2023年彩票行業(yè)分析報告

2023年彩票行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、社保慈善雙重發(fā)力，彩票公益金貢獻卓越 PAGEREFToc378503293\h31、公益金三成撥入，力挺全國社?；?PAGEREFToc378503294\h32、支出增速快于收入，社保面臨支付壓力 PAGEREFToc378503295\h53、彩票慈善性質凸顯，持續(xù)傳遞公益正能量 PAGEREFToc378503296\h64、彩票市場蛋糕持續(xù)膨脹，競猜型體彩增速最快 PAGEREFToc378503297\h8二、非法博彩規(guī)模龐大，市場化監(jiān)管大勢所趨 PAGEREFToc378503298\h101、非法博彩規(guī)模驚人，回歸公彩空間巨大 PAGEREFToc378503299\h112、非法博彩形式多樣，國內海外渠道眾多 PAGEREFToc378503300\h13（1）境內地下博彩與國外博彩網站的境內代理 PAGEREFToc378503301\h13（2）境外博彩網站 PAGEREFToc378503302\h142、政府監(jiān)管體制不斷完善，打擊非法博彩勢在必行 PAGEREFToc378503303\h15三、行業(yè)政策牌照呼之欲出，監(jiān)管與市場并駕齊驅 PAGEREFToc378503304\h171、互聯(lián)網彩票政策幾經調整，市場化趨勢愈加明顯 PAGEREFToc378503305\h172、兩大試點拔得頭籌，海外經驗值得借鑒 PAGEREFToc378503306\h223、英國：博彩牌照數量眾多，市場化決定龍頭低位 PAGEREFToc378503307\h234、澳門：博彩業(yè)收入逐年攀升，牌照專營與市場化相互促進 PAGEREFToc378503308\h26四、主要風險 PAGEREFToc378503309\h30一、社保慈善雙重發(fā)力，彩票公益金貢獻卓越1、公益金三成撥入，力挺全國社?；鹞覈F行的彩票管理制度規(guī)定，彩票公益金來源于彩票發(fā)行銷售收入和逾期未兌獎的獎金。而彩票發(fā)行銷售收入中，由于不同彩種的返獎率存在差異，彩票公益金的提取比例有所不同，主要有4種類型：一般而言，樂透數字型彩票提取比例為35%，即開型彩票提取比例為20%，視頻型彩票和競猜型彩票提取比例分別為20%和18%。注：由于返獎率的差異，彩票公益金的提取比例也有所不同，上圖以目前占比最大的樂透型彩票為例在公益金的分配中，中央和地方各獲得公益金的50%。而地方政府獲得的公益金由當地地方來確定分配原則，然而中央獲取的彩票公益金則是依據規(guī)定，以60%、30%、5%和5%的比例，在全國社會保障基金、專項公益金、民政部和國家體育總局之間分配。簡單而言，每年有約三成的彩票公益金會通過財政撥入分配給全國社會保障基金。《2023年中央本級政府性基金支出預算表》顯示，2023年體育彩票和福利彩票共募得753.52億元公益金，其中分配給全國社會保障基金達到241.26億元。當彩票銷量節(jié)節(jié)高升時，彩票公益金的募集量也隨之增長。初步統(tǒng)計數據顯示，2023年全國彩票共銷售3093.25億余元，同比增加478.01億元，增長18.3%，籌集彩票公益金貢獻約861億元，創(chuàng)下歷史新高。近年彩票公益金撥入社會保障基金的數據統(tǒng)計顯示，在財政撥入社會保障基金資金呈下降趨勢的同時，彩票公益金的貢獻額年年走高，彩票公益金占財政凈撥入比例快速上升，即彩票公益金在財政撥入中的地位和對財政撥入的貢獻力度都在提升。這表明彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，為我國社會保障基金做出了巨大的貢獻，對我國社會保障基金和財政體系的影響也越來越大。注：2023年1月1日起，彩票公益金納入基金預算管理。此前，年度支出一般根據“當年籌集，隔年使用”的原則安排，因此08年彩票公益金分配中包含分配07年籌集的資金2、支出增速快于收入，社保面臨支付壓力目前，社會保障基金的收入持續(xù)提升，然而基金面臨的支出壓力卻也不斷加大。全國社會保障基金于2023年成立，由中央財政預算撥款以及國務院批準的其他方式籌集的資金構成，用于社會保障支出的補充、調劑。簡單而言，社會保障基金相對于社會保險基金，是補充當前社會保險基金的支出，針對解決長期社會保障需要，例如應對人口老齡化高峰時期社會養(yǎng)老的社保需要，是我國社保體系的長期保障。財政部數據顯示，2023年社會保險基金總收入31411億元人民幣，同比增長22%，而當年總支出23931億元，增長27%。雖然社會保險基金目前是收大于支，存有盈余，但社會保險基金支出增速快于收入增速，長期來看支付壓力將越來越大。作為社會保險基金的儲備基金——全國社會保障基金也同樣面臨著支出增幅超過收入增幅的現況。總體而言，長期支付壓力逐年增大。此外，相比歐美發(fā)達國家，我國社會保險覆蓋面仍存有較大提升空間，為了滿足社保覆蓋面擴大的迫切需求，社保支出將繼續(xù)呈現上升趨勢。同時我國人口老齡化的問題愈加嚴重。國家統(tǒng)計局公布的第六次全國人口普查結果顯示，我國60歲及以上人口突破1.77億人，占人口總量的13.26%，比2023年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口接近1.2億人，占8.87%，比2023年人口普查上升1.91個百分點。民政部部長李立國表示，預計到2023年，60歲以上老年人口將達到2.16億，占全國總人口的16.7%。由此可見，長期而言，我國將面臨更嚴峻的社會保障支出的挑戰(zhàn)。面對不斷加重的支付壓力，社會保障體系中收入增長顯得格外重要。社保體系中收入主要來自于投資收益和財政撥款。雖然彩票公益金相對社會保障基金總收入規(guī)模較小，但是彩票公益金在基金的財政撥入中占據重要位臵，是我國社會保障基金的重要基礎資金來源。因此，我們認為面對未來的財政支出壓力、社保支出壓力時，政府將致力于繼續(xù)擴大財政收入，而彩票公益金作為財政收入尤其是非稅收入收入的重要來源之一，將會受到越來越大的重視。3、彩票慈善性質凸顯，持續(xù)傳遞公益正能量除了支持我國的社會保障基金，彩票籌集而來的公益金還參與支持了我國多項公益慈善事業(yè)。中央所得彩票公益金中有30%被納入中央專項彩票公益金，主要用于幫助基礎條件比較差的行業(yè)和弱勢群體。通過中央專項彩票公益金，希望使用彩票公益金的部門或單位可以向財政部提出申請，經財政部審核報國務院批準后，組織實施和管理。2023年中央專項彩票公益金安排使用情況數據顯示，該項公益金覆蓋到了教育、醫(yī)療、文化、法律、貧困救援、基礎建設等多個領域，涉及共百億資金，我們不難想象到數萬人乃至數億人可能受益于此，彩票一直在傳遞著公益正能量。據中國法律援助基金會，截止至2023年7月底，法律援助項目已資助辦理涉及5類困難群體的法律援助案件約10萬件，近15萬人直接受益。與此同時，中央彩票公益金助學項目在2023年度實際資助或獎勵師生人次已超過35.5萬人次，資助總金額達到8億元左右。民政部和國家體育總局和各級地方政府也利用獲得的彩票籌集的公益金支持了我國的福利事業(yè)和體育事業(yè)，為千千萬萬人送去了幫助和支持。正是因為彩票公益金為我國的慈善事業(yè)做出了諸多貢獻，政府也十分重視我國彩票公益金的發(fā)展。2023年3月，民政部社會福利和慈善事業(yè)促進司的詹成付司長曾表示，將加強福利彩票發(fā)行管理和公益金使用管理工作，研究制定《福利彩票公益金管理辦法》，建立福彩公益金信息系統(tǒng)。而2023年初，財政部和國家體育總局印發(fā)了《中央集中彩票公益金支持體育事業(yè)專項資金管理辦法》的通知，規(guī)范和加強中央集中彩票公益金支持體育事業(yè)專項資金使用管理，提高資金使用效益。一系列彩票公益金管理辦法的出臺都映證了國家對彩票公益金的使用越來越重視。4、彩票市場蛋糕持續(xù)膨脹，競猜型體彩增速最快在各項財政收入來源中，彩票公益金因其巨大的增長空間而引人注目。由于彩票公益金的增長直接依賴于我國彩票銷售規(guī)模的增長，即我國財政、社保體系以及各類慈善事業(yè)都間接受益于彩票的銷售，因此我們接下來對我國當前彩票銷售情況進行一個回顧。近年來我國彩票市場規(guī)模突飛猛進，在2023年末更是突破了3000億元的大關。初步統(tǒng)計數據顯示，2023年全國彩票銷售額3093.25億元，同比增加478.01億元，增長18.28%，國內彩票市場的蛋糕繼續(xù)膨脹。其中體育彩票總銷售額達到1327.97億元，較上年增加223.05億元，增幅為20.19%，同比加快2.38個百分點；福彩全年總銷量達1765.28億元，較上年增加254.96億元，增幅16.9%，同比放緩1.28個百分點。可以看出，體育彩票以其獨有的賽事相關性和互動參與性保證了未來的市場增速，我們有理由繼續(xù)相信體育彩票將成為國內彩票市場中最大的增量蛋糕。在體彩和福彩的細分彩種中，競猜型體育彩票增速進一步加快，其中競彩銷售占比達67.63%，同比增速超過32%，而福彩三大彩種的增速都出現不同程度下滑，其中最具代表的彩種雙色球的銷量同比增速僅為0.04%，增長微乎其微。這是由于福利彩票玩法有限，彩民群體也較為固定；相比之下，體育彩票特別是競彩憑借其特有的互動參與性和與賽事的高度相關性，正在獲得越來越多體育愛好者和彩民的青睞，增速也最為可觀。我們認為隨著2023年各類賽事的陸續(xù)開展以及不斷豐富的玩法，體育彩票尤其是競猜型彩票中的競彩將會持續(xù)快速增長，再創(chuàng)銷售佳績。在之前的彩票行業(yè)和互聯(lián)網彩票行業(yè)系列深度報告中，我們通過對比線上、線下體彩購買渠道，發(fā)現線上體彩渠道具有兩大明顯的優(yōu)勢：第一，相比于線下的投注站，線上的各大體彩網站的資訊更及時更全面；第二，線上購買體彩的更為便利，并且更具有互動討論的參與感。因此，我們認為線上銷售是更適合國內體育彩票的銷售渠道，而未來彩票市場的關鍵增長點就落在體育彩票特別是競彩的銷售上，落在了互聯(lián)網體育彩票的銷售渠道上。綜上所述，我們相信為了應對未來社保體系和我國財政的支付壓力，為了更好的支持我國的社會公益慈善事業(yè)，政府有理由、有動力去推動彩票行業(yè)繼續(xù)健康、快速發(fā)展，而如何推動增速最快的體育彩票特別是互聯(lián)網競彩銷售則成為有關部門最重視的議題之一。二、非法博彩規(guī)模龐大，市場化監(jiān)管大勢所趨在體育彩票和福利彩票快速發(fā)展的同時，我國非法博彩的規(guī)模也在迅猛擴大。在我國，以營利為目的，為賭博提供條件或者參與賭博賭資巨較大的行為都是屬于違法的。因而除足球類彩票以外的“足球博彩”或“賭球”都是被嚴厲禁止的，屬于違法賭球行為。但是鑒于玩法、賠率等方面的差異，仍有部分人通過境內地下賭莊或者國外博彩網站的中國代理甚至直接登錄國外博彩網站進行博彩行為。如果能將這部分非法博彩市場轉化為合法彩票消費，不僅將大幅度提升國內彩票的市場空間，也有利于減少賭博相關不安定社會因素的發(fā)生。因此，我們將對國內非法博彩目前的規(guī)模和主要形式進行梳理，進而指出大力發(fā)展國內彩票市場的必要性和重要性。1、非法博彩規(guī)模驚人，回歸公彩空間巨大由于網絡賭球作為一種非法行為，較難以直接獲取相關數據，我們只能從新聞和采訪中窺探其現況。2023年由于世界杯的開賽，國內賭球市場迅速膨脹。據新華網的報道，2023年面向我國大量發(fā)展會員的境內外賭博網站有2023個左右，網站的會員規(guī)模多達幾十萬，甚至上百萬。同年，公安部副部長黃明曾在公安部電視電話會議上介紹，南非世界杯開賽不到一周，公安部門就封賭了1461個非法博彩網站。而從相關部門公布的案件中，被查獲的賭球代理的受注流水額在千萬甚至上億級別的案例并不少見，例如2023年6月，北京警方連破兩起涉及境外賭博網站的網絡賭球大案，涉案賭資金額巨大，單月投注量高達1.7億元。國內地下賭球市場規(guī)?？梢娨话摺ｋm然隨著競猜型彩票尤其是競彩玩法的興起，賭球對于賭民們的吸引力已有所下降，賭球之風已然受到打擊，但是當前地下私彩的形勢仍然十分嚴峻。根據最近期的新聞，在2023年12月中旬遼寧省沈陽警方端掉了一個賭資達上百萬元的地下賭莊。2023年10月和4月河北省保定警方和張家界警方分別端掉一個賭資達十萬元以上的地下賭莊。實際上，這樣的案例數不盡數，在廣東、海南等全國各地也接連發(fā)生。從各個地區(qū)的個案中，我們已經感受到了當前地下私彩的在全國遍布的范圍之大以及地下私彩涉及金額規(guī)模之大。通過比較國內非法博彩和正規(guī)體育彩票的銷售情況，我們更能感受到國內地下博彩的猖狂。以青島為例，山東省體彩中心副主任張云海曾介紹，2023年青島市一年流出的地下賭資就高達200億，是山東省體育彩票和福利彩票一年銷售總額的近兩倍。此外，數據顯示，2023年中國彩票銷售約3000億元，然而據北京大學中國公益彩票事業(yè)研究所所長王薛紅透露，在對我國某非法賭球網站進行跟蹤研究后發(fā)現，其2023年的年交易金額高達上千億元，若將類似的大大小小網站的交易金額相加，在2023年時我國非法賭資估計已近1萬億。雖然無法得知我國違法博彩的全貌，無法獲得權威的私彩規(guī)模數據，但是業(yè)內人士都已經習慣以“數千億”甚至“萬億”來形容我國當前的違法博彩規(guī)模。目前在與私彩的博弈中，國家發(fā)行的彩票規(guī)模仍處于下風，一旦轉為公彩，未來發(fā)展空間巨大。2、非法博彩形式多樣，國內海外渠道眾多根據可以獲取的公開信息，目前國內參與非法博彩形式主要有境內地下博彩、國外博彩網站的境內代理以及境外博彩網站。（1）境內地下博彩與國外博彩網站的境內代理“地下博彩”是指除國家公開發(fā)行的彩票之外的任何博彩形式，也成為“私彩”。其中賭球是國內最常見的一種非法博彩，從現金這一傳統(tǒng)賭球模式發(fā)展到電話賭球（通過電話委托莊家下注）再到網絡賭球，形式多種多樣。隨著網絡的發(fā)展和普及，網絡賭球已經成為最主流的方式，占據所有投注方式的90%，賭球者只要在賭球網站上開戶、注冊，就能隨時隨地參與賭球活動，并通過網銀轉賬，能在短短數分鐘內實現資金的轉移。網絡賭球的鏈條構成實際十分簡單：莊家、多級代理和普通賭球者，而賭球的鏈條的終端基本都指向了境外賭博網站。據新華網的報道，境內網絡賭博活動主要還是受境外賭博團伙的操控，從公安機關掌握的情況看，幾乎所有國際知名賭博集團，均開設有面向我國的中文賭博網站，甚至有部分賭博集團直接在境內發(fā)展下線、代理。這些國外博彩公司受限于中國法律，無法直接進入中國市場，因而是通過招募代理來開拓市場，他們作為莊家是最大的利益獲得者。而賭球鏈條中代理一般呈現多級結構，他們通過賭球者的投注金額來進行提成。普通賭球者只需要將錢支付給代理即可快速便捷的完成投注，資金的轉移方式可以通過電話、第三方平臺如支付寶、網銀等支付方式。事實上，根據央視網的報道，近年來圍繞第三方支付平臺的涉賭案件層出不窮，國內各大第三方支付平臺幾乎無一幸免，第三方支付平臺已經成為網絡賭博這個賭資流轉的一個主要的渠道。（2）境外博彩網站除了境內的地下私彩和國外博彩網站的境內代理外，也有一些人直接通過國外的博彩網站進行下注。但是主要的障礙來自于投注額的支付和中獎后獎金的領取。以歐洲最大規(guī)模的博彩公司之一必贏公司的網站為例，支付手段有VISA、萬事達卡、西聯(lián)匯款、電匯、PayPal（類似支付寶的國際支付手段）、NETeller（電子支付錢包）、Moneybookers（網絡電子銀行）等多種支付手段。獲得獎金之后，與國內的互聯(lián)網彩票網站的運營模式類似，獎金先打入在該公司的注冊賬戶，然后客戶可以選擇從賬戶中轉錢到自己的銀行賬戶或電子支付賬戶，支持的轉賬手段和支付手段一樣。同樣以必贏公司為例，只要VISA卡不是美國發(fā)行的，都可以支持轉賬到VISA卡；但是萬事達卡手段持有在英國發(fā)行該卡的客戶。PayPal對客戶的來源則無限制，只要客戶在過去6個月內成功使用Paypal向必贏網絡的賬戶充值，則可以將資金撤回到Paypal賬戶。2、政府監(jiān)管體制不斷完善，打擊非法博彩勢在必行在非法博彩市場如此猖狂的背景下，我國有關部門和機關都在一直積極的打擊賭博行為，并確有成效。于此同時，近年來我國相關的監(jiān)管體制也不斷完善。在日益流行的網絡博彩中，資金的轉移是賭博鏈條的關鍵，也是管制的重點。因此，普通賭博者的異常資金審查和第三方支付平臺監(jiān)管方面的政策在打擊非法博彩活動中扮演著十分重要的角色。首先，我們收集了部分與外匯管理相關監(jiān)管條例。個人外匯管理辦法[2023]第3號令中，第八條為個人跨境收支，應當按照國際收支統(tǒng)計申報的有關規(guī)定辦理國際收支統(tǒng)計申報手續(xù)；第三十六條為銀行應根據有關反洗錢規(guī)定對大額、可疑外匯交易進行記錄、分析和報告?！秱€人外匯管理辦法實施細則》中第二條指出，對個人結匯和境內個人購匯實行年度總額管理。年度總額分別為每人每年等值5萬美元。此外，我們還收集了與對外金融資產相關的監(jiān)管條例：國務院第642號令《國務院關于修改<國際收支統(tǒng)計申報辦法>的決定》中個人需申報對外金融資產、負債尤為引人注意。修改后的《辦法》規(guī)定，擁有對外金融資產、負債的中國居民個人，應當按照國家外匯管理局的規(guī)定申報其對外金融資產、負債的有關狀況。為以上幾項政策規(guī)定都有利于打擊非法博彩特別是通過境外博彩網站進行賭博的行為。通過對外匯資金的監(jiān)管，監(jiān)管部門能夠發(fā)現異常的資金流動，從而對賭博犯罪進行打擊，威懾其他賭博者組織者和參與者。其次，由于很大一部分賭博參與者是通過人民幣在第三方支付平臺上進行支付賭資，我們也搜集了與第三方支付平臺相關的監(jiān)管條例。其中，2023年6月21日，中國人民銀行出臺了《非金融機構支付服務管理辦法》，明確規(guī)定非金融機構只有依法取得《支付業(yè)務許可證》才能從事支付服務。該辦法除了對申請人的注冊資本、反洗錢措施、支付業(yè)務設施、資信狀況等作出資質要求作出明確規(guī)定外，還特別注明了“申請人及其高級管理人員最近3年內未因利用支付業(yè)務實施違法犯罪活動或為違法犯罪活動辦理支付業(yè)務等受過處罰”的條款，這被業(yè)內人士看作是給近期頻繁違規(guī)的第三方支付平臺戴上了“緊箍咒”。通過這一項辦法，賭球鏈條中最重要的資金轉移手段收到了限制，能夠束縛非法博彩網站的發(fā)展。從以上數條監(jiān)管條例的出臺，我們可以看出國家對于非法博彩的容忍度在不斷降低。我們認為，要達到有力打擊國內非法博彩活動的目的，除了不斷完善監(jiān)管體制和加大執(zhí)法力度之外，還必須促進國內彩票市場的市場化發(fā)展。只有隨著彩票行業(yè)的市場化和規(guī)范化，彩種玩法不斷推陳出新，才能更好的貼合彩民的心理，為彩民提供更豐富的玩法、更便捷的渠道、更具吸引力的賠率，進而使為數眾多的非法博彩參與者回歸到合法的彩票娛樂活動當中。一旦這部分數額巨大的博彩娛樂需求轉移到國內彩票市場，將可能對彩票行業(yè)帶來不小的沖擊。因此，為了讓我國彩票行業(yè)能夠平穩(wěn)、順利地吸收未來非法博彩帶來的巨額需求，政府也有必要在適度監(jiān)管的同時不斷推進國內彩票行業(yè)的市場化進程。三、行業(yè)政策牌照呼之欲出，監(jiān)管與市場并駕齊驅通過以上分析，我們認識到彩票市場的不斷發(fā)展為國家財政收入和慈善事業(yè)做出了越來越重要的貢獻，同時要達到打擊規(guī)模龐大的非法博彩市場的目的，也需要政府監(jiān)管和市場化運營的雙管齊下。而互聯(lián)網作為近年來彩票行業(yè)增速最快的銷售渠道，滲透率不斷提升，市場正處于上升周期，因此國家政策對這一細分行業(yè)的影響也很大，因此我們將在這一部分著重研究我國互聯(lián)網彩票政策的歷次調整及未來展望。1、互聯(lián)網彩票政策幾經調整，市場化趨勢愈加明顯通過整理互聯(lián)網彩票政策，我們發(fā)行互聯(lián)網彩票銷售政策在2023年是一個拐點，在2023年以前政府對互聯(lián)網彩票的政策干預較少，在2023年以后進入政策“緊縮-寬松-緊縮-寬松”的交替階段。在2023年之前，由于當時互聯(lián)網尚未普及，手機也尚未進入智能時代，雖然500萬彩票網（500彩票網的前身）、中國足彩網等彩票銷售網站陸續(xù)上線，但通過互聯(lián)網進行彩票銷售的技術風險和監(jiān)管難度很大，因此國家財政部在2023年3月出臺了《彩票發(fā)行與銷售管理暫行規(guī)定》，明令禁止“利用因特網發(fā)行銷售彩票”。從2023年開始，國家對互聯(lián)網彩票銷售的政策干涉明顯加強，分別在2023年末和2023年初分別有過兩次明顯的政策緊縮，這些政策頒布之后，大多數互聯(lián)網彩票公司陸續(xù)停售網絡彩票，停售時間長短不一。嚴厲打擊和禁止互聯(lián)網彩票銷售行為的政策也對當期彩票銷售網站的正常經營造成了嚴重的影響。以500彩票網為例，2023年3月的禁止互聯(lián)網彩票銷售的政策出臺之后，公司在3月至10月進行了長達八個月的停售，營業(yè)收入大幅下降，直至9月底公司獲得財政部頒發(fā)的體彩互聯(lián)網銷售許可后才恢復了體彩銷售業(yè)務，以此證明互聯(lián)網彩票政策的調整對彩票銷售網站的經營影響不可小覷。然而政策在緊縮一段時間后卻再次會變得寬松，如2023年9月的《互聯(lián)網銷售彩票管理暫行辦法》的出臺以及2023年12月的《彩票發(fā)行銷售管理辦法》正式承認了互聯(lián)網彩票的合法性，并逐漸通過互聯(lián)網彩票銷售牌照來規(guī)范網站經營的合法性和合規(guī)性。我們認為，互聯(lián)網彩票銷售政策松緊交替的原因在于：當政策較為寬松時，互聯(lián)網彩票網站迅速擴張和發(fā)展，導致一段時期內行業(yè)競爭無序甚至亂象滋生；緊接著，監(jiān)管部門立刻出臺嚴厲的監(jiān)管措施，對行業(yè)進行整頓和清理；然而市場的需求仍然存在，行業(yè)政策又重新進入“寬松”階段。在幾輪政策調整后，國內逐漸建立起更加完善的行業(yè)監(jiān)管體系，于此同時，市場化的運作也篩選出一批流量大、信譽好的大型彩票銷售網站。如果再次進行過于嚴格或者過度寬松的政策調整，將不利于未來行業(yè)的良性發(fā)展。因此，我們預測，今后互聯(lián)網彩票銷售政策不會再出現劇烈調整，為了市場能夠有序、規(guī)范、穩(wěn)健的運行，互聯(lián)網彩票銷售牌照/許可將得到有序發(fā)放。2、兩大試點拔得頭籌，海外經驗值得借鑒隨著《彩票管理條例》、《彩票管理條例實施細則》以及《財政部關于印發(fā)<互聯(lián)網銷售彩票管理暫行辦法>的通知》相繼出臺，互聯(lián)網彩票的規(guī)范化和合法化進程被不斷推進。其中的標志事件是2023年9月29日財政部發(fā)布了《關于開展互聯(lián)網銷售體育彩票試點相關工作的通知》。通知中明確批復了允許中體彩彩票運營管理、深圳市易訊天空網絡技術開展互聯(lián)網代理銷售體育彩票業(yè)務。這一事件表示著我國線上彩票銷售公司終于獲得了官方的認可和支持。截至日前，我國只有以上兩家公司獲得了財政部授權的互聯(lián)網代理銷售體育彩票業(yè)務的許可，這兩家公司分別經營著中國競彩網與500彩票網。其中，500彩票網成立于2023年，是國內第一家在線彩票銷售平臺，也是目前國內專業(yè)垂直彩票銷售網站的龍頭之一；中國競彩網暫無開展實際的體彩代銷業(yè)務，而是將自身定位為信息發(fā)布平臺，為彩民提供各類彩票信息、數據服務。由于國內互聯(lián)網彩票銷售許可體系仍處于試點階段，尚未完全建立，我們參考了英國和澳門這兩大博彩業(yè)發(fā)達市場在這方面的發(fā)行管理經驗，希望從中洞察未來我國互聯(lián)網彩票銷售政策的風向標。3、英國：博彩牌照數量眾多，市場化決定龍頭低位英國的博彩業(yè)牌照是由英國博彩協(xié)會（Gamblingcommission）頒發(fā)，主要分為兩大類：遠程博彩執(zhí)照（Remotegamblinglicense）和非遠程博彩執(zhí)照（Non-remotegamblinglicense）。其中，遠程博彩是指需要用到遠程溝通工具的博彩活動，包括涉及互聯(lián)網、電話、電視等等；而非遠程博彩則是指開展在固定場所的博彩活動。而牌照又根據具體開展的博彩活動類別和開展形式再進行分類。在英國，并不存在某一個牌照可以覆蓋所有的博彩活動。英國在頒發(fā)運營執(zhí)照的時候，并不刻意約束行業(yè)參與者的數量，而是更側重于對行業(yè)參與者進行資格審查從而給予合法運營地位，進行實時監(jiān)察、定期檢查。根據英國博彩委員會2023/2023年年報，截止到2023年3月31日，英國有3139個已頒發(fā)執(zhí)照的非遠程博彩活動，907個已頒發(fā)執(zhí)照的遠程博彩活動。在英國，投注（Betting）是一種相當流行的博彩形式，投注被定義為對競賽或者其他事件的結果進行打賭的博彩活動，例如賭球、賭馬，這一博彩形式與中國的體育彩票十分類似。我國互聯(lián)網體彩尚處于發(fā)展階段初期，而英國博彩委員會已經頒發(fā)了較大數量的投注類博彩執(zhí)照。雖然英國早已認可了網絡博彩的合法地位，并且發(fā)出了數量可觀的牌照，但是英國政府對線上博彩行業(yè)的監(jiān)管態(tài)度是越來越嚴格的。在2023年12月，英國政府曾公開宣布英國政府今后將不斷加強對線上博彩行業(yè)的監(jiān)管，駐英的博彩公司欲在英國繼續(xù)經營線上博彩業(yè)務，必須針對其業(yè)務經營領域向英國政府上交報告說明，才能在英國獲得經營許可。英國政府并表示也將加強對海外博彩運營商的監(jiān)管?？偠灾?，在英國網絡博彩的市場化程度相當高，政府對博彩業(yè)的監(jiān)管體系較為健全，并且英國政府對互聯(lián)網博彩的態(tài)度較為積極的同時也不斷在加強對博彩行業(yè)的監(jiān)管。此外，雖然目前英國博彩委員會已頒發(fā)較多牌照，博彩行業(yè)中存有大量參與者，但是英國的博彩行業(yè)已經形成了一個集中度較高的市場。根據英國在線博彩報告，2023年在線體育投注博彩行業(yè)的規(guī)模已超過20億英鎊，其中WiliiamHill占有最大市場份額，擁有15%的市場，而Ladbrokes，Betfair等公司次之，市占率約為11%，即互聯(lián)網博彩行業(yè)前五大公司囊括了整個線上行業(yè)近60%的蛋糕。英國線上體育博彩市場占有率情況如下圖所示：由于大運營商通常兼有線上和線下的運營，所以我們可以從線下的行業(yè)數據來了解英國投注類博彩市場的行業(yè)集中度。如下圖所示，截止到2023年9月，英國在投注這類博彩游戲市場中共有四大運營商，他們擁有整個行業(yè)中約87%的投注店。投注站的擁有情況和線上博彩的市占率的數據都說明，當前英國博彩行業(yè)并未因為較大數目的博彩牌照而呈現一個松散的行業(yè)局面，而是逐漸形成了一個高集中度的博彩市場。這說明對于博彩業(yè)這一特殊行業(yè)，在政府監(jiān)管的前提下，充分發(fā)揮市場的資源配臵功能，有利于行業(yè)競爭的優(yōu)勝劣汰，促進市場的健康有序發(fā)展。4、澳門：博彩業(yè)收入逐年攀升，牌照專營與市場化相互促進博彩業(yè)在澳門特別行政區(qū)的經濟中扮演著十分重要的角色。最新數據顯示，2023年澳門博彩業(yè)實現總營收3607.5億澳門元（約合452億美元），同比增長18.6%，增速繼續(xù)加快，收入規(guī)模是美國拉斯維加斯的近7倍。而從澳門博彩收入以及相關的政府的博彩稅財政收入的變化趨勢中也可以看出，博彩稅總收入占博彩總收入的占比保持在36~37%，隨著博彩總收入的增加，澳門博彩稅的收入也在增加。在澳門，博彩收入中占比最大的來自于幸運博彩，占比達到99.68%。在澳門的博彩有關繳納金和稅收收入方面，其中幸運博彩的承批公司必須向澳門特別行政區(qū)繳納一項溢價金，作為獲批給娛樂場幸運博彩經營的回報。溢價金的金額由固定部分及可變動部分組成。所有承批公司應繳溢價金的固定部分相同，根據澳門特別行政區(qū)《第215/2023號行政長官批示》，承批公司繳納作為獲批給娛樂場幸運博彩經營的回報的每年溢價金固定部分為3000萬元澳門幣。可變動部分是按照每一批給的特定內容而定，并根據相關因素條件考慮制定包括：每一承批公司獲許可經營的娛樂場數目；獲許可經營的博彩桌數目；獲許可經營的博彩種類；娛樂場所在地點。另外，幸運博彩的經營公司除了溢價金，還需交納博彩特別稅。該稅款是按照經營博彩的毛收入計算的，稅率為35%。博彩特別稅款以十二分之一方式繳納，并應于有關月份翌月首十日內交到澳門財稅廳收納處。根據六家幸運博彩公司的博彩收益及對應的博彩稅數據計算，這六家公司的變動部分溢價金、特別征稅和特別博彩稅為博彩收益的37%~39%。根據澳門特別行政區(qū)政府財政局公布的財政數據，2023年1~11月，批給賭博專營權的直接稅額（即特別博彩稅）為1159.93億澳門幣，同比增長18.2%，占直接稅收入的95.45%，占總財政收入的81.06%。根據財政局公布的2023年財政預算，2023年博彩稅收入為1176.39億澳門幣，占總財政收入的76.57%。在博彩牌照方面，截至目前澳門特區(qū)政府一共只向6家公司頒發(fā)了賭場牌照。2023年7月澳門特區(qū)政府成立博彩委員會，制定了《訂定娛樂場幸運博彩經營法律制度》，規(guī)定特區(qū)政府可發(fā)不多于三張賭牌。2023年2月，澳門的3個博彩經營牌照正式批給了澳門博彩股份、永利度假村（澳門）股份和銀河娛樂場股份。后來，又頒發(fā)了3個次級經營權牌照：威尼斯人（澳門）股份（金沙），美高美金殿超濠股份，新濠博亞博彩（澳門）股份。這六家公司的主要經營范圍均為幸運博彩。經營娛樂場幸運博彩的承批公司不得經營任何形式的互動博彩（即賽狗、賽馬、體彩、中式彩票（如白鴿票）等）。相對于娛樂場幸運博彩的經營批給而言，互動幸運博彩之經營是以另一獨立批給的。因此，在博彩方面，得到有關博彩經營權的還有澳門賽馬（賽馬經營權）、澳門（逸園）賽狗（賽狗經營權）、澳門彩票（經營范圍為即發(fā)彩票及體育彩票—足球及籃球博彩）、澳門榮興彩票（經營范圍為中式彩票）。由此可見，澳門的博彩方面，除了賭場的經營權方面存在競爭之外，其他公司的博彩經營都是非常專一并且互不沖突的。由于澳門互動博彩的牌照每個細分業(yè)務只頒發(fā)了一張，不存在明顯的競爭關系，因此我們重點考察了存在6張經營牌照的賭場業(yè)務，看看這種較為專營的牌照管理方式對行業(yè)競爭產生了何種影響。根據2023年年報，這6家公司的2023年全年在博彩活動活動上的營業(yè)收入、市占率以及凈利潤、娛樂場個數如下表所示。由此可見，除了澳門博彩的市占率較高并擁有較多的幸運博彩娛樂場外，其余博彩公司的市場份額都在10%~20%范圍內，擁有的博彩娛樂場數目也僅為個位數。也就是說，在牌照相對專營的政策背景下，澳門的賭場行業(yè)呈現出一家領先、多家共存的局面，市場份額的分布也較為均勻，形成了幾大龍頭良性競爭的格局。通過對英國和澳門博彩行業(yè)的牌照體系進行梳理，我們發(fā)現，一方面海外成熟博彩市場的經驗表明牌照的有序發(fā)放是行業(yè)的必然趨勢；另一方面博彩業(yè)的特殊性質決定了政府監(jiān)管的必然性，但市場需求的體驗性和多元化決定了市場化運營才是行業(yè)競爭的重中之重。因此，我們重申之前的觀點：無論是根據海外的成熟經驗還是我們與相關部門領導交流的結果都表明，國內互聯(lián)網彩票銷售牌照將有序發(fā)放，而市場化競爭決定了彩票專業(yè)化垂直網站龍頭和具有流量優(yōu)勢的門戶網站巨頭將會成為市場蛋糕的最終分享者。但在細分彩種中，福利彩票由于受制于彩種的單一、缺乏互動參與感等弊端，近年來的行業(yè)增速逐年放緩，13年雙色球的銷售更是首次出現零增長，雖然福彩新彩種的研發(fā)相對較快，但存在新彩種替代舊彩種的問題，市場增長空間有限；與其形成鮮明對比的是體育彩票的高速增長，不僅體彩銷售額的絕對數在進一步接近福彩，體彩增速也一躍超過福彩。因此，我們預測，由于體彩市場蛋糕增量明顯大于福彩，因此國家對體彩的重視程度更高、政策傾斜力度更大，互聯(lián)網體彩銷售牌照的發(fā)放也將集中在全國性層面，數量也會相對有限，今后的市場集中度較高。我們認為，2023年作為世界杯賽事年有望見證競彩市場的爆發(fā)式增長，在互聯(lián)網體育彩票牌照有序發(fā)放的背景下，互聯(lián)網競彩行業(yè)將迎來市場化持續(xù)發(fā)酵帶來的高速發(fā)展階段，擁有政策壁壘和專業(yè)化優(yōu)勢明顯的行業(yè)龍頭（如500彩票網）將成為最大的受益標的。四、主要風險1、互聯(lián)網彩票行業(yè)作為政府高度監(jiān)管的領域，行業(yè)政策的突然轉向可能抑制行業(yè)的整體發(fā)展；2、行業(yè)的個別黑天鵝事件可能導致政府延遲或暫停相關彩票牌照的發(fā)放，進而影響整體市場增速。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全