世界銀行-中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)：專(zhuān)題-投資轉(zhuǎn)向與需求不足駕馭后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑何去何從

1世界銀行不保證本報(bào)告所包含的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確無(wú)誤。本報(bào)告所附地圖的疆本報(bào)告的材料具有版權(quán)。由于世界銀行鼓勵(lì)傳播其知識(shí)，本報(bào)告允許復(fù)HStreetNW,Washington,DC20433,USA；傳真：202-522-2625；郵箱：pubrights@worldbank.or2AadityaMattoo、SebastianEckardt、ZaferMustafaoglu、RinkuMurgai和ErgysIslamaj提供的指導(dǎo)和意見(jiàn)，感謝陳天舒、余英、周洛伊、李筱婷、李明潔和尚宇對(duì)簡(jiǎn)報(bào)制作和發(fā)布所提供的支持。本報(bào)告的發(fā)現(xiàn)、解讀和結(jié)論未必反映世界銀行執(zhí)行董事或其代表的政府的觀點(diǎn)。若對(duì)簡(jiǎn)報(bào)有任何問(wèn)3 7 圖 9 4 表 5NBSNIMNPL6PMIPPI工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)PSM傾向RCB農(nóng)村ROE股本TWhUSUSD美元UWPS城鎮(zhèn)VATWBGWDI世界發(fā)展WTOy/yytd4qma72023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所回升，但復(fù)蘇依然脆弱。今年前三季度，在服務(wù)需求、較有韌一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在二季度迅速放緩，然后不穩(wěn)定的增長(zhǎng)表現(xiàn)，加上持續(xù)的通縮壓力和仍然疲軟的消有望企穩(wěn)，但房地產(chǎn)行業(yè)和外部需求的持續(xù)疲軟會(huì)給短期增長(zhǎng)前景蒙上陰影。預(yù)計(jì)2024的結(jié)構(gòu)性制約，包括債務(wù)水平過(guò)高、人口老齡化和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡（中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景2020202120222023f2024f2025f實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（%）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI平均百分比變動(dòng)）0.52.1經(jīng)常賬戶(hù)差額（GDP占比）2.0廣義財(cái)政收支（GDP占比）*-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2來(lái)源：世界銀行。注：f=預(yù)測(cè)值（基線(xiàn)情景）。*世界銀行工作人員計(jì)算得出。上述前景存在顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的持續(xù)時(shí)間可信心和支出，并給上游供應(yīng)商和債權(quán)人帶來(lái)壓力。這會(huì)進(jìn)一步擠壓共投資。從外部來(lái)看，如果由于金融條件緊于預(yù)期和地緣政治緊張求疲軟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很容易受到影響。另外，氣候變化以及它所造成的8發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑，近兩年累計(jì)下降監(jiān)管獨(dú)立性、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和確保公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境率最高的部門(mén)和企業(yè)。深化金融領(lǐng)域改革將9年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)指數(shù)，100+=樂(lè)觀年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比，百分比年同比，百分比年同比，百分比，年初至今1401301201101009080年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)指數(shù)，100+=樂(lè)觀年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比，百分比年同比，百分比年同比，百分比，年初至今14013012011010090802023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較上一年的低迷狀況有所回升但疫后復(fù)蘇仍然脆弱，表現(xiàn)之一是消費(fèi)者信心疲軟……A.三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)B.消費(fèi)者信心指數(shù)86420-2凈出口投資.消費(fèi)20192020202120222023Q1-Q3阿爾法德?tīng)査柗ǖ聽(tīng)査W密克戎2018/102019/102020/102021/102022/102023/10……而且通脹仍然低迷C.消費(fèi)者價(jià)格通脹豬肉食品（除豬肉）非食品服務(wù)CPI房地產(chǎn)投資嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩D.各部門(mén)固定資產(chǎn)投資2015-2019均值.2020-2022均值20231-10月654321-1-22019/102020/102021/102022/102023/1050-5-10總固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)E.房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)指標(biāo)20231-10月202020231-10月202020212022200-10-20-30-40-50開(kāi)發(fā)投資新房開(kāi)工銷(xiāo)售總額銷(xiāo)售面積開(kāi)發(fā)投資新房開(kāi)工銷(xiāo)售總額在房地產(chǎn)低迷背景下，土地出讓減少，導(dǎo)致地方財(cái)政收支矛盾加大F.土地出讓收入806040200-20-402020/102021/102022/102023/1010億美元百分比占GDP百分比占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均4030200-10-2010億美元百分比占GDP百分比占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均4030200-10-20財(cái)政支持的加強(qiáng)和中央轉(zhuǎn)移支付的增加緩解了地方政府的融資制約并推動(dòng)了信貸增長(zhǎng)G.信貸增長(zhǎng)分解貨幣政策繼續(xù)保持寬松，但由于其他主要經(jīng)濟(jì)體利率提高，導(dǎo)致資本外流H.貨幣政策分化與資本外流年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)86420-2銀行貸款影子銀行企業(yè)債券其他社會(huì)融資總額私人部門(mén)融資2020/102021/102022/102023/10復(fù)蘇的脆弱性也反映了結(jié)構(gòu)性減速的影響——原因之一是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡I.債務(wù)與GDP比率政策分化期政策分化期資本外流中美國(guó)債利差（右軸）43210-1-2201520162017201820192020202120222023近年已經(jīng)出現(xiàn)了投資轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)離高杠桿的房地產(chǎn)業(yè)投資……J.不同行業(yè)新增銀行貸款變動(dòng)住戶(hù)非金融企業(yè)政府地方政府融資平臺(tái)住戶(hù)非金融企業(yè)政府300250200150100500中低收入國(guó)家中高收入國(guó)家高收入國(guó)家中國(guó)……在一定程度上是由于政府的支持措施將資源引向了重點(diǎn)制造業(yè)部門(mén)K.2022年上市公司隱含利率萬(wàn)億元人民幣，年同比差異876543210房地產(chǎn)工業(yè)服務(wù)業(yè)20112014201720202023在此過(guò)程中不同部門(mén)之間以及部門(mén)內(nèi)部的資本配置可能有所改善L.投資回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的公司募資占比半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)設(shè)備汽車(chē)及零件電池光伏設(shè)備房地產(chǎn) 基建 農(nóng)業(yè)貴金屬 能源 裝飾教育工商業(yè)貸款加權(quán)平均利率百分比807060504030200消費(fèi)房地產(chǎn)基建能源材料消費(fèi)房地產(chǎn)基建信息技術(shù)201220142016201820202022來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；中國(guó)人民銀行；財(cái)政部；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)住戶(hù)調(diào)查年鑒》；世界發(fā)展指標(biāo)；國(guó)際貨幣基金組織全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：參見(jiàn)正文各圖附注。指數(shù)，50+=擴(kuò)張年同比，百分比指數(shù)，50+=擴(kuò)張年同比，百分比全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩，最近的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示疲軟態(tài)勢(shì)正從制造業(yè)向服出乎意料的韌性，但最近也出現(xiàn)了活動(dòng)減弱和勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫日本雖然服務(wù)業(yè)活動(dòng)仍然強(qiáng)勁，但制造業(yè)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)表現(xiàn)疲軟2023下半年全球貨物貿(mào)易量與去年同期相比繼續(xù)萎縮，而全球工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)疲軟（圖2B）。領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球貿(mào)易可能進(jìn)一步趨軟，新出口訂單的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)最近已處且中東沖突的升級(jí)給價(jià)格帶來(lái)了額外的上行風(fēng)險(xiǎn)（WorldBank2A.全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)B.全球貿(mào)易量60服務(wù)業(yè)制造業(yè)5550452022/012022/052022/092023/012023/052023/0986420-2-4-62022/012022/072023/012023/07來(lái)源：荷蘭經(jīng)濟(jì)政策分析局（CPB）《世界貿(mào)易監(jiān)測(cè)》；Haver數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)盡管如此，疫后復(fù)蘇仍很脆弱。經(jīng)濟(jì)重開(kāi)引發(fā)了一季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在），迷和出口不振等短期因素的阻礙，同時(shí)也反映了持續(xù)經(jīng)濟(jì)失衡等結(jié)A.三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)B.實(shí)際GDP增長(zhǎng)投資消費(fèi)凈出口投資消費(fèi)86420-220192020202120222023Q1-Q32019202020212022來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。百分比20百分比50-5-10年同比經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比折年率2021/032021/092022/032022/092023/032023/09消費(fèi)的復(fù)蘇受益于勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善和被積壓的服務(wù)需求的釋放，但也受到收入增長(zhǎng)乏長(zhǎng)主要是由低技能服務(wù)行業(yè)的招聘增加所推動(dòng)，未能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。2023年前％，％，市場(chǎng)改善轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)情緒改善需要時(shí)間，這些因素繼續(xù)影響消費(fèi)者的信心和支出（圖1房產(chǎn)是中國(guó)居民家庭財(cái)富的關(guān)鍵組成部分，占家庭總資產(chǎn)的65%（BayoumiandZhao2021）。年同比，百分比，四個(gè)季度移動(dòng)平均指數(shù)，100+=樂(lè)觀年同比，百分比14013012011010090年同比，百分比，四個(gè)季度移動(dòng)平均指數(shù)，100+=樂(lè)觀年同比，百分比1401301201101009080A.名義工資增長(zhǎng)B.消費(fèi)者信心指數(shù)工資864202015/092017/092019/092021/092023/09來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。阿爾法德?tīng)査柗ǖ聽(tīng)査W密克戎2018/102019/102020/102021/102022/102023/10國(guó)內(nèi)投資增速較2020-22年有所放求疲軟和開(kāi)發(fā)商的債務(wù)困境，房地產(chǎn)投資繼去年下降8.4％之后，今年前十個(gè)月又下降7.8%（圖5A）。向房地產(chǎn)提供投入品的上游行業(yè)（例如建筑材料）投資也在下降。相比之下，子機(jī)械行業(yè)（參見(jiàn)專(zhuān)題章節(jié)）。與此同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資則因政策支持而得到支撐（圖A.各部門(mén)固定資產(chǎn)投資B.2023年1-10月制造業(yè)投資0-5-102015-2019均值2020-2022均值20231-10月總固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)紡織服裝金屬礦物木材家具食品煙草精密設(shè)備化工醫(yī)療交通工具電氣機(jī)械制造業(yè)固定資產(chǎn)投資-16.722.3-50510152025年同比，百分比來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。年同比，百分比年同比，百分比房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)盡管中國(guó)的房地產(chǎn)政策有所放松，但由于仍存在結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，住房需求仍然低迷。今年房市場(chǎng)約80％的二線(xiàn)及以下城市，銷(xiāo)售下滑更為顯著，且在這些城市，房?jī)r(jià)月環(huán)比持續(xù)下跌（圖6B）。盡管實(shí)施了降低首付比例和貸款利率等需求側(cè)寬松措施，但市場(chǎng)仍未企入前景的不確定性以及人們對(duì)房屋交付情況的擔(dān)憂(yōu)，而人口結(jié)構(gòu)變化住房需求趨軟和房企的高杠桿率削弱了近期政策支持的效果。今年前十個(gè)月房屋竣工面開(kāi)發(fā)商繼續(xù)面臨資金壓力，到位資金同比下降超過(guò)13％。造成這種情況的主要原因是開(kāi)加劇了需求下滑。這就導(dǎo)致房地產(chǎn)投資繼續(xù)收縮，今年前十個(gè)月房地A.房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求變動(dòng)B.新房?jī)r(jià)格200-10-20-30-40-50201920202021202220231-10月新房開(kāi)工開(kāi)發(fā)投資銷(xiāo)售面積銷(xiāo)售總額季調(diào)后月度環(huán)比，百分比0.50.0-0.5-1.0一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市2020/102021/102022/102023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)◆3-1-3年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)◆3-1-3而汽車(chē)廠(chǎng)商為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而降價(jià)，加劇了價(jià)格下行壓力。如生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)處于通縮狀態(tài)，但近幾個(gè)月在全球大宗商品價(jià)格上升推動(dòng)下有所緩解。A.消費(fèi)者價(jià)格通脹B.生產(chǎn)者價(jià)格通脹豬肉食品（除豬肉）非食品服務(wù)CPI.石油.大宗商品（除石油）非大宗商品PPIu12u124-2-62019/102020/102021/102022/102023/102019/102020/102021/102022/102023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。由于全球需求從可貿(mào)易商品轉(zhuǎn)向其他方面，外部需求疲軟，中國(guó)貨物出口繼續(xù)下降。3.5圖8B）。出口行業(yè)的加工進(jìn)口需求疲軟、國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)需求不振以及房地產(chǎn)投資由于運(yùn)輸服務(wù)出口下降，服務(wù)出口收縮，而服務(wù)進(jìn)口則隨著出境旅游的復(fù)蘇有所增長(zhǎng)。持續(xù)下降導(dǎo)致的，而運(yùn)輸服務(wù)出口的下降又反映了貨物出口和貨運(yùn)價(jià)格的下滑（圖8C）。貨物出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)貨物進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)低技術(shù)制造業(yè)其他總進(jìn)口貨物出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)貨物進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)低技術(shù)制造業(yè)其他總進(jìn)口A.貨物出口B.貨物進(jìn)口353025200-5-10其他高科技制造業(yè)中等技術(shù)制造業(yè)低技術(shù)制造業(yè)總出口資源型制造業(yè)初級(jí)產(chǎn)品2018201920202021202220231-10月3530252050-5-10大宗商品機(jī)械設(shè)備運(yùn)輸和專(zhuān)用設(shè)備2018201920202021202220231-10月C.服務(wù)出口D.服務(wù)進(jìn)口50交通旅游信息通信技術(shù)建筑金融其他總出口交通旅游信息通信技術(shù)建筑金融其他總進(jìn)口50304030200服務(wù)出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)-10服務(wù)出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)-20201820192020202120222023Q1-Q3200-10-20-30201820192020202120222023Q1-Q3來(lái)源：中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；世界銀行工作人員估算。經(jīng)常賬戶(hù)順差收窄到疫情前水平2023年前三季度，由于出境游的恢復(fù)推高了服務(wù)貿(mào)易逆差，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差下降，回到疫情前水平。疫情期間中國(guó)凈出口的短期提振現(xiàn)已消退，再加上全球商品需求下降以及中國(guó)旅客出境游增加，使得2023年前三季度出口順差占GDP比重從2022年同期的3.4%減少到0.6%。因此，經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP比重從去年前三季度的2.3%下降為今年的1.6%。占GDP百分比占GDP百分比占GDP百分比占GDP百分比由于資本外流和對(duì)外投資增加，金融和資本賬戶(hù)逆差擴(kuò)大。2與其他主要國(guó)家的利差不斷擴(kuò)大、商業(yè)不確定性依然較高以及地緣政治緊張局勢(shì)等因素抑制了外國(guó)資本流入。2023資本凈流出和美元的廣泛走強(qiáng)繼續(xù)使人民幣承壓。盡管中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)保持較大順差，但A.經(jīng)常賬戶(hù)差額B.國(guó)際收支543210-1-2-3貨物貿(mào)易差額服務(wù)貿(mào)易差額海外凈收入經(jīng)常賬戶(hù)差額3210-1-2-32015-192020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3經(jīng)常賬戶(hù)資本和金融賬戶(hù).凈差錯(cuò)與遺漏外匯儲(chǔ)備2015-192020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行。隨著工業(yè)排放放緩和可再生能源的快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度下降可變可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。太陽(yáng)能和風(fēng)能新增裝機(jī)量繼續(xù)創(chuàng)下新22023年3季度的證券投資數(shù)據(jù)暫未公布。年同比，百分比年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)太瓦時(shí)年同比，百分比年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)太瓦時(shí)全年新增將是2020年的四倍。新增太陽(yáng)能裝機(jī)量的一半是屋頂太陽(yáng)能，這是“整縣屋頂使風(fēng)能發(fā)電量增加21%（圖10C）。不過(guò)由于上半年嚴(yán)重干旱，A.碳排放增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)B.各部門(mén)對(duì)排放增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)25碳排放增長(zhǎng)率GDP增長(zhǎng)率8電力工業(yè)交通居民全部2050-5-10-152020/032021/122023/096420-2-42020202120222023Q1-Q3C.風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電D.2023年前三季度發(fā)電量增長(zhǎng)風(fēng)能太陽(yáng)能風(fēng)能1007550250201520162018201920212022來(lái)源：全球?qū)崟r(shí)碳數(shù)據(jù)（CarbonMonitor）；Ember；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。與此同時(shí)，化石燃料發(fā)電也在繼續(xù)增長(zhǎng)以滿(mǎn)足電力需求——盡管其增速低于太陽(yáng)能和風(fēng)增長(zhǎng)一方面反映了交通運(yùn)輸和制造業(yè)的電氣化程度提高，同時(shí)向制造業(yè)的轉(zhuǎn)變——制造業(yè)主要用電力而不是化石燃料作為能足這種不斷上升的電力需求并抵消天氣情況導(dǎo)致的水力發(fā)電減年同比，百分比，年初至今占GDP百分比年同比，百分比，年初至今占GDP百分比達(dá)到243吉瓦，相當(dāng)于2022年煤電總裝機(jī)容量的20%以上。這意味著當(dāng)前的“十四五”面對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府加大了財(cái)政支持力度財(cái)政收入的增長(zhǎng)（圖11A這導(dǎo)致對(duì)地方政府融資平臺(tái)（LGFV）債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)收支矛盾加大。1-10月廣義財(cái)政支出同比下降1.2%?？傮w來(lái)看，財(cái)政政策的支為應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的脆弱性，財(cái)政支持力度有所加大，中央增加了對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付以緩解地方政府的融資約束。全國(guó)人大批準(zhǔn)中央政府增發(fā)1萬(wàn)億元特別國(guó)債（占GDP的0.8％），用于支持自然災(zāi)害的恢復(fù)，預(yù)防和減輕工作。此舉實(shí)際上將今年的廣義財(cái)政赤完全由中央政府負(fù)責(zé)，不會(huì)給地方政府增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。5A.土地出讓收入B.廣義財(cái)政赤字806040200-20-402020/102021/102022/102023/1020-2-4-6-8-1020202021—202220232月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來(lái)源：財(cái)政部；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。32023年稅收增速較高的部分原因是2022年的增值稅抵留退稅政策帶來(lái)了低基數(shù)效應(yīng)。4這是中國(guó)第四次發(fā)行中央特別國(guó)債，前三次分別是1998年發(fā)行2700億元補(bǔ)充四大國(guó)有銀行資本金、2007年發(fā)行1.55萬(wàn)億元從央行購(gòu)買(mǎi)外匯以建立中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金以及2020年發(fā)行1萬(wàn)億元以應(yīng)對(duì)新冠疫情。5與之相對(duì)，2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情特別債券的發(fā)行要求地方政府償還本金的70%。注：中國(guó)的預(yù)算體系包括：(i)一般公共預(yù)算，包括稅收和非稅收入、經(jīng)常性支出和部分資本性支出；(ii)政府性基金預(yù)算，主要反映地方政府的土地租賃收入和特定基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)項(xiàng)目支出；(iii)社會(huì)保障基金預(yù)算，記錄社保繳款和支出；(iv)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，即國(guó)有企業(yè)基金預(yù)算。廣義預(yù)算結(jié)余是指(i)、(ii)、(iii)、(iv)之和減去政府穩(wěn)定基金凈提款。(iii)和(iv)只報(bào)告年度數(shù)據(jù)。一般公共預(yù)算中的地方財(cái)政收入不包括中央的轉(zhuǎn)移支付，中央財(cái)政支出不包括對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付。比率萬(wàn)億元人民幣0.20.05比率萬(wàn)億元人民幣0.20.05再融資置換存量債務(wù)資金補(bǔ)充項(xiàng)目其他4321020192020202120222023200720102013201620192022中國(guó)不斷上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是來(lái)自地方政府融資平臺(tái)（LGFV）的脆弱性。地方政幅上升至50%左右，導(dǎo)致中國(guó)整體宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)高收入國(guó)家的平均水平（圖16B6.1%（表1）?，F(xiàn)金短債比大幅下降和短期負(fù)債占負(fù)債入而非現(xiàn)金的形式收到，這很可能代表地方政府對(duì)平臺(tái)的欠款（IMF2021）。LGFV日益緊張A.現(xiàn)金短債比B.新籌資金的用途來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)際貨幣基金全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；中國(guó)人民銀行；世界銀行工作人員估算。LGFV的高杠桿率導(dǎo)致它們?cè)跒樾峦顿Y項(xiàng)目提供資金方面越來(lái)越受限，削弱了它們推動(dòng)地方經(jīng)先處理和償還已經(jīng)累積的負(fù)債，而非投資有潛力的新項(xiàng)目，它們作為地方基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)表1.地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表（占總資產(chǎn)百分比，加權(quán)平均）資產(chǎn)20172022負(fù)債20172022金融資產(chǎn)與其他45.045.8短期負(fù)債19.424.8現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物6.1貸款2.33.6應(yīng)收賬款24.421.0應(yīng)付賬款2.94.1無(wú)形資產(chǎn)3.55.8其他其他6.6實(shí)物資產(chǎn)55.054.2長(zhǎng)期負(fù)債37.236.5存貨（包括土地）32.226.3貸款21.220.0固定資產(chǎn)7.4債券9.29.5在建工程8.6其他6.87.0房地產(chǎn)4.45.5所有者權(quán)益43.338.7資產(chǎn)合計(jì)100.0100.0負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)100.0100.0的是，近三分之一的LGFV資產(chǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)——如投資性房地產(chǎn)和土地庫(kù)存（表上剝離出去（例如投資性房地產(chǎn)）。諸如基礎(chǔ)設(shè)施之類(lèi)的公共資產(chǎn)應(yīng)納入政府的廣義財(cái)務(wù)報(bào)告中。這個(gè)過(guò)程需要中央和地方政府以及金融機(jī)構(gòu)的協(xié)同努力。雖然目前對(duì)LGF6這里的資金包括票據(jù)、債券、商業(yè)票據(jù)和其他非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具，但不包括銀行貸款。目前還沒(méi)有地方政府融資平臺(tái)的新增銀行貸款數(shù)據(jù)。百分點(diǎn)年同比，百分比百分點(diǎn)年同比，百分比今年中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，但進(jìn)一步寬松的空間有限。鑒于通脹壓力較其他主要經(jīng)濟(jì)體的高利率和資本外流風(fēng)險(xiǎn)可能制約中國(guó)實(shí)行貨幣寬松的空房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的信貸需求較低。盡管下調(diào)現(xiàn)有房A.中美十年期國(guó)債利差B.信貸增長(zhǎng)分解政策分化期資本外流中美國(guó)債利差（右軸）10億美元10億美元30200-10-20201520162017201820192020202120222023百分比4百分比3210-1-2年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)86420-2銀行貸款影子銀行企業(yè)債券其他社會(huì)融資總額私人部門(mén)融資2020/102021/102022/102023/10C.企業(yè)和家庭融資成本D.債務(wù)增長(zhǎng)與名義GDP增長(zhǎng)加權(quán)平均貸款利率7加權(quán)平均貸款利率：抵押貸款7加權(quán)平均貸款利率：企業(yè)65432102020/062021/062022/062023/06名義GDP非金融部門(mén)債務(wù)名義GDP非金融部門(mén)債務(wù)30200-1020022005200820112014201720202023來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)人民銀行；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖B中的信貸增長(zhǎng)指除股權(quán)融資以外的社會(huì)融資總額累計(jì)同比。百分比百分比銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口加劇但仍有充足緩沖房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩使銀行面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款占銀銀行由于不良貸款率相對(duì)較高、資本充足率相對(duì)較低，在借款人——銀行由于利息收入下降和負(fù)債成本上升，盈利能力下降。今年以來(lái)，由于執(zhí)行降低貸款A(yù).不良貸款和關(guān)注類(lèi)貸款B.銀行凈息差不良貸款關(guān)注類(lèi)貸款不良貸款率（右軸）萬(wàn)億元人民幣8萬(wàn)億元人民幣765432102018/092020/032021/092023/03百分比2.5百分比2.00.50.0大型國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行總息差3212020/092021/092022/092023/09來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局；世界銀行工作人員估算。注：圖B：基于國(guó)家金融監(jiān)管總局對(duì)銀行的官方分類(lèi)。型國(guó)有銀行之間存在較大差距。政府正在積極支持中小銀行7來(lái)源：世界銀行工作人員根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)估算。9基于對(duì)33家銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告的估算顯示定期存款同比增長(zhǎng)20.5%，居民定期存款同比增長(zhǎng)25.4%。中國(guó)有關(guān)當(dāng)局將正式實(shí)施中國(guó)版《第三版巴塞爾協(xié)議改革最終方案》。“最終方案”要求10這種注資對(duì)幫助那些無(wú)法通過(guò)公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)融資的中小銀行補(bǔ)充資本至關(guān)重要，特別是在整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和股本回報(bào)率（ROE）下降導(dǎo)致銀行可用于增加資本的留存收益減少的情況下。預(yù)計(jì)年底前全球整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)趨軟，今年全年的全球增長(zhǎng)率將會(huì)下降，明年仍將市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體——為應(yīng)對(duì)高通脹而大幅收緊貨幣政策的滯后效趨穩(wěn)。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇較慢和外需持續(xù)低迷的可能性依然存在。預(yù)計(jì)除非另有說(shuō)明，單位為年度百分比變動(dòng)2020202120222023f2024f2025f實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，以不變市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算私人消費(fèi)政府消費(fèi)固定資本形成總額貨物和服務(wù)出口-2.3-0.12.0貨物和服務(wù)進(jìn)口-6.0實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，以不變要素價(jià)格計(jì)算農(nóng)業(yè)2.93.03.0工業(yè)服務(wù)業(yè)5.55.2通貨膨脹率（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）0.52.1經(jīng)常賬戶(hù)差額（GDP占比）2.0外商直接投資凈值（GDP占比）-0.6-0.30.1廣義財(cái)政收支（GDP占比）*-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2政府債務(wù)（GDP占比）45.446.950.554.958.359.1基礎(chǔ)財(cái)政收支（GDP占比）*-7.5-3.0-5.3-5.2-5.1-2.7來(lái)源：世界銀行。預(yù)計(jì)整體通脹將溫和上升。隨著消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)通脹的上升將繼續(xù)保持，而食品價(jià)格將因豬肉價(jià)格觸底回升和高基數(shù)效應(yīng)減弱而有所反每天6.85美元的貧困線(xiàn)，百分比每天6.85美元的貧困線(xiàn)，百萬(wàn)人每天6.85美元的貧困線(xiàn)，百分比每天6.85美元的貧困線(xiàn)，百萬(wàn)人人）消費(fèi)水平低于世界銀行對(duì)中等偏高收入預(yù)計(jì)脫貧人口2600萬(wàn)。城市化的持續(xù)發(fā)展意味著生活在城鎮(zhèn)地區(qū)的貧困人口比例將繼續(xù)A.貧困率（每人每天6.85美元的貧困線(xiàn)）B.貧困人口（每人每天6.85美元的貧困線(xiàn)）45403530252050全國(guó)城鎮(zhèn)農(nóng)村20182019202020212022202320242025450400350300250200150100500 .全國(guó).城鎮(zhèn).農(nóng)村20182019202020212022202320242025來(lái)源：世行工作人員根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和世行GDP預(yù)測(cè)所做的估算。注：貧困線(xiàn)=每人每天6.85美元。用于計(jì)算貧困率的分組數(shù)據(jù)最后樣本年份為2020年。預(yù)測(cè)方法以人均GDP增長(zhǎng)估算為基礎(chǔ)，假定分配效應(yīng)為中性，向居民人均消費(fèi)的傳導(dǎo)率為0.85。上述前景中存在很多來(lái)自國(guó)內(nèi)因素的下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)低迷的持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于預(yù)期，持和結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步進(jìn)展可能提振市場(chǎng)情緒，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從外部來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)容易受到全球需求疲軟、金融條件緊于預(yù)期以及地緣政治緊張加劇等因素影響。外部需求趨弱會(huì)影響出口，并對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)——尤其是出口導(dǎo)向部門(mén)突升級(jí)，可能對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，沖突帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)，特別是在此類(lèi)措施限制中國(guó)關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)口、減緩有轉(zhuǎn)移并導(dǎo)致高科技供應(yīng)鏈脫鉤的情況下。氣候變化以及它所造成極端天氣事件也構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，2023年中國(guó)經(jīng)歷的具有破壞性的高溫?zé)崂撕秃闈尘屯癸@中國(guó)的脆弱復(fù)蘇意味著政府需要通過(guò)持續(xù)的政策支持來(lái)保護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展免受下行風(fēng)險(xiǎn)影響。盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所增加，但由于市場(chǎng)情緒疲軟、房地產(chǎn)行：（松以實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的復(fù)蘇ii）有助于恢復(fù)信心的結(jié)構(gòu)性改革iii）補(bǔ)救房地產(chǎn)業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的脆弱性以緩解金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡、促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高都將對(duì)消除中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨繼續(xù)實(shí)行貨幣寬松并采取措施刺激信貸需求有助于支持民營(yíng)部門(mén)復(fù)蘇。鑒于當(dāng)前存在負(fù)產(chǎn)出缺口，寬松的政策立場(chǎng)對(duì)促進(jìn)消費(fèi)需求寬松幅度應(yīng)考慮與其他主要經(jīng)濟(jì)體的利差問(wèn)題，以遏制資本大量外流保提高政策的有效性和傳導(dǎo)性，在采取寬松的貨幣政策和信貸政雖然貨幣政策空間受到限制，但財(cái)政政策仍有刺激空間，但鑒于地方政府現(xiàn)有的債務(wù)挑戰(zhàn)，應(yīng)由中央財(cái)政提供支持。增加中央轉(zhuǎn)移支付可以緩解地方政府的融資制約并解鎖更在采取支持性財(cái)政和貨幣政策的同時(shí)，重新關(guān)注結(jié)構(gòu)性改革有助于在短期內(nèi)恢復(fù)信心，并在長(zhǎng)期內(nèi)改善增長(zhǎng)前景。當(dāng)局最近發(fā)布了關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)獲得資金、減少市場(chǎng)準(zhǔn)入為了促進(jìn)效率相對(duì)更高的民營(yíng)投資，還需要解決一些房地產(chǎn)市場(chǎng)的高杠桿率和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。在短期放寬監(jiān)管以及提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，可以更果斷地制定大規(guī)模應(yīng)對(duì)存量和住房銷(xiāo)售就可能有所改善。這有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，進(jìn)而幫助與此同時(shí)，當(dāng)局需要密切監(jiān)測(cè)并努力化解金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。雖然從銀行報(bào)告來(lái)看它們?nèi)杂谐渥愕馁Y本和流動(dòng)性，但由于對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款放緩、杠桿過(guò)高部區(qū)域性銀行對(duì)地方政府平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越大。有關(guān)部門(mén)需要通最后，推動(dòng)從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)再平衡、促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高，這有助于解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)更加可持續(xù)的增長(zhǎng)制約了投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的空間。因此，未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡i）注重創(chuàng)新和生產(chǎn)率——這要求實(shí)施更有助于將資本重新配置到生產(chǎn)率較高的部門(mén)、促進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)的政策ii）從注重投資轉(zhuǎn)向注重消費(fèi)——這需要實(shí)施重振就業(yè)、加強(qiáng)社會(huì)保障體系、提高財(cái)政體系累進(jìn)性、改革戶(hù)籍制度和促進(jìn)在疫情之前的十年，中國(guó)在實(shí)現(xiàn)從出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需的再平衡方面取得了進(jìn)展，但這種外部再平衡也伴隨著日益增加的內(nèi)部失衡，如過(guò)度依賴(lài)投資和債務(wù)快速積累。2008年全球金三年疫情加劇了此前已經(jīng)存在的這些經(jīng)濟(jì)失衡。受疫情影響，加之政府提供的收入支持期間國(guó)內(nèi)需求低迷，國(guó)民儲(chǔ)蓄增加，造成經(jīng)常賬戶(hù)順差再次上升。與此同時(shí)，債務(wù)占中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡對(duì)增長(zhǎng)的制約日益增加?，F(xiàn)在中國(guó)的有形基礎(chǔ)設(shè)施已很完備，這意味著新的基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)要小于過(guò)去。全國(guó)很多地地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)下降。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致對(duì)中國(guó)出口的需求減且中國(guó)已經(jīng)在全球出口市場(chǎng)上占了很大份額，再加上地緣經(jīng)濟(jì)緊張局限制了中國(guó)通過(guò)擴(kuò)大凈出口促進(jìn)增長(zhǎng)的空間。因此，中國(guó)必須依的增長(zhǎng)。投資是為未來(lái)的增長(zhǎng)創(chuàng)造生產(chǎn)能力。然而，過(guò)度投資加劇了中國(guó)已經(jīng)高企的債另外，基于其與上游產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，建筑業(yè)的碳排放Bank2022）。因此，降低投資對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有助于實(shí)現(xiàn)更加綠色和可持續(xù)的增長(zhǎng)并降低占GDP百分比占GDP占GDP百分比占GDP百分比確保當(dāng)代人不會(huì)比后代人儲(chǔ)蓄更多、消費(fèi)更少。中國(guó)極高的儲(chǔ)蓄A(yù).三大需求占GDP比重B.債務(wù)與GDP比率（2022年）100806040200消費(fèi)投資凈出口3002502001501005002000-20042006-20092010-20142015-20192020-20222023Q1-Q3住戶(hù)非金融企業(yè)地方政府融資平臺(tái)政府中低收入國(guó)家中高收入國(guó)家高收入國(guó)家中國(guó)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界發(fā)展指標(biāo)；國(guó)際貨幣基金全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；世界銀行工作人員估算。由于存量資本日益飽和及錯(cuò)配，中國(guó)的投資收益正在遞減。隨著經(jīng)濟(jì)日趨成熟，有形資本的增加自然會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步資本積累的收益遞減。在中國(guó)，金融中介的基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率下降尤為突出。過(guò)去二十年，主要由于交通運(yùn)輸和城市開(kāi)發(fā)方面的資產(chǎn)積累，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資本產(chǎn)出比大幅上升，進(jìn)高（Herd2020）。與此同時(shí)，最初為基礎(chǔ)設(shè)施投資而設(shè)立的地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)回報(bào)百分比432102013201620192022百分比432102013201620192022A.資本產(chǎn)出比B.地方政府融資平臺(tái)平均資產(chǎn)回報(bào)率中國(guó)，2001-2019發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,2019新興經(jīng)濟(jì)體,2019人均GDP，自然對(duì)數(shù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織投資與資本存量數(shù)據(jù)集；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖B：地方政府融資平臺(tái)平均資產(chǎn)回報(bào)率是采用發(fā)行債券的地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)加權(quán)均值計(jì)算房地產(chǎn)業(yè)也面臨回報(bào)率下降和杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自2010年代初如果把現(xiàn)有的未完工住房包括在內(nèi)，中國(guó)一半以上省份將面臨住房供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題（IMF隨著住房需求的結(jié)構(gòu)性下降，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)減弱。諸如人口減少、城市化趨于成熟以及人均住房面積已接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平等結(jié)構(gòu)性變房需求的結(jié)構(gòu)性下降將導(dǎo)致住房銷(xiāo)售減少（盡管明年可能會(huì)出），11基于房地產(chǎn)業(yè)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的回報(bào)率中位數(shù)（S&PCapitalIQ）。12中國(guó)80%以上新房是在完工之前售出，這個(gè)比例大大高于其他國(guó)家。百分點(diǎn)占GDP比例百分點(diǎn)占GDP比例A.在建房地產(chǎn)供給B.房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)在建面積/竣工面積（年度）預(yù)售面積/已售面積（右軸）年年86420百分比100百分比9080706050201520162017201820192020202120222023C.債務(wù)股本比提高10個(gè)百分點(diǎn)對(duì)股本回報(bào)率的邊際影響0-0.12004-102011-162017-22房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債務(wù)個(gè)人住房貸款35302520502013201420152016201720182019202020212022D.長(zhǎng)期住房需求人口城市化改善置換總住房需求實(shí)際銷(xiāo)售面積210億平方米10億平方米10.50-0.5201120142017202020232026202920322035來(lái)源：S&PCapitalIQ；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；中國(guó)人民銀行；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖C：柱狀高度代表回歸系數(shù)，因變量是股本回報(bào)率，自變量是債務(wù)股本比與時(shí)期虛擬變量的交互項(xiàng)。須線(xiàn)顯示90%置信區(qū)間。樣本包括2004年至2022年間963家房地產(chǎn)企業(yè)?；貧w中控制了滯后股本回報(bào)率、公司和年份固定效應(yīng)。圖D：對(duì)住房需求的預(yù)測(cè)使用了以下假設(shè)：人口變化基于聯(lián)合國(guó)的低位預(yù)測(cè)；城市化率根據(jù)政府確定的目標(biāo)在2035年達(dá)到75%；人均住房面積繼續(xù)按當(dāng)前趨勢(shì)增長(zhǎng)，到2035年達(dá)到45.8平方米（二次外推法更換/拆除高峰期為建成后50年（2000年之前建成的房屋為30年拆除年份符合正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為25年（15年）。現(xiàn)有家庭的住房建設(shè)年份數(shù)據(jù)來(lái)自Rogoff&Yang(2023)，50%的現(xiàn)有家庭住房得到改善（面積增加住房存量基準(zhǔn)年為2010年。設(shè)施投資的快速增長(zhǎng)支持了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展。土地財(cái)政體系為地方政府籌集了用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金。地方政府通過(guò)從農(nóng)村征地，進(jìn)而建立新的城市土地使用權(quán)，隨后將其出售給轉(zhuǎn)換為城市用地以及調(diào)整城市土地用途的法律實(shí)體，地方政府在地價(jià)上漲的背景下2022年房地產(chǎn)投資變化（百分比）百分點(diǎn)2022年房地產(chǎn)投資變化（百分比）百分點(diǎn)400.3200.200.10-20-0.1-40-0.2-0.32008-102011-132014-162017-192020-22來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖A：債務(wù)指地方政府直接債務(wù)。氣泡大小代表2022年各市的房地產(chǎn)投資規(guī)模。擬合線(xiàn)考慮了投資規(guī)模。圖B：圖中顯示了各個(gè)城市GDP增長(zhǎng)率與房地產(chǎn)投資占GDP比重的回歸系數(shù)和90%置信區(qū)間，并與橫軸上的各個(gè)時(shí)期進(jìn)行了交互?；貧w控制了滯后GDP增長(zhǎng)、人口、城市和年份固定效應(yīng)。020406080-600.4A.各城市房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)與債務(wù)積累的相關(guān)性B.各城市GDP增長(zhǎng)與房地產(chǎn)投資的相關(guān)性土地財(cái)政將房地產(chǎn)投資與地方政府債密切聯(lián)系起來(lái)。土地財(cái)政將房地產(chǎn)投資與地方政府債密切聯(lián)系起來(lái)。地方政府有通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資達(dá)到本地收入被用作地方政府直接舉債或通過(guò)融資平臺(tái)舉債的關(guān)鍵抵押品（Liu&Xiong2018）。如果地的城市下降更為嚴(yán)重（圖19A）。文獻(xiàn)顯示外生房?jī)r(jià)上升會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債券評(píng)級(jí)有正影響、對(duì)平臺(tái)債券的收益率利差有負(fù)影響，表明了房地產(chǎn)市場(chǎng)與地方政府債之間的聯(lián)系關(guān)，但住房存量的逐步積累已導(dǎo)致房地產(chǎn)投資收益遞減（圖19B；Rogo房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷雖然在一定程度上是由政策引發(fā)，但也反映了住房需求的結(jié)構(gòu)性疲軟（見(jiàn)正文）。開(kāi)發(fā)商對(duì)土地的需求持續(xù)下降，土地轉(zhuǎn)讓低迷限制了地方政府投資的資金空間。因此，地方政府必須實(shí)現(xiàn)收入來(lái)源多元化，并將投資方向從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向到其他優(yōu)先事項(xiàng)——在推力和拉力共同驅(qū)動(dòng)下，投資從房地產(chǎn)到其他行業(yè)的轉(zhuǎn)向可能改善了資本配置。自2017年以來(lái)，信貸配置已從生產(chǎn)率較低的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向工業(yè)和服務(wù)業(yè)（圖20A）。同時(shí)，除房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，工業(yè)和服務(wù)業(yè)內(nèi)部的資本分配也有所改善，將資金資回報(bào)率（ROIC）高于行業(yè)中位數(shù)的公司（圖20B）。這些發(fā)展表明，推動(dòng)因素正促使資金從生產(chǎn)率較低的房地產(chǎn)流向高生產(chǎn)率行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)。另一方面，對(duì)支持起作為拉動(dòng)因素進(jìn)一步吸引投資離開(kāi)房地產(chǎn)。例如，半導(dǎo)體等制造業(yè)萬(wàn)億元人民幣，年同比變化占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均占總利潤(rùn)百分比萬(wàn)億元人民幣，年同比變化占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均占總利潤(rùn)百分比A.不同行業(yè)新增銀行貸款變動(dòng)B.投資回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的公司募資占比房地產(chǎn)工業(yè)服務(wù)業(yè)87654321020112014201720202023能源材料信息技術(shù)能源材料信息技術(shù)基建房地產(chǎn)80706050403020201220142016201820202022C.各行業(yè)上市公司獲得的直接補(bǔ)貼D.2022年各行業(yè)上市公司的隱含利率半導(dǎo)體房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)設(shè)備汽車(chē)及零件252050半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)設(shè)備汽車(chē)及零件電池光伏設(shè)備房地產(chǎn) 基建 農(nóng)業(yè)貴金屬 能源 裝飾教育工商業(yè)貸款加權(quán)平均利率200720122017202202468百分比來(lái)源：中國(guó)人民銀行；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工注：圖A：曲線(xiàn)顯示新增銀行貸款的年度變動(dòng)。圖B：公司募資包括增發(fā)股權(quán)融資和債權(quán)融資。2023年數(shù)值為估算得出的預(yù)測(cè)值。圖D：隱含利率是用利息支出除以有息債務(wù)計(jì)算得出。投資轉(zhuǎn)向在一定程度上是由強(qiáng)勁的外部需求推動(dòng)，特別是綠色行業(yè)的需求。中國(guó)的出口增加到2023年前9個(gè)月的25%（圖21A）。這種增長(zhǎng)在很大程度上是來(lái)自以下三類(lèi)產(chǎn)品：汽車(chē)、化工產(chǎn)品和通用機(jī)械。例如，汽車(chē)在中國(guó)出口中占13最近，有些地方政府融資平臺(tái)將重點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向以股權(quán)投資的形式推動(dòng)工業(yè)發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，自2019年以來(lái)，平臺(tái)發(fā)行的債券當(dāng)中有90只是為了成立用于投資初創(chuàng)企業(yè)和工業(yè)的股權(quán)基金。百分比10億美元百分比10億美元內(nèi)需走強(qiáng)和本土化（onshoring）增加在一定程度上緩解了高科技制造業(yè)出口的增長(zhǎng)放緩?？萍夹袠I(yè)的周期性衰退以及供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。相比之下，這口的中間投入品——有所加速，加工進(jìn)口與出口的比率下降。值A(chǔ).不同產(chǎn)品類(lèi)別所占出口份額B.主要清潔能源產(chǎn)品月度出口低技術(shù)制造業(yè)高科技制造業(yè)電動(dòng)汽車(chē)太陽(yáng)能電池板低技術(shù)制造業(yè)高科技制造業(yè)電動(dòng)汽車(chē)太陽(yáng)能電池板鋰離子電池中等技術(shù)制造業(yè)10090807086085064043042020002015201920232017201820192020202120222023201520192023來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；Ember；世界銀行工作人員估算。然而，進(jìn)一步的投資再平衡可能導(dǎo)致與產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的新挑戰(zhàn)。將資源主要投入特定制造業(yè)部門(mén)的做法可能導(dǎo)致效率低下和某些行業(yè)明，政府直接補(bǔ)貼和財(cái)政支持對(duì)助長(zhǎng)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下負(fù)有一定責(zé)任不斷上升的不確定性和日趨不利的外部環(huán)境帶來(lái)了額外風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析顯示，政策不確定性的加劇導(dǎo)致投資減少，這種影響在發(fā)生了監(jiān)管變化的行業(yè)更為明顯（WorldBank2023c）。此外，獲取尖端技術(shù)受到更多限制和外商直接投資減少等因素相結(jié)合，也制約專(zhuān)欄3.外商直接投資在技術(shù)采用方面的外商直接投資（FDI）通過(guò)技術(shù)和技能的溢出促進(jìn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。溢出效應(yīng)可以分解為水平溢出效應(yīng)和垂直溢出效應(yīng)：水平溢出效應(yīng)指對(duì)同行業(yè)企業(yè)的影響，垂直溢出效應(yīng)指對(duì)下游或上游行業(yè)企業(yè)的影響。關(guān)于外商直接投資對(duì)當(dāng)?shù)厣嫌沃虚g產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的積極影響（后向溢出文獻(xiàn)中已有詳細(xì)記載（Javorcik2004;Blalock&Gertler2008;Gorodnichenkoetal.2014;K10億美元百萬(wàn)10億美元專(zhuān)利：中國(guó)投資者（右軸）再投資收益其他房地產(chǎn)金融信息技術(shù)貿(mào)易運(yùn)輸制造業(yè)外商直接投資總額350300425020015015021005015010億美元百萬(wàn)10億美元專(zhuān)利：中國(guó)投資者（右軸）再投資收益其他房地產(chǎn)金融信息技術(shù)貿(mào)易運(yùn)輸制造業(yè)外商直接投資總額350300425020015015021005015002004200620082010201220142016201820202022來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織；世界銀行工作人員估算。外商直接投資專(zhuān)利：所有申請(qǐng)（右軸）4003506 52503-500199019941998200220062010201420182022生了后向溢出效應(yīng)。對(duì)水平溢出和下游中間市場(chǎng)（前向溢出），文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)其結(jié)果好壞參半或影響較弱：就水平溢出而言，競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)既可能產(chǎn)生正面影響也可能產(chǎn)生負(fù)面影響；而前向溢出通為了利用外商直接投資的溢出效應(yīng)發(fā)展本土產(chǎn)業(yè)，外國(guó)公司需在華設(shè)立合資企業(yè)以換取市場(chǎng)準(zhǔn)結(jié)合對(duì)整體經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了積極影響（Holmese服務(wù)業(yè)的持續(xù)努力可能就是外商直接投資直到不久前一直圖22.自2000年代以來(lái)，外商直接投資流入激增促進(jìn)了中國(guó)的溢出效應(yīng)B.外商直接投資流入部門(mén)分解A.中國(guó)外商直接投資流入與專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量B.外商直接投資流入部門(mén)分解注：圖B：收益再投資可能包括商務(wù)部報(bào)告的利用外商直接投資中未包含但符合國(guó)際收支平衡表中外商直接投資定義的其他資金流，例如與中國(guó)公司境外上市和公司間債務(wù)相關(guān)的資金?！捌渌表?xiàng)包括農(nóng)業(yè)、能源、建筑業(yè)和其他服務(wù)業(yè)。占GDP百分比百分比占GDP百分比百分比平。盡管疫情過(guò)后消費(fèi)推動(dòng)了今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)仍前一樣。長(zhǎng)期低消費(fèi)的背后有兩個(gè)潛在的結(jié)構(gòu)性因素：居民可支配低；儲(chǔ)蓄率較高。現(xiàn)在這兩個(gè)因素當(dāng)中的前者對(duì)消如今可支配收入對(duì)居民消費(fèi)的制約已經(jīng)較小。由于勞動(dòng)力需求增加和勞動(dòng)力數(shù)量萎縮，（HuangandLardy2016）。包括社會(huì)保障和財(cái)產(chǎn)收入在內(nèi)的其他收入來(lái)源在過(guò)去十年有A.可支配收入占GDP比重B.70個(gè)城市居民儲(chǔ)蓄率100中國(guó)美國(guó)歐盟德國(guó)日本墨西哥4590807060504030403530252002010202120102005200820112014201720202023來(lái)源：世界發(fā)展指標(biāo)；經(jīng)合組織；世界銀行工作人員估算。注：圖B：70城儲(chǔ)蓄率是70個(gè)一至三線(xiàn)城市居民儲(chǔ)蓄率的簡(jiǎn)單平均數(shù)，來(lái)源于城鎮(zhèn)住戶(hù)調(diào)查數(shù)據(jù)。全國(guó)儲(chǔ)蓄率是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局住戶(hù)收支與生活狀況調(diào)查的季度支出和收入數(shù)據(jù)計(jì)算。2023年的儲(chǔ)蓄率是根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)計(jì)算。低消費(fèi)反映了中國(guó)很高的居民儲(chǔ)蓄率。雖然收入是居民消費(fèi)的主要決定因素，但它不能為0.7。15這種高彈性表明，雖然中國(guó)人一生中的邊際消費(fèi)傾向低于其他國(guó)家，但他們對(duì)14居民可支配收入占GDP比重從2000年的65%大幅下降到2010年的56%以下。農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)流動(dòng)可能制約了城鎮(zhèn)工資增長(zhǎng)（Perkins2015）。工人從農(nóng)