2023年數(shù)字電視設(shè)備行業(yè)分析報告

2023年數(shù)字電視設(shè)備行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、廣電系統(tǒng)的未來在數(shù)字電視和寬帶服務(wù) 31、有線數(shù)字電視與IPTV的競爭將成為常態(tài) 32、有線數(shù)字電視相對IPTV擁有帶寬優(yōu)勢，高清節(jié)目是殺手锏 53、廣電運(yùn)營商發(fā)展寬帶業(yè)務(wù)的努力將推動廣電網(wǎng)絡(luò)雙向化改造 7二、行業(yè)標(biāo)桿分析：數(shù)碼視訊 91、公司是國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字電視設(shè)備供應(yīng)商 9（1）公司基本情況介紹 9（2）公司位于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈的上游 102、公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保證穩(wěn)定增長、新興業(yè)務(wù)提供業(yè)績彈性 14（1）公司各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)保持良好 14（2）條件接受系統(tǒng)受益于數(shù)字整轉(zhuǎn)、第二電視和海外出口 16（3）前端設(shè)備受益于高清節(jié)目擴(kuò)容，市場需求穩(wěn)定上升 19（4）超光網(wǎng)為公司最大看點(diǎn)，逐步進(jìn)入收獲期 21（5）中間件尚在布局，支付業(yè)務(wù)開始破冰，影視劇從易到難 253、公司盈利預(yù)測 27（1）關(guān)鍵假設(shè) 27（2）盈利預(yù)測 284、主要風(fēng)險 28一、廣電系統(tǒng)的未來在數(shù)字電視和寬帶服務(wù)1、有線數(shù)字電視與IPTV的競爭將成為常態(tài)受益于國家對有線電視數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換的推進(jìn)，在過去5年中，我國數(shù)字電視用戶數(shù)發(fā)展很快，到2020年數(shù)字電視的滲透率已經(jīng)達(dá)到了56.70%，數(shù)字整轉(zhuǎn)的工作推進(jìn)過半。隨著數(shù)字電視用戶基數(shù)的擴(kuò)大，其用戶數(shù)量增加的速度在逐步降低。到2015年，我國關(guān)閉模擬電視信號的播出，所有有線電視將從模擬信號轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號，同時IPTV（互聯(lián)網(wǎng)電視）的逐步興起，將使數(shù)字電視用戶數(shù)量反超有線電視用戶。廣電的有線數(shù)字電視將逐步面臨電信IPTV的激烈競爭。IPTV是一種利用寬帶有線電視網(wǎng)，集互聯(lián)網(wǎng)、多媒體、通訊等多種技術(shù)于一體；向家庭用戶提供包括數(shù)字電視在內(nèi)的多種交互式服務(wù)的嶄新技術(shù)。IPTV既不同于傳統(tǒng)的模擬式有線電視，也不同于經(jīng)典的數(shù)字電視。因?yàn)椋瑐鹘y(tǒng)的和經(jīng)典的數(shù)字電視都具有頻分制、定時、單向廣播等特點(diǎn)；盡管經(jīng)典的數(shù)字電視相對于模擬電視有許多技術(shù)革新；但只是信號形式的改變；而沒有觸及媒體內(nèi)容的傳播方式。IPTV是利用計算機(jī)或機(jī)頂盒+電視完成接收視頻點(diǎn)播節(jié)目、視頻廣播及網(wǎng)上沖浪等功能。它采用高效的視頻壓縮技術(shù)，使視頻流傳輸帶寬在800Kb/s時可以有接近DVD的收視效果（通常DVD的視頻流傳輸帶寬需要3Mb/s），對今后開展視頻類業(yè)務(wù)如因特網(wǎng)上視頻直播、遠(yuǎn)距離真視頻點(diǎn)播、節(jié)目源制作等來講，有很強(qiáng)的優(yōu)勢，是一個全新的技術(shù)概念。IPTV可以首先雙向互動，解決傳統(tǒng)電視播放存在的一些問題：傳統(tǒng)的電視是單向廣播方式，它限制了電視觀眾與電視服務(wù)提供商之間的互動，也限制了節(jié)目的個性化和即時化。如果一位電視觀眾對正在播送的所有頻道內(nèi)容都沒有興趣，他將別無選擇。這不僅對該電視觀眾來說是一個時間上的損失，對有線電視服務(wù)提供商來說也是一個資源的浪費(fèi)。另外，目前實(shí)行的特定內(nèi)容的節(jié)目在特定的時間段內(nèi)播放對于許多觀眾來說是不方便的。一位上夜班的觀眾可能希望在凌晨某個時候收看新聞，而一位準(zhǔn)備搭乘某次列車的乘客則希望離家以前看一場原定晚上播出的足球比賽錄像。2、有線數(shù)字電視相對IPTV擁有帶寬優(yōu)勢，高清節(jié)目是殺手锏有線電視使用的同軸電纜具有1GHz的理論頻譜容量，按照8MHz頻寬來分配頻點(diǎn)，理論上可以分為125個頻點(diǎn)。如果采用64QAM調(diào)制技術(shù)，一個頻點(diǎn)的最高有效傳輸速率可以達(dá)到38Mbps。一般來講，一路標(biāo)清電視節(jié)目的碼率一般為6Mbps，一路高清節(jié)目的碼率一般在20Mbps甚至更高。所以，針對標(biāo)清節(jié)目，有線電視可以通過時分復(fù)用技術(shù)將多路節(jié)目復(fù)用成一路TS流，在一個頻點(diǎn)中傳輸，一般可以采用6路標(biāo)清電視節(jié)目復(fù)用成一路TS流傳輸給一個64QAM調(diào)制器；對于高清節(jié)目，由于碼率太高，一般一個頻點(diǎn)智能傳輸一路高清節(jié)目。IPTV則是以TCP/IP協(xié)議為基礎(chǔ)，采用自有的高效視頻壓縮技術(shù)，使視頻流傳輸帶寬在800Kb/s時可以有接近DVD的收視效果（通常DVD的視頻流傳輸帶寬需要3Mb/s），以適應(yīng)國內(nèi)ADSL為主的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境。根據(jù)安全廠商360公司2021年發(fā)布的《中國各地互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)帶寬監(jiān)測報告》顯示，中國互聯(lián)網(wǎng)平均上網(wǎng)帶寬已達(dá)3.2Mbps（相當(dāng)于平均網(wǎng)速約為410KB/s），整體網(wǎng)速已達(dá)一定水平。其中上海、新疆、海南、北京和天津五大城市排名前列，但是全國31個省市自治區(qū)的帶寬水平地域差異明顯。所以，在目前網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，僅有廣電的有線網(wǎng)絡(luò)能夠承載高清電視節(jié)目，以電信互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的IPTV連DVD畫質(zhì)的標(biāo)清電視節(jié)目尚不能承載，更不提碼率成倍增加的高清電視節(jié)目。低碼率的電視節(jié)目在屏幕較小、分別率較低的計算機(jī)上差距不算明顯，但是在尺寸更大、分辨率更高的電視上，低碼率的缺陷就被放大了。在目前電視節(jié)目高清化的趨勢中，IPTV的競爭力無疑將因此而削弱。3、廣電運(yùn)營商發(fā)展寬帶業(yè)務(wù)的努力將推動廣電網(wǎng)絡(luò)雙向化改造目前，廣電運(yùn)營商整合仍以省網(wǎng)為主，統(tǒng)一的國網(wǎng)公司遲遲不能掛牌成立。相比電信運(yùn)營商而言，廣電運(yùn)營商不但經(jīng)營規(guī)模小一個數(shù)量級，而且業(yè)務(wù)品種相對單一，在傳統(tǒng)電信三大業(yè)務(wù)板塊中，廣電運(yùn)營商基本局限在電視信號服務(wù)，在寬帶提供服務(wù)方面剛剛起步，在語音通話方面則沒有設(shè)計。而電信運(yùn)營商由于已經(jīng)完成全國資源整理，除了提供傳統(tǒng)的語音通話業(yè)務(wù)外，基本把持了全國的寬帶接入市場，近年來還在積極通過IPTV不斷蠶食電視信號服務(wù)市場，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的侵略性。目前，廣電運(yùn)營商提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的還非常少，主要是北京歌華、上海東方和深圳天威。這里面的主要問題有兩個：第一是廣電網(wǎng)絡(luò)最初采用的是廣播機(jī)制，屬于單向網(wǎng)絡(luò)，在雙向化改造前無法提供包含上行和下載服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)；第二是早期互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營權(quán)劃撥給電信后，導(dǎo)致幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站資源均掛在電信和聯(lián)通的主干網(wǎng)上，國際互聯(lián)網(wǎng)出口資源也主要集中在電信和聯(lián)通手中。為此，廣電運(yùn)營商提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)需要向電信運(yùn)營商支付巨額的網(wǎng)間結(jié)算費(fèi)用。比如，深圳天威互聯(lián)網(wǎng)收入的60%需要支付給中國電信，作為網(wǎng)間結(jié)算的費(fèi)用。雖然發(fā)改委曾對中國電信和中國聯(lián)通發(fā)起網(wǎng)間結(jié)算的反壟斷調(diào)查，電信和聯(lián)通也認(rèn)錯認(rèn)罰，但是網(wǎng)間結(jié)算費(fèi)用過高的問題并沒有得到根本解決。雖然存在許多不利因素，但是我國互聯(lián)網(wǎng)接入市場規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大過程中。不斷增大的蛋糕，基本抵消了劃分不均對廣電運(yùn)營商的負(fù)面影響，促使廣電運(yùn)營商具有很強(qiáng)的動力來發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)。到2015年，我國互聯(lián)網(wǎng)接入市場的年收入將穩(wěn)定突破1500億元，新增市場空間超過300億元，相對廣電運(yùn)營商現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模市場空間相當(dāng)大。從單個客戶的收入貢獻(xiàn)來看，在電信業(yè)務(wù)中，寬帶服務(wù)是唯一ARPU值保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。本地電話、GSM移動和3G移動業(yè)務(wù)均由于市場的激烈競爭，ARPU出現(xiàn)明顯的下降趨勢，而寬帶服務(wù)則在帶寬仍然存在瓶頸的情況下，可以通過不斷提升網(wǎng)絡(luò)速率的方法來避免直接的價格競爭，仍然屬于競爭的藍(lán)海市場。所以，對于廣電運(yùn)營商而言，進(jìn)行大規(guī)模的雙向網(wǎng)改造，進(jìn)而全面進(jìn)入寬帶服務(wù)市場，就成為擴(kuò)大自己業(yè)務(wù)規(guī)模，阻擊電信業(yè)務(wù)入侵的最好辦法。目前，由于廣電總局撤銷，國網(wǎng)公司掛牌時間不確定，廣電運(yùn)營商啟動雙向網(wǎng)改造的時間具有不確定性。但是，面對電信IPTV不斷的業(yè)務(wù)蠶食和寬帶服務(wù)巨大的市場空間，廣電運(yùn)營商上馬雙向網(wǎng)改造、增加提供服務(wù)的手段只是時間早晚的問題。二、行業(yè)標(biāo)桿分析：數(shù)碼視訊1、公司是國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字電視設(shè)備供應(yīng)商（1）公司基本情況介紹公司前身為2000年3月成立的北京自清科技有限公司，2001年4月公司名稱變更為北京數(shù)碼視訊科技有限公司，2015年8月公司整體變更為北京數(shù)碼視訊科技股份有限公司。公司于2019年4月26日首次公開發(fā)售人民幣普通股（A股）2,800.00萬股，并在深圳證券交易所掛牌交易，公開發(fā)售后公司實(shí)收資本及股本為11,200.00萬元。公司上市后，共進(jìn)行了兩次股本轉(zhuǎn)增，分別是2020年5月以2019年12月31日時點(diǎn)的股本11,200.00萬股為基數(shù)向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，共計轉(zhuǎn)增11,200.00萬股，以及2021年5月以2020年12月31日時點(diǎn)的股本22,400.00萬股為基數(shù)向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股，共計轉(zhuǎn)增11,200.00萬股。截止目前，鄭海濤先生持有公司61,989,303股，占公司股份的18.45%，為公司的實(shí)際控制人。（2）公司位于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈的上游電視數(shù)字化是平板電視取代CRT電視后，電視領(lǐng)域最深刻的變革。數(shù)字電視相對模擬電視而言，收視效果好、抗干擾能力強(qiáng)、傳輸效率高、能夠提供全新的交互式業(yè)務(wù)及個性化服務(wù)，代表著電視未來發(fā)展的方向。數(shù)字電視按照傳輸方式的不同，可以劃分為有線數(shù)字電視、衛(wèi)星數(shù)字電視、地面數(shù)字電視、手持電視和互聯(lián)網(wǎng)電視等不同種類。這其中有線數(shù)字電視和互聯(lián)網(wǎng)電視的發(fā)展最有前途：有線數(shù)字電視借助于廣電光纖同軸電纜混合網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢擁有最高的普及率；互聯(lián)網(wǎng)電視借助于互聯(lián)網(wǎng)天然的雙向網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和豐富的資源運(yùn)用保持了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。目前，廣大使用射頻線作為信號來源的機(jī)頂盒電視都屬于有線數(shù)字電視范疇，而市場關(guān)注度很高的小米盒子、樂視超級電視等則屬于互聯(lián)網(wǎng)電視的范疇。不管是廣電的有線數(shù)字電視還是電信的互聯(lián)網(wǎng)電視，在數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈中，設(shè)備供應(yīng)商的都將因?yàn)檫\(yùn)營商基礎(chǔ)設(shè)施投入而獲益。整體而言，設(shè)備供應(yīng)商位于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈的上游，承擔(dān)著為數(shù)字電視發(fā)展架橋修路提供原材料的重任。在目前處在廣電有線網(wǎng)絡(luò)正在進(jìn)行數(shù)字化改造、即將進(jìn)行雙向化改造，電信網(wǎng)絡(luò)正在進(jìn)行光纖化改造的時刻，設(shè)備供應(yīng)商處于行業(yè)景氣度不斷向上的發(fā)展中。特別是，廣電有線網(wǎng)絡(luò)雙向化改造市場空間大，目前僅有北京、上海、深圳等少數(shù)試點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，發(fā)展相當(dāng)落后，使得廣電系統(tǒng)設(shè)備供應(yīng)商受益的確定性更高。公司擁有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)兩大板塊。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是條件接受系統(tǒng)（CA系統(tǒng)）軟件開發(fā)和前端設(shè)備軟硬件生產(chǎn)；公司新興業(yè)務(wù)主要是廣電雙向網(wǎng)改造的超光網(wǎng)業(yè)務(wù)、機(jī)頂盒軟件平臺的中間件、移動支付和影視劇制作。公司業(yè)務(wù)布局圍繞廣電運(yùn)營商緊密展開，積極從上游設(shè)備制造向下游內(nèi)容生產(chǎn)擴(kuò)充，有利于公司資源的充分發(fā)揮和培育未來發(fā)展的業(yè)績增長點(diǎn)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于數(shù)字電視行業(yè)中的數(shù)字電視軟硬件供應(yīng)，包括數(shù)字電視軟硬件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字電視軟件及系統(tǒng)提供商、數(shù)字電視整體解決方案提供商。公司主要產(chǎn)品包括數(shù)字電視條件接收系統(tǒng)（CA系統(tǒng)）、數(shù)字電視前端設(shè)備等，其中數(shù)字電視前端設(shè)備包括編碼器、解碼器、復(fù)用器、調(diào)制器、加擾器、適配器等；基于公司齊全的產(chǎn)品線、自主研發(fā)和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力，公司面向數(shù)字電視運(yùn)營商提供數(shù)字電視整體解決方案。公司產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于有線數(shù)字電視領(lǐng)域，已經(jīng)進(jìn)入全國34個省級平臺，廣泛應(yīng)用于國家廣電總局、中央電視臺、中國有線電視網(wǎng)絡(luò)有限公司和北京、香港、上海、廣東、廣西、福建、江西、甘肅、貴州、云南、遼寧、吉林、河南、青海等省級廣電干線網(wǎng)或中心系統(tǒng)，以及近千個地市、縣有線電視網(wǎng)絡(luò)。公司新興業(yè)務(wù)布局廣泛，既包括傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸出的超光網(wǎng)和中間件，也包括依托全國數(shù)字電視支付和互聯(lián)網(wǎng)支付雙牌照的移動支付產(chǎn)品“豐付”和依托子公司完美星空進(jìn)軍影視劇制作領(lǐng)域。目前，公司新興業(yè)務(wù)仍在發(fā)展初期，對收入的貢獻(xiàn)尚小，需要進(jìn)一步培育。2、公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保證穩(wěn)定增長、新興業(yè)務(wù)提供業(yè)績彈性（1）公司各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)保持良好公司營業(yè)收入保持了快速增長，年平均增速超過20%。2021年收入規(guī)模達(dá)到5.24億元，是2018年上市當(dāng)年的184%，三年時間幾乎收入翻番，體現(xiàn)出了良好的成長性。同時公司毛利率和凈利率穩(wěn)步增長，分別從59.07%和34.38%穩(wěn)步提升到了75.87%和51.01%，實(shí)現(xiàn)了收入快速增長的同時利潤率穩(wěn)步提升，反映了公司強(qiáng)大的盈利能力。目前，公司的毛利率和凈利率已經(jīng)位于行業(yè)領(lǐng)先水平，將來進(jìn)一步提升的空間比較有限，未來業(yè)績的增長主要依靠收入規(guī)模的放量。公司期間費(fèi)用管理較好，銷售費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用在研發(fā)投入和股權(quán)激勵驅(qū)動下出現(xiàn)比較明顯的上升趨勢，而財務(wù)費(fèi)用在超募資金利息收益大幅增加的情況下實(shí)現(xiàn)對利潤的正貢獻(xiàn)。公司總資產(chǎn)收益率因?yàn)樯鲜心技Y金帶來總資產(chǎn)大幅增加而快速降低，從超過20%大幅下降至8%-11%之間。分析公司ROA走低的原因，我們看到公司歷來具有持有大量現(xiàn)金的傳統(tǒng)，上市后公司將超過15億元的超募資金存入銀行賬戶中。雖然持有大量貨幣資金可以有效降低公司財務(wù)費(fèi)用，但是以貨幣資金形態(tài)存在的非營運(yùn)資產(chǎn)過大，會直接拉低公司整體的ROA水平，反映出公司較為穩(wěn)健的投資風(fēng)格。公司在持有超過15億元貨幣資金的同時也放棄了負(fù)債經(jīng)營帶來的杠桿經(jīng)營。公司上市前的權(quán)益乘數(shù)就維持在1.6以下，并逐年降低。公司上市后更是將權(quán)益乘數(shù)直接拉低到1附近。公司沒有一分錢的銀行借款，一方面可以節(jié)省公司的財務(wù)費(fèi)用，另一方面讓公司無法享受杠桿經(jīng)營的好處。低杠桿的經(jīng)營模式，讓公司的ROE保持與ROA高度相似的變化趨勢。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司條件接受系統(tǒng)（CA）和數(shù)字電視前端設(shè)備構(gòu)成了主營收入的絕大部分，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率也保持相對穩(wěn)定，維持在80%左右。這主要是因?yàn)?，國家在過去幾年中大力推進(jìn)有線電視整體數(shù)字化轉(zhuǎn)換，讓公司的目標(biāo)市場從無到有，迅速成長起來。公司因此保持了收入規(guī)模和毛利率雙豐收。對于系統(tǒng)集成設(shè)備，公司主要是在提供整體解決方案時代為客戶采購其它廠商產(chǎn)品，成本加成定價毛利率不高；而技術(shù)服務(wù)收入則是公司在質(zhì)保期之外提供服務(wù)獲得的收入。由于這兩項(xiàng)收入規(guī)模較小，且未來增長空間有線，所以它們對公司未來業(yè)績的影響較小。（2）條件接受系統(tǒng)受益于數(shù)字整轉(zhuǎn)、第二電視和海外出口條件接收系統(tǒng)是數(shù)字電視軟件平臺的核心，用來精確控制每一個用戶對廣播電視節(jié)目或服務(wù)的付費(fèi)接收，即用戶只能收看經(jīng)過授權(quán)（即已付費(fèi)）的廣播電視節(jié)目或服務(wù)。該系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)個性化和收費(fèi)服務(wù)的關(guān)鍵，是實(shí)現(xiàn)科學(xué)運(yùn)營、安全運(yùn)營、有償運(yùn)營的核心系統(tǒng)。條件接收系統(tǒng)由CA前端系統(tǒng)、CA智能卡和機(jī)頂盒中的CA代理模塊構(gòu)成，其中CA智能卡是條件接收系統(tǒng)最主要的組成部分。前端CA系統(tǒng)主要作用是對數(shù)字電視節(jié)目加密，CA智能卡和機(jī)頂盒中的CA代理模塊主要實(shí)現(xiàn)已加密信息的解密。數(shù)字電視信號經(jīng)加密傳輸至機(jī)頂盒后，只有已繳費(fèi)用戶，其CA智能卡才會被授權(quán)，從而能讀取相應(yīng)的付費(fèi)數(shù)字電視信號。由于CA智能卡應(yīng)用在用戶終端的機(jī)頂盒中，每臺電視機(jī)均需配備一張CA智能卡，因此市場需求量巨大，運(yùn)營商采購CA系統(tǒng)廠商的CA前端系統(tǒng)后，后期往往配套采購其CA智能卡，由于每個有線數(shù)字電視運(yùn)營商管理的用戶往往多達(dá)幾十萬甚至上百萬，因此條件接收系統(tǒng)的銷售收入主要來源于CA智能卡部分。目前，我國有線電視整體數(shù)字化轉(zhuǎn)換進(jìn)度已經(jīng)過半，數(shù)字電視用戶數(shù)量達(dá)到1.15億戶，滲透率達(dá)到56.70%，剩余約9000萬戶有線電視用戶等待進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)換。按照國家2015年停止模擬電視信號播出來推算，2022-2015年平均每年發(fā)卡量與2021年基本持平，大約在3000萬張左右。按照現(xiàn)在平均每張30多元的銷售價格估算，如果不考慮新增市場，CA每年的市場空間在9億元左右。如果以公司2021年27.5%的市場份額估算，公司今后三年CA發(fā)卡貢獻(xiàn)的銷售收入有望維持在3-4億元左右。在數(shù)字化整轉(zhuǎn)完成以后，公司CA業(yè)務(wù)將受益于以臥室電視為代表的第二電視終端數(shù)字化轉(zhuǎn)換。目前，數(shù)字化整轉(zhuǎn)涵蓋第二電視終端的地區(qū)比較少，主要集中在直接發(fā)放兩臺機(jī)頂盒的上海、采用機(jī)頂盒一拖二收費(fèi)的江蘇、以及廣東、福建、浙江等省份的部分城市。一旦廣電運(yùn)營商加大對第二電視終端的推廣力度，公司CA發(fā)卡量將因此直接受益。我國數(shù)字化整轉(zhuǎn)采用政府推動方式，廣電運(yùn)營商肩負(fù)了一定的公益性質(zhì)，整體進(jìn)度較快，但是國際上數(shù)字化轉(zhuǎn)換的實(shí)施企業(yè)更多考慮的業(yè)務(wù)本身的盈利能力，補(bǔ)貼的力度遠(yuǎn)不如國內(nèi)，所以除了歐美發(fā)達(dá)國家以外，其它國家的數(shù)字化轉(zhuǎn)換率要低于我國的水平。這樣，公司在國內(nèi)數(shù)字化整轉(zhuǎn)完成后，可以通過加大出口的來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長。公司海外市場業(yè)務(wù)保持了高速增長，整體收入水平已經(jīng)排名第三。在公司已經(jīng)在海外市場建立了南亞、獨(dú)聯(lián)體地區(qū)、南美、北美等辦事機(jī)構(gòu)，基本建成全球營銷網(wǎng)絡(luò)體系的情況下，公司海外業(yè)務(wù)仍有較大的進(jìn)步空間。（3）前端設(shè)備受益于高清節(jié)目擴(kuò)容，市場需求穩(wěn)定上升數(shù)字電視前端設(shè)備主要包括編碼器、解碼器、復(fù)用器、調(diào)制器、加擾器、適配器等，主要應(yīng)用于數(shù)字電視前端系統(tǒng)的基本業(yè)務(wù)平臺和核心硬件平臺，主要作用是將不同來源、不同格式的廣播電視信號整合并引入數(shù)字電視平臺，實(shí)現(xiàn)整個運(yùn)營平臺的節(jié)目整合調(diào)度與播出。近幾年，數(shù)字電視前端設(shè)備受數(shù)字化整轉(zhuǎn)新增需求以及運(yùn)營商備份平臺建立的拉動，市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長，但是增速逐年放緩。未來，在數(shù)字化整轉(zhuǎn)之外，雙向互動、高清節(jié)目和多頻轉(zhuǎn)碼等運(yùn)用需求將帶來前端設(shè)備新的增長點(diǎn)，考慮公司前端設(shè)備較為強(qiáng)勢的市場地位，預(yù)計未來三年公司業(yè)務(wù)收入增速仍將維持在30%左右。目前，公司是前端設(shè)備的行業(yè)龍頭，市場份額位列第一，市占率在30%左右。公司前端硬件系統(tǒng)核心產(chǎn)品主要有：媒體綜合處理平臺EMR/SMR，IPQAM調(diào)制器，XSTREAM2000三屏合一轉(zhuǎn)碼器，目前該三類產(chǎn)品占前端硬件收入比重為7:2:1。公司的主要競爭對手采用的大多為外資品牌設(shè)備，包括思科、哈雷等，在產(chǎn)品的性價比和本地化方面與公司存在一定差距。在廣電系統(tǒng)省網(wǎng)整合基本完成的情況下，未來廣電運(yùn)營商前端設(shè)備的采購有可能在一定程度上復(fù)制電信運(yùn)營商的“集采”模式。設(shè)備制造商競爭將日趨激烈，毛利率也存在下降的壓力，但是省網(wǎng)招標(biāo)會帶來市場規(guī)模的成倍擴(kuò)大，對于客戶資源豐富的龍頭企業(yè)有利于進(jìn)一步提升市場份額，公司前端設(shè)備有望繼續(xù)快速增長。（4）超光網(wǎng)為公司最大看點(diǎn)，逐步進(jìn)入收獲期超光網(wǎng)是公司重點(diǎn)培育的新業(yè)務(wù)，是廣電網(wǎng)絡(luò)雙向化改造的核心標(biāo)準(zhǔn)之一，屬于廣電總局建議推廣的三種有線網(wǎng)絡(luò)雙向改造方案之一。超光網(wǎng)采用CCMTS技術(shù)方案，采用EPON+DocsisEoC技術(shù)實(shí)現(xiàn)有線網(wǎng)絡(luò)雙向化，同時可選擇通過同軸電纜實(shí)現(xiàn)WiFi/3G/4G等無線信號的室內(nèi)覆蓋（理論上，超光網(wǎng)=EPON+DocsisEoC+3G/4G室內(nèi)覆蓋+SDV+WiFi室內(nèi)覆蓋）。超光網(wǎng)在光纖干網(wǎng)采用EPON技術(shù)，在駐地網(wǎng)采用Docsis3.0技術(shù)，在架構(gòu)上更加愛接近EoC，在本質(zhì)上是簡化了的Docsis3.0技術(shù)。超光網(wǎng)將CMTS從局端下移至光節(jié)點(diǎn)，在減少覆蓋范圍的前提下，提供了更高的共享帶寬，并有效降低了反向噪聲匯聚的問題，極大降低了工程成本。在廣電總局建議推廣的三種有線網(wǎng)絡(luò)雙向化改造方案中，超光網(wǎng)具有最好的標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。在目前已經(jīng)完成雙向化改造的有線網(wǎng)絡(luò)中，采用CMTS技術(shù)方案的占比最大，接近50%。但是由于我國人口密度大、線纜材質(zhì)不過關(guān)等問題，CMTS在國內(nèi)水土不服，一般的介入帶寬小于1M，江蘇部分地區(qū)甚至出現(xiàn)將原來采用CMTS技術(shù)改造的客戶全部采用EPON+EoC技術(shù)再次改造的情況。由于CCMTS與CMTS一樣采用Docsis標(biāo)準(zhǔn)，所以CCMTS可以無縫對接和兼容系統(tǒng)中原有的CM終端，最大程度保護(hù)原有的系統(tǒng)投資，所以CMTS占比較大的存量市場有可能在未來被CCMTS替換。在超光網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)的制定單位中，幾乎涵蓋了產(chǎn)業(yè)鏈的所有主要環(huán)節(jié)，既有上游芯片廠商、中游設(shè)備制造商和下游有線運(yùn)營商，又有廣大科研院所提供科研支持，具有最好的推廣的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。自2021年以來，公司超光網(wǎng)陸續(xù)中標(biāo)浙江華數(shù)、江蘇昆山、山西陽泉等多家運(yùn)營商招標(biāo)項(xiàng)目，同時在北京歌華、內(nèi)蒙區(qū)網(wǎng)、江蘇省網(wǎng)、河北省網(wǎng)、重慶市網(wǎng)、廣西區(qū)網(wǎng)等進(jìn)行了商用實(shí)網(wǎng)測試和試運(yùn)行，取得了良好的效果。目前我國擁有有點(diǎn)電視用戶數(shù)量在20264.39萬戶左右，雙向網(wǎng)絡(luò)覆蓋率約34%，實(shí)際雙向網(wǎng)絡(luò)接入用戶滲透率約10%，寬帶用戶占全體有線電視比例約為6%。按照有線電視雙向網(wǎng)絡(luò)戶均覆蓋成本200元、戶均接入成本100元估算，如果在未來雙向化覆蓋率達(dá)到80%，實(shí)際用戶接入滲透率30%，那么整個雙向化改造的市場空間在210億元左右。由于廣電運(yùn)營商普遍對CCMTS技術(shù)方案表示出了較大興趣，使用CCMTS進(jìn)行有線網(wǎng)絡(luò)雙向化改造的傾向性較高，我們假設(shè)市場容量中約一半使用CCMTS技術(shù)方案。考慮到公司是超光網(wǎng)方案的提出者，并率先推出了基于C-Docsis產(chǎn)品，按照公司現(xiàn)在在前端設(shè)備市場占有率推算，公司在CCMTS中的市場份額約為25%。這樣，未來雙向網(wǎng)改造為公司帶來的營業(yè)收入空間約為26億元左右。按照過去改造進(jìn)度推算，預(yù)計完成雙向化改造大約需要5-6年左右時間，那么對公司而言，就超光網(wǎng)這一塊，每年平均就可以貢獻(xiàn)5億元左右的銷售收入。目前，由于廣電總局撤銷，雙向化改造的進(jìn)度具有不確定性，按照公司公告的與浙江華數(shù)等合作協(xié)議，我們預(yù)計2022年超光網(wǎng)可以實(shí)現(xiàn)5000萬元左右銷售收入。（5）中間件尚在布局，支付業(yè)務(wù)開始破冰，影視劇從易到難公司在三網(wǎng)融合的背景下，投資1.46億元對數(shù)字電視嵌入式軟件平臺項(xiàng)目進(jìn)行升級換代，開發(fā)支持中間件國標(biāo)草案、MHP及NGB規(guī)范的數(shù)字電視中間件平臺。中間件平臺可以屏蔽機(jī)頂盒的硬件差異，構(gòu)筑標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的軟件平臺，為開發(fā)各式數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)提供平臺和開發(fā)工具，相當(dāng)于機(jī)頂盒的“操作系統(tǒng)”。中間件的市場空間非常廣闊，背后代表的是數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。目前，受制于廣電網(wǎng)絡(luò)雙向化改造尚未完成，廣電運(yùn)營商尚無法提供主要的數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)，客觀上限制了公司中間件業(yè)務(wù)的發(fā)展。未來，隨著廣電雙向網(wǎng)改的完成，廣電OTT業(yè)務(wù)爆發(fā)是大概率時間，那么為各種OTT業(yè)務(wù)“修橋鋪路”的中間件平臺，也將迎來其爆發(fā)式增長。在支付業(yè)方面，公司2021年成為我國首批獲得第三方和數(shù)字電視支付雙牌照企業(yè)，奠定了公司在數(shù)字電視、互聯(lián)網(wǎng)、移動支付發(fā)展基礎(chǔ)。公司在2021年成功中標(biāo)中國銀行手機(jī)近場支付配件“蘋果皮”招標(biāo)項(xiàng)目，同時與錢袋寶合作，供應(yīng)移動支付SD卡，形成了對移動支付和金融IC卡業(yè)務(wù)的有效突破，先后中標(biāo)的中國銀行、華夏銀行、光大銀行項(xiàng)目已經(jīng)開始小批量供貨，成為行業(yè)的后起之秀。另外，公司今年4月公告了與北京天鉉通電子商務(wù)有線公司的重大合同，向?qū)γ娉鍪垡苿又Ц妒謾C(jī)卡，合同金額達(dá)到2019萬元。我國第三方支付行業(yè)發(fā)展空間巨大，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2021年我國第三方支付交易規(guī)模達(dá)到約12.9萬億元，預(yù)計未來3年的增長率仍然高達(dá)30%以上。不過，目前我國第三方支付市場已經(jīng)形成寡頭壟斷的格局，中國銀聯(lián)、支付寶、杉德支付、財付通、通聯(lián)支付等五家第一集團(tuán)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)超過90%的市場份額。除此之外，各主要第三方支付公司已經(jīng)牢牢占據(jù)銀行、電商、傳統(tǒng)零售商等交易流量提供企業(yè)，后起第三方支付公司獲取交易流量的難度相當(dāng)大。目前，公司正在積極尋求與京東商城、蘇寧云商等主流電子商務(wù)合作的機(jī)會，以獲取寶貴的交易流量。另外，在廣電網(wǎng)絡(luò)雙向化改造完成之后，公司亦可與電視購物相對領(lǐng)先的橡果國際展看支付業(yè)務(wù)的合作，共同建立電視購物的標(biāo)準(zhǔn)平臺。所以，公司支付業(yè)務(wù)仍屬于星星之火，現(xiàn)在對業(yè)績的貢獻(xiàn)比較小，在完成初步的客戶積累之后，才能形成燎原的發(fā)展之勢。公司的影視劇制作目前仍處于試水階段，20212年一共投資了5部影視劇，包括4部電視劇和1部電影，即《女人三十朱東花》、《天使今夜降臨》、《鐵血使命》、《天仙配后傳》和電影《無問西東》。這5部影視劇中4部是鎖定收益，收益率基本都在15%左右，屬于財務(wù)投資類型。其中公司參與投資的電視劇《天仙配后傳》預(yù)計將在2022年年中在央視8套首播，但是公司投資的比例不高。電視劇收入主要依靠銷售版權(quán)獲得，首播比較貴，二播的錢就比較少了，現(xiàn)在除了可以賣給電視臺，還可以銷售給視頻點(diǎn)播網(wǎng)站，收入來源有一定擴(kuò)大。電視劇的平均毛利率在40%-50%之間，熱播劇和冷門劇的差距會比較大。公司承接影視劇業(yè)務(wù)的子公司完美星空2021年剛剛成立，整個公司僅擁有4、5個演員，十幾個工作人員。去年公司的人員全程參與了投資電視劇的制作，基本達(dá)到鍛煉隊(duì)伍的目的，為今年的業(yè)務(wù)開展打下堅實(shí)基礎(chǔ)。目前，電影投資的收益和風(fēng)險都比較高，公司暫時不會涉及，主要還是以電視劇拍攝為主。3、公司盈利預(yù)測（1）關(guān)鍵假設(shè)數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換持續(xù)推進(jìn)，第二電視終端和海外市場需求逐步放量，公司CA發(fā)卡量保持10-15%的增速；前端設(shè)備受益于高清節(jié)目推廣，增速基本維持在穩(wěn)定；未來三年，CA業(yè)務(wù)和前端設(shè)備仍處于行業(yè)景氣之中，毛利率基本維持穩(wěn)定；超光網(wǎng)2022年獲得試點(diǎn)推廣的5000萬元收入，從2014年開始收入規(guī)模逐年加速成長；公司研發(fā)投入和股權(quán)激勵成本合理控制，公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。（2）盈利預(yù)測4、主要風(fēng)險公司CA發(fā)卡量超預(yù)期下滑；前端設(shè)備市場需求不振；超光網(wǎng)改造進(jìn)度嚴(yán)重低于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)