2023年光伏逆變器行業(yè)分析報(bào)告

2023年光伏逆變器行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、光伏逆變器行業(yè)分析 PAGEREFToc366568218\h41、光伏逆變器需求分析 PAGEREFToc366568219\h4（1）世界光伏安裝總量上升，增長(zhǎng)點(diǎn)由傳統(tǒng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng) PAGEREFToc366568220\h4（2）中國(guó)光伏市場(chǎng)在政策和光伏組件快速降價(jià)的雙重刺激下高速發(fā)展 PAGEREFToc366568221\h52、國(guó)內(nèi)光伏逆變器供給分析 PAGEREFToc366568222\h9（1）國(guó)內(nèi)逆變器供給分析 PAGEREFToc366568223\h9（2）供給收縮分析，未來(lái)優(yōu)勢(shì)廠商集中度逐步提高 PAGEREFToc366568224\h103、逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局 PAGEREFToc366568225\h144、客戶行為分析 PAGEREFToc366568226\h17（1）集中式電站客戶分析 PAGEREFToc366568227\h19（2）分布式電站客戶分析 PAGEREFToc366568228\h20二、標(biāo)桿分析：陽(yáng)光電源 PAGEREFToc366568229\h201、公司介紹 PAGEREFToc366568230\h20（1）公司概況-光伏逆變器的王者 PAGEREFToc366568231\h20（2）股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc366568232\h21（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)及分析–光伏逆變器為主，風(fēng)能整流器支撐，EPC業(yè)務(wù)錦上添花 PAGEREFToc366568233\h222、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 PAGEREFToc366568234\h23（1）有說(shuō)服力的業(yè)績(jī)驗(yàn)證 PAGEREFToc366568235\h23（2）品牌認(rèn)可度高，產(chǎn)品具有相對(duì)溢價(jià) PAGEREFToc366568236\h25（3）產(chǎn)品分類合理，切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展 PAGEREFToc366568237\h26（4）成本控制能力強(qiáng)-“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略” PAGEREFToc366568238\h26（5）現(xiàn)金充足，有效支持企業(yè)通過(guò)行業(yè)整合階段 PAGEREFToc366568239\h283、三階段發(fā)展，持續(xù)刺激業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc366568240\h29（1）第一階段：受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展 PAGEREFToc366568241\h29（2）第二階段：海外市場(chǎng)拓展 PAGEREFToc366568242\h30（3）第三階段：儲(chǔ)能逆變器需求快速增長(zhǎng) PAGEREFToc366568243\h334、EPC業(yè)務(wù)錦上添花 PAGEREFToc366568244\h345、股權(quán)激勵(lì)昭顯公司發(fā)展信心 PAGEREFToc366568245\h366、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc366568246\h37三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc366568247\h391、逆變器價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc366568248\h392、國(guó)內(nèi)安裝量不達(dá)預(yù)期 PAGEREFToc366568249\h39一、光伏逆變器行業(yè)分析在一個(gè)并網(wǎng)光伏電站系統(tǒng)中，光伏電站特有的設(shè)備是光伏電池組件（上游），直流電纜和光伏逆變器（中游設(shè)備），其他的設(shè)備為電氣通用設(shè)備。光伏系統(tǒng)所發(fā)電力是直流電力，光伏逆變器是光伏系統(tǒng)的必備組成部分，與光伏系統(tǒng)的需求量具有非常強(qiáng)的線性關(guān)系。因此我們可以從光伏安裝上看光伏逆變器的行業(yè)需求。1、光伏逆變器需求分析（1）世界光伏安裝總量上升，增長(zhǎng)點(diǎn)由傳統(tǒng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)從光伏安裝上來(lái)看，5年期預(yù)測(cè)光伏的安裝總量在不斷上升。在2023年預(yù)計(jì)安裝總量可達(dá)到56GW。雖然光伏市場(chǎng)在2023年和2023年這兩年總體量增速較慢，但光伏安裝的需求增長(zhǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看，是確定的。世界光伏安裝區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)安裝區(qū)域安裝增速下滑，新興區(qū)域發(fā)展迅速，尤其是美洲和亞洲區(qū)域。在2023-2023年由德國(guó)和西班牙市場(chǎng)推動(dòng)、2023-2023年由德國(guó)和意大利市場(chǎng)引導(dǎo)、未來(lái)的市場(chǎng)的引導(dǎo)者轉(zhuǎn)移到亞太，尤其是中國(guó)。而日本自2023年H2頒布光伏刺激政策，裝機(jī)量飛速發(fā)展。2023年裝機(jī)量不到1.5GW，2023Q1的裝機(jī)量1.7GW，全年有望接近6GW。印度、南非等國(guó)家也在2023年有著較快的發(fā)展。（2）中國(guó)光伏市場(chǎng)在政策和光伏組件快速降價(jià)的雙重刺激下高速發(fā)展受到歐美市場(chǎng)的需求不振以及歐美“雙反”影響，中國(guó)的光伏行業(yè)發(fā)展遭遇困境，尤其是那些需求在外，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的光伏產(chǎn)品（多晶硅，硅片，電池，組件）企業(yè)，光伏產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，企業(yè)毛利下降，尤其在2023年下半年，很多產(chǎn)品企業(yè)的毛利已接近或達(dá)到零點(diǎn)，盈利能力迅速下滑，企業(yè)負(fù)債率上升。為了刺激光伏行業(yè)需求，國(guó)家從戰(zhàn)略層面對(duì)光伏市場(chǎng)提出一系列的扶植政策，為中國(guó)光伏行業(yè)順利迎來(lái)光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代保駕護(hù)航。中國(guó)從去年12月以來(lái)策劃和出臺(tái)了一系列支持光伏的政策。去年12月和今年6月召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議均有支持行業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)，級(jí)別如此之高，如此連貫，對(duì)于單一行業(yè)來(lái)說(shuō)，比較罕見(jiàn)。這一系列支持不但包括了供給端管理也有擴(kuò)大內(nèi)需政策。近期國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，包括上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)、規(guī)范高效產(chǎn)能定義和完善支持政策等三方面，政策的框架符合預(yù)期，細(xì)化意見(jiàn)超預(yù)期，最后的補(bǔ)貼細(xì)則出臺(tái)應(yīng)該毫無(wú)懸念。1.提高光伏裝機(jī)目標(biāo)：2023年的裝機(jī)量從“十四五規(guī)劃”中的21GW提高到35GW，增幅66%，我們認(rèn)為這只是裝機(jī)量下限值，行業(yè)空間打開(kāi)，40-50GW可期，年均裝機(jī)增長(zhǎng)50%-100%.2.定義高效產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)，接近平網(wǎng)電價(jià)激發(fā)自主性安裝需求：規(guī)定新上項(xiàng)目單晶電池效率高于20%、多晶電池高于18%，同比與當(dāng)前效率上升6%。3.大力支持用戶側(cè)應(yīng)用，發(fā)電主體售電資格落實(shí)，光伏發(fā)電納入地方政府考核范圍，掃清政府障礙。4.制定標(biāo)桿電價(jià)制度，明確補(bǔ)貼年限20年，吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)駐；提高可再生能源電價(jià)附加解決補(bǔ)貼資金；補(bǔ)貼按月結(jié)算提高支付及時(shí)性。5.加大財(cái)稅和金融支持力度，對(duì)光伏企業(yè)有保有壓，既有利于行業(yè)去產(chǎn)能又有助于優(yōu)勢(shì)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。6.完善土地政策，降低光伏投資門(mén)檻，奠定應(yīng)用市場(chǎng)基礎(chǔ)。7.電網(wǎng)端開(kāi)發(fā)并網(wǎng)和儲(chǔ)能技術(shù)，消化大規(guī)模新能源應(yīng)用。另外隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，產(chǎn)品效率不斷提升，成本持續(xù)下降，更多國(guó)家的光伏度電成本（LCOE）將接近甚至低于國(guó)內(nèi)的電價(jià)水平，最終實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，需求更加的穩(wěn)定。隨著光伏安裝系統(tǒng)成本的下降以及傳統(tǒng)能源電力價(jià)格上升，光伏發(fā)電在中國(guó)有望在2023年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。對(duì)分布式發(fā)電方式來(lái)說(shuō)：我們從用電比較集中，且用電成本較高的地區(qū)分析分布式發(fā)電的成本。按照一般中國(guó)江浙地區(qū)的有效光照小時(shí)1000小時(shí)，折算率為86%，貸款比例80%，貸款利率為6.55%，組件的衰減率為0.7%，每年的運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本為1%計(jì)算。每瓦安裝成本為9元。維持項(xiàng)目IRR8%的電價(jià)為1.15RMB左右。維持股權(quán)IRR8%時(shí)電價(jià)約為1.05元每度。而對(duì)比江浙滬地區(qū)的高峰電價(jià)，我們以江蘇為例說(shuō)明。江蘇省的電費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假設(shè)工業(yè)用電的所有情況是平均分布，光伏是在高峰和平段穩(wěn)定發(fā)電，工業(yè)售電均價(jià)為1.15RMB/度。自發(fā)自用具有投資價(jià)值考慮到未來(lái)的安裝成本持續(xù)下降。而電價(jià)成本不斷上升，自發(fā)自用就是一大動(dòng)力，另外根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的《分布式并網(wǎng)意見(jiàn)》，富余電力可以賣給電網(wǎng)，吸引力加大籌碼，具體的補(bǔ)貼細(xì)有望在年內(nèi)發(fā)布，是刺激分布式發(fā)電一大誘因。國(guó)家的上網(wǎng)補(bǔ)貼電價(jià)補(bǔ)貼推動(dòng)集中式電站以青海為例，有效光照1730小時(shí)，2023年18.5RMB/W造價(jià)，1.15RMB補(bǔ)貼，7.8%IRR。貸款比例80%。如果補(bǔ)貼降為1RMB，維持8%IRR，系統(tǒng)造價(jià)為16RMB即可。目前青海大型地面電站造價(jià)僅為9RMB，因此收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)8%。因此隨著光伏系統(tǒng)安裝價(jià)格的進(jìn)一步合理下降，組件效率的不斷提高，再加上政策的穩(wěn)定合理，光伏發(fā)電預(yù)計(jì)可以在2023年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。2023年至2023年，國(guó)內(nèi)的光伏安裝量仍能保持高速發(fā)展，預(yù)計(jì)2023-2023年的安裝量分別為8GW，15GW和22GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。其中有一半或以上為分布式發(fā)電方式。2、國(guó)內(nèi)光伏逆變器供給分析（1）國(guó)內(nèi)逆變器供給分析——短期產(chǎn)能釋放，競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下跌，利潤(rùn)下滑；長(zhǎng)期劣:勢(shì)廠商被淘汰，產(chǎn)能均衡，價(jià)格和利潤(rùn)穩(wěn)定。隨著中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，光伏逆變器企業(yè)逐漸增多。截至2023年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能總量?jī)H約為3.3GW，在2023年僅國(guó)內(nèi)前幾大廠商的光伏逆變器產(chǎn)能就超過(guò)了5GW，供大于求，價(jià)格下跌嚴(yán)重，廠商毛利率被壓低。短期內(nèi)，產(chǎn)能釋放，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下跌，利潤(rùn)下滑。逆變器的客戶關(guān)注產(chǎn)品長(zhǎng)期可靠性，因此具備長(zhǎng)期生存能力的廠商才能生存下來(lái)。經(jīng)過(guò)2023-2023年底部?jī)r(jià)格利潤(rùn)殺傷，2023年逆變器行業(yè)出現(xiàn)淘汰企穩(wěn)的狀態(tài)，價(jià)格平穩(wěn)龍頭廠商市場(chǎng)集中度上升。（2）供給收縮分析，未來(lái)優(yōu)勢(shì)廠商集中度逐步提高光伏逆變器行業(yè)是輕資產(chǎn)和技術(shù)導(dǎo)向型行業(yè)，是電子電力行業(yè)中的一個(gè)分支。行業(yè)特性決定了企業(yè)需要研發(fā)投入保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擁有現(xiàn)金流保證生存，當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)為0時(shí)，為退出臨界點(diǎn)。太陽(yáng)能光伏逆變器行業(yè)設(shè)備方面的固定資產(chǎn)投資主要是SMT設(shè)備，檢測(cè)設(shè)備和組裝設(shè)備。固定資產(chǎn)的投資較低。根據(jù)陽(yáng)光電源的招股說(shuō)明書(shū)，公司的募投項(xiàng)目1GW光伏逆變器項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資在2.64億人民幣，其中固定資產(chǎn)投資在1.63億元，因?yàn)榘凑?0年直線折舊，殘值為5%計(jì)算，每瓦的折舊成本僅為0.015元。而2023年大功率的并網(wǎng)光伏逆變器售價(jià)僅為0.5-0.6人民幣每瓦，固定資產(chǎn)投資在產(chǎn)品投入結(jié)構(gòu)中比例很低。龍頭企業(yè)和二流企業(yè)的技術(shù)核心區(qū)別在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及軟件算法，決定產(chǎn)品長(zhǎng)期可靠性和性能。逆變器行業(yè)是技術(shù)導(dǎo)向型行業(yè)，企業(yè)需要投入較多的研發(fā)資金，企業(yè)的管理費(fèi)用率維持在一個(gè)較高的位臵，因此企業(yè)的毛利率需要維持在一個(gè)合理的位臵。當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)為0時(shí)，為退出臨界點(diǎn)。產(chǎn)能將退出或者轉(zhuǎn)移，因而惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持時(shí)間不會(huì)過(guò)長(zhǎng)。1）產(chǎn)能退出渠道相對(duì)豐富逆變器產(chǎn)品本身也是一種電力電子產(chǎn)品，光伏逆變器企業(yè)在毛利率下跌到不能滿足企業(yè)盈利的情況，企業(yè)考慮行業(yè)轉(zhuǎn)換時(shí)，轉(zhuǎn)換的方向較為豐富，如車載逆變器或電力逆變器等方向轉(zhuǎn)換。2）營(yíng)運(yùn)資金困境，導(dǎo)致某些現(xiàn)金不充裕的企業(yè)退出市場(chǎng)逆變器是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，通過(guò)流動(dòng)資金購(gòu)買(mǎi)原材料支持生產(chǎn)銷售。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的逆變器下游客戶主要是大型發(fā)電集團(tuán)、地方電力投資公司，或者光伏產(chǎn)品企業(yè)，這些企業(yè)的付款期限較長(zhǎng)，逆變器企業(yè)難以及時(shí)回款。國(guó)內(nèi)完全做逆變器的廠商目前只有陽(yáng)光電源上市，公司的現(xiàn)金充裕。其他的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者大多沒(méi)有上市，融資比較困難。當(dāng)企業(yè)沒(méi)有足夠的營(yíng)運(yùn)資金支持，則會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，導(dǎo)致某些現(xiàn)金不充裕的企業(yè)退出市場(chǎng)（調(diào)研信息）。最終行業(yè)毛利率將趨于穩(wěn)定，行業(yè)利潤(rùn)趨于平衡。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌，競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率下降到合理毛利率下，產(chǎn)能調(diào)節(jié)開(kāi)始。我們可以從兩個(gè)方向分析產(chǎn)能退出：首先對(duì)于綜合型企業(yè)?？紤]到設(shè)備的通用性，可通過(guò)主動(dòng)減少光伏逆變器產(chǎn)品的產(chǎn)能，轉(zhuǎn)移到其他產(chǎn)品線上。對(duì)于專業(yè)型企業(yè)，企業(yè)退出行業(yè)。對(duì)毛利率穩(wěn)定區(qū)間的預(yù)測(cè)，我們以電力電子行業(yè)企業(yè)的平均毛利率為基準(zhǔn)。從2023年到2023年，這些電力電子行業(yè)企業(yè)平均毛利率在33%-58%這個(gè)區(qū)間。在2023年下半年至今算術(shù)平均毛利率較穩(wěn)定在38%-40%之間，整體法毛利率在40%左右調(diào)整。另外，綜合考慮國(guó)外光伏龍頭企業(yè)的毛利率變動(dòng)情況。估計(jì)光伏逆變器行業(yè)毛利率維持在25%-35%這個(gè)區(qū)間。對(duì)比電力電子行業(yè)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROE在10%左右，凈利潤(rùn)率高于10%甚至20%。逆變器行業(yè)遠(yuǎn)低于平均水平的利潤(rùn)率和ROE由于行業(yè)不良競(jìng)爭(zhēng)和客戶結(jié)構(gòu)造成的。1）行業(yè)不良競(jìng)爭(zhēng)2023-2023年中國(guó)并網(wǎng)光伏市場(chǎng)啟動(dòng)，各種業(yè)主涌入市場(chǎng)開(kāi)發(fā)光伏電站。政策配套和資金落實(shí)沒(méi)有到位，電網(wǎng)的消納不充分，導(dǎo)致業(yè)主賬面回報(bào)率高但是實(shí)際現(xiàn)金流入不達(dá)預(yù)期。光伏逆變器作為一種新的電力設(shè)備，業(yè)主識(shí)別優(yōu)勢(shì)廠商和產(chǎn)品需要時(shí)間。因此缺乏資金和認(rèn)識(shí)的業(yè)主將價(jià)格作為最重要的產(chǎn)品選擇依據(jù)。隨著具有長(zhǎng)期可靠性和服務(wù)能力的優(yōu)勢(shì)廠商被選擇出來(lái)，國(guó)家政策和資金到位，電網(wǎng)消納問(wèn)題解決，質(zhì)量服務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)因素將起到更重要的作用，價(jià)格因素的權(quán)重下降，廠商利潤(rùn)水平趨于合理水平。2）客戶結(jié)構(gòu)光伏市場(chǎng)發(fā)展早期以集中式電站為主，單一項(xiàng)目體量龐大業(yè)主議價(jià)能力強(qiáng)，單體產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，廠商和產(chǎn)品的價(jià)格和利潤(rùn)水平有壓制。隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代接近，分布式項(xiàng)目比重提高，單一項(xiàng)目體量小業(yè)主議價(jià)能力弱，單體產(chǎn)品差異化程度高，廠商和產(chǎn)品的價(jià)格和利潤(rùn)水平將進(jìn)一步提升。3、逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局由于光伏逆變器行業(yè)的特性，光伏逆變器的全球產(chǎn)能根據(jù)光伏安裝區(qū)域分布在世界主要光伏安裝地德國(guó)，意大利，美國(guó)等地。目前，全球的主要產(chǎn)能集中在歐美。其中SMA以10.5GW的產(chǎn)能占據(jù)第一位，前十名企業(yè)占據(jù)了全球75%左右的市場(chǎng)。海外領(lǐng)先廠商逆變器的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品質(zhì)量高，但是成本較高。光伏逆變器是少有的我國(guó)自主研發(fā)投入商用的電氣設(shè)備，打破進(jìn)口替代的傳統(tǒng)模式，海外對(duì)手無(wú)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局陽(yáng)光電源獨(dú)占鰲頭。2023-2023年，市場(chǎng)龍頭充分享受到逆變器需求爆發(fā)的紅利。從2023年至2023年，陽(yáng)光電源光伏逆變器產(chǎn)品連續(xù)四年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。2023年，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為42.8%，遠(yuǎn)超第二名的Satcon。2023年，根據(jù)IMS的數(shù)據(jù)顯示，市占率為33.1%，且在全球光伏逆變器銷售額榜單中排名第十七位，出貨量在SMA、Power-one、Kaco、Siemens之后排名全球第五，占比3.4%，是前十名中唯一一家來(lái)自中國(guó)的光伏逆變器企業(yè)。2023年，根據(jù)Pvnews中刊載的對(duì)中國(guó)逆變器的品牌調(diào)研排行榜中陽(yáng)光電源穩(wěn)占首位。其他前五名競(jìng)爭(zhēng)者為外資企業(yè)。從2023至2023年的市占率排名可以看出，前五名占據(jù)主要逆變器市場(chǎng)份額，但是第二至第五名的競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額變動(dòng)大。隨著國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的大幅增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，除外資廠商的風(fēng)云變幻外，內(nèi)資企業(yè)也在茁壯成長(zhǎng)，整個(gè)中國(guó)逆變器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)調(diào)研和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)上仍是陽(yáng)光電源占據(jù)榜首，第二名為艾默生，2023年預(yù)計(jì)出貨600MW。其他企業(yè)如北京科諾，新疆特變，江蘇兆伏，山億新能源，南瑞，科士達(dá)，許繼，正泰電器等企業(yè)均為中國(guó)市場(chǎng)中的佼佼者。世界光伏安裝結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)海外逆變器產(chǎn)商在發(fā)展過(guò)程中遇到瓶頸，如領(lǐng)先的光伏逆變器供應(yīng)商SMA發(fā)布了收益預(yù)警，并宣布全球裁員1000余人，美國(guó)的Satcon甚至已經(jīng)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。為了生存和發(fā)展，海外廠商對(duì)中國(guó)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)提升。SMA于2023年12月21日簽署了收購(gòu)江蘇兆伏愛(ài)索新能源（“兆伏愛(ài)索”）72.5%控股股權(quán)的最終協(xié)議，SMA將積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。SMA的產(chǎn)品技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量有一定的領(lǐng)先性，江蘇兆伏在國(guó)內(nèi)有一定的客戶資源，兩家的結(jié)合對(duì)市場(chǎng)有一定的影響。展望2023年，逆變器的需求大幅度上升，同時(shí)供給也大幅度上升，這點(diǎn)我們必須注意：供給大幅度上升并不意味著能夠產(chǎn)出“物美”逆變器的產(chǎn)能大幅度上升。1對(duì)于逆變器這種的關(guān)鍵器件，各家電站采購(gòu)時(shí)往往是慎之又慎，通常那些有過(guò)大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)商以及其產(chǎn)品會(huì)在采購(gòu)中勝出。2逆變變器的制造在某種意義上屬于經(jīng)驗(yàn)制造，很多參數(shù)以及算法需要大量的實(shí)際生產(chǎn)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，這些條件對(duì)于一家新興的逆變器生產(chǎn)商而言，短期難以達(dá)成最優(yōu)化狀態(tài)。在2023-2023年，市場(chǎng)龍頭充分享受到逆變器需求爆發(fā)的紅利。4、客戶行為分析光伏逆變器是光伏系統(tǒng)的必備組成部分，電站建設(shè)成本中，逆變器所占成本僅為5%-6%，作用很重要。已有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)品（尤其是使用范圍廣的產(chǎn)品）受客戶認(rèn)可度高，客戶粘性是龍頭廠商競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河。作為一種經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期驗(yàn)證選擇的電力設(shè)備，業(yè)主確定龍頭廠商后，給后進(jìn)入者驗(yàn)證的時(shí)間和機(jī)會(huì)日益減少，后進(jìn)入者市場(chǎng)空間日益萎縮。電站發(fā)電量=光照能量*發(fā)電效率*逆變器轉(zhuǎn)化效率*其他相關(guān)影響系數(shù)。逆變器的效率直接影響最終的發(fā)電量，進(jìn)而影響電站未來(lái)的現(xiàn)金流。假設(shè)兩座其他設(shè)備均相同的電站，僅逆變器的轉(zhuǎn)換效率上存在差距，A電站為97%而B(niǎo)電站為98%。后期運(yùn)營(yíng)中，B電站的發(fā)電量平均要比A電站高1.01%，這就意味著B(niǎo)的收入要比A高1.01%，進(jìn)一步推算，B未來(lái)現(xiàn)金流大約也比A高1.01%。逆變器產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率都是在額定功率下的測(cè)定轉(zhuǎn)換效率，但在實(shí)際應(yīng)用中，不同的環(huán)境特點(diǎn)，會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果?？蛻魧?duì)穩(wěn)定性要求高。逆變器理論使用壽命20年，驗(yàn)證產(chǎn)品長(zhǎng)期穩(wěn)定性需要客戶至少3-5年的長(zhǎng)時(shí)間使用，因此已有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)品（尤其是使用范圍廣的產(chǎn)品）受客戶認(rèn)可度高。鑒于逆變器的重要影響，不論哪種客戶對(duì)逆變器的選擇都是比較重視的。我們可以按照最終用戶類型對(duì)客戶進(jìn)行分析。分為集中式電站業(yè)主，分布式電站客戶：包含中型商業(yè)用戶和小型民用客戶。（1）集中式電站客戶分析集中式光伏電站的業(yè)主主要是五大發(fā)電集團(tuán)和一些地方電力公司等，電站的盈利模式是直接銷售電力給電網(wǎng)。逆變器采購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)業(yè)主自己或者集成商完成。對(duì)這些業(yè)主來(lái)說(shuō)，從光伏電站開(kāi)始試行安裝到現(xiàn)在初具規(guī)模，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)比較豐富。項(xiàng)目早期對(duì)逆變器的性能、質(zhì)量等尚不熟悉，通常選購(gòu)多家產(chǎn)品進(jìn)行試用，經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)逆變器的需求更加明確，已經(jīng)形成一套比較合理的選擇標(biāo)準(zhǔn)。業(yè)主選擇配套產(chǎn)品的因素排序?yàn)榘踩?gt;可靠性>服務(wù)能力>技術(shù)指標(biāo)。逆變器產(chǎn)品的安全性，可靠性和服務(wù)能力甚至技術(shù)指標(biāo)都需要在項(xiàng)目應(yīng)用中體現(xiàn)。因此，豐富的運(yùn)行良好的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)是業(yè)主招標(biāo)過(guò)程中倍受重視的一項(xiàng)指標(biāo)。業(yè)主對(duì)供應(yīng)商的技術(shù)和資金實(shí)力要求較高。供應(yīng)商不僅提供產(chǎn)品及技術(shù)資料，還要從提高系統(tǒng)性能角度提出逆變系統(tǒng)、逆變/直流系統(tǒng)、逆變/交流升壓并網(wǎng)系統(tǒng)等各單元的匹配方案，因此系統(tǒng)集成能力成為逆變器供應(yīng)商獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要要求。這些業(yè)主通常比較強(qiáng)勢(shì)，付款周期會(huì)比較長(zhǎng)，對(duì)逆變器廠商的資金實(shí)力要求較高。（2）分布式電站客戶分析分布式電站的業(yè)主結(jié)構(gòu)較為豐富，包括公用事業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、個(gè)人用戶等。早期分布式電站是通過(guò)金太陽(yáng)和住建部項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)貼。金太陽(yáng)補(bǔ)貼和住建部補(bǔ)貼項(xiàng)目是初裝補(bǔ)貼，根據(jù)裝機(jī)量量給與補(bǔ)貼，攤薄系統(tǒng)安裝成本，降低電站的LCOE，實(shí)現(xiàn)自發(fā)自用。因初裝補(bǔ)貼的方式不需要檢驗(yàn)后續(xù)發(fā)電能力，有些企業(yè)低價(jià)采購(gòu)低質(zhì)組件，并虛報(bào)高價(jià)，賺國(guó)家的初裝補(bǔ)貼，建成的光伏項(xiàng)目甚至一度電都發(fā)不出，無(wú)法起到節(jié)能減排的效果。2023年的新政，對(duì)分布式光伏發(fā)電方式，明確將按照電量進(jìn)行補(bǔ)貼。如何選擇系統(tǒng)產(chǎn)品使得發(fā)電量最大化是保證盈利的關(guān)鍵。分布式電站的業(yè)主多是有需求的用電者，對(duì)電站的實(shí)際發(fā)電效果也有需求。客戶對(duì)產(chǎn)品的品牌、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、質(zhì)量性能和服務(wù)能力更加關(guān)注。性價(jià)比更優(yōu)的國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)品更受客戶認(rèn)同。二、標(biāo)桿分析：陽(yáng)光電源1、公司介紹（1）公司概況-光伏逆變器的王者陽(yáng)光電源由合肥陽(yáng)光電源整體變更設(shè)立，成立于2023年11月28日。是一家專注于太陽(yáng)能、風(fēng)能等可再生能源發(fā)電電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。主要產(chǎn)品有光伏逆變器、風(fēng)能變流器、分布式發(fā)電電源等，并提供新能源發(fā)電系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)，是亞洲最大的光伏逆變器專業(yè)制造商、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)能變流器企業(yè)。從2023年至2023年，公司光伏逆變器產(chǎn)品連續(xù)四年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。2023年，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為42.8%，遠(yuǎn)超第二名的Satcon。2023年，根據(jù)IMS的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)市占率為33.1%，且在全球光伏逆變器銷售額榜單中排名第十七位，出貨量在SMA、Power-one、Kaco、Siemens之后排名全球第五，占比3.4%，是前十名中唯一來(lái)自中國(guó)的光伏逆變器企業(yè)。且在2023年的世紀(jì)新能源網(wǎng)的中國(guó)逆變器的品牌調(diào)研排行榜中陽(yáng)光電源穩(wěn)占首位。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在2023年下半年進(jìn)行IPO融資上市，于11月2日在深圳交易所正式掛牌交易，上市后總股本1.79億。在2023年3月公告，進(jìn)行了資本公積轉(zhuǎn)增股本，總股本上升到3.22億。實(shí)際控制人為曹仁賢先生，直接持有38.84%的股權(quán)，此外，曹仁賢先生還持有尚格投資10.44%股權(quán)，間接持有本公司0.68%股權(quán)，合計(jì)持有本公司39.52%股權(quán)。（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)及分析–光伏逆變器為主，風(fēng)能整流器支撐，EPC業(yè)務(wù)錦上添花公司主要產(chǎn)品為光伏逆變器，風(fēng)能變流器和分布式電源，占比最大的產(chǎn)品是光伏逆變器。從2023年開(kāi)始，光伏逆變器收入占到公司總收入的90%左右，為主要盈利產(chǎn)品。其毛利率在近兩年雖然有所下滑，但是仍維持在35%以上，而風(fēng)能變流器作為公司的支撐產(chǎn)品，占據(jù)約10%的份額，毛利率經(jīng)過(guò)大幅下滑后，略有回升。分布式電源占公司的銷售收入比例很小，且毛利率變動(dòng)較大。另外，公司在2023年開(kāi)始涉足光伏電站EPC業(yè)務(wù)，在2023年將顯現(xiàn)業(yè)績(jī)。2、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析（1）有說(shuō)服力的業(yè)績(jī)驗(yàn)證業(yè)績(jī)驗(yàn)證是光伏逆變器廠家進(jìn)入客戶采購(gòu)體系的重要條件。由于逆變器在戶外各種復(fù)雜條件下長(zhǎng)期無(wú)間斷運(yùn)行，因此客戶對(duì)于實(shí)地運(yùn)行的性能及可靠性表現(xiàn)非常重視，沒(méi)有運(yùn)行業(yè)績(jī)的產(chǎn)品不會(huì)有市場(chǎng)機(jī)會(huì)。作為國(guó)內(nèi)逆變器市占率最大的廠商，具有豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，且產(chǎn)品的運(yùn)行狀態(tài)良好。例如最近的國(guó)網(wǎng)測(cè)試，只有公司產(chǎn)品100%通過(guò)，有的廠商僅出貨20臺(tái)，卻沒(méi)有通過(guò)測(cè)試。另外從市場(chǎng)占有率上來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)可度高，國(guó)內(nèi)占有率從2023年以來(lái)一直處于首位。以國(guó)內(nèi)某光伏安裝大省為例，公司在當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目占有率達(dá)到47.06%，使用量占有率占到31%，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，充分證明了公司的產(chǎn)品運(yùn)行效果以及可靠性。這些在豐富項(xiàng)目案例體現(xiàn)的長(zhǎng)期可靠性是產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)來(lái)源。可靠性來(lái)自于公司對(duì)研發(fā)的重視和品質(zhì)管理。完備的品質(zhì)管理水平：公司自成立以來(lái)已在產(chǎn)品質(zhì)量控制方面采取了有效的措施，確保產(chǎn)品質(zhì)量水平，同時(shí)，通過(guò)優(yōu)化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品質(zhì)量保險(xiǎn)、完善備品備件供應(yīng)等措施有效降低了產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理和控制一直處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，早在2023年就通過(guò)了ISO9001-2023質(zhì)量管理體系認(rèn)證，自2023年起，開(kāi)始執(zhí)行ISO9001-2023版的質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格把控第三方廠檢，規(guī)定第三方廠檢不允許通知工廠，如果發(fā)現(xiàn)有預(yù)先通知，本次廠檢取消。在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中，海外和國(guó)內(nèi)產(chǎn)品共線生產(chǎn)，同一標(biāo)準(zhǔn)同一水平。重視研發(fā)，持續(xù)投入：為維持產(chǎn)品先進(jìn)性和高可靠性，公司一直都重視持續(xù)的研發(fā)投入，推動(dòng)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)逆變器的能力得到延續(xù)。已經(jīng)主持起草了光伏逆變器的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)：《并網(wǎng)光伏發(fā)電專用逆變器技術(shù)要求和試驗(yàn)方法》，且技術(shù)中心獲國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心認(rèn)定，也是國(guó)內(nèi)最早全面通過(guò)德國(guó)BDEW認(rèn)證的廠商，至今通過(guò)者也寥寥無(wú)幾。研發(fā)人員占比高，截止到2023年中報(bào)，共有員工939人，其中專門(mén)從事研究開(kāi)發(fā)的人員有309人，占員工數(shù)32.91%。持續(xù)的研發(fā)投入，將進(jìn)一步提升其在電力電子技術(shù)和新能源領(lǐng)域應(yīng)用的自主創(chuàng)新能力及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)收入比高于9%，甚至高于很多凈利潤(rùn)水平更高的電力電子廠商。這種高強(qiáng)度的研發(fā)投入即使在行情低迷的2023-2023年也沒(méi)有改變，有效地保證了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)募投項(xiàng)目研發(fā)平臺(tái)建設(shè)正在順利進(jìn)行，預(yù)計(jì)將于2023年年底完工，屆時(shí)公司的研發(fā)能力將進(jìn)一步提升。（2）品牌認(rèn)可度高，產(chǎn)品具有相對(duì)溢價(jià)從調(diào)研數(shù)據(jù)上來(lái)看，產(chǎn)品在大功率逆變器上每瓦有1-2分的溢價(jià)，而從廠商報(bào)價(jià)也可看出該趨勢(shì)。產(chǎn)品的溢價(jià)，保證了產(chǎn)品的毛利率可高于國(guó)內(nèi)行業(yè)平均水平，且該溢價(jià)能長(zhǎng)期保持。在2023年首次金太陽(yáng)示范工程和太陽(yáng)能光電建筑應(yīng)用示范工程所需關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)商招標(biāo)中成功入圍。在此次入圍的8個(gè)逆變器設(shè)備廠商，協(xié)議供貨價(jià)格最高。最新的網(wǎng)上報(bào)價(jià)，對(duì)于同樣的500KW產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)廠商中，報(bào)價(jià)也存在溢價(jià)。（3）產(chǎn)品分類合理，切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展國(guó)內(nèi)光伏需求會(huì)迎來(lái)大規(guī)模上漲，但需求存在結(jié)構(gòu)性。國(guó)內(nèi)光伏安裝主要是大型光伏電站和工商業(yè)分布式安裝為主，這些光伏系統(tǒng)一般都是大于1MW的項(xiàng)目，使用大型逆變器的量比較多。為了順應(yīng)這一趨勢(shì)，公司做了提前布局，其銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)側(cè)重于大功率逆變器產(chǎn)品。2023年30KW以上并網(wǎng)逆變器占光伏逆變器產(chǎn)品的收入比例為80%?？紤]到分布式項(xiàng)目的占比逐步提高以及為海外市場(chǎng)拓展做準(zhǔn)備，也積極開(kāi)發(fā)和儲(chǔ)備30KW及以下產(chǎn)品。隨著市場(chǎng)發(fā)展，合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必將會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào)。（4）成本控制能力強(qiáng)-“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”產(chǎn)品成本主要是原材料成本，占到成本結(jié)構(gòu)的90%以上。主要原材料是變壓器，電抗器，結(jié)構(gòu)件，電容，濾波器類，功率模塊，以及低壓開(kāi)關(guān)類。主要原材料占到成本結(jié)構(gòu)的70%以上，上游行業(yè)供應(yīng)充足，公司已建立穩(wěn)定的供應(yīng)渠道，生產(chǎn)所需的原材料及輔助材料貨源穩(wěn)定。其功率半導(dǎo)體器件主要是從國(guó)外進(jìn)口。目前產(chǎn)品成本0.3RMB/W左右，隨著成本改進(jìn)，新一代產(chǎn)品在2023年下半年投放，成本有望降低到0.25RMB/W，利潤(rùn)率得到明顯改善。從行業(yè)調(diào)研中我們了解到，隨著技術(shù)的改進(jìn)，這類產(chǎn)品的成本有可能降低到0.2RMB/W附近。采用基于“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”，主要從三個(gè)方面持續(xù)維持低成本。第一、原材料的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，如IGBT模塊國(guó)產(chǎn)化。大功率半導(dǎo)體器件主要從歐美地區(qū)和日本進(jìn)口。隨著大功率半導(dǎo)體產(chǎn)品技術(shù)和市場(chǎng)的發(fā)展，已有更多境外企業(yè)參與大功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)與生產(chǎn)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商也已逐步開(kāi)始規(guī)模生產(chǎn)，盡管國(guó)內(nèi)廠商在產(chǎn)品規(guī)格齊全度等方面還有一定差距，但其快速發(fā)展正在使功率半導(dǎo)體器件市場(chǎng)原有的格局發(fā)生改變，為國(guó)產(chǎn)化做儲(chǔ)備。第二、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，支持成本低于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出貨量為國(guó)內(nèi)首位，2023年其出貨量在全球光伏逆變器廠商排名第五。規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)在采購(gòu)成本，流程控制，以及產(chǎn)能利用率方面可以發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，成本低于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)分析，成本為0.3RMB/W，2023年的降本目標(biāo)為12%。第三、改進(jìn)部件結(jié)構(gòu)和優(yōu)化設(shè)計(jì)采用低成本的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，改進(jìn)部件結(jié)構(gòu)和優(yōu)化設(shè)計(jì)，減少冗余的零部件，方便裝配與維修。（5）現(xiàn)金充足，有效支持企業(yè)通過(guò)行業(yè)整合階段在2023年高點(diǎn)IPO成功，現(xiàn)金充足。在面臨毛利下降，盈利能力變差的行業(yè)困境面前，充足的現(xiàn)金支持公司進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)開(kāi)拓和產(chǎn)能調(diào)節(jié)。對(duì)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)能力是發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)的客戶付款期限較長(zhǎng)，且需要提前備貨，導(dǎo)致庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，現(xiàn)金的回收能力較差。在行業(yè)盈利能力變差的時(shí)候，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流堪憂。2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一年，銀行的借款政策偏緊，尤其是對(duì)光伏企業(yè)借款比較謹(jǐn)慎，融資受阻加重現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。假設(shè)公司銷售規(guī)模擴(kuò)充一倍，其固定資產(chǎn)（需要加以在建工程進(jìn)行處理），應(yīng)收，存貨按同比例擴(kuò)充，基于2023中報(bào)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)其現(xiàn)金儲(chǔ)備依然比較充足。作為國(guó)內(nèi)專注做光伏逆變器僅有的上市企業(yè)，融資渠道具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)現(xiàn)金充足是度過(guò)行業(yè)整合階段的一大優(yōu)勢(shì)。3、三階段發(fā)展，持續(xù)刺激業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)（1）第一階段：受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展作為國(guó)內(nèi)光伏逆變器的市占率第一的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，充分受益。項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)績(jī)驗(yàn)證說(shuō)服力強(qiáng)，長(zhǎng)期的可靠性是產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。而完備品質(zhì)管理水平以及持續(xù)的研發(fā)支持不斷推進(jìn)產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期的可靠性，使得產(chǎn)品具有一定溢價(jià)。同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，充分受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展的浪潮。再加上成本控制能力強(qiáng)，費(fèi)用合理，提高盈利水平。且充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備支持公司在行業(yè)整合階段的反向拓展，擴(kuò)大影響。因此公司龍頭地位穩(wěn)固，可分享國(guó)內(nèi)高速發(fā)展的紅利。在行業(yè)整合完善期內(nèi)，立足國(guó)內(nèi)，拓疆海外，穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)占有率約為35-40%。（2）第二階段：海外市場(chǎng)拓展從發(fā)展策略看，長(zhǎng)期目標(biāo)是全球市場(chǎng)。積極發(fā)展海外市場(chǎng)，是持續(xù)增長(zhǎng)的第二階段動(dòng)力所在。Power-One在過(guò)去幾年沖擊SMA市場(chǎng)份額的過(guò)程證明被市場(chǎng)認(rèn)可后，廠商依靠高性價(jià)比具備迅速搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的可能性。歐洲雙反限量報(bào)價(jià)推動(dòng)系統(tǒng)成本上升，為公司高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的解決方案提供了潛在市場(chǎng)。海外市場(chǎng)通過(guò)子公司SungrowDeutschlandGMBH德國(guó)輻射歐洲市場(chǎng)，SungorwCanadaInc服務(wù)北美市場(chǎng)，布局傳統(tǒng)歐洲市場(chǎng)和新興北美市場(chǎng)。同時(shí)募投項(xiàng)目全球營(yíng)銷及服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，在海外擴(kuò)充并新建7個(gè)（德國(guó)、法國(guó)、意大利、澳大利亞、印度、加拿大、美國(guó)）辦事處和一個(gè)歐洲服務(wù)中心（德國(guó)）。該募投項(xiàng)目將于2023年年底實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)營(yíng)銷能力將更加完善。已通過(guò)多項(xiàng)海外認(rèn)證，為海外拓展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。除通過(guò)了歐洲TUV，CE等標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，還通過(guò)了德國(guó)，意大利，英國(guó)，美國(guó)，澳洲等多個(gè)地區(qū)的區(qū)域認(rèn)證，是中國(guó)海外認(rèn)證豐富的企業(yè)，是行業(yè)內(nèi)的先行者。同時(shí)公司還是國(guó)內(nèi)第一個(gè)同時(shí)通過(guò)德國(guó)中壓和低壓電網(wǎng)指令雙認(rèn)證的企業(yè)。海外銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，在2023年，海外銷售受意大利市場(chǎng)爆發(fā)的刺激，銷售收入占比一度達(dá)到62%，其產(chǎn)品受到海外市場(chǎng)的認(rèn)可。然而目前海外市場(chǎng)，尤其是歐美市場(chǎng)受到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)保護(hù)的影響，使得當(dāng)年海外銷售受到影響，再加上目前重點(diǎn)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2023年上半年受影響較大，但從下半年數(shù)據(jù)分析，其海外銷售有了進(jìn)一步拓展。加強(qiáng)與海外系統(tǒng)商的海外合作，如2023年光伏逆變器產(chǎn)品正式進(jìn)入歐洲領(lǐng)先的IBCSolar的產(chǎn)品組合陣線，為開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)提供契機(jī)。2023年全年海外銷售逆變器134MW，比去年增加127%，雖然毛利率收到一定影響，到下半年毛利率開(kāi)始回升。海外銷售在未來(lái)有很大的提升空間。與海外品牌相比，公司產(chǎn)品成本低，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品性能優(yōu)，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。與SMA產(chǎn)品做價(jià)格比較分析。SMA2023年逆變器ASP為0.31$/W，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為電站型逆變器30%，中小型逆變器（700W-20KW）為70%。陽(yáng)光電源海外銷售產(chǎn)品主要是組串型逆變器，兩者具有可比性，而陽(yáng)光電源的海外產(chǎn)品在2023年的ASP為0.22$/W。意味著SMA的組串型產(chǎn)品比陽(yáng)光電源貴了40%以上。產(chǎn)品的低價(jià)更多的來(lái)源于成本的低廉，因而毛利率水平并不低，所以在合理價(jià)差下，盈利水平可以有保證。而產(chǎn)品性能隨著產(chǎn)品應(yīng)用范圍擴(kuò)大以及對(duì)研發(fā)的不斷支持，與海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)差距縮小。歐洲的“雙反”限量報(bào)價(jià)，導(dǎo)致歐洲系統(tǒng)安裝商的組件成本上漲，推動(dòng)系統(tǒng)安裝成本上升，同時(shí)光伏補(bǔ)貼不斷下降，倒逼歐洲的光伏業(yè)主從其他方式上減少安裝成本。公司性價(jià)比高的產(chǎn)品吸引力進(jìn)一步提升。從國(guó)際上第二大逆變器廠商Powerone和SMA之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)分析公司在海外的競(jìng)爭(zhēng)中依靠高性價(jià)比，搶得到市場(chǎng)的可能性。通過(guò)高性價(jià)比以及合適產(chǎn)品營(yíng)銷策略，Powerone從歐洲其他市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入，得到市場(chǎng)認(rèn)可后，不斷拓展市場(chǎng)，蠶食SMA的市場(chǎng)份額。Powerone2023年在德國(guó)的收入增長(zhǎng)了90%，同期SMA卻下降了35%，在歐洲其他市場(chǎng)的份額也比SMA有所提高，德國(guó)作為SMA的大本營(yíng)，Powerone依靠低價(jià)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)，被市場(chǎng)認(rèn)可后，廠商依靠高性價(jià)比具備迅速搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的可能性。（3）第三階段：儲(chǔ)能逆變器需求快速增長(zhǎng)隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，自發(fā)自用推動(dòng)儲(chǔ)能需求的出現(xiàn)。預(yù)計(jì)2023年風(fēng)電裝機(jī)110GW，光伏裝機(jī)50GW，儲(chǔ)能配比20%計(jì)算市場(chǎng)容量32GW，以4H配臵計(jì)算，市場(chǎng)容量128GWH，價(jià)值320億以1.5X配臵儲(chǔ)能變流器，市場(chǎng)容量48GW，價(jià)值168億。儲(chǔ)能變流器是基于光伏逆變器平臺(tái)上升級(jí)的產(chǎn)品，產(chǎn)品特征、客戶需求特征、市場(chǎng)發(fā)展路徑與光伏逆變器類似，公司具備再次占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的潛力。儲(chǔ)能逆變器是一類適合智能電網(wǎng)建設(shè)，應(yīng)用在儲(chǔ)能環(huán)節(jié)，以雙向逆變?yōu)榛咎攸c(diǎn)，具有一系列特殊性能、功能的并網(wǎng)逆變器。有效調(diào)控電力資源，能很好地平衡晝夜及不同季節(jié)的用電差異，調(diào)劑余缺，保障電網(wǎng)安全。是可再生能源應(yīng)用的重要前提和實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)互動(dòng)化管理的有效手段。儲(chǔ)能逆變器適用于各種需要?jiǎng)討B(tài)儲(chǔ)能的應(yīng)用場(chǎng)合，就是在電能富余時(shí)將電能存儲(chǔ)，電能不足時(shí)將存儲(chǔ)的電能逆變后向電網(wǎng)輸出；在微網(wǎng)中起到應(yīng)急獨(dú)立逆變作用。當(dāng)光伏發(fā)電這類型的間歇式能源應(yīng)用在總能源供應(yīng)中的比例增加，尤其是分布式應(yīng)用的增加，以及智能電網(wǎng)的普及，儲(chǔ)能逆變器的需求快速增長(zhǎng)，新增市場(chǎng)以及傳統(tǒng)逆變器市場(chǎng)的改善需求為逆變器市場(chǎng)帶來(lái)新一波的市場(chǎng)盛宴。跟緊技術(shù)進(jìn)步，需求潮流變更，已經(jīng)在儲(chǔ)備儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品，進(jìn)行開(kāi)發(fā)。憑借在逆變器行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望將傳統(tǒng)逆變器市場(chǎng)的龍頭地位延伸到儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)，催動(dòng)第三階段業(yè)績(jī)持續(xù)。4、EPC業(yè)務(wù)錦上添花EPC業(yè)務(wù)是當(dāng)前環(huán)境下的輔助性業(yè)務(wù)搭配。激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品利潤(rùn)仍處于較低水平，EPC業(yè)務(wù)利潤(rùn)率于產(chǎn)品利潤(rùn)率，這將明顯增厚利潤(rùn)，支持公司目前階段的發(fā)展。現(xiàn)已經(jīng)獲得100MW甘肅電站和100MW第一批分布式項(xiàng)目，同時(shí)具有大量?jī)?yōu)質(zhì)資源路條，未來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)值得期待。目的：（1）積累系統(tǒng)集中經(jīng)驗(yàn)，更好地為客戶提供全面解決方案；（2）發(fā)揮資金和資源優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)行業(yè)底部產(chǎn)品盈利不足。原則：（1）項(xiàng)目必須具備路條和并網(wǎng)審核才開(kāi)建；（2）業(yè)主必須保證預(yù)付款和后續(xù)付款條件才開(kāi)建；（3）根據(jù)公司能力和資金實(shí)力，不作為主要投資方，每年EPC工作量可控。公司就目前已經(jīng)在甘肅地區(qū)深度布局。2023年，與酒泉朝陽(yáng)新能源發(fā)電和三陽(yáng)新能源發(fā)電簽署EPC合同，共計(jì)金額9億RMB，稅后8.03億元，100MW電站。目前順利簽訂并網(wǎng)調(diào)度協(xié)議，年內(nèi)有望確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)可以為每股收益增厚0.2元。三峽新能源發(fā)電和陽(yáng)光電源注資兩個(gè)項(xiàng)目公司。2023年5月3日，酒泉朝陽(yáng)和酒泉三陽(yáng)已完成工商變更登記，本次變更完成后，酒泉三陽(yáng)和酒泉朝陽(yáng)將不再是陽(yáng)光電源的全資子公司，陽(yáng)光電源各持有上述兩公司10%的股權(quán)。由于國(guó)內(nèi)電站轉(zhuǎn)讓的限制，該模式具有一定的創(chuàng)新性。1.陽(yáng)光電源成立項(xiàng)目公司，與項(xiàng)目公司達(dá)成EPC協(xié)議。2.陽(yáng)光電源和電站購(gòu)買(mǎi)方三峽新能源共同注資，三峽最后擁有項(xiàng)目公司絕大部分股權(quán)，成為實(shí)際控制人。有利于公司EPC業(yè)務(wù)的開(kāi)展，回款和后續(xù)合作等。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富1.在酒泉光伏并網(wǎng)項(xiàng)目目前合計(jì)179MW；2.與甘肅省嘉峪關(guān)市政府簽訂合作意向協(xié)議，嘉峪關(guān)市政府從2023年開(kāi)始每年為公司配臵200MW以上的光伏發(fā)電資源，“十四五”期間累計(jì)建設(shè)1GW以上，公司在配臵的資源上投資建設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目。3.還與安徽省亳州市正式簽訂了項(xiàng)目投資意向性協(xié)議，公司擬在亳州市境內(nèi)投資建設(shè)200MW光伏電站項(xiàng)目，項(xiàng)目擬利用2023畝荒山建設(shè)50MW地面光伏電站，在亳州市境內(nèi)三縣一區(qū)可利用的屋面資源建設(shè)150MW分布式光伏電站。4.與新疆維吾爾自治區(qū)巴音郭楞蒙古自治州且末縣招商局就在且末縣境內(nèi)開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目簽訂了合作框架協(xié)議書(shū)，5年建設(shè)100MW電站。5.涉足分布式電站項(xiàng)目，與合肥榮事達(dá)三洋電器股份簽訂合作協(xié)議，2023-2023年間，公司租用對(duì)方的廠房屋頂開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏發(fā)電系統(tǒng)，預(yù)計(jì)總裝機(jī)容量在10-13MW。各地項(xiàng)目開(kāi)花體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的資源運(yùn)作能力，鞏固其行業(yè)龍頭地位。5、股權(quán)激勵(lì)昭顯公司發(fā)展信心公司與2023年擬向公司高管（財(cái)務(wù)總監(jiān)李國(guó)?。?、中層管理人員和核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員155人授予股票期權(quán)和限制性股票總計(jì)1,056萬(wàn)份，涉及的標(biāo)的股票種類為人民幣A股普通股，約占本激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額32,256萬(wàn)股的3.27%，其中首次授予權(quán)益956萬(wàn)份，占本計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額32,256萬(wàn)股的2.96%，預(yù)留100萬(wàn)份，占本計(jì)劃授出權(quán)益總數(shù)的9.47%，占本計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額的0.31%。其中計(jì)劃首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為10.28元，限制性股票的首次授予價(jià)格為5.32元。解禁的考核分為公司層面和激勵(lì)對(duì)象層面考核，有效結(jié)合個(gè)人對(duì)業(yè)績(jī)做出有利刺激。激勵(lì)對(duì)象層面：通過(guò)對(duì)公司層面及激勵(lì)對(duì)象業(yè)績(jī)的考核，可計(jì)算出綜合績(jī)效成績(jī)。激勵(lì)對(duì)象的綜合績(jī)效成績(jī)按照權(quán)重分配，由凈利潤(rùn)完成率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、員工個(gè)人績(jī)效成績(jī)?nèi)糠旨訖?quán)計(jì)算得出。根據(jù)其綜合績(jī)效成績(jī)決定該年度股票期權(quán)可行權(quán)的額度綜合績(jī)效=指標(biāo)①凈利潤(rùn)完成率得分×40%+指標(biāo)②營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率得分×30%+指標(biāo)③個(gè)人績(jī)效成績(jī)×30%公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：（1）2023年度至2023年度的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)目標(biāo)值分別為9,900萬(wàn)元、10,890萬(wàn)元、11,880萬(wàn)元；（2）以2023年度營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，2023年度至2023年度的營(yíng)業(yè)收入三年定基增長(zhǎng)率目標(biāo)值分別為20%、35%、50%。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率比較合理，股權(quán)激勵(lì)更彰顯公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心。6、盈利預(yù)測(cè)按照以上分析，我們提出如下盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：1、預(yù)計(jì)在2023年國(guó)內(nèi)的安裝量可達(dá)到8GW，到2023年安裝量可達(dá)22GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。其中，2023-2023年分別為8GW、15GW、22GW。2023年后，按照預(yù)測(cè)光伏累計(jì)安裝量達(dá)到50GW以上，仍僅占中國(guó)總裝機(jī)量的約5%（按照2023年的總裝機(jī)量計(jì)算，而總裝機(jī)量逐年增加）。另外，我們預(yù)測(cè)在2023年可以實(shí)現(xiàn)光伏平價(jià)上網(wǎng)，因此，2023年后仍將持續(xù)一個(gè)較快的增長(zhǎng)。2、未來(lái)5年公司在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)份額持續(xù)保持在高水平。3、受益亞太和北美市場(chǎng)的超前布局，海外市場(chǎng)需求將在2023年逐步恢復(fù)。其中2023-2023年銷售增長(zhǎng)率分別為81.3%、100.0%、60.0%。4、逆變器價(jià)格出持續(xù)下滑，價(jià)格下降超過(guò)成本下降速度，2023年逆變器的綜合毛利率略低于2023年，約為30%。但隨著成本的下降，預(yù)計(jì)2023-2023年逆變器的毛利率可保持在30%。5、變流器方面，今年開(kāi)始銷量會(huì)出現(xiàn)明顯的上升，從而帶動(dòng)2023-2023年該業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到50%，50%，50%。6、考慮到2023年上半年，逆變器廠商產(chǎn)能釋放中，逆變器的價(jià)格仍將持續(xù)下滑，但到了下半年，隨著落后產(chǎn)能的退出，價(jià)格將見(jiàn)底，并企穩(wěn)。隨著國(guó)內(nèi)光伏安裝的高速增長(zhǎng)，作為中國(guó)逆變器市場(chǎng)的龍頭企業(yè)憑借其較為穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，銷售收入將快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)13-15年的銷售增長(zhǎng)率為92.2%、47.5%、36.5%。根據(jù)盈利假設(shè)預(yù)測(cè)2023-2023年的銷售收入分別為20.8億元，30.7億元和41.9億元；考慮到近幾年來(lái)，公司的利息收入和補(bǔ)貼是利潤(rùn)的安全墊，EBIT增長(zhǎng)體現(xiàn)實(shí)際營(yíng)運(yùn)能力。2023-2023年EBIT增長(zhǎng)率分別為1027.6%、75.9%、59.2%，成長(zhǎng)性突出，盈利能力潛力高，看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析1、逆變器價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)逆變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了非理想下跌。公司不得不降低產(chǎn)品價(jià)格刺激銷售。2、國(guó)內(nèi)安裝量不達(dá)預(yù)期國(guó)內(nèi)光伏安裝政策落實(shí)緩慢，安裝量不達(dá)預(yù)期。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2021年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期