(投行先鋒論壇)著名投行的股權(quán)估值模型

山東華能股權(quán)資本自在現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果二零零零年七月現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面思索了影響企業(yè)價值的各項要素，包括運營業(yè)績、開展前景、增長潛力、資本構(gòu)造和風險等，同時思索了貨幣時間價值，是國際上公認的企業(yè)內(nèi)在價值評價方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴展的資產(chǎn)提供了全面的、明晰的分析和描畫。它是實際上最可靠的估值經(jīng)濟模型。如以下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預測了山東華能未來15年(2000-2021年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流運用了永續(xù)增長的假設計算公司之終值。然后，我們按股本本錢對未來扣除償債本錢后，可獲得的凈現(xiàn)金流進展折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本本錢(WACC)作為折現(xiàn)率，由于我們以為山東華能的未來資本構(gòu)造將不會靜態(tài)，因此，采取我們采用股本本錢折現(xiàn)法有助于得到更準確的估值結(jié)果。I.股權(quán)資本自在現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2021年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2021年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債本錢后)終值現(xiàn)值以股本本錢折現(xiàn)終值=2021年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本本錢折現(xiàn)

發(fā)行在外的普通股股數(shù)運營利潤燃料本錢競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時方案發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運營本錢其他本錢勞動力本錢設備維護本錢環(huán)保設備投資收買及建立新電廠日常資本支出歸還本金歸還利息(稅后)存貨應付帳款應收帳款償債本錢資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市開展稅其他稅務所得稅其他貯藏稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設要素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設根底凈現(xiàn)金流II.估值結(jié)果現(xiàn)金流量(CF)分析注： 1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市開展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動資金變化-短期投資、其他應付帳款和應收帳款變化-繼續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設備和冷卻水凈化安裝)+利息利潤-新工程開發(fā)和收買股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務和用于新工程開發(fā)和收買債務的利息和本金)

2.凈現(xiàn)金流量(2021年)=該年現(xiàn)金流量+2021年后終值資料來源：里昂證券新興市場估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行買賣價錢(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行買賣價為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在以下主要假設的根底之上(詳見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數(shù)x2021年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金) 濟寧 威海 日照總計4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結(jié)果8*美圓與人民幣匯率按1美圓=8.2788元人民幣計算估值結(jié)果9資料來源：里昂證券新興市場10估值結(jié)果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場11資料來源：里昂證券新興市場估值結(jié)果-每股資產(chǎn)凈值*山東華能2000年6月20日之收盤價錢資料來源：里昂證券新興市場里昂證券新興市場 資料來源報告日期報告日期折算的普通股收盤價錢(RMB)每股資產(chǎn)凈值(人民幣元/股)股價折扣貝爾斯登1999年12月0.74

1.11

33.3%霸菱2000年1月0.74

1.93

61.7%德意志銀行2000年2月0.80

1.59

49.7%德累斯登本森2000年3月0.56

0.80

30.0%所羅門?史密斯巴尼2000年4月0.55

1.21

54.5%美林集團2000年5月0.61

1.75

65.1%0.66*

1.41 53.0%下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值

從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值 49.1%52.1%估值結(jié)果1.401.40III.主要假設主要假設一、宏觀經(jīng)濟假設在模型預測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)非競價上網(wǎng)電價 1.非競價上網(wǎng)電價在模型預測期間堅持恒定于2000年程度(除威海電廠外)，具 體各電廠非競價上網(wǎng)電價程度假設如下：

主要假設(續(xù)) 1)德州電廠：1-4號機組 0.353元/千瓦時 5-6號機組 0.376元/千瓦時 2)濟寧電廠：一切機組 0.281元/千瓦時 3)威海電廠：一切機組 0.396元/千瓦時(2000至2001年)和 0.376元/千瓦時(2002至2021年) 4)日照電廠：電價程度參照德州5號、6號兩臺新機組，假定為0.376元/千瓦時

2.現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照方案發(fā)電量程度，在收回全部年度運營本錢后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的根底上獲得合理的報答。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競價部分上網(wǎng)電價恒定不變的假設似乎會導致電廠未來利潤率的提高，但是在思索了逐漸增長的競價上網(wǎng)比例對未來公司加權(quán)平均電價下調(diào)的壓力，以及其他本錢(如煤價和勞動力本錢)的逐年增長后，我們的電價假設仍符合公司堅持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原那么。競價上網(wǎng)電價 1.我們假設，競價上網(wǎng)部分發(fā)電量占方案發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月 開場，競價上網(wǎng)電量將占方案發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競價上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2021年，將進一步提高到30%， 并在財務模型預測的剩余年度堅持恒定。 2.中國方案在十年之內(nèi)實現(xiàn)電力市場的全面競爭。參考其他國家電力行業(yè)市場開 放的閱歷，并思索對未來中國以及山東省電力需求和供應情況的預測，我們假 設假設電力市場按照政府的時間安排，于2021年實現(xiàn)全面競爭，其競價上網(wǎng)電 量占方案發(fā)電量的比例將不超越30%。 3.根據(jù)山東省最新的競價上網(wǎng)實驗期間的結(jié)算價錢和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊沿 本錢，我們假設競價上網(wǎng)的電價如下： 德州電廠 1-4號機組 0.282元/千瓦小時(2000年至2021年) 5-6號機組 0.282元/千瓦小時(2000年至2021年) 濟寧電廠 一切機組 0.253元/千瓦小時(2000年至2005年) 威海電廠 一切機組 0.277元/千瓦小時(2000年至2021年)

主要假設(續(xù)) 4.從2000年至2021年，我們假設競價上網(wǎng)電價程度為上網(wǎng)電價10%至30%的折扣。其報價除包括各電廠的邊沿本錢外，還應包括參與競價上網(wǎng)電廠機組的部分固定本錢和一定的利潤。超發(fā)電量電價 1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超越方案發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在普通情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，估計2000年德州電廠超發(fā)電小時為250小時(約占總發(fā)電小時的5.0%)。濟寧電廠超發(fā)電小時為487小時(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時為271小時(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設在模型預測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時堅持2000年程度。 2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣200元/百萬瓦時。我們假設各電廠超發(fā)電量的電價程度在模型預測的期間內(nèi)將堅持不變。主要假設(續(xù))三、運營小時數(shù)根據(jù)公司提供的資料 1. 2000年至2001年德州電廠的運營小時數(shù)為5,400小時；自2002年起，德州電廠 的運營小時數(shù)將降至5,200小時，并在模型預測剩余年度堅持恒定。 2. 2000年濟寧電廠的運營小時數(shù)為5,500小時，在該電廠退役前該運營小時數(shù)將 堅持恒定。 3. 2000年威海電廠的運營小時數(shù)為5,000小時；在2001年至2002年期間，將每年 增長100小時。自2002年后，將堅持在5,200小時的程度。 4. 根據(jù)<日照電廠運轉(zhuǎn)及購電合同>(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠投 入運營第一年(即2000年)的運營小時數(shù)為5,000小時，2001年將增至5,500小 時，以后的運營小時數(shù)將堅持恒定。主要假設(續(xù))四、煤價目前，德州、濟寧和威海的規(guī)范煤價分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運輸本錢，但不包括增值稅)。對于日照電廠，我們采用同在沿海地域的威海電廠規(guī)范煤價進展計算。規(guī)范煤價從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電規(guī)范煤耗將堅持在目前的程度。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號至4號機組、德州電廠5號和6號機組、濟寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電規(guī)范煤耗率將分別為332克/千瓦時、304克/千瓦時、370克/千瓦時、336.89克/千瓦時和317.8克/千瓦時。主要假設(續(xù))六、裝機容量預測威海電廠的收買 收買威海電廠40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收買完成后山東華能的總裝機容量將添加到2,453.5百萬瓦。德州電廠的建立 德州電廠5號機組將于2002年第四季度投入商業(yè)運營，6號機組將于2003年第3季度投入商業(yè)運營，5號和6號機組投入運營后，山東華能的總裝機容量將添加到3,773.5百萬瓦。濟寧電廠的退役 濟寧電廠1號、2號機組將于2003年退役，3號、4號機組繼續(xù)服役至2005年。濟寧電廠于2005年底終了各項業(yè)務并進展清算，歸還各項債務后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，一切雇員將由德州電廠全面接受。在濟寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機容量將降低為3,548.5百萬瓦。主要假設(續(xù))七、資本支出收買：收買威海電廠40%權(quán)益的本錢總額為人民幣4.20億元。收買本錢的70%將經(jīng)過債務融資籌集，債務利率為6.21%，償債期限12年。建立：德州電廠三期工程(5號機組和6號機組)建立資金的70%將經(jīng)過債務融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出： 1.為保證各機組的正常運營，各電廠每年需堅持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設 以各電廠1999年實踐日常資本支出為起點，從2000年開場，年度資本支出將堅持1% 的年增長。 2.為到達中國政府對一切燃煤發(fā)電機組的環(huán)保規(guī)范的要求，山東華能的德州1-4號機組 與威海電廠的一切機組將安裝脫硫安裝，需求的資本投入按2000年的市場價分別 為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺機組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺機組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號機組和 威海電廠安裝全部脫硫安裝的本錢分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。 3.另外，威海電廠將需求晉級冷卻水凈化設備，估計本錢將為3億元人民幣，相當于每 臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。

主要假設(續(xù))4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費用假設在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分攤的費用一樣，安裝年的實踐本錢是根據(jù)2000年價錢加上1%的年增長率來計算的。八、終值增長假設永續(xù)增長率為零。在中國第十個五年方案期間，實踐國內(nèi)消費總值的目的增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預測未來電力消費將堅持5%的年度增長，而其他經(jīng)濟預測也一定了這種增長率程度。

但是隨著電力需求的添加，總裝機容量和發(fā)電量將相應增長。由于電力供求的根本平衡以及競價上網(wǎng)對電價下調(diào)的壓力，我們以為模型預測期外，公司盈利不會有增長。主要假設(續(xù))九、股本本錢(折現(xiàn)率)公司股本本錢經(jīng)計算為15%。股本本錢的計算主要建立在資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型的根底之上，并經(jīng)過風險溢價法進展了進一步確認。

主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))十、其它假設日照電廠 根據(jù)<協(xié)作運營合同>，假設外國投資者延續(xù)三年未能得到預期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊資本額并補償其自合同提早終止為止所被承諾的預期報答。因此，在保證日照<協(xié)作運營合同>繼續(xù)有效的前提下，我方假設日照電廠在模型預測期間，每年(自2000至2021年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目的利潤將首先分派給外資方，其他部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。維護本錢 1.對于國產(chǎn)的發(fā)電機組，假設德州1-4號機組、威海1-4號機組每年的維護本錢為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%； 2.對于進口的發(fā)電機組，每年的維護本錢假設為固定資產(chǎn)總額的1.0%。折舊 采用直線法進展折舊，折舊年限假設為15年，殘值假設為固定資產(chǎn)總額的2%。勞動力本錢 1.總體來說，勞動本錢將堅持3%的年度增長。 2.濟寧電廠2臺50MW機組將于2003年退役，原效力于1號、2號機組的人 員將被調(diào)至3號、4號機組。由于2003年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力， 我們假定2004年起，濟寧電廠勞動本錢將在2003年根底上，再按1%的年增 長率增長。 3.我們假定濟寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接納。 由于勞動力供應的大幅添加，我們進一步假設自2006年起，德