2023年園林行業(yè)分析報(bào)告

2023年園林行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、園林綠化方興未艾，“十八大”后進(jìn)入新一輪景氣周期 PAGEREFToc368769916\h41、園林行業(yè)概況——分類(lèi)及產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc368769917\h42、行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)三階段，政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，“十八大”開(kāi)啟新一輪發(fā)展 PAGEREFToc368769918\h63、國(guó)際對(duì)比，我國(guó)園林尚處于第一階段，方興未艾 PAGEREFToc368769919\h10二、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)，園林景觀高速發(fā)展，市場(chǎng)空間巨大 PAGEREFToc368769920\h121、城市化中后期轉(zhuǎn)向精細(xì)化，新型城鎮(zhèn)化將帶來(lái)巨大園林景觀市場(chǎng) PAGEREFToc368769921\h12（1）我國(guó)半城市化特征突出,新型城鎮(zhèn)化空間較大 PAGEREFToc368769922\h12（2）城鎮(zhèn)化中后期轉(zhuǎn)向精細(xì)化，園林綠化奏高潮 PAGEREFToc368769923\h142、市政園林，政府支出呈剛性，市場(chǎng)空間巨大 PAGEREFToc368769924\h15（1）市政園林市場(chǎng)規(guī)?；诔鞘谢略黾按媪渴袌?chǎng)的估算 PAGEREFToc368769925\h15（2）市政園林，政府支出呈剛性，支出逐年增加 PAGEREFToc368769926\h163、地產(chǎn)園林空間廣闊，調(diào)控轉(zhuǎn)向擴(kuò)大供給，市場(chǎng)向好 PAGEREFToc368769927\h17（1）地產(chǎn)園林長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定，市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc368769928\h17（2）調(diào)控轉(zhuǎn)向擴(kuò)大供給，一線房企再現(xiàn)拿地潮，地產(chǎn)園林市場(chǎng)向好 PAGEREFToc368769929\h19三、生態(tài)修復(fù)起步之初，政策持續(xù)施壓，有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng) PAGEREFToc368769930\h201、生態(tài)修復(fù)處于起步階段，政策施壓市場(chǎng)將快速啟動(dòng) PAGEREFToc368769931\h202、基建邊坡修復(fù)，修復(fù)標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，受益投資全面加速 PAGEREFToc368769932\h233、礦山修復(fù)等生態(tài)治理市場(chǎng)，有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng) PAGEREFToc368769933\h25四、行業(yè)集中度低，上市公司引領(lǐng)強(qiáng)者愈強(qiáng) PAGEREFToc368769934\h271、“大行業(yè)小公司”，行業(yè)集中度低 PAGEREFToc368769935\h272、行業(yè)由分散到集中，競(jìng)爭(zhēng)因素分析 PAGEREFToc368769936\h29（1）資金實(shí)力決定了施工規(guī)模及發(fā)展速度 PAGEREFToc368769937\h30（2）大項(xiàng)目履歷拓展品牌，知名客戶(hù)合作提高市場(chǎng)開(kāi)拓度 PAGEREFToc368769938\h31（3）工程項(xiàng)目管理及跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)能力 PAGEREFToc368769939\h32（4）設(shè)計(jì)施工一體化是園林企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力 PAGEREFToc368769940\h33（5）苗木資源優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向 PAGEREFToc368769941\h343、上市公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，引領(lǐng)強(qiáng)者愈強(qiáng) PAGEREFToc368769942\h36四、行業(yè)重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc368769943\h371、東方園林——2023合同有望密集落地，現(xiàn)金流改善或超預(yù)期 PAGEREFToc368769944\h38（1）公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)，市政園林龍頭地位不斷鞏固 PAGEREFToc368769945\h38（2）土地保障新模式，保障項(xiàng)目回款 PAGEREFToc368769946\h38（3）收款模式轉(zhuǎn)變，2023年現(xiàn)金流改善或超預(yù)期 PAGEREFToc368769947\h39（4）框架協(xié)議充足，2023年政府換屆完成，有望進(jìn)入合同密集落地期 PAGEREFToc368769948\h402、鐵漢生態(tài)——股權(quán)激勵(lì)鎖定未來(lái)四年高成長(zhǎng)，估值提升空間巨大 PAGEREFToc368769949\h41（1）生態(tài)修復(fù)與園林綠化協(xié)同效應(yīng)明顯，發(fā)展迅速 PAGEREFToc368769950\h41（2）公司深耕生態(tài)修復(fù)技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機(jī) PAGEREFToc368769951\h42（3）訂單儲(chǔ)備加資金充足，持續(xù)高成長(zhǎng)沒(méi)有壓力 PAGEREFToc368769952\h42（4）股權(quán)激勵(lì)鎖定業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，未來(lái)四年復(fù)合增長(zhǎng)率有望超44% PAGEREFToc368769953\h443、普邦園林——專(zhuān)注地產(chǎn)園林穩(wěn)健成長(zhǎng)，資金充足保障業(yè)績(jī) PAGEREFToc368769954\h45（1）公司專(zhuān)注地產(chǎn)園林，地產(chǎn)大客戶(hù)合作關(guān)系緊密 PAGEREFToc368769955\h45（2）資金最充足，大客戶(hù)戰(zhàn)略保障回款，收現(xiàn)比行業(yè)最高 PAGEREFToc368769956\h45（3）2023年地產(chǎn)將明顯復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)具有較高彈性 PAGEREFToc368769957\h46一、園林綠化方興未艾，“十八大”后進(jìn)入新一輪景氣周期1、園林行業(yè)概況——分類(lèi)及產(chǎn)業(yè)鏈園林行業(yè)主要可以分為市政綠化、地產(chǎn)園林和生態(tài)修復(fù)等三大類(lèi)。其中市政綠化主要指的是由政府投資建設(shè)的城市公共、小區(qū)休閑基地、生態(tài)濕地等園林工程或事業(yè)單位附屬的園林工程等項(xiàng)目。地產(chǎn)園林主要是由房地產(chǎn)公司投資建設(shè)的高檔小區(qū)、別墅、酒店、度假村等周邊園林綠化建設(shè)項(xiàng)目。生態(tài)修復(fù)綠化工程主要指通過(guò)人為構(gòu)建植被，對(duì)遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)（主要是開(kāi)采后的礦場(chǎng)廢址、開(kāi)鑿公路和鐵路等裸露的山體邊坡等）進(jìn)行輔助修復(fù)，從而使其逐步恢復(fù)或逐步向良性循環(huán)方向發(fā)展。我國(guó)早期的園林綠化建設(shè)主要是市政園林建設(shè)，即使現(xiàn)在市政園林仍占據(jù)園林綠化行業(yè)的半壁江山。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展，地產(chǎn)園林也取得了迅速發(fā)展，同時(shí)國(guó)家有關(guān)部門(mén)逐步重視生態(tài)破壞修復(fù)國(guó)土整治工作，生態(tài)修復(fù)也成為園林綠化的一個(gè)新興領(lǐng)域。目前，地產(chǎn)景觀和市政綠化項(xiàng)目占園林綠化工程市場(chǎng)容量的80%以上。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，園林行業(yè)包括園林綠化苗木種植、園林環(huán)境景觀設(shè)計(jì)、園林工程施工和園林養(yǎng)護(hù)等四個(gè)方面。目前上市公司收入來(lái)源最大的為園林工程施工和園林設(shè)計(jì)，這也是最為核心的兩個(gè)節(jié)點(diǎn)。園林綠化項(xiàng)目一般先由設(shè)計(jì)師進(jìn)行方案設(shè)計(jì)，再由施工方進(jìn)行工程施工，工程完工后進(jìn)入養(yǎng)護(hù)期。園林綠化苗木種植主要為園林工程施工服務(wù)，同時(shí)綠化苗木的品種和資源對(duì)設(shè)計(jì)師的設(shè)計(jì)方案會(huì)有一定的影響。園林工程施工業(yè)務(wù)在上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占的比重超過(guò)80%。苗木、石材、木材等建筑、綠化材料和勞務(wù)是構(gòu)成公司成本的主要內(nèi)容，其中，材料費(fèi)和人工費(fèi)的結(jié)算成本占總成本的比例超過(guò)60%。2、行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)三階段，政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，“十八大”開(kāi)啟新一輪發(fā)展園林作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在我國(guó)發(fā)展起步較晚。1992年的《城市綠化條例》是我國(guó)城市園林產(chǎn)業(yè)的開(kāi)端。隨后頒布的《城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)》為行業(yè)企業(yè)發(fā)展建立了良性的軌道。2023年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)城市綠化建設(shè)的通知》制定了接下來(lái)十年城市綠化的工作目標(biāo)和主要任務(wù)，是行業(yè)標(biāo)志性政策，由此揭開(kāi)園林行業(yè)高速發(fā)展序幕。具體內(nèi)容包括：到2023年，全國(guó)城市規(guī)劃建成區(qū)綠地率達(dá)到30％以上，綠化覆蓋率達(dá)到35％以上，人均公共綠地面積達(dá)到8平方米以上，城市中心區(qū)人均公共綠地達(dá)到4平方米以上；到2023年，城市規(guī)劃建成區(qū)綠地率達(dá)到35％以上，綠化覆蓋率達(dá)到40％以上，人均公共綠地面積達(dá)到10平方米以上，城市中心區(qū)人均公共綠地達(dá)到6平方米以上。由于政策的推動(dòng)，我國(guó)園林綠化水平在2023年開(kāi)始迅速發(fā)展，國(guó)家城市規(guī)劃政策和“園林城市”、“生態(tài)城市”等標(biāo)準(zhǔn)也讓地方政府在城市建設(shè)中重視園林的營(yíng)造；我國(guó)城鎮(zhèn)化水平不斷提高，同時(shí)，城市居住舒適感和房地產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)的要求刺激了園林綠化率不斷上升。到2023年我國(guó)建成區(qū)綠化率39.22%，人均公共綠地面積已經(jīng)達(dá)到11.8平方米，城市綠化已經(jīng)達(dá)到并超過(guò)2023政策目標(biāo)。黨的十八大報(bào)告將“美麗中國(guó)”建設(shè)、“生態(tài)文明建設(shè)”寫(xiě)入黨章，凸顯決策層對(duì)生態(tài)環(huán)保的重視已上升到空前高度?！笆舜蟆焙箨P(guān)于生態(tài)建設(shè)的規(guī)劃與政策正在陸續(xù)推出，園林行業(yè)進(jìn)入以生態(tài)建設(shè)為主導(dǎo)的新一輪高速發(fā)展?！笆舜蟆焙?023年11月住建部就發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出了城市園林綠化的發(fā)展目標(biāo)：到2023年，全國(guó)設(shè)市城市要對(duì)照《城市園林綠化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》完成等級(jí)評(píng)定工作，達(dá)到國(guó)家Ⅱ級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，其中已獲得命名的國(guó)家園林城市要達(dá)到國(guó)家Ⅰ級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。意見(jiàn)認(rèn)為，促進(jìn)城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展具有重要性和緊迫性，要積極推進(jìn)城市園林綠化工作。1月25日，環(huán)境保護(hù)部頒布實(shí)施了《全國(guó)生態(tài)保護(hù)“十四五”規(guī)劃》。規(guī)劃提出保護(hù)生態(tài)的四大工程，在投入方面，規(guī)劃提出要在地方各級(jí)政府和企業(yè)為主的基礎(chǔ)上，引入多元化投入格局?！笆奈濉逼陂g將推動(dòng)各級(jí)政府把生態(tài)保護(hù)和監(jiān)管，列入各級(jí)財(cái)政年度預(yù)算并逐步增加投入。完善市場(chǎng)化投融資機(jī)制，推動(dòng)建立國(guó)家、地方、企業(yè)和社會(huì)的多渠道投入機(jī)制。推動(dòng)制定和實(shí)施有利于生態(tài)保護(hù)和建設(shè)的財(cái)稅政策，鼓勵(lì)和吸引國(guó)內(nèi)外民間資本投資生態(tài)保護(hù)，此外，中央政府將區(qū)別不同情況給予支持。國(guó)土資源部2023年12月11日審議并原則通過(guò)《土地復(fù)墾條例實(shí)施辦法》，成為推進(jìn)礦山土地復(fù)墾的綱領(lǐng)性文件。隨著《土地復(fù)墾條例實(shí)施辦法》的制定，未來(lái)礦山土地復(fù)墾的主要目標(biāo)將著眼于實(shí)現(xiàn)受損壞土地恢復(fù)為耕地及其他生態(tài)化用地，而非以往的簡(jiǎn)單覆蓋植被。這一高要求的提出，,標(biāo)志著未來(lái)礦區(qū)土地復(fù)墾將進(jìn)入生態(tài)修復(fù)階段。而由環(huán)保部牽頭制定的《全國(guó)土壤環(huán)境保護(hù)“十四五”規(guī)劃》目前已進(jìn)入國(guó)務(wù)院審批程序，如無(wú)意外，2023年初將正式公布。目前業(yè)內(nèi)最保守的測(cè)算是，“十四五”期間國(guó)內(nèi)土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)1000億元。園林行業(yè)進(jìn)入以生態(tài)建設(shè)為主導(dǎo)的新一輪高速發(fā)展。政策的高度重視將對(duì)城市園林綠化與城市公共設(shè)施建設(shè)起到極大促進(jìn)作用，“十八大”開(kāi)啟了園林行業(yè)新一輪發(fā)展，園林綠化將再次迎來(lái)高潮。3、國(guó)際對(duì)比，我國(guó)園林尚處于第一階段，方興未艾據(jù)對(duì)世界49個(gè)城市的統(tǒng)計(jì),人均公共綠地10m2/人以上的占70%。就人均公園面積而言,2023年美國(guó)華盛頓為50m2/人,澳大利亞堪培拉為70m2/人,瑞典斯德哥爾摩超過(guò)68.3m2/人。而我國(guó)2023年城市人均公園綠地面積僅為11.8m2/人,與國(guó)際水平差距巨大，園林行業(yè)發(fā)展方興未艾、任重道遠(yuǎn)。以新加坡為例作為國(guó)際比較，我國(guó)園林行業(yè)發(fā)展空間十分巨大。新加坡是國(guó)際知名的“花園城市”，典型的地少人多。其地域狹小，土地面積648km2,人口386萬(wàn),人口密度高5965人/km2，但綠化面積卻很大，現(xiàn)有綠地7500hm2。綠地率50%，綠化覆蓋率70%，人均公共綠地面積25平米，森林覆蓋率30%。其先進(jìn)的理念和有效的管理對(duì)我國(guó)高人口密度下的城市規(guī)劃和園林綠化有很好的借鑒意義。新加坡建國(guó)之初確立打造世界“花園城市”的目標(biāo)，堅(jiān)持政府主導(dǎo)，強(qiáng)化管理養(yǎng)護(hù)。近幾年，每年的綠化預(yù)算資金約為12億新元，95%是財(cái)政撥款。在居住區(qū)規(guī)劃方面對(duì)綠化指標(biāo)的要求極為嚴(yán)格：在公寓型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中，建筑用地應(yīng)低于總用地的40%；在每個(gè)房屋開(kāi)發(fā)局建設(shè)的鎮(zhèn)區(qū)中應(yīng)有1個(gè)10公頃的公園；每個(gè)房屋開(kāi)發(fā)局建設(shè)的樓房居住區(qū)，500米范圍內(nèi)應(yīng)有1個(gè)1.5公頃的公園。因此在新加坡各政府組屋區(qū)，都建有居住區(qū)公園?；仡櫺录悠聢@林綠化發(fā)展歷程，60年代起步搞綠化，70年代搞美化，80年代抓多樣化，90年代邁進(jìn)藝術(shù)化，進(jìn)入21世紀(jì)提出搞特色化?；旧厦?0年就有一次綠化發(fā)展上的大飛躍，實(shí)現(xiàn)了由“園在城中”向“城在園中”的大轉(zhuǎn)變。而據(jù)美國(guó)園林綠化發(fā)展歷程，美國(guó)已經(jīng)度過(guò)建設(shè)期，基本形成“三分建，七分養(yǎng)”的行業(yè)格局。2023年美國(guó)園林養(yǎng)護(hù)業(yè)已達(dá)337.56億美元，占園林景觀行業(yè)產(chǎn)值的58%，是設(shè)計(jì)與工程建設(shè)產(chǎn)值的1.38倍。隨著我國(guó)建成區(qū)綠地面積加速擴(kuò)大，未來(lái)養(yǎng)護(hù)行業(yè)前景可觀。目前我國(guó)園林綠化養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)還沒(méi)有得到足夠的重視，僅北京市草坪的綠化面積就達(dá)21152公頃，而每平方米的養(yǎng)護(hù)費(fèi)就大于6.5元。近幾年全國(guó)綠化養(yǎng)護(hù)每年產(chǎn)值約200-300億，園林養(yǎng)護(hù)的市場(chǎng)前景看好。養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)現(xiàn)在非園林工程企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，但在未來(lái)可成為日趨重要的產(chǎn)業(yè)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。由此可見(jiàn)，雖然近十年來(lái)我國(guó)綠化工作開(kāi)展迅速、成效明顯，但這僅僅是一個(gè)開(kāi)始，尚處于第一階段，距世界先進(jìn)水平還有很大差距，未來(lái)有幾十年的高速發(fā)展空間。二、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)，園林景觀高速發(fā)展，市場(chǎng)空間巨大1、城市化中后期轉(zhuǎn)向精細(xì)化，新型城鎮(zhèn)化將帶來(lái)巨大園林景觀市場(chǎng)（1）我國(guó)半城市化特征突出,新型城鎮(zhèn)化空間較大新屆政府高度重視新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，新型城鎮(zhèn)化被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力與普惠民生的新載體。由發(fā)改委主導(dǎo)的《促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》初稿稱(chēng)“城鎮(zhèn)化將在未來(lái)十年拉動(dòng)40萬(wàn)億投資”，各地城鎮(zhèn)化體系建設(shè)規(guī)劃方案亦已紛紛出爐。2023年，全國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到51.27%，此前十年間年均增長(zhǎng)1.35個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)城鎮(zhèn)化規(guī)劃草案已經(jīng)基本成型，擬定了新型城鎮(zhèn)化的六大指導(dǎo)原則，其中一個(gè)重要原則就是完善城鎮(zhèn)的功能，改善人居環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)。我國(guó)城鎮(zhèn)化率自1978年以來(lái)年均增長(zhǎng)1.01%，2023年末達(dá)到51.27%。與發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右的城鎮(zhèn)化水平相比，我國(guó)城鎮(zhèn)化水平依然偏低，預(yù)計(jì)仍將有20-30年的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。這為園林工程行業(yè)的發(fā)展提供了長(zhǎng)遠(yuǎn)前景和長(zhǎng)期動(dòng)力。正如《中國(guó)發(fā)展報(bào)告2023：促進(jìn)人的發(fā)展的中國(guó)新型城市化戰(zhàn)略》所言，我國(guó)的城市化正以人類(lèi)歷史上從未有過(guò)的規(guī)模向前推進(jìn)，但同時(shí)我國(guó)也面臨著“半城市化特”征突出、城市形態(tài)和布局不均衡的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國(guó)各省、自治區(qū)及直轄市城市化率差異較大。北京、上海兩地城市化已經(jīng)超過(guò)80%，沿海省份城市化率較高，而中西部地區(qū)城市化率較低，未來(lái)城市化率具有較大的空間。（2）城鎮(zhèn)化中后期轉(zhuǎn)向精細(xì)化，園林綠化奏高潮城市化率的逐年提升意味著城鎮(zhèn)人口在持續(xù)增加。增加的人口帶來(lái)的公共綠地的需求成為公共園林發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一般從一個(gè)城市發(fā)展軌跡來(lái)看，在城市化發(fā)展初期，是基礎(chǔ)建設(shè)為主的階段，園林綠化等配套投資占比較小，而在城市加速發(fā)展的中后期，城市建設(shè)轉(zhuǎn)向精細(xì)化，園林綠化等配套投資占比逐漸提升。而截至2023年，我國(guó)城市化率已達(dá)到50%左右，我們判斷：首先，我國(guó)城市化已度過(guò)初期階段，對(duì)于很多城市來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的粗放城市基礎(chǔ)建設(shè)已占比越來(lái)越少。其次，我國(guó)城市化已度過(guò)初期階段，但也未達(dá)到末期，我國(guó)城市化正處于加速發(fā)展的中期階段。園林綠化建設(shè)正奏響城市化進(jìn)程的高潮。城市化進(jìn)程的發(fā)展帶來(lái)了園林綠化行業(yè)的契機(jī)。隨著各級(jí)市政部門(mén)對(duì)市政園林的投資將持續(xù)增加，2023年以來(lái)，城市建成區(qū)擴(kuò)張速度明顯加快，從2023年的2.3%上升到2023年的8.9%，城市綠化覆蓋率也穩(wěn)步提升，由2023年的37.4%上升至2023年的39.2%；但是城市園林綠化面積總規(guī)模增速和城市人均公園綠地面積增速卻相對(duì)滯后，均在5%左右。我們預(yù)計(jì)，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，今后城市園林綠化建設(shè)增速有望加快。2、市政園林，政府支出呈剛性，市場(chǎng)空間巨大（1）市政園林市場(chǎng)規(guī)?；诔鞘谢略黾按媪渴袌?chǎng)的估算新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將帶來(lái)巨大園林綠化市場(chǎng)，我國(guó)未來(lái)園林綠化市場(chǎng)即來(lái)自于城市化進(jìn)程的新增市場(chǎng)，也來(lái)自于現(xiàn)有城市化水平存量市場(chǎng)的擴(kuò)大化。新型城鎮(zhèn)化直接帶來(lái)的市政園林市場(chǎng)就達(dá)1800億每年。首先就城市化進(jìn)程新增市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)目前城市化率51%，“十四五”期間預(yù)計(jì)年均新增城市化率1%，按照全國(guó)人口13.5億，以每平方米市政園林綠化投資約300元，每年帶來(lái)新增城市化帶來(lái)園林市場(chǎng)約1385億元。其次，就目前城市化水平存量市場(chǎng)來(lái)看，園林綠化標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高帶來(lái)存量市場(chǎng)的擴(kuò)大化。我國(guó)目前建成區(qū)綠化率為39.22%，而《城市園林綠化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》Ⅰ級(jí)評(píng)價(jià)中城市建成區(qū)綠化率指標(biāo)為≥40%。國(guó)家生態(tài)城市標(biāo)準(zhǔn)要求城市建成區(qū)綠化覆蓋率45%以上，人均公共綠地面積超過(guò)12平米，綠地率大于38%。各地政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到城市園林綠化建設(shè)不僅是形象工程，更有著巨大的生態(tài)、社會(huì)效益，向國(guó)家生態(tài)城市進(jìn)發(fā)。絕大多數(shù)城市將Ⅰ級(jí)作為“十四五”綠化目標(biāo)，并且很多城市其目標(biāo)遠(yuǎn)超此指標(biāo)。綜合城市化新增園林市場(chǎng)及現(xiàn)有城市化水平下園林?jǐn)U大化市場(chǎng)，未來(lái)幾年年，僅考慮政府主導(dǎo)的市政園林綠化投資，平均每年的市政園林綠化市場(chǎng)在1800億左右。（2）市政園林，政府支出呈剛性，支出逐年增加在目前園林綠化市場(chǎng)主要受政府投資主導(dǎo)的情況下，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)地方政府收入影響有多大？地方政府土地出讓收入的波動(dòng)是否會(huì)影響政府主導(dǎo)的園林綠化市場(chǎng)規(guī)模？我們研究認(rèn)為園林綠化支出呈現(xiàn)剛性特點(diǎn)，受地方政府土地收入影響甚微。我們對(duì)過(guò)去幾年，政府土地出讓收入與市政園林建設(shè)投資做了對(duì)比分析，我國(guó)對(duì)公共綠化的投資建設(shè)需求呈現(xiàn)剛性特點(diǎn)，并不受土地出讓收入變動(dòng)影響，即使在2023年也保持20%以上的增速。城市園林綠化投資占整體政府收入比例很小，數(shù)據(jù)顯示2023—2023年城市綠化投資占地方政府財(cái)政收入比例分為在2%-5%左右，占比非常小，政府非但不會(huì)削減，反而在逐年穩(wěn)步增加投入。在目前城市綠化投資占比較小的情況下，城市綠化投資只可能升不可能降，中國(guó)特色國(guó)情決定中國(guó)特色發(fā)展，從政治角度，中央部門(mén)高度重視城市環(huán)境建設(shè)，作為政績(jī)考核的一部分，城市園林作為最顯性的工程，既能提升城市形象，又提高政績(jī)；從經(jīng)濟(jì)角度，城市土地運(yùn)營(yíng)，園林綠化成利器，可顯著提升周邊區(qū)域價(jià)值，不僅增加土地出讓收入，而且從提高人們對(duì)城市環(huán)境滿(mǎn)意度，吸引人才與招商引資。3、地產(chǎn)園林空間廣闊，調(diào)控轉(zhuǎn)向擴(kuò)大供給，市場(chǎng)向好（1）地產(chǎn)園林長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定，市場(chǎng)空間廣闊房地產(chǎn)園林景觀成為開(kāi)發(fā)商給地產(chǎn)項(xiàng)目增加競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。優(yōu)秀的園林景觀在房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中至關(guān)重要，成為項(xiàng)目增值的主要因素，房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越注重在園林景觀方面的投入。從長(zhǎng)期看房地產(chǎn)需求取決于城市化速度和居民收入水平，而房地產(chǎn)需求決定房地產(chǎn)建設(shè)數(shù)量，房地產(chǎn)建設(shè)數(shù)量決定地產(chǎn)園林市場(chǎng)。正如我們對(duì)城鎮(zhèn)化的分析，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍處于快速發(fā)展階段。對(duì)照發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化超過(guò)70%之前，住房建設(shè)規(guī)模將保持快速增長(zhǎng)。我國(guó)未來(lái)幾十年房地產(chǎn)市場(chǎng)空間都很廣闊，地產(chǎn)園林將面臨長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展局面。通常情況下，地產(chǎn)項(xiàng)目配套的景觀園林的投資占地產(chǎn)總投資額度的1-4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1-3%，別墅類(lèi)和酒店的比例略高，達(dá)到2-4%。在過(guò)去十年，地產(chǎn)園林市場(chǎng)從100-200億的市場(chǎng)發(fā)展到1500億左右的市場(chǎng)規(guī)模，我們按照地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額的2%-3%作為園林投資，2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額71803億，地產(chǎn)園林市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到1436億-2154億之間。隨著2023年房地回暖，地產(chǎn)園林投資增速預(yù)計(jì)將加快。（2）調(diào)控轉(zhuǎn)向擴(kuò)大供給，一線房企再現(xiàn)拿地潮，地產(chǎn)園林市場(chǎng)向好2023年2月20日年國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，房地產(chǎn)調(diào)控新“國(guó)五條”出臺(tái)。不同以往的是，會(huì)議指出我國(guó)正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時(shí)期，短期內(nèi)熱點(diǎn)城市供求緊張格局難以根本改變。政府最終認(rèn)識(shí)到加大供給是解決房?jī)r(jià)問(wèn)題的關(guān)鍵，會(huì)議更加注重加快城鎮(zhèn)化，加大住房供應(yīng)，利好地產(chǎn)園林行業(yè)?？v觀2023年的土地市場(chǎng)走勢(shì)，第一及第二季度土地市場(chǎng)總體低迷，三季度之后明顯回暖，在四季度達(dá)到成交高峰，重點(diǎn)城市12月份土地成交同比量?jī)r(jià)齊升，達(dá)到2023年的成交峰值。2023年下半年土地市場(chǎng)的回暖趨勢(shì)在2023年仍然延續(xù)。北上廣深等十大典型城市1月土地出讓面積2602萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)77%，出讓金收入為562億元，同比增長(zhǎng)263%。銷(xiāo)售的復(fù)蘇將帶來(lái)新開(kāi)工和投資的觸底反彈。隨著企業(yè)拿地意愿的增強(qiáng)和房?jī)r(jià)整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)開(kāi)工、投資等數(shù)據(jù)在2023年將呈現(xiàn)逐季度回升態(tài)勢(shì)。保守估計(jì)2023年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增幅在15%以上，按照房地產(chǎn)投資額的2-3%用于園林投入計(jì)算，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)園林領(lǐng)域的園林市場(chǎng)規(guī)模將在1651-2477億元之間，地產(chǎn)園林市場(chǎng)向好。三、生態(tài)修復(fù)起步之初，政策持續(xù)施壓，有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)1、生態(tài)修復(fù)處于起步階段，政策施壓市場(chǎng)將快速啟動(dòng)生態(tài)修復(fù)綠化工程主要指通過(guò)人為購(gòu)建植被，對(duì)遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行輔助修復(fù)，主要包括自然環(huán)境治理（荒漠化、水土流失等）、基建邊坡修復(fù)、礦山開(kāi)采破壞修復(fù)。生態(tài)修復(fù)在我國(guó)處于起步階段，從業(yè)企業(yè)數(shù)量少、規(guī)模小，并且大多集中在對(duì)技術(shù)要求不高的平面及土質(zhì)坡面工程上，在技術(shù)要求較高的生態(tài)修復(fù)（如巖石坡面）工程上涉足公司很少，競(jìng)爭(zhēng)程度不高。只有極少數(shù)公司具備生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域的全面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一般為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，屬于生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域內(nèi)的第一梯隊(duì)，主要集中在深圳、北京等地區(qū)。我國(guó)是一個(gè)人口眾多、資源相對(duì)貧乏、生態(tài)環(huán)境脆弱的國(guó)家。目前我國(guó)正在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和人口的不斷增加，我淡水、土地、能源、礦產(chǎn)等資源不足的矛盾更加突出，生態(tài)環(huán)境壓力日益增大。我國(guó)干旱半干旱地區(qū)是指年降水量在400毫米以下的地區(qū)，總面積約470.48萬(wàn)平方公里，約占我國(guó)國(guó)土面積的49%。干旱半干旱地區(qū)降水量少、干旱高寒、風(fēng)沙大、土地荒漠化和沙化嚴(yán)重、水資源嚴(yán)重匱乏、自然條件惡劣，是我國(guó)生態(tài)環(huán)境最脆弱的地區(qū)，卻承擔(dān)著保障全國(guó)生態(tài)安全的重任。截至2023年底，全國(guó)荒漠化土地總面積262.37萬(wàn)平方公里，占國(guó)土總面積的27.33%，沙化土地面積為173.11萬(wàn)平方公里，占國(guó)土總面積的18.03%，主要分布在新疆、內(nèi)蒙古、西藏、甘肅、青海5省區(qū)。因自然條件惡劣、綠化基礎(chǔ)條件差，干旱半干旱地區(qū)生態(tài)環(huán)境建設(shè)水平與全國(guó)相比仍存在較大的差距。過(guò)去30年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，生態(tài)環(huán)境也遭到了很大破壞，如伴隨經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和礦山開(kāi)采帶來(lái)的較嚴(yán)重的生態(tài)破壞。我國(guó)也無(wú)法避免的走上了先破壞后治理的道路。正是在這個(gè)背景下，國(guó)家制訂了《國(guó)家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)“十四五”規(guī)劃》，加強(qiáng)環(huán)境治理和保護(hù)，我國(guó)各種生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)步入快速發(fā)展時(shí)期。目前生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)大多業(yè)務(wù)集中在公路邊坡、水利邊坡等基建配套邊坡投資領(lǐng)域，礦山修復(fù)、土壤治理等市場(chǎng)投資并未得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。隨著《土地復(fù)墾條例實(shí)施辦法》與《全國(guó)土壤環(huán)境保護(hù)“十四五”規(guī)劃》在2023年正式公布、實(shí)施，生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。2、基建邊坡修復(fù)，修復(fù)標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，受益投資全面加速我國(guó)生態(tài)修復(fù)目前主要市場(chǎng)為基建邊坡修復(fù)，要對(duì)基建投資建設(shè)過(guò)程破壞的生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行輔助修復(fù)，主要包括公路、鐵路邊坡、水利邊坡等道路邊坡生態(tài)修復(fù)?；ㄟ吰滦迯?fù)具有專(zhuān)門(mén)文件規(guī)定，而且在基建投資中具有專(zhuān)項(xiàng)資金安排，執(zhí)行力度較好，如我國(guó)公路綠化投資占公路總投資比例上升至1.5%以上，水土保持及環(huán)境保護(hù)投入資金一直占水利建設(shè)投資的5%以上。2023年政府換屆完成之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將正式步入新一輪政治周期。新屆政府為破解經(jīng)濟(jì)困局，以新型城鎮(zhèn)化為主要依托的新“四化”建設(shè)將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ?023年投資將全面加速。2023年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資政府報(bào)告預(yù)期增長(zhǎng)18%，而據(jù)統(tǒng)計(jì)19個(gè)省將目標(biāo)設(shè)定在20%及以上，少數(shù)地區(qū)甚至在30%及以上。中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排4376億元，主要投向保障性安居工程和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、“三農(nóng)”、交通能源等重大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。新一輪基建投資有望自2023年始開(kāi)啟幾年的景氣周期。公路生態(tài)修復(fù)綠化市場(chǎng)的增長(zhǎng)來(lái)自?xún)煞矫嬉蛩?，一是新建公路投資建設(shè)的增長(zhǎng)；二是公路綠化投資標(biāo)準(zhǔn)的提高。我國(guó)公路綠化投資標(biāo)準(zhǔn)一直在增長(zhǎng)，部分發(fā)達(dá)國(guó)家的環(huán)保投資比例甚至高達(dá)5%，我國(guó)未來(lái)幾年保守估計(jì)會(huì)上升至1.5%以上。我們按照公公路綠化投資占公路總投資比例1.5%對(duì)未來(lái)幾年公路生態(tài)綠化投資，2023年我國(guó)公路建設(shè)投資約1.25萬(wàn)億，公路邊坡修復(fù)市場(chǎng)約為188億元。2023年中央一號(hào)文件指出，未來(lái)10年水利投資將達(dá)到4萬(wàn)億元，平均每年4000億。水利中很重要的一項(xiàng)便是完成重點(diǎn)河流重要河段治理，主要包括水質(zhì)改善和水土涵養(yǎng)（河道護(hù)坡和沿岸造林綠化），反映在水利建設(shè)投資項(xiàng)目中就是“水土保持及環(huán)境保護(hù)”一項(xiàng)。我國(guó)水土保持及環(huán)境保護(hù)投入資金一直占水利建設(shè)投資的5%左右上，我們以5%的比例估算今后十年水利生態(tài)綠化的市場(chǎng)，平均每年水土保持及環(huán)境保護(hù)投入資金約200億。3、礦山修復(fù)等生態(tài)治理市場(chǎng)，有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)根據(jù)全國(guó)礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理現(xiàn)場(chǎng)會(huì)的初步統(tǒng)計(jì)，全國(guó)因采礦形成的采空區(qū)面積約134.9萬(wàn)公頃，占礦區(qū)面積的26%，采礦活動(dòng)占用或破壞的土地面積約238.3萬(wàn)公頃，占礦區(qū)面積的47%。我國(guó)目前工礦廢棄地復(fù)墾和生態(tài)恢復(fù)率僅為15％，而在發(fā)達(dá)國(guó)家，普遍都有法律要求新開(kāi)礦區(qū)的礦主出資恢復(fù)生態(tài)，土地復(fù)墾、生態(tài)恢復(fù)已經(jīng)成為開(kāi)采工藝的一部分，復(fù)墾和生態(tài)恢復(fù)率普遍超過(guò)50%，英美等國(guó)家更超過(guò)80%。為保護(hù)礦山地質(zhì)環(huán)境，2023年國(guó)土資源部頒發(fā)了《礦山地質(zhì)環(huán)境保護(hù)規(guī)定》，標(biāo)志著在全國(guó)范圍內(nèi)施行保證金制度。在此之前，保證金制度是試點(diǎn)，用于礦山生態(tài)修復(fù)的資金非常少。2023年全國(guó)30多個(gè)省份已根據(jù)地區(qū)實(shí)際情況建立了礦山地質(zhì)環(huán)境保護(hù)與治理恢復(fù)保證金制度。在制度施行后，礦區(qū)生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)變化非常明顯。礦山治理企業(yè)投入資金由2023年的3.9億激增至2023年的58億。盡管《礦山地質(zhì)環(huán)境保護(hù)規(guī)定》的實(shí)施，我國(guó)礦山生態(tài)修復(fù)投資仍然偏低，據(jù)《2023中國(guó)國(guó)土資源公報(bào)》2023年投入礦山環(huán)境治理資金僅為96.98億元，其中中央財(cái)政投入45.17億元，地方財(cái)政投入26.36億元，企業(yè)投資29.45億元。而隨著《土地復(fù)墾條例實(shí)施辦法》與《全國(guó)土壤環(huán)境保護(hù)“十四五”規(guī)劃》在2023年正式公布、實(shí)施，礦山等生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)有望得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)?！锻恋貜?fù)墾條例實(shí)施辦法》規(guī)定，除歷史遺留礦山外，到“十四五”末，全國(guó)新設(shè)礦權(quán)的礦區(qū)的土地復(fù)墾率要達(dá)到100%。未來(lái)礦山土地復(fù)墾的主要目標(biāo)將著眼于實(shí)現(xiàn)受損壞土地恢復(fù)為耕地及其他生態(tài)化用地，而非以往的簡(jiǎn)單覆蓋植被。這一高要求的提出，標(biāo)志著礦區(qū)土地復(fù)墾將進(jìn)入生態(tài)修復(fù)階段。除此以外，環(huán)保部即將推出的《礦山生態(tài)保護(hù)與恢復(fù)治理技術(shù)規(guī)范》，也就如何實(shí)現(xiàn)礦山土地的生態(tài)化修復(fù)提出一系列基本要求。按照《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃》，到2023年，新建和生產(chǎn)礦山的礦山地質(zhì)環(huán)境得到全面治理，歷史遺留的礦山地質(zhì)環(huán)境恢復(fù)治理率達(dá)到35％；新建和在建礦山毀損土地全面得到復(fù)墾利用，歷史遺留礦山廢棄土地復(fù)墾率達(dá)到30%以上。要完成這一規(guī)劃目標(biāo)，今后三年需治理35萬(wàn)公頃礦山廢棄面積，每年投資額約為300-500億元。目前中央財(cái)政每年將投入40億元，地方財(cái)政還將從每年收取的礦山企業(yè)生態(tài)治理保證金中提取資金進(jìn)行配套支持，預(yù)計(jì)形成的資金來(lái)源將近500億，足以支持完成礦山修復(fù)目標(biāo)的金額投入。礦山生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)將得到實(shí)質(zhì)啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)每年300-500億。四、行業(yè)集中度低，上市公司引領(lǐng)強(qiáng)者愈強(qiáng)1、“大行業(yè)小公司”，行業(yè)集中度低園林行業(yè)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，市場(chǎng)日漸壯大。但當(dāng)前我國(guó)園林行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，行業(yè)結(jié)構(gòu)仍比較分散，企業(yè)數(shù)量眾多，企業(yè)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)規(guī)模偏小，全國(guó)范圍內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的企業(yè)較少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)擁有四級(jí)以上資質(zhì)的園林企業(yè)約1.6萬(wàn)家，但截至2023年5月?lián)碛袌@林綠化一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)只有642家，資質(zhì)級(jí)別高的較少，一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)中規(guī)模也較平均，缺乏能夠開(kāi)展大型項(xiàng)目跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。據(jù)調(diào)查行2023年園林50強(qiáng)市場(chǎng)份額合計(jì)占15%左右，前三名市場(chǎng)份額合計(jì)占3.5%，行業(yè)第一名約占1.3%。目前大多數(shù)企業(yè)業(yè)務(wù)集中在局部區(qū)域，只有少數(shù)龍頭公司如東方園林、鐵漢生態(tài)、棕櫚園林等10多家公司實(shí)現(xiàn)了全國(guó)布局。當(dāng)前我國(guó)園林行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，企業(yè)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)規(guī)模偏小，全國(guó)范圍內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的企業(yè)較少。任何一家園林綠化企業(yè)占整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)份額均不高。行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)能夠主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局的大型企業(yè)。全國(guó)各地區(qū)園林市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不平衡，絕大多數(shù)一級(jí)資質(zhì)企業(yè)均集中在經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，其中浙江省、江蘇省、廣東省、北京市、上海市內(nèi)擁有的一級(jí)資質(zhì)園林綠化企業(yè)，占到全國(guó)總數(shù)的60%以上，資質(zhì)分別與園林工程市場(chǎng)規(guī)模分布相符。各地大型項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)程度接近，具有跨區(qū)域建設(shè)和經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)可以有更廣泛的選擇。2、行業(yè)由分散到集中，競(jìng)爭(zhēng)因素分析目前整個(gè)園林綠化行業(yè)處于分散競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，隨著行業(yè)發(fā)展，必將由分散走向集中，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將不斷提高市場(chǎng)占有率。我們相信園林綠化行業(yè)也將像其它行業(yè)一樣殺出幾個(gè)全國(guó)性的主導(dǎo)企業(yè)。問(wèn)題是相關(guān)上市公司能否在這亂世爭(zhēng)霸中脫穎而出？要回答這個(gè)問(wèn)題，必須明確園林綠化行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)要素是什么？相關(guān)上市公司是否在核心競(jìng)爭(zhēng)要素上面具有顯著優(yōu)勢(shì)？在園林行業(yè)發(fā)展初期，園林企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)涵尚未得到充分挖掘和認(rèn)可，市場(chǎng)對(duì)園林產(chǎn)品的需求相對(duì)單一，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)手段多以?xún)r(jià)格為主。隨著園林功能的豐富以及社會(huì)認(rèn)可度的提高，園林企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，也脫離了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的初級(jí)階段，逐步進(jìn)入到資金實(shí)力、以技術(shù)能力、品牌、質(zhì)量、規(guī)模、服務(wù)能力等考量指標(biāo)構(gòu)成的綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)階段。（1）資金實(shí)力決定了施工規(guī)模及發(fā)展速度園林綠化建設(shè)行業(yè)屬于資金密集型的?輕資產(chǎn)?行業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所投入的資本中固定資產(chǎn)較少，大多以流動(dòng)資產(chǎn)的形態(tài)存在。我國(guó)目前大部分園林工程施工項(xiàng)目經(jīng)雙方約定，由發(fā)包方按照項(xiàng)目進(jìn)度分期付款。業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張能力在一定程度上依賴(lài)于資金的周轉(zhuǎn)狀況。該行業(yè)特點(diǎn)決定了工程施工業(yè)務(wù)對(duì)工程項(xiàng)目配套資金的需求量大，且持續(xù)于整個(gè)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程，因此園林綠化工程業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)工程項(xiàng)目配套資金具有高度的依賴(lài)性，工程項(xiàng)目配套資金規(guī)模直接決定了公司的工程施工規(guī)模及成長(zhǎng)狀況。從工程施工行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，資金實(shí)力是制約工程類(lèi)企業(yè)進(jìn)行大型工程項(xiàng)目施工，開(kāi)拓全國(guó)市場(chǎng)的瓶頸。未上市園林企業(yè)融資渠道單一，資金缺乏是它們的最大瓶頸，而輕資產(chǎn)的行業(yè)特征由決定了難以抵押貸款，限制了企業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。而五家園林上市公司上市分別募集資金為3.29億(蒙草抗旱)、8.01億（普幫園林）、13.5億（棕櫚園林）、10.1（鐵漢生態(tài)）、13.1億（東方園林），充沛的資金為上市公司發(fā)展提供了強(qiáng)大的動(dòng)力，有助于破除發(fā)展瓶頸。截止2023年中報(bào)，園林上市公司仍然資金充足，并且大部分資產(chǎn)負(fù)債率依然較低，財(cái)務(wù)杠桿空間較大，其中普邦園林和鐵漢生態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率分別為13.65%和24.30%，具有財(cái)務(wù)杠桿發(fā)展?jié)摿Α＃?）大項(xiàng)目履歷拓展品牌，知名客戶(hù)合作提高市場(chǎng)開(kāi)拓度豐富的工程施工經(jīng)驗(yàn)特別是大型工程項(xiàng)目的施工經(jīng)驗(yàn)是公司投標(biāo)及獲取工程合同的核心競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)在許多大型工程的招標(biāo)，除了硬指標(biāo)的打分外,還包括軟指標(biāo)，其中一項(xiàng)就是實(shí)地考察施工企業(yè)過(guò)去的項(xiàng)目，并走訪原業(yè)主單位。品牌拓展主要是園林企業(yè)通過(guò)增強(qiáng)自身影響力來(lái)獲取訂單。在這種模式下，通過(guò)與大的地產(chǎn)商或政府簽訂標(biāo)志性住宅樓、廣場(chǎng)、公園訂單，完成幾個(gè)高質(zhì)量、有代表性的園林工程，作為其品牌的代表，不斷地增強(qiáng)企業(yè)在地產(chǎn)商、政府和公眾的影響力度。而園林企業(yè)對(duì)于地產(chǎn)園林的接單能力主要反映在其與大客戶(hù)的合作關(guān)系，尤其是與全國(guó)知名房地產(chǎn)企業(yè)或區(qū)域房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的合作關(guān)系。優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源既保證了公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)，又有利于公司有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方市政的園林項(xiàng)目關(guān)系是至關(guān)重要的資源，而這是建立在資金與品牌基礎(chǔ)上。目前大型市政園林項(xiàng)目國(guó)內(nèi)缺乏能獨(dú)立承接的企業(yè)，所以此類(lèi)項(xiàng)目多是直接與政府談判。盡管園林行業(yè)的招投標(biāo)工作有法可依，工作逐步規(guī)范和透明，但園林綠化行業(yè)仍然存在公開(kāi)招投標(biāo)比例偏低、招投標(biāo)走過(guò)場(chǎng)現(xiàn)象，特別是大型項(xiàng)目市場(chǎng)化程度還很低。（3）工程項(xiàng)目管理及跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)能力由于園林工程有多項(xiàng)內(nèi)容，在施工過(guò)程中往往由多個(gè)施工單位建造，若在施工組織、施工配合、成本控制上出現(xiàn)問(wèn)題就會(huì)影響施工進(jìn)度，拖延工期，影響工程質(zhì)量及效果。只有具備完善的內(nèi)部管理體系和良好的項(xiàng)目運(yùn)作機(jī)制，才能保證工程質(zhì)量和按期完成。園林企業(yè)異地經(jīng)營(yíng)可能出現(xiàn)水土不服的情況，因此跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)能力成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵。企業(yè)的跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)能力反映在公司招標(biāo)業(yè)務(wù)上對(duì)于該地域大型項(xiàng)目的接單能力上，反映在公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中對(duì)于不同地域地理氣候、民眾喜好、生活習(xí)慣、植被習(xí)性等的了解和掌握程度，反映在苗木培育業(yè)務(wù)上對(duì)異地經(jīng)營(yíng)的苗木培育、供應(yīng)、維護(hù)能力，也反映在對(duì)施工業(yè)務(wù)上對(duì)當(dāng)?shù)貏趧?wù)工的招募、協(xié)調(diào)能力和對(duì)異地施工進(jìn)度和工程質(zhì)量的控制能力上。目前，全國(guó)一線城市已經(jīng)具備了較高的綠化水平，同時(shí)也云集了眾多園林企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，而二三線城市綠化建設(shè)基礎(chǔ)較差，大量市政建設(shè)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)亟待開(kāi)發(fā)，因此成為各個(gè)大型園林企業(yè)積極搶占的處女地。跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)成為園林企業(yè)做大的必由之路。就園林上市公司而言，跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)能力普遍強(qiáng)于行業(yè)水平，異地收入占比普遍在30%-40%以上，而東方園林和棕櫚園林跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)比例最高，50%-60%的收入來(lái)自異地經(jīng)營(yíng)收入。（4）設(shè)計(jì)施工一體化是園林企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力設(shè)計(jì)施工一體化是園林企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之所在。擁有工程設(shè)計(jì)甲級(jí)資質(zhì)是園林工程施工招標(biāo)最重要的入圍條件之一，而且通過(guò)園林設(shè)計(jì)完成大型園林項(xiàng)目的整體規(guī)劃，可以為承接項(xiàng)目創(chuàng)造條件。設(shè)計(jì)施工一體化能力將增強(qiáng)公司在業(yè)務(wù)承攬時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力；有利于在設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)與施工業(yè)務(wù)市場(chǎng)領(lǐng)域的相互延伸；也能更好地將設(shè)計(jì)理念和工程施工相結(jié)合，打造精品工程，有效提升客戶(hù)滿(mǎn)意度，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；還可以充分發(fā)揮自身資源優(yōu)勢(shì)，如在設(shè)計(jì)方案中可適當(dāng)考慮更多使用自有的綠化苗木儲(chǔ)備、利用公司已有原材料供應(yīng)渠道資源等，降低工程成本，同時(shí)也避免了設(shè)計(jì)和施工相悖引起的工期延長(zhǎng)等諸多問(wèn)題，從而提高工程效率，保證項(xiàng)目品質(zhì)。目前在高端園林設(shè)計(jì)市場(chǎng)國(guó)外企業(yè)站主導(dǎo)地位，獲取工程施工訂單是園林企業(yè)收入增加的最直接來(lái)源。園林綠化企業(yè)的園林設(shè)計(jì)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例非常小，國(guó)內(nèi)園林綠化企業(yè)對(duì)于設(shè)計(jì)尚未開(kāi)發(fā)完全，設(shè)計(jì)施工一體化程度較低，這也一定程度上限制了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的縱向延伸。目前上市公司中東方園林、普邦園林園林設(shè)計(jì)實(shí)力最為領(lǐng)先，2023年設(shè)計(jì)收入分別達(dá)到1.5億、2億元。其中東方園林擁有EDSA-東方、東方利禾、東方艾地、東聯(lián)設(shè)計(jì)四個(gè)著名設(shè)計(jì)品牌，匯聚了境內(nèi)外近600名設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)。而棕櫚園林收購(gòu)了貝爾高林（香港）30%股權(quán)，公司設(shè)計(jì)事業(yè)部下設(shè)棕櫚景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)院和棕櫚建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)院，其中棕櫚景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)院，下設(shè)有廣州（總院）、上海、杭州、北京、成都五大設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)，設(shè)計(jì)人員總數(shù)超過(guò)400人。（5）苗木資源優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向我國(guó)從事綠化苗木種植的企業(yè)眾多，長(zhǎng)期保持在5.5萬(wàn)家左右，多數(shù)企業(yè)仍然以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)方式生產(chǎn)，以規(guī)?；?、專(zhuān)業(yè)化、科學(xué)化生產(chǎn)的較少，行業(yè)集中度較低。由此產(chǎn)生了對(duì)下游企業(yè)具有不利影響的問(wèn)題。作為園林綠化產(chǎn)業(yè)鏈的上游端，這些問(wèn)題將影響園林綠化企業(yè)的設(shè)計(jì)方案，園林綠化企業(yè)的項(xiàng)目施工也可能受到缺貨等影響。在大多數(shù)園林企業(yè)中，苗木、石材、木材等建筑、綠化材料和勞務(wù)是構(gòu)成公司成本的主要內(nèi)容，其中，苗木等材料費(fèi)占總成本的比例超過(guò)50%左右。擁有豐富的苗木資源，可以保障施工的進(jìn)度。從中長(zhǎng)期來(lái)看，施工企業(yè)是否擁有一定量的苗木資源將直接影響園林綠化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。擁有一定量的苗木資源儲(chǔ)備對(duì)保證施工項(xiàng)目的質(zhì)量具有重要意義，也是很多項(xiàng)目發(fā)包方在確定園林綠化工程承包方時(shí)考慮的重要因素之一。對(duì)于園林綠化工程來(lái)說(shuō)，外購(gòu)苗木存在著諸如質(zhì)量和規(guī)格不合乎要求、采購(gòu)時(shí)間較長(zhǎng)、影響工期、采購(gòu)環(huán)節(jié)多、增加成本等弊端，且園林工程所用大規(guī)格苗木資源比較稀缺，價(jià)格易于波動(dòng)。目前上市公司積極展開(kāi)苗木資源建設(shè)，延伸園林綠化產(chǎn)業(yè)鏈，其中東方園林與棕櫚園林苗木資源優(yōu)勢(shì)最為突出，其中東方園林已建成苗圃1.3萬(wàn)畝、擬再建2.5萬(wàn)畝苗圃；棕櫚園林已建成1.2萬(wàn)畝苗圃，擬再建1.8萬(wàn)畝苗圃。設(shè)計(jì)、施工、苗木種植和養(yǎng)護(hù)有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性和互補(bǔ)作用：設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工，施工展現(xiàn)設(shè)計(jì)，苗木種植和養(yǎng)護(hù)為設(shè)計(jì)及施工提供基礎(chǔ)和保障，從而形成一條完整的業(yè)務(wù)鏈，為企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此，當(dāng)前大型的園林企業(yè)開(kāi)始走一體化路線，提供整體解決方案。3、上市公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，引領(lǐng)強(qiáng)者愈強(qiáng)如我們所分析，上市公司在資金實(shí)力、項(xiàng)目品牌與客戶(hù)資源、施工能力與跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)、設(shè)計(jì)施工一體化、苗木資源儲(chǔ)備等方面具有突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前園林綠化市場(chǎng)正處于高速發(fā)展階段，上市企業(yè)將迎來(lái)蓬勃發(fā)展，規(guī)?；菆@林工程企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，大企業(yè)有機(jī)會(huì)參與更多的項(xiàng)目，面臨更少的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面將更加明顯。園林公司在上市后普遍迎來(lái)分水嶺，地產(chǎn)園林公司依靠上市的品牌效應(yīng)和資本實(shí)力降低了客戶(hù)所面臨的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，積極搭建客戶(hù)一體化服務(wù)平臺(tái)，增強(qiáng)了大客戶(hù)粘性；而市政園林公司依靠資本為后盾，利用資金優(yōu)勢(shì)承接大項(xiàng)目（鐵別是BT項(xiàng)目），突破地區(qū)壁壘，快速發(fā)展。據(jù)我們測(cè)算園林公司上市后的復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)比上市前三年普遍翻了1-2倍增速，上市效應(yīng)明顯。2023年園林50強(qiáng)市場(chǎng)份額合計(jì)占15%左右，行業(yè)集中速度較快，尤其上市公司更是引領(lǐng)行業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)加速集中。2023年行業(yè)上市公司增速普遍在80%-100%之間，而非上市公司（行業(yè)排名前十的非上市公司）收入增速普遍為15%-40%，差距明顯。上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，將在園林行業(yè)由分散到集中的過(guò)程中成為最大受益者，將引領(lǐng)行業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)加速集中。四、行業(yè)重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況我們強(qiáng)烈看好園林行業(yè)，我們認(rèn)為2023年園林行業(yè)就是2023年的裝飾行業(yè)，主要理由是：一是新型城鎮(zhèn)化、美麗中國(guó)以及《生態(tài)保護(hù)十四五規(guī)劃》等政策將提升整個(gè)園林行業(yè)的增長(zhǎng)空間，園林行業(yè)迎來(lái)發(fā)展的最大機(jī)遇；二是目前園林類(lèi)的上市公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模都偏低，增速較快，具備足夠的業(yè)績(jī)彈性。從公司質(zhì)素的角度出發(fā)，我們強(qiáng)烈推薦東方園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林，而蒙草抗旱、棕櫚園林具備極強(qiáng)的行業(yè)主題性投資機(jī)會(huì)。1、東方園林——2023合同有望密集落地，現(xiàn)金流改善或超預(yù)期（1）公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)，市政園林龍頭地位不斷鞏固在市政園林領(lǐng)域，品牌和資金實(shí)力是企業(yè)成長(zhǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵因素，在這方面，上市能夠一舉多得。東方園林是第一家市政園林上市公司上市后短短兩年內(nèi)就迅速擴(kuò)張到29億、4.5億，上市后復(fù)合增速分別達(dá)到123%、131%，遠(yuǎn)高于上市前50%左右的增速，上市對(duì)公司擴(kuò)張的促進(jìn)作用非常明顯。目前公司已經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)，滾雪球效應(yīng)正在迅速擴(kuò)大，公司市政園林龍頭地位不斷鞏固。（2）土地保障新模式，保障項(xiàng)目回款公司2023年開(kāi)創(chuàng)了土地保障的新模式，該模式得到了全面推廣，目前公司每一個(gè)項(xiàng)目都采用該模式，公司專(zhuān)門(mén)設(shè)立了一個(gè)部門(mén)—產(chǎn)投中心來(lái)負(fù)責(zé)保障地塊事宜。在土地保障模式下，每一個(gè)合同均有一個(gè)保障地塊來(lái)保障項(xiàng)目回款，被公司選中的保障地塊必須具備兩個(gè)條件：一是城市核心區(qū)的成熟地塊，二是已經(jīng)納入年度出讓計(jì)劃。同時(shí)，地塊的估值由公司來(lái)做，參照區(qū)域內(nèi)其他地塊成交價(jià)、剔除虛高因素定出基準(zhǔn)價(jià)，基準(zhǔn)價(jià)再打個(gè)折扣算出兜底價(jià)，地塊兜底價(jià)至少覆蓋工程款的3倍。一個(gè)框架協(xié)議可能會(huì)落地成幾個(gè)合同，便包含了幾個(gè)保障地塊，每一個(gè)合同和相應(yīng)保障地塊再具體談判。在付款節(jié)點(diǎn)前一個(gè)月，產(chǎn)投中心就會(huì)提前對(duì)業(yè)主是否具備按時(shí)付款能力進(jìn)行調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)其不具備，則會(huì)提前做好準(zhǔn)備，在付款節(jié)點(diǎn)及時(shí)啟動(dòng)保障地塊抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司項(xiàng)目回款很有保障。（3）收款模式轉(zhuǎn)變，2023年現(xiàn)金流改善或超預(yù)期在土地保障模式下，公司項(xiàng)目是按固定的收款節(jié)點(diǎn)來(lái)收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按進(jìn)度付款，具體分為兩類(lèi)：一類(lèi)是當(dāng)年開(kāi)工、當(dāng)年完工項(xiàng)目，施工過(guò)程中不收款，完工后按照當(dāng)年、次年、第三年622或721收款；另一類(lèi)是跨年項(xiàng)目，如果是四季度之前開(kāi)工，則當(dāng)年完工部分會(huì)在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度開(kāi)工，則當(dāng)年收不到款，和次年完工部分一起會(huì)在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。2023年是新舊收款模式交接之年，還是以傳統(tǒng)的532回款模式為主，2023年新簽的622、721項(xiàng)目將進(jìn)入收款節(jié)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2023年回款會(huì)大幅好轉(zhuǎn)，Q2/Q4現(xiàn)金流有可能為正，在傳統(tǒng)收款淡季的一季度現(xiàn)金流也將得到大幅明顯改善。隨著傳統(tǒng)532模式項(xiàng)目的完結(jié)，2023年有望開(kāi)始產(chǎn)生均勻正現(xiàn)金流。（4）框架協(xié)議充足，2023年政府換屆完成，有望進(jìn)入合同密集落地期2023年公司新簽框架協(xié)議呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，僅上半年就新簽了131億，是2023年全年的2.6倍；我們預(yù)計(jì)公司2023年全年新簽框架協(xié)議應(yīng)該在300億左右。但是，2023年上半年合同落地進(jìn)度有所放緩，僅落地30億，主要原因在于今年是土地保障模式全面推廣的第一年、尚不成熟，加上政府換屆，導(dǎo)致談判時(shí)間拖長(zhǎng)進(jìn)而影響了合同落地進(jìn)度。隨著政府換屆完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我們預(yù)計(jì)下半年合同落地進(jìn)度將會(huì)加快，預(yù)計(jì)全年合同落地金額可能在80-90億之間。根據(jù)2023年以來(lái)新簽框架協(xié)議和合同落地情況，我們預(yù)計(jì)今年末公司待落地框架協(xié)議應(yīng)該在280億左右。隨著2023地方政府換屆完成新一輪基建刺激的啟動(dòng)，以及公司土地保障模式的成熟，我們預(yù)計(jì)公司有望進(jìn)入合同密集落地期。2、鐵漢生態(tài)——股權(quán)激勵(lì)鎖定未來(lái)四年高成長(zhǎng)，估值提升空間巨大（1）生態(tài)修復(fù)與園林綠化協(xié)同效應(yīng)明顯，發(fā)展迅速目前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大致如下：市政園林50%-60%、生態(tài)修復(fù)30%-40%、地產(chǎn)園林（住宅項(xiàng)目）10%-20%。其中，公司的生態(tài)修復(fù)目前主要是邊坡修復(fù)為主（包括公路、水庫(kù)、山區(qū)別墅等邊坡），同時(shí)含少量礦山（目前主要是采石場(chǎng)）修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023年礦山修復(fù)在整個(gè)生態(tài)修復(fù)中約占20%左右。公司是園林上市公司中業(yè)務(wù)布局最為綜合、均衡的公司，其基于基建的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)與景觀園林呈現(xiàn)周期互補(bǔ)性，抗周期性明顯。（2）公司深耕生態(tài)修復(fù)技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機(jī)公司為為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)領(lǐng)域耕耘多年的公司。截止目前公司共取得國(guó)家專(zhuān)利17項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利7項(xiàng)、實(shí)用新型專(zhuān)利9項(xiàng)、外觀型專(zhuān)利1項(xiàng)；在申請(qǐng)專(zhuān)利10項(xiàng)。公司技術(shù)研發(fā)人員與力量在行業(yè)內(nèi)也屬于領(lǐng)先，屬于少見(jiàn)的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域投入大量人員與資源的公司，每年的研發(fā)費(fèi)用開(kāi)支都占收入的5%左右。目前共有研發(fā)人員90多人約占公司員工人數(shù)15%。同時(shí)，公司進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研合作，與北京大學(xué)合作成立了北京鐵漢環(huán)境科學(xué)研究院，與中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國(guó)科學(xué)院仙湖植物園、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)、仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院等院所合作，共同開(kāi)展前沿項(xiàng)目和新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)及推廣應(yīng)用。（3）訂單儲(chǔ)備加資金充足，持續(xù)高成長(zhǎng)沒(méi)有壓力根據(jù)公司公告的BT項(xiàng)目合同，我們統(tǒng)計(jì)認(rèn)為2023年末約有11-12億的BT訂單留存到2023年。如果在考慮公司平時(shí)的中小項(xiàng)目滾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023年末公司約有15億訂單留存到2023年，相對(duì)于2023年不到12億的收入規(guī)模，訂單儲(chǔ)備充足。而公司2023年三季度末賬面資金仍有5.4億，2023年公司取得交通銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行、平安銀行等合計(jì)14.5億元的銀行負(fù)債，并且公司2023年第五次臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)發(fā)行5億短期融資券的議案。因此綜合考慮，公司2023年預(yù)計(jì)在手資金至少15億左右，撬動(dòng)20億以上工程運(yùn)轉(zhuǎn)已經(jīng)足夠。而中長(zhǎng)期，公司目前資產(chǎn)負(fù)債率24%左右，在園林公司里面屬于很低水平，財(cái)務(wù)杠桿空間依然較大，并且隨著未來(lái)創(chuàng)業(yè)板再融資審核權(quán)下放到深交所，公司未來(lái)增發(fā)再融資也將十分便捷，我們認(rèn)為2023-2023年公司或有再融資需求。（4）股權(quán)激勵(lì)鎖定業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，未來(lái)四年復(fù)合增長(zhǎng)率有望超44%公司1月21日公布股權(quán)激勵(lì)草案，公司擬向228名激勵(lì)對(duì)象授予總量為891.7萬(wàn)份的股票期權(quán)，占授予時(shí)公司股本總額的4.24%，其中首次授予的股票期權(quán)為802.7萬(wàn)份，占股票期權(quán)數(shù)量總額的90.02%；預(yù)留股票期權(quán)為89萬(wàn)份，占股票期權(quán)數(shù)量總額的9.98%。首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為35.60元。公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件非常之高，充分顯示了公司對(duì)于行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)的信心，公告顯示，公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件分為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，其中2023-2023年凈利潤(rùn)相對(duì)于2023年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)不低于30%、95%、190%、330%，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算2023-2023四年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)44%。另外，2023-2023年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于9%、10%、11%、12%。3、普邦園林——專(zhuān)注地產(chǎn)園林穩(wěn)健成長(zhǎng)，資金充足保障業(yè)績(jī)（1）公司專(zhuān)注地產(chǎn)園林，地產(chǎn)大客戶(hù)合作關(guān)系緊密公司專(zhuān)注地產(chǎn)園林，是地產(chǎn)園林行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)。公司與國(guó)內(nèi)具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商建立了長(zhǎng)期、廣泛、緊密的合作關(guān)系，要客戶(hù)包括萬(wàn)科集團(tuán)、保利地產(chǎn)、保利投資、中信（華南）集團(tuán)、合景泰富、融僑集團(tuán)、新鴻基地產(chǎn)、長(zhǎng)隆集團(tuán)、方圓集團(tuán)、僑鑫集團(tuán)、中海地產(chǎn)等，公司與上述客戶(hù)簽訂的合同在公司總簽約額中的占比超過(guò)50%以上。其中前五大客戶(hù)萬(wàn)科集團(tuán)、保利地產(chǎn)、中信（華南）集團(tuán)、合景泰富和融僑集團(tuán)收入合計(jì)占公司收入50%左右。2023年大型房企的成交面積和成交金額卻不斷增長(zhǎng)，市占率不斷提升。優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源保證了公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和持續(xù)的增長(zhǎng)，且有利于公司控制應(yīng)收賬款回收等帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有助于公司實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，降低跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）資金最充足，大客戶(hù)戰(zhàn)略保障回款，收現(xiàn)比行業(yè)最高公司目前在手資金充裕，在手貨幣資金超過(guò)10億，資產(chǎn)負(fù)債率不到15%，不存在負(fù)債負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)杠桿空間很大，在園林行業(yè)上市公司中資金最充足。園林行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，普遍存在資金墊付的情況，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，且企業(yè)規(guī)模較小，銀行融資難度較大，因此，擁有充足的資金和上市所帶來(lái)的更加多元的融資渠道（發(fā)債、短融、股權(quán)質(zhì)押等）使公司能夠較同行實(shí)現(xiàn)更加快速的規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)一步拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。同時(shí)，大客戶(hù)戰(zhàn)略保障回款質(zhì)量，收現(xiàn)比維持較高水平。公司堅(jiān)持重視營(yíng)運(yùn)資金的管理，不斷加大長(zhǎng)期戰(zhàn)略客戶(hù)的合作，從而形成較為優(yōu)秀的穩(wěn)定客戶(hù)群體。公司大客戶(hù)戰(zhàn)略帶來(lái)較高的收現(xiàn)比，2023收現(xiàn)比達(dá)到87%，2023年Q3收現(xiàn)比為72%，收現(xiàn)比在園林上市公司維持最高水平，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯。（3）2023年地產(chǎn)將明顯復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)具有較高彈性2023年下半年開(kāi)始，地產(chǎn)銷(xiāo)售的復(fù)蘇帶來(lái)新開(kāi)工和投資的觸底反彈。隨著企業(yè)拿地意愿的增強(qiáng)和房?jī)r(jià)整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)開(kāi)工、投資等數(shù)據(jù)在2023年將呈現(xiàn)逐季度回升態(tài)勢(shì)。我們測(cè)算公司2023年新簽訂單增速約為30%，訂單儲(chǔ)備充足。公司重要客戶(hù)包括萬(wàn)科、保利、中信（華南）等企業(yè)2023年銷(xiāo)售均實(shí)現(xiàn)10%-30%的增速。在2023年地產(chǎn)回暖的環(huán)境下，公司資金充?？汕藙?dòng)業(yè)績(jī)具有較高彈性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)。可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。