術(shù)指數(shù)港股醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)與整體市場表現(xiàn)相關(guān)性強2023年初至今表現(xiàn)140%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%2023-01-01

2023-02-01

2023-03-01

2023-04-01

2023-05-01

2023-06-01-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%恒生醫(yī)療保健納斯達克生物技術(shù)申萬醫(yī)藥生物恒生醫(yī)療保健恒生指數(shù)（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2751.2

恒生醫(yī)療保健指數(shù)成分股一覽?

按權(quán)重排序，恒生醫(yī)療保健指數(shù)排名前二十的成分股以傳統(tǒng)藥企、CXO、創(chuàng)新藥和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)為主，其中包含5家傳統(tǒng)藥企、3家CXO企業(yè)、3家創(chuàng)新藥企和3家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)。恒生醫(yī)療保健指數(shù)TOP20成分股公司代碼02269.HK06160.HK01093.HK06618.HK01801.HK01177.HK01099.HK01066.HK00241.HK01548.HK02359.HK09926.HK00867.HK06078.HK03692.HK00853.HK01530.HK00570.HK03320.HK01833.HK公司名稱藥明生物百濟神州石藥集團京東健康信達生物中國生物制藥國藥控股威高股份阿里健康市值（億港元）1,6181,509821子版塊CXO創(chuàng)新藥權(quán)重（%）9.57%8.43%7.02%6.28%4.68%4.63%3.68%2.92%2.87%2.76%2.56%2.16%1.98%1.91%1.74%1.54%1.49%1.46%1.45%1.34%2022年10月至年底漲跌幅26.27%2023年初至今漲跌幅-36.09%-18.33%-14.47%-30.13%-10.75%-21.97%23.49%65.58%5.40%58.20%37.01%23.85%26.05%22.52%84.72%44.81%26.85%98.16%31.06%26.27%19.48%52.00%49.01%傳統(tǒng)藥企互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療創(chuàng)新藥傳統(tǒng)藥企商業(yè)流通器械耗材互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療CXO1,5854616607384666373922,030294315269769248183183421216-19.83%-29.17%-25.55%-22.15%-18.72%6.82%-23.84%-12.34%-34.11%-9.40%金斯瑞生物科技藥明康德CXO創(chuàng)新藥康方生物康哲藥業(yè)海吉亞醫(yī)療翰森制藥微創(chuàng)醫(yī)療三生制藥中國中藥華潤醫(yī)藥平安好醫(yī)生傳統(tǒng)藥企醫(yī)療服務傳統(tǒng)藥企器械耗材傳統(tǒng)藥企中藥-4.83%17.25%43.92%3.67%8.30%-9.39%商業(yè)流通互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2761.3

年初以來港股醫(yī)藥各版塊表現(xiàn)較為分化2023年初至今港股醫(yī)藥個股表現(xiàn)（前10）?

港股醫(yī)藥子行業(yè)的累計回報率：港股醫(yī)藥子行業(yè)自年初以來，表現(xiàn)分化明顯。公司代碼01244.HK03390.HK06660.HK01526.HK06628.HK06606.HK06896.HK02480.HK03933.HK01681.HK公司名稱3DMEDICINES滿貫集團2023年初至今漲跌幅165.65%130.76%96.43%?

其中，中藥和商業(yè)流通板塊表現(xiàn)相對較好，年初至今累計回報率分別為31%和16%。艾美疫苗瑞慈醫(yī)療創(chuàng)勝集團-B諾輝健康金嗓子綠竹生物-B聯(lián)邦制藥69.23%61.94%58.52%53.21%50.00%45.10%40.72%?

各子行業(yè)表現(xiàn)看來，CXO和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療表現(xiàn)較弱，累計跌幅較大，分別為31%和27%。2023年初至今港股醫(yī)藥細分板塊累計回報率康臣藥業(yè)資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)50%40%30%20%10%0%更新于2023/6/27；綠竹生物于2023/5/8上市2023年初至今港股醫(yī)藥個股表現(xiàn)（后10）公司代碼09886.HK06996.HK09939.HK00314.HK06185.HK02500.HK09877.HK02197.HK01672.HK02552.HK公司名稱叮當健康德琪醫(yī)藥-B開拓藥業(yè)-B思派健康康希諾生物啟明醫(yī)療-B健世科技-B三葉草生物-B歌禮制藥-B華領醫(yī)藥-B2023年初至今漲跌幅-76.98%-72.04%-62.44%-61.51%-60.37%-58.42%-56.58%-56.37%-56.12%2023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/1-10%-20%-30%-40%器械耗材疫苗CXO醫(yī)療服務商業(yè)流通原料藥創(chuàng)新藥互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上游供應鏈傳統(tǒng)藥企-55.61%中藥資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2771.4

港股和A股醫(yī)藥估值對比?

港股市場各板塊表現(xiàn)對比：按照Wind行業(yè)分類，2023年初至今港股醫(yī)療保健表現(xiàn)排名靠后，跌幅約為10%；2022年10月至年底港股醫(yī)療保健整體反彈明顯，累計漲幅超過20%。?

A股和港股醫(yī)藥估值比較：港股醫(yī)藥整體估值低于A股和海外醫(yī)藥。?

港股醫(yī)藥公司中位數(shù)估值為23年14倍PE，24年13倍PE；?

A股醫(yī)藥公司平均估值為23年22倍PE，24年18倍PE

；?

海外醫(yī)藥公司的平均估值為23年21倍PE，24年19倍PE

。港股各板塊股價表現(xiàn)比較港股和A股醫(yī)藥估值比較30%25%20%15%10%5%PEPBPS23E

24E

25E

23E

24E

25E

23E

24E

25E港股醫(yī)藥

13.9

12.7

11.6

1.8A股醫(yī)藥

22.2

17.5

14.5

2.8海外醫(yī)藥

21.0

18.6

16.4

3.21.62.43.01.52.12.73.73.33.72.82.73.52.22.33.30%-5%-10%-15%-20%2022年10月至年底漲跌幅2023年初至今漲跌幅資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27資料：彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2781.5

港股醫(yī)藥整體估值處于歷史低位?

過去5年MSCI

China

Healthcare

Index

PE平均值為42倍，目前指數(shù)PE為30倍，位于-1標準差附近，處于歷史相對低位。MSCIChina

Healthcare

IndexPE過去5年表現(xiàn)1201008060402002018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/1平均2022/6/1-1標準差2022/12/12023/6/1MSCIChinaHealthcareIndexPE+1標準差資料：彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2791.6

港股通醫(yī)藥公司數(shù)量持續(xù)增加?

截至目前，港股醫(yī)藥板塊納入港股通的公司數(shù)量達到93家，占港股醫(yī)藥公司總數(shù)的41%。?

按照港股通持股比例，排名前十的港股醫(yī)藥公司以創(chuàng)新藥、CXO和醫(yī)療服務板塊為主，其中包含3家創(chuàng)新藥企、2家CXO公司和2家醫(yī)療服務公司。納入港股通的港股醫(yī)藥公司數(shù)量和占比逐步提升港股醫(yī)藥港股通持股TOP10公司100908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%公司代碼公司名稱子版塊

市值（億港元）占港股總股數(shù)（%）42%41%38%00719.HK

山東新華制藥股份原料藥中藥1245318282704825844%39%38%37%36%35%35%33%32%32%00874.HK02196.HK09995.HK03759.HK06855.HK06078.HK09939.HK02273.HK06821.HK白云山復星醫(yī)藥榮昌生物康龍化成亞盛醫(yī)藥-B海吉亞醫(yī)療開拓藥業(yè)-B固生堂31%傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新藥CXO25%23%22%創(chuàng)新藥醫(yī)療服務創(chuàng)新藥醫(yī)療服務CXO269170%122491凱萊英納入港股通的公司數(shù)量港股通公司數(shù)量占比

%（右軸）資料：Wind，深交所，上交所，申萬宏源研究。數(shù)據(jù)更新于2023/6/27資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27101.7

A+H兩地上市醫(yī)藥公司港股折價持續(xù)?

目前A+H港股醫(yī)藥公司數(shù)量達到19家，涵蓋CXO、創(chuàng)新藥和傳統(tǒng)藥企等。?

受港股流動性等因素影響，除龍頭公司外，其他A+H醫(yī)藥公司港股股價相對A股折價幅度相對較大，約為30%-80%。?

分板塊來看，以CXO和創(chuàng)新藥為代表的的新興板塊港股折價波動較大，而傳統(tǒng)板塊（傳統(tǒng)藥企、原料藥、器械等）港股折價水平保持相對穩(wěn)定。2020年至今A+H醫(yī)藥公司港股折價情況（CXO+創(chuàng)新藥+疫苗）2020年至今A+H醫(yī)藥公司港股折價情況（傳統(tǒng)板塊）10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%白云山麗珠醫(yī)藥上海醫(yī)藥海普瑞復星醫(yī)藥藥明康德康龍化成榮昌生物凱萊英泰格醫(yī)藥諾誠健華-30%昭衍新藥君實生物-80%復旦張江昊海生物科技-30%春立醫(yī)療百濟神州康希諾生物山東新華制藥股份-80%資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27111.8

頭部創(chuàng)新藥公司在手現(xiàn)金相對充裕?

目前大多數(shù)創(chuàng)新藥和器械公司尚未實現(xiàn)盈利，在研管線開發(fā)依賴融資。目前來看，頭部18A公司在手現(xiàn)金相對充裕。此外，年初至今已有多家港股創(chuàng)新藥公司完成配售，進一步補充在手現(xiàn)金。港股創(chuàng)新藥公司在手現(xiàn)金總結(jié)市值（億港元）1,50856646136929428927020515713613611598現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物市值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物公司代碼公司名稱報表貨幣單位公司代碼公司名稱報表貨幣單位（億人民幣/億美元）（億港元）55（億人民幣/億美元）06160.HK06660.HK01801.HK01877.HK09926.HK01244.HK09995.HK09688.HK00013.HK06185.HK09969.HK02162.HK02157.HK06955.HK09966.HK02487.HK02480.HK02179.HK01952.HK02696.HK02171.HK06855.HK百濟神州艾美疫苗CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY178892505371610601477.HK02257.HK01167.HK02616.HK02137.HK02181.HK01672.HK06978.HK06628.HK06622.HK02256.HK03681.HK02552.HK01875.HK09939.HK02197.HK02142.HK02126.HK06996.HK06998.HK01228.HK歐康維視生物-B圣諾醫(yī)藥-B加科思-BCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNY1311514120251947信達生物44君實生物基石藥業(yè)-B騰盛博藥-B邁博藥業(yè)-B歌禮制藥-B永泰生物-B創(chuàng)勝集團-B兆科眼科-B和譽-B中國抗體-B華領醫(yī)藥-B東曜藥業(yè)-B開拓藥業(yè)-B三葉草生物-B和鉑醫(yī)藥-B藥明巨諾-B德琪醫(yī)藥-B嘉和生物-B北?？党?B33康方生物253DMEDICINES榮昌生物2323再鼎醫(yī)藥和黃醫(yī)藥2221康希諾生物諾誠健華3589357191723319康諾亞-B19樂普生物-B博安生物185812174康寧杰瑞制藥-B科笛-B701641796915192綠竹生物-B瑞科生物-B云頂新耀-B復宏漢霖科濟藥業(yè)-B亞盛醫(yī)藥-B6761262131771114181656110608758231558資料:Wind，申萬宏源研究。市值數(shù)據(jù)更新于2023/6/27，其他數(shù)據(jù)為22A年報或1Q23季報，綠竹生物數(shù)據(jù)為截至2023年2月底港股創(chuàng)新器械公司在手現(xiàn)金總結(jié)市值（億港元）20012812087現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物市值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物公司代碼公司名稱報表貨幣單位公司代碼公司名稱報表貨幣單位（億人民幣/億美元）（億港元）（億人民幣/億美元）02252.HK06606.HK09877.HK02291.HK02315.HK02172.HK06929.HK06669.HK01501.HK09996.HK02160.HK微創(chuàng)機器人-B諾輝健康健世科技-B心泰醫(yī)療百奧賽圖-B微創(chuàng)腦科學業(yè)聚醫(yī)療先瑞達醫(yī)療-B康德萊醫(yī)械沛嘉醫(yī)療-B心通醫(yī)療-BCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNY811806922.HK02190.HK02500.HK02235.HK06609.HK02185.HK02251.HK02297.HK02170.HK02216.HK康灃生物-B歸創(chuàng)通橋-B啟明醫(yī)療-B微泰醫(yī)療-B心瑋醫(yī)療-B百心安-B鷹瞳科技-B潤邁德-B貝康醫(yī)療-B堃博醫(yī)療-B413826241311119CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSD218192099866819574213246105439613242182141

資料:Wind，申萬宏源研究。市值數(shù)據(jù)更新于2023/6/27，其他數(shù)據(jù)為22A年報或1Q23季報121.9

港股醫(yī)藥年初集中配售融資?

隨著防疫政策的變化和去年四季度整體板塊的估值修復，部分港股醫(yī)藥公司于年初集中配售融資。?

本輪配售以創(chuàng)新藥和醫(yī)療服務公司為主。其中，創(chuàng)新藥公司融資主要用于管線開發(fā)和產(chǎn)品商業(yè)化，醫(yī)療服務公司融資主要用于自建和并購項目。2023年初至今港股醫(yī)藥公司配售總結(jié)折價率配售后股價表現(xiàn)配售價（港元）所得款項總額（億港元）所得款項凈額（億港元）日期公司代碼公司名稱最后交易日

連續(xù)5個交易日公告日公告隔天

公告一周后2023/1/42023/1/52023/1/172023/1/182023/1/182023/2/32023/2/82023/2/102023/2/152023/3/3006078.HK01951.HK02269.HK06855.HK06606.HK海吉亞醫(yī)療錦欣生殖藥明生物亞盛醫(yī)藥諾輝健康53.506.738.78%8.00%-3.95%9.17%-5.05%5.43%-2.25%-1.64%8.53%6.04%1.01%8.54%-1.59%3.28%8.79%-1.86%-2.32%-2.66%6.94%6.04%0.15%8.54%-2.38%-3.84%8.97%1.12%7.9211.7739.765.507.823.813.931.608.015.487.8511.62-71.0024.4528.3815.224.630.49%9.94%8.00%9.50%8.80%6.90%8.25%8.00%14.66%3.00%7.10%11.14%1.10%7.17%5.03%-0.41%7.65%5.447.753.763.891.597.945.4009966.HK

康寧杰瑞制藥-5.26%-13.88%13.50%-6.08%-3.84%02616.HK01167.HK02186.HK02273.HK基石藥業(yè)加科思7.26綠葉制藥固生堂3.7852.67資料：Wind，公司公告，申萬宏源研究131.10

2022年全球生物醫(yī)藥融資放緩?

2022年全球生物醫(yī)藥融資放緩：2022年，全球生物醫(yī)藥市場投融資金額為345億美金，同比下降41%；投融資事件數(shù)為1,018件，同比下降30%。就中國生物醫(yī)藥市場而言，2022年投融資金額為96億美金，同比下降44%。?

4Q22以來全球生物醫(yī)藥融資逐步回暖，國內(nèi)市場有待恢復：2023年5月，全球生物醫(yī)藥市場投融資金額為25億美金，同比下降11%，環(huán)比增長23%；投融資事件數(shù)為96件，同比增長30%，環(huán)比增長60%。就中國生物醫(yī)藥市場而言，2023年5月投融資金額為3.94億美金，環(huán)比下降44%；投融資事件數(shù)為37件，環(huán)比增長48%。全球生物醫(yī)藥領域投融資月度數(shù)據(jù)中國生物醫(yī)藥領域投融資月度數(shù)據(jù)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000百萬美元1201008060402002,5002,0001,5001,000500百萬美元60504030201000投融資金額投融資事件數(shù)

（右軸）投融資金額投融資事件數(shù)

（右軸）資料：動脈橙，申萬宏源研究。資料：動脈橙，申萬宏源研究。141.11

港股醫(yī)藥IPO放緩?

目前已有約60家biotech公司于港交所上市。（資料：Wind）?

年初至今已有約17家醫(yī)藥公司于港交所遞交招股書材料，涵蓋醫(yī)療服務、創(chuàng)新藥、器械耗材等子行業(yè)。其中醫(yī)療服務和創(chuàng)新藥公司數(shù)量較多，合計為9家，約占總申請數(shù)量的53%。（資料：港交所）2018年至市18A公司數(shù)量2023年初至今已在港交所遞交招股書待上市醫(yī)藥公司25最新發(fā)布日期2023/1/3申請人子行業(yè)醫(yī)療服務21201510陸道培醫(yī)療集團2023/1/302023/2/172023/5/222023/5/232023/1/302023/5/292023/1/112023/5/182023/6/142023/3/312023/2/282023/3/29美中嘉和醫(yī)學技術(shù)發(fā)展集團股份有限公司臻和科技集團有限公司醫(yī)療服務1412醫(yī)療服務10東軟熙康控股有限公司醫(yī)療服務5江西一脈陽光集團股份有限公司德生堂醫(yī)藥股份有限公司北京圓心科技集團股份有限公司深圳市精鋒醫(yī)療科技股份有限公司

-

B微創(chuàng)心律管理有限公司醫(yī)療服務52商業(yè)&互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療——零售藥店商業(yè)&互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療——互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療器械耗材——高值耗材器械耗材——高值耗材器械耗材——高值耗材器械耗材——低值耗材器械耗材——IVD器械耗材——IVD創(chuàng)新藥02018年2019年2020年2021年2022年2023年至今資料：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27上海英諾偉醫(yī)療器械股份有限公司-B上海多寧生物科技股份有限公司優(yōu)迅醫(yī)學中國生物醫(yī)藥領域投融資（2016-2022）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009008007006005004003002001000百萬美元海普洛斯生物科技有限公司2023/3/26

宜明昂科生物醫(yī)藥科技（上海）股份有限公司

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B2023/4/132023/5/302023/6/11江蘇荃信生物醫(yī)藥股份有限公司

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B君圣泰醫(yī)藥

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B創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥武漢友芝友生物制藥有限公司

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B創(chuàng)新藥2016201720182019202020212022資料：港交所，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/27投融資金額投融資事件數(shù)（右軸）

資料：動脈橙，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2023/6/2715主要內(nèi)容1.

行業(yè)復盤：2月以來板塊回調(diào)明顯2.

政策回顧：政策趨向溫和，支付端改革持續(xù)推進3.

重點標的：聚焦需求復蘇與創(chuàng)新驅(qū)動162.1

受疫情影響，醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤累計同比負增長?

受疫情影響醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤負增長：2022年以來，醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入累計同比基本持平，利潤總額增速累計同比為負。截至今年5月，醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額累計同比下降22%。（資料：Wind）?

醫(yī)保收入增速高于支出增速：2020年以來，城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險（含職工和居民）的收入增速持續(xù)超過支出增速。2022年全國醫(yī)保的總收入、總支出分別為30,698億元（同比增長7%）、24,432億元（同比增長2%），年末基金累計結(jié)存42,541億元（同比增長18%）。（資料國家醫(yī)療保障局）：醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤增速全國基本醫(yī)療保險基金收支情況4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%億元120100806040-10%-20%-30%2000-20-40醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入:累計同比醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計同比總收入總支出總收入同比增速（右軸）總支出同比增速（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究資料：國家醫(yī)療保障局，申萬宏源研究172.2

國產(chǎn)新藥IND和NDA數(shù)量快速增長?

根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)創(chuàng)新藥IND和NDA數(shù)量分別為600件和64件。其中，國產(chǎn)新藥占比分別為79%和38%，近年來呈現(xiàn)增長趨勢。2013-2022年，國產(chǎn)新藥IND和NDA數(shù)量復合增長率分別為22%和13%。?

2013-2022年，國內(nèi)獲批創(chuàng)新藥共389個，其中國產(chǎn)品種108個（占比約為30%）、進口產(chǎn)品281個。?

2022年，國內(nèi)共上市50款創(chuàng)新藥，其中，國產(chǎn)創(chuàng)新藥共15款，占比約為30%。中國創(chuàng)新藥IND數(shù)量（2013-2022）中國創(chuàng)新藥NDA數(shù)量（2013-2022）中國創(chuàng)新藥獲批數(shù)量（2013-2022）47%700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%908070605040302010050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%80%79%76%50%74%71%71%48%68%38%37%62%63%35%42%33%56%30%31%29%30%20%22%18%14%14%16%17%4%0%2013

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2021

2022國產(chǎn)化藥國產(chǎn)生物藥進口生物藥國產(chǎn)化藥國產(chǎn)生物藥進口生物藥國產(chǎn)化藥國產(chǎn)生物藥進口生物藥進口化藥進口化藥進口化藥國產(chǎn)藥品占比（%，右軸）國產(chǎn)藥品占比（%，右軸）國產(chǎn)藥品占比（%，右軸）資料：醫(yī)藥魔方，申萬宏源研究資料：醫(yī)藥魔方，申萬宏源研究資料：醫(yī)藥魔方，申萬宏源研究182.3

國內(nèi)藥企BD活躍，license-in/out數(shù)量快速增長?

根據(jù)《中國醫(yī)藥研發(fā)藍皮書》的數(shù)據(jù)，近年來隨著國內(nèi)藥企研發(fā)投入的持續(xù)增加，license-in/out項目數(shù)量實現(xiàn)快速增長。中國license-in/out項目數(shù)量快速增長（2013-2022）13314012010080108926084?

國內(nèi)license-in項目數(shù)從2013年的14個增長至2022年的92個。此外，license-out項目數(shù)也實現(xiàn)快速增長，從2013年的2個快速增長至2022年的60個。8260504138373440241422010842120?

2020-2022年國內(nèi)藥企對外授權(quán)項目較為活躍，授權(quán)產(chǎn)品包括ADC、雙抗、單抗等。2013201420152016201720182019202020212022License-inLicense-out資料：《中國醫(yī)藥研發(fā)藍皮書（2023）》，申萬宏源研究部分國內(nèi)藥企license-out項目總結(jié)股票代碼公司名稱公告日期合作對象產(chǎn)品靶點適應癥首付款里程碑付款09995.HK榮昌生物2021/8/9Seagen維迪西妥單抗HER2

ADC尿路上皮癌（UC）等2億美元24億美元06160.HK09926.HK百濟神州康方生物2021/12/202022/12/6諾華ociperlimabTIGIT單抗腫瘤腫瘤3億美元5億美元18.95億美元45億美元Summit依沃西雙抗（AK112）

PD-1/VEGF雙抗七種不同在研臨床前ADC002422.SZ00013.HK科倫藥業(yè)和黃醫(yī)藥2022/12/222023/1/25默沙東武田--1.75億美元4億美元93億美元7.3億美元候選藥物呋喹替尼VEGFR抑制劑結(jié)直腸癌資料：百濟神州、榮昌生物、康方生物、和黃醫(yī)藥、科倫藥業(yè)公告，申萬宏源研究192.4

NRDL動態(tài)調(diào)整，2023年新一輪醫(yī)保談判即將開始?

自2017年起國家醫(yī)保局每年組織一次醫(yī)保目錄談判工作，納入談判的品種數(shù)量從2017年的44個快速增長至2022年147個。受疫情影響，2022年底醫(yī)保談判延遲至2023年初，此輪談判覆蓋147個品種，談判成功121個，總體成功率為82%，平均價格降幅為60%。?

今年6月9日，國家醫(yī)保局發(fā)布《2023年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》?？缮陥髤⒓悠贩N包括2018年1月1日至2023年6月30日經(jīng)國家藥監(jiān)部門批準上市的新通用名藥品，適應癥或功能主治發(fā)生重大變化，罕見病藥物等。?

2023年目錄調(diào)整分為準備、申報、專家評審、談判、公布結(jié)果5個階段：準備（5-6

月）、申報（7-8月）、專家評審（8-9月）、談判（9-11月）、公布結(jié)果（11月）。2015-2022年醫(yī)保目錄談判總結(jié)歷次醫(yī)保目錄談判平均價格降幅時間主導部門國家衛(wèi)計委納入談判品種數(shù)量成功談判品種數(shù)量1401201008070%2015/11/12017/7/12018/10/13362%61%60%60%50%40%30%20%10%0%59%人力資源社會保障部國家醫(yī)療保障局4418361751%50%37%119個新增談判品種31個續(xù)約談判品種70272019/11/12020/12/12021/12/32023/1/18國家醫(yī)療保障局國家醫(yī)療保障局國家醫(yī)療保障局國家醫(yī)療保障局604016211914

個已在目錄內(nèi)獨家品種14

個已在目錄內(nèi)獨家品種20941171470(目錄外85個獨家藥品談成67個)2015

2017

2018

2019

2020

2021

2022121成功談判品種數(shù)量

平均價格降幅

（右軸）（目錄外108個新增藥品）資料：國家衛(wèi)計委，人力資源保障部，國家醫(yī)療保障局，申萬宏源研究資料：國家衛(wèi)計委，人力資源保障部，國家醫(yī)療保障局，申萬宏源研究202.5

納入醫(yī)保后可及性提升，銷售放量顯著?

創(chuàng)新藥通過價格談判后進入醫(yī)保，隨著患者可及性的提升，銷售有望實現(xiàn)快速放量。?

例如，腫瘤藥領域，安羅替尼于2018年成功通過價格談判，納入醫(yī)保后實現(xiàn)銷售放量。此外，阿美替尼于2020年底納入國家版醫(yī)保目錄，米內(nèi)網(wǎng)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示納入醫(yī)保后季度銷售額實現(xiàn)快速爬坡。?

其他非腫瘤領域，例如自身免疫領域，修美樂（阿達木單抗）于2019年降價約60%后成功納入國家醫(yī)保目錄，隨著患者可及性的提升，該產(chǎn)品實現(xiàn)銷售快速放量。安羅替尼樣本醫(yī)院年度銷售額阿美替尼樣本醫(yī)院年度銷售額阿達木單抗樣本醫(yī)院年度銷售額（2018-2022）（2020-2022）（2013-2022）300,000250,000200,000150,000100,00050,0000738%800%700%600%500%400%300%200%100%0%140,000600%500%400%300%200%100%0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001200%萬元萬元萬元499%1022%120,000100,00080,00060,00040,00020,00001000%800%600%400%200%0%-100%-100%20182019銷售額2020202120222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022銷售額

同比（%，右軸）20202021同比（%，右軸）2022同比（%，右軸）銷售額資料：米內(nèi)網(wǎng)，申萬宏源研究資料：米內(nèi)網(wǎng)，申萬宏源研究資料：米內(nèi)網(wǎng)，申萬宏源研究21主要內(nèi)容1.

行業(yè)復盤：2月以來板塊回調(diào)明顯2.

政策回顧：政策趨向溫和，支付端改革持續(xù)推進3.

重點標的：聚焦需求復蘇與創(chuàng)新驅(qū)動223.1

固生堂—聚焦中醫(yī)服務市場，自建并購持續(xù)推進?

固生堂聚焦于國內(nèi)民營中醫(yī)醫(yī)療服務市場，通過線上和線下業(yè)務為患者提供全面的中醫(yī)醫(yī)療健康解決方案。目前公司擁有超過50家線下門店，主要覆蓋華東、華南和華北市場。?

受益于行業(yè)政策支持，中醫(yī)診療市場有望實現(xiàn)快速增長。根據(jù)國家和弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年中國中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)規(guī)模為12,820億元，預計2025年市場規(guī)模有望增長至18,160億元，2022-2025年復合增速為12%。其中，

2022年中醫(yī)診斷和治療服務的市場份額約為45%。受益于中醫(yī)藥行業(yè)的政策支持，隨著國內(nèi)人口老齡化趨勢的不斷發(fā)展，各類慢性病患病率的提升，預計中醫(yī)診斷和治療服務市場規(guī)模，有望從2022年的5,760億元增長至2025年的9,890億元，2022-2025年復合增速為20%。?

線上、線下業(yè)務同步發(fā)展，過往業(yè)績優(yōu)秀。通過內(nèi)生和外延并購，2019-2022年公司收入和調(diào)整后凈利潤復合增速分為22%和38%。隨著公司線上、線下業(yè)務的同步發(fā)展，就診人次從2018年的144萬增長至2022年的295萬，復合增速為20%。為方便患者解決就醫(yī)需求，公司進一步擴大市場覆蓋，目前公司運營多個線上渠道，包括公司官網(wǎng)、微信小程序等，線上業(yè)務已覆蓋全國超過300個城市。

隨著公司OMO模式的發(fā)展，2020年以來線上業(yè)務的收入實現(xiàn)快速增長，從2020年的2,400萬元增長至2022年的2.6億元，復合增速為228%，收入占比從2020的3%提升至2022年的16%。?

豐富的中醫(yī)師資源，自有醫(yī)生貢獻占比有望提升。公司擁有豐富的中醫(yī)師資源，并通過醫(yī)生合伙人計劃建立穩(wěn)定的醫(yī)生合作關(guān)系。2022年公司線上和線下網(wǎng)絡共覆蓋超過2.9萬名中醫(yī)師，其中高級職稱醫(yī)師占比約為40%。此外，公司加強名醫(yī)工作室建設，截至2022年底，公司擁有超過30個名醫(yī)工作室，通過師帶徒模式，傳承名醫(yī)經(jīng)驗。此外，通過加強自有醫(yī)師的隊伍建設和培養(yǎng)，未來自有醫(yī)師的業(yè)績貢獻有望實現(xiàn)進一步提升。（資料：固生堂招股書，固生堂公告，固生堂投資者演示）233.2

海吉亞醫(yī)療—聚焦民營腫瘤醫(yī)療服務?

海吉亞醫(yī)療目前經(jīng)營或管理13家以腫瘤科為核心的醫(yī)院，覆蓋國內(nèi)七個省的十個城市。2022年，公司收入同比增長38%，達到32.0億元，凈利潤同比增長8%至4.77億元。剔除一次性項目的影響，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長35%至6.07億元?

醫(yī)院業(yè)務強勁增長。醫(yī)院業(yè)務是公司的主要業(yè)務，2022年收入同比增長41%至30億元，占公司總收入的95%（2021年占比93%）。2022年，門診服務和住院服務收入分別同比增長48%和37%，達到11億元和19億元。此外，去年就診人次同比增長42%，達到330萬。按治療領域劃分收入，2022年腫瘤業(yè)務收入同比增長31%至14億元，占公司總收入的45%；非腫瘤業(yè)務收入同比增長45%，占公司總收入的55%。此外，2022年手術(shù)量同比增長49%，達到62,237例。?

內(nèi)生和外延持續(xù)推進。截至2022年底，公司現(xiàn)有旗下醫(yī)院床位數(shù)達到約6,200張。在建新醫(yī)院方面，德州、無錫和常熟醫(yī)院預計分別于2023年、2024年和2025年開業(yè)。就現(xiàn)有醫(yī)院二期項目而言，重慶海吉亞醫(yī)院二期項目自2023年2月起投用。?

與現(xiàn)有醫(yī)院產(chǎn)生協(xié)同效應。目前，公司在江蘇省擁有五家醫(yī)院，包含2家位于蘇州的醫(yī)院（蘇州永鼎醫(yī)院和蘇州滄浪醫(yī)院）、在建的無錫和常熟醫(yī)院，以及今年5月收購的宜興醫(yī)院。我們認為這些位于長三角地區(qū)的現(xiàn)有醫(yī)院將進一步產(chǎn)生協(xié)同效應，例如供應鏈和醫(yī)生資源。隨著現(xiàn)有醫(yī)院二期項目的投用，在建新醫(yī)院和并購標的，公司預計可開放床位數(shù)將于2024年底超過12,000張。（資料：海吉亞醫(yī)療公告，海吉亞醫(yī)療投資者演示）243.3

錦欣生殖—北京將IVF納入醫(yī)保，行業(yè)滲透率有望提升?

錦欣生殖2022年收入同比增長29%，達到23.6億元，歸屬于股東的凈利潤同比下降64%至1.21億元?？鄢淮涡皂椖康挠绊?，公司調(diào)整后凈利潤同比下降37%至2.77億元，主要由于IVF業(yè)務受疫情的影響。?

IVF周期數(shù)受疫情影響下降。2022年受疫情影響，IVF周期總數(shù)同比下降4%至26,125（去年上半年同比下降2%，去年下半年同比下降7%）。國內(nèi)業(yè)務方面，2022年成都、深圳、云南、武漢和中國香港業(yè)務的收入分別為14億元、3.48億元、0.92億元、0.17億元和0.59億元，分別同比變動57%/-18%/NA/-69%/257%，分別占公司總收入的59%/15%/4%/1%/3%。其中深圳收入下降主要受疫情影響，武漢醫(yī)院收入下降主要由于ARS業(yè)務暫時中斷。此外，武漢醫(yī)院的ARS業(yè)務已于2022年8月恢復。去年公司成都和深圳業(yè)務的成功率分別達到56.1%和54.5%，其中成都西囡醫(yī)院和深圳中山醫(yī)院的成功率分別提升了0.80%和1.90%。?

進一步通過并購實現(xiàn)業(yè)務擴張。截至2022年底，公司在國內(nèi)共有8家醫(yī)療機構(gòu)，并有望于2027年達到13-15家，每年落地1-2家收購。此外，2022年2月公司于深圳收購了新物業(yè)，進一步擴大了業(yè)務范圍和產(chǎn)能。新物業(yè)預計將于2024年初開始運營。公司于美國進一步擴大其業(yè)務網(wǎng)絡，HRC

Fertility自建的圣地亞哥診所已于2022年8月開始運營。此外，公司計劃進一步擴大其于美國的市場份額，預計2027年醫(yī)生數(shù)量有望達到40-50位。此外，公司還計劃將在東南亞市場探索潛在的并購機會。?

國內(nèi)IVF市場迎來政策鼓勵。2022年8月，《關(guān)于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見》發(fā)布，指導地方政府在考慮醫(yī)?；鸪惺苣芰Φ那疤嵯拢鸩綄⒎蠗l件的分娩鎮(zhèn)痛和輔助生育技術(shù)納入醫(yī)保支付范圍。基于公司在國內(nèi)私立IVF市場的領先地位，我們認為隨著潛在的政策支持，公司有望進一步提升國內(nèi)市場份額。此外，2023年6月，北京將“促排卵檢查、胚胎移植術(shù)”等16項輔助生殖項目納入基本醫(yī)療保險門診甲類報銷范圍。隨著醫(yī)保的覆蓋，IVF滲透率有望進一步提升。（資料：錦欣生殖公告，錦欣生殖投資者演示）253.4

榮昌生物—商業(yè)化產(chǎn)品持續(xù)放量?

榮昌生物專注于抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、抗體融合蛋白、單克隆抗體和雙特異性抗體的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化。1Q23，公司收入同比增長12.06%，達到1.68億元，凈虧損為3.24億元。2022年，公司收入同比下降46%，達到7.68億元，凈虧損為9.99億元（2021年凈利潤為2.76億元）。2022年收入下降主要由于2021年公司收到來自西雅圖關(guān)于RC48的2億美元首付款。2022年RC18（泰它西普）和RC48（維迪西妥單抗）的銷售增長強勁，總銷售收入達到7.38億元（同比增長462%）。?

泰它西普（RC18）納入醫(yī)保后實現(xiàn)銷售放量。2022年，泰它西普銷售額達到約3.38億元，同比增速超過600%。2022年，公司已為RC18組建了一支639人的銷售團隊（2021年為132人），覆蓋了1,876家醫(yī)院和超過1,000家DTP藥房。2021年底，RC18用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）的適應癥已被納入2021年版醫(yī)保目錄。SLE方面，公司已于2022年三季度完成RC18用于治療SLE的三期確證性臨床，并取得陽性結(jié)果。海外市場開發(fā)方面，公司已于2022年上半年在美國啟動了RC18用于治療SLE的國際多中心三期臨床研究，并于2022年9月獲得歐盟批準。?

維迪西妥單抗（RC48）UC適應癥被納入2022年版醫(yī)保目錄。2022年，RC48銷售額達到約4.00億元，同比增速超過300%。目前，公司已為RC48組建了一支52