2023年大氣治理行業(yè)分析報(bào)告

2023年大氣治理行業(yè)分析報(bào)告目錄一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀 31.除塵：提標(biāo)或帶來市場(chǎng)擴(kuò)容 42.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn) 53.脫硝：十四五的減排重心 74.脫汞：十三五的減排方向 9二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性 101.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù) 102.轉(zhuǎn)型的動(dòng)因：?jiǎn)蝹€(gè)子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì) 113.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)：業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期性和估值的提升 12三、成長(zhǎng)性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項(xiàng)目+融資 131．項(xiàng)目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本 142．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長(zhǎng)性的重要保障 15四、重點(diǎn)關(guān)注公司 161.國電清新 172.九龍電力 183.國電科環(huán) 184.雪迪龍 185.龍凈環(huán)保 196.龍?jiān)醇夹g(shù) 19五、風(fēng)險(xiǎn)提示 191、政策推進(jìn)低于預(yù)期 192、公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期 20一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀政策扶持頻出，大氣治理空間廣闊。隨著國家對(duì)大氣污染治理的重視，我國工業(yè)廢氣治理的投資總額和工業(yè)廢氣治理設(shè)施數(shù)量較“十一五”之前有了較大增加?！笆晃濉敝螅?010年投資總額只有188億元，其余年份投資額均超過200億元，環(huán)保設(shè)施的數(shù)量也逐年增加。隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，預(yù)計(jì)“十四五”期間的工業(yè)廢氣治理的投資總額及設(shè)施數(shù)量還會(huì)進(jìn)一步增加。2012年10月，環(huán)保部、發(fā)改委以及財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《重點(diǎn)區(qū)域大氣污染防治“十四五”規(guī)劃》，對(duì)除塵、脫硫、脫硝，以及監(jiān)測(cè)能力建設(shè)項(xiàng)目提出了新的要求。根據(jù)《規(guī)劃》，“十四五”期間重點(diǎn)項(xiàng)目投資需求約3500億元，其中二氧化硫治理項(xiàng)目投資需求約730億元，氮氧化物治理項(xiàng)目投資需求約530億元，工業(yè)煙粉塵治理項(xiàng)目投資需求約470億元。1.除塵：提標(biāo)或帶來市場(chǎng)擴(kuò)容減排初見成效，除塵仍將繼續(xù)。隨著我國現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，火電、鋼鐵、水泥、冶金行業(yè)的高速發(fā)展使大氣污染日益嚴(yán)重，截至2010年我國煙塵排放量已經(jīng)達(dá)到829.1萬噸，工業(yè)煙塵排放量為603.2萬噸，這給我國的環(huán)境保護(hù)帶來了較大的壓力。隨著國家對(duì)環(huán)保的日益重視，除塵器作為大氣除塵的主要手段和設(shè)備，被各工業(yè)部門廣泛采用。在相關(guān)政策的規(guī)定與各部門的配合下，我國近年來的工業(yè)煙塵排放速度有所減緩，工業(yè)煙塵去除量也逐年增加。雖然近年來我國煙塵污染情況有所減緩，但隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，對(duì)各產(chǎn)業(yè)煙氣排放標(biāo)準(zhǔn)有了更加嚴(yán)格的規(guī)定，因而除塵領(lǐng)域仍存在較大空間。關(guān)注除塵新技術(shù)，關(guān)注排放標(biāo)準(zhǔn)提標(biāo)可能。從傳統(tǒng)的三種除塵技術(shù)來看，各有優(yōu)勢(shì)，選用電袋復(fù)合除塵器基本能夠達(dá)到30mg/m3的標(biāo)準(zhǔn)，但如果需要更穩(wěn)定，更可靠地達(dá)到20mg/m3甚至更低的除塵標(biāo)準(zhǔn)則需要新技術(shù)的引入，即濕式電除塵技術(shù)。濕式電除塵的原理是用噴水或溢流水等方式使集塵極表面形成一層水膜，將沉集在極板上的粉塵沖走的電除塵器。而如果未來在除塵的排放標(biāo)準(zhǔn)逐步提高時(shí)，具備該種技術(shù)儲(chǔ)備的公司如龍凈環(huán)保，將受益于行業(yè)擴(kuò)容。2.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)脫硫仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)。我國是酸雨污染較嚴(yán)重的國家之一，酸雨中的主要酸性物質(zhì)為硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我國工業(yè)是二氧化硫排放的主要來源，二氧化硫污染貢獻(xiàn)率較高的行業(yè)有電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)。其中，電力行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率最高，為50%以上，非金屬礦物質(zhì)品行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率已經(jīng)降到了10%以下，黑色金屬冶煉油行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率呈增加的態(tài)勢(shì)，至2010年已經(jīng)達(dá)到了10.4%。近年來隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，我國工業(yè)二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已經(jīng)達(dá)到3304萬噸，但由于我國火電裝機(jī)容量的快速增長(zhǎng)，工業(yè)二氧化硫的排放量在過去年份并無明顯改善，到2011年全國工業(yè)二氧化硫排放量又重新回到2000萬噸以上，達(dá)到2016.5萬噸。脫硫BOT盈利能力優(yōu)秀，系脫硫電價(jià)之功。2007年,國家發(fā)改委頒布《燃煤發(fā)電機(jī)組脫硫電價(jià)及脫硫設(shè)施運(yùn)行管理辦法(試行)》,規(guī)定安裝脫硫設(shè)施后，其上網(wǎng)電量執(zhí)行在現(xiàn)行上網(wǎng)電價(jià)基礎(chǔ)上每千瓦時(shí)加價(jià)1.5分錢的脫硫加價(jià)政策。在脫硫電價(jià)的支持下，脫硫覆蓋率迅速提升，并且脫硫輔機(jī)項(xiàng)目的盈利能力也擁有較強(qiáng)的保障。即使目前一些項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)簽到0.013元/度電也能夠達(dá)到12%左右的內(nèi)部收益率。3.脫硝：十四五的減排重心十四五減排的重心，脫硝。2010年，我國氮氧化物排放總量為2273.6萬噸，居世界第一，遠(yuǎn)超出環(huán)境的承載能力，工業(yè)氮氧化物排放量為1465.6萬噸，占全國氮氧化物總排放量的64.46%。二氧化氮年均濃度為33μg/m3，重點(diǎn)區(qū)域的環(huán)境問題更加突出，其氮氧化物的排放量占了全國排放總量的51%，單位面積污染物排放強(qiáng)度是全國平均水平的2.9至3.6倍，據(jù)“十一五”的污染控制力度預(yù)測(cè)，全國2015年將新增氮氧化物排放量250萬噸，嚴(yán)重的大氣污染已成為制約區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。長(zhǎng)期以來，我國污染控制的重點(diǎn)主要為二氧化硫和工業(yè)煙粉塵，而對(duì)氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脫硫市場(chǎng)逐漸趨于穩(wěn)定之后，脫硝也正式被納入“十四五”環(huán)保考核體系。當(dāng)前主要涉及脫硝的領(lǐng)域有電力行業(yè)、水泥行業(yè)和鋼鐵行業(yè)，其中電力行業(yè)是重點(diǎn)治理的對(duì)象。脫硝電價(jià)出臺(tái)彰顯脫硝決心。國家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于擴(kuò)大脫硝電價(jià)政策試點(diǎn)范圍有關(guān)問題的通知》，通知規(guī)定，自2013年1月1日起，將脫硝電價(jià)試點(diǎn)范圍由現(xiàn)行14個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）擴(kuò)大至全國所有燃煤發(fā)電機(jī)組，脫硝電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)8厘錢。而隨著脫硝電價(jià)的出臺(tái)，脫硝改造也將在未來2年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。脫硝的核心：催化劑。脫硝催化劑是在SCR反應(yīng)中，促使還原劑選擇性地與煙氣中的氮氧化物在一定溫度下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的物質(zhì)；其主要原料為TiO2和V2O5。從目前國內(nèi)的改造價(jià)格來看，催化劑的初裝成本約占到脫硝輔機(jī)初始投資40%左右。而初裝的量相當(dāng)于脫硝輔機(jī)運(yùn)行后每年裝填量的1/4，因此在脫硝改造增長(zhǎng)期對(duì)于脫硝催化劑的需求將是爆發(fā)式的。4.脫汞：十三五的減排方向汞污染嚴(yán)重，亟待治理。全球每年人為排汞量為4000噸左右，其中人為排放約占75%，而通過燃煤釋放的汞占人為排放的60%。我國原煤中平均汞含量為0.22mg/kg。由于我國燃煤電廠燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已經(jīng)超過美國，對(duì)我國生態(tài)環(huán)境構(gòu)成了較大的威脅。煤燃燒時(shí)56.3%-69.7%的汞進(jìn)入煙氣，因此燃煤汞污染的關(guān)鍵是控制煙氣中的汞向大氣中排放。燃煤煙氣中汞含量為9-23vg/Nm3，主要有氣態(tài)單質(zhì)汞、氣態(tài)氧化汞、固態(tài)顆粒汞三種形式。煙氣脫汞的技術(shù)包括濕法脫汞和干法脫汞技術(shù)，干法脫汞技術(shù)主要包括活性炭吸附法和鈣吸附法。脫汞標(biāo)準(zhǔn)仍在制定，十三五的大氣治理方向。雖然石灰石-石膏濕法煙氣脫硫裝置能應(yīng)用于脫汞，然而我國很多燃煤電廠的濕法脫硫裝置沒有為脫汞裝置預(yù)留足夠的空間。目前我國還未限制煙氣中汞的排放量，然而隨著國家對(duì)環(huán)保的進(jìn)一步控制，煙氣脫汞必將受到重視，我們預(yù)計(jì)到“十三五”將會(huì)發(fā)布相應(yīng)的煙氣脫汞政策。二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性1.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù)企業(yè)的存續(xù)不是短期的，因此EPC轉(zhuǎn)向BOT是趨勢(shì)！對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目而言，EPC的收入確認(rèn)是一次性的，而BOT則是分20年貢獻(xiàn)收入和凈利潤，因此從企業(yè)存續(xù)的角度來看，BOT更具備可持續(xù)性。而從企業(yè)實(shí)際的轉(zhuǎn)型來看，國內(nèi)4家脫硫脫硝上市公司的情況也很明顯的看到了這種趨勢(shì)。2.轉(zhuǎn)型的動(dòng)因：?jiǎn)蝹€(gè)子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì)煙氣治理的市場(chǎng)容量具有短期性和爆發(fā)性。由于國內(nèi)大氣治理都是由政府設(shè)定改造節(jié)點(diǎn)，通過政策強(qiáng)力推行，因此，火電側(cè)的大氣治理存在非常明顯的短期性和爆發(fā)性。從脫硫的改造歷史來看，03年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式的高增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速超過100%，但06年之后增速就開始趨緩，08年脫硫改造總量見頂后就步入下降通道。脫硝注定也是短期爆發(fā)的市場(chǎng)。由于政策推廣的模式非常一致，因此我們預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)也將是短期并且爆發(fā)式的，13年將是大規(guī)模放量爆發(fā)的一年，預(yù)計(jì)14年將見頂，此后的需求將主要來自于小機(jī)組的改造和部分機(jī)組的二次改造。3.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)：業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期性和估值的提升EPC轉(zhuǎn)向BOT帶來更大的盈利空間。從單個(gè)項(xiàng)目來看，以BOT的模式完成比EPC的模式能夠帶來更大的利潤空間。以1百萬kw的火電機(jī)組為例，改造價(jià)格約1.3億元，EPC的毛利率16%左右，凈利率約7%，對(duì)應(yīng)的凈現(xiàn)值為910萬；BOT內(nèi)部收益率平均10%-12%，20年的凈利潤合計(jì)為1.48億元，NPV為9543萬元，是EPC模式下NPV的10倍以上，盈利能力大幅提升。設(shè)備商也存在一樣的問題，轉(zhuǎn)型服務(wù)商才是生存之道。由于行業(yè)周期存在短期性和爆發(fā)性，其配套設(shè)備也存在同樣的周期性，因此作為設(shè)備商也需要考慮其長(zhǎng)期經(jīng)營。從監(jiān)測(cè)設(shè)備來看，我們認(rèn)為賣服務(wù)的模式在盈利能力和持續(xù)性上也強(qiáng)于賣設(shè)備。三、成長(zhǎng)性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項(xiàng)目+融資環(huán)保行業(yè)的微笑曲線：項(xiàng)目能力+融資能力。一方面，由于轉(zhuǎn)型BOT需要具備資金實(shí)力，另一方面，要保持較高的成長(zhǎng)性就需要具備持續(xù)的項(xiàng)目擴(kuò)張能力。因此，如果制造業(yè)企業(yè)的微笑曲線是產(chǎn)品+渠道，那么環(huán)保工程類企業(yè)的微笑曲線就是項(xiàng)目能力+融資能力。而只有微笑曲線兩端都強(qiáng)的的公司才具備更強(qiáng)的成長(zhǎng)性，并有望成長(zhǎng)為行業(yè)內(nèi)的大公司。1．項(xiàng)目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本股東背景是項(xiàng)目能力最大的保障。如果大股東是五大電力集團(tuán)，并且自身是集團(tuán)的環(huán)保平臺(tái)，那么其項(xiàng)目能力就不需要有絲毫擔(dān)心。例如國電科環(huán)、九龍電力。截止2011年中，國電集團(tuán)火電存量裝機(jī)容量78.58GW，而國電科環(huán)目前裝機(jī)量也僅30.89GW，集團(tuán)內(nèi)的項(xiàng)目擴(kuò)張仍有一倍空間。而同期中電投集團(tuán)存量裝機(jī)容量52.04GW，但九龍電力目前裝機(jī)量?jī)H14.2GW，集團(tuán)內(nèi)的項(xiàng)目擴(kuò)張仍有三倍空間。更低的成本優(yōu)勢(shì)也將帶來更強(qiáng)的項(xiàng)目擴(kuò)張能力。以脫硫項(xiàng)目為例，其運(yùn)營成本除電耗外均為剛性，而唯一柔性的電耗占運(yùn)營成本30.8%。國內(nèi)脫硫公司平均的電耗占發(fā)電量一般在1.2%，部分優(yōu)秀的企業(yè)能夠做到1%。而這0.2%的差異就能夠帶來運(yùn)營成本5%的差距。由于成本的優(yōu)勢(shì)，能夠帶來更好的運(yùn)營能力，從而獲得大量本來盈利能力不強(qiáng)的項(xiàng)目并提升其盈利性。2．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長(zhǎng)性的重要保障在手資金及當(dāng)前杠桿決定短期擴(kuò)張能力。由于環(huán)保類工程公司以BOT模式擴(kuò)張的同時(shí)需要大量資金進(jìn)行資本開支，而隨著項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)張以及資本支出的進(jìn)一步增加，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也將持續(xù)上升，最終當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升到一定程度后，就需要通過股權(quán)融資的方式來補(bǔ)充資本，從而降低杠桿帶來進(jìn)一步增長(zhǎng)。而這樣會(huì)攤薄每股歸屬股東凈利潤，從而使得EPS的增速出現(xiàn)放緩。四、重點(diǎn)關(guān)注公司重點(diǎn)推薦國電清新、九龍電力、建議關(guān)注雪迪龍。從成長(zhǎng)性和盈利模式兩個(gè)維度來看，我們將公司在坐標(biāo)軸中進(jìn)行了定位；我們?nèi)匀环浅？春脟娗逍屡c九龍電力的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，國電清新目前在手項(xiàng)目的單個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率明顯高于同行，也側(cè)面印證了其在技術(shù)方面具備一定優(yōu)勢(shì)，且負(fù)債率水平處行業(yè)較低，因此預(yù)計(jì)未來的成長(zhǎng)性將是較好的。九龍電力目前資產(chǎn)負(fù)債率水平也并不高，而中電投集團(tuán)在環(huán)保平臺(tái)的進(jìn)一步打造中，也將會(huì)在九龍的平臺(tái)上釋放更多項(xiàng)目。雖然國電科環(huán)具備非常強(qiáng)的大股東背景從而使得其項(xiàng)目能力非常強(qiáng)，但是其資產(chǎn)負(fù)債率水平已達(dá)70%以上，因此進(jìn)一步項(xiàng)目擴(kuò)張將需要進(jìn)行股權(quán)融資從而攤薄股東權(quán)益。因此，我們認(rèn)為無論從成長(zhǎng)性還是盈利模式來看，國電清新和九龍電力仍是較優(yōu)秀的標(biāo)的。1.國電清新技術(shù)與項(xiàng)目并重，在手項(xiàng)目有望保障未來三年高增長(zhǎng)。公司是國內(nèi)脫硫工程建設(shè)及運(yùn)營的領(lǐng)先企業(yè)，目前在運(yùn)營及在建項(xiàng)目來看，脫硫BOT有13.96GW，脫硝BOT有3.44GW，而12年全年運(yùn)行的脫硫BOT僅4.8GW，脫硝BOT為0。因此，在手BOT項(xiàng)目有望保障公司未來三年持續(xù)高增長(zhǎng)，另外，公司在干法脫硫和褐煤制焦技術(shù)方面的創(chuàng)新將為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來更廣闊的空間，目前已在手的就有神華勝利電廠的8億訂單。2.九龍電力集團(tuán)背景雄厚，環(huán)保平臺(tái)打造正在加速。公司是中電投集團(tuán)旗下的環(huán)保平臺(tái)，另外也是國內(nèi)第二大的脫硫特許權(quán)經(jīng)營企業(yè)，不考慮增發(fā)的資產(chǎn)收購，目前在運(yùn)營的脫硫BOT有14.2GW。而近期隨著股權(quán)整合的完成，進(jìn)一步脫硫脫硝BOT的注入將成為公司未來一大看點(diǎn)。另外，作為環(huán)保平臺(tái)，公司在水務(wù)領(lǐng)域仍有巨大的開拓空間。3.國電科環(huán)國內(nèi)大氣治理的龍頭企業(yè)，集團(tuán)支持空間廣闊。公司是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能環(huán)保平臺(tái)，同時(shí)也是國內(nèi)最大的大氣治理企業(yè)，截止12年底公司脫硫特許權(quán)經(jīng)營裝機(jī)量為30.89GW，在建項(xiàng)目仍有5.61GW。而即使如此，集團(tuán)內(nèi)的火電裝機(jī)仍有一倍的空間。另外，公司在新能源方面，聯(lián)合動(dòng)力也是國內(nèi)前三的風(fēng)機(jī)整機(jī)制造商，國電光伏也是國內(nèi)最大的光伏電站EPC之一。伴隨著集團(tuán)在節(jié)能及環(huán)保方面的投資日益加大，公司仍具備較好的成長(zhǎng)性。4.雪迪龍后端治理，監(jiān)測(cè)先行。公司是國內(nèi)火電廠監(jiān)測(cè)設(shè)備的龍頭企業(yè)，在火電側(cè)的市場(chǎng)份額累計(jì)在30-40%左右。在設(shè)備服務(wù)方面，公司也能夠一定程度上彌補(bǔ)行業(yè)的周期性特點(diǎn)，并且從長(zhǎng)期來看，將會(huì)是公司持續(xù)穩(wěn)定且較大的一塊利潤來源。未來隨著水處理監(jiān)測(cè)設(shè)備方面的拓展，公司近幾年的成長(zhǎng)性仍值得期待。5.龍凈環(huán)保靜待除塵標(biāo)準(zhǔn)提高，有望步入下一個(gè)快車道。公司是國內(nèi)電廠煙氣凈化的綜合性龍頭企業(yè)，其中在除塵方面，公司是當(dāng)之無愧的龍頭公司。隨著在BOT群打造方面進(jìn)一步發(fā)力，公司盈利模式的轉(zhuǎn)型也將逐步深化。而隨著霧霾治理的力度不斷加大，除塵方面有望出臺(tái)相關(guān)提標(biāo)政策，從而使得除塵步入下一輪改造周期。6.龍?jiān)醇夹g(shù)前端脫硝龍頭，節(jié)能平臺(tái)空間巨大。公司是國內(nèi)低氮燃燒器制造的龍頭企業(yè)，也是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能平臺(tái)。隨著脫硝改造近幾年的高爆發(fā)，公司低氮燃燒有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來看，公司是國電科環(huán)的控股子公司，隨著國電集團(tuán)在余熱利用方面的擴(kuò)張深化，公司也將實(shí)現(xiàn)較好的成長(zhǎng)。五、風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策推進(jìn)低于預(yù)期由于環(huán)保投資受政策影響非常大，如果政策推行，那么行業(yè)和公司的增速都將非?？欤粗?，則將面臨戴維斯雙殺。因此我們認(rèn)為政策推進(jìn)低于預(yù)期將是行業(yè)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2、公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期即使環(huán)保行業(yè)整體出現(xiàn)增長(zhǎng)，由于各公司獲取項(xiàng)目和資源的能力以及議價(jià)能力也都有所不同，如果在此之間出現(xiàn)格局的明顯變化，也將影響到我們對(duì)相關(guān)公司盈利預(yù)期的判斷，從而帶來個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹義床上用品市場(chǎng)空間在1600億元