大類資產(chǎn)專題深度：“貨幣-信用”流動性分析框架指標(biāo)優(yōu)化研究

證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考上證指數(shù)-滬深300走勢圖上證指數(shù)滬深300上證指數(shù)-滬深300走勢圖上證指數(shù)滬深300-4%2022-122023-032023-062023-092023-123M12M上證指數(shù)-3.99葉彬分析師執(zhí)業(yè)證書編號:S0530523080001yebin@相關(guān)報告策略深度投資要點投資要點界定“貨幣”寬與緊，而利率走勢更多體現(xiàn)的是一種結(jié)果，當(dāng)下利率并不能準(zhǔn)確地反映貨幣政策的寬緊程度。本文中，我們則認(rèn)為央行貨幣政策的關(guān)鍵轉(zhuǎn)向操作是決定“貨幣”環(huán)境寬與緊的主要因素，我們以央行貨幣政策關(guān)鍵轉(zhuǎn)向操作的時間為劃分節(jié)點，劃分出“寬貨幣”與“緊貨幣”階段。>“信用”寬與緊時期劃分指標(biāo)優(yōu)化：前文中，我們采用M2同比增速和社融存量同比增速來判定“信用”寬與緊。M2包括了一切可能成為現(xiàn)實購買力的貨幣形式，但這些貨幣形式能否進(jìn)入實體經(jīng)濟仍是一個問號；社融存量增速該指標(biāo)因累積的基數(shù)不斷增大，其增速中樞有持續(xù)下移趨勢，對“信用”寬與緊判斷的敏感度或邊際減弱。本文中，我們選取信貸脈沖作為判斷“信用”寬緊的優(yōu)化指標(biāo)，趨勢向上為“寬信用”，趨勢向下為“緊信用”。>房價指數(shù)對股票表現(xiàn)的影響：在原流動性分析框架基礎(chǔ)上，引入房價指數(shù)輔助判斷股票走勢?！皩捫庞谩睍r期有利于房價和股價上漲，不過除非信用擴張速度較快，否則房價和股價相互之間會出現(xiàn)對信用的虹吸效應(yīng)?！熬o信用”時期，如果處于“緊貨幣”時期，房價和股價同為震蕩或者下跌；如果處于“寬貨幣”時期，流動性相對充裕，若房價指數(shù)跌幅過大，樓市資金可能會選擇撤出后進(jìn)入到股市推高股價。>PPI同比對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響：在原流動性分析框架基礎(chǔ)上，引入PPI同比趨勢輔助判斷商品走勢。“雙寬”和“雙緊”兩大流動性狀態(tài)下，商品價格表現(xiàn)與理論預(yù)期表現(xiàn)基本一致，即“雙寬”上漲、“雙緊”下跌；“寬貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”期間，商品價格走勢受PPI同比整體趨勢影響更大。>投資建議：股票無論是在“寬貨幣+緊信用”還是“寬貨幣+寬信用”時期，房價指數(shù)走低往往可以利好股票資產(chǎn)，鑒于現(xiàn)在房價指數(shù)仍然處于下行趨勢，同時隨著信用擴張的加深也有利于股票價格上漲，建議當(dāng)前可加大對股票資產(chǎn)的配置。商品盡管前兩年走出一波大牛市后，近期趨于高位震蕩，不過隨著PPI同比逐步觸底以及“雙寬”環(huán)境的漸近，后市商品資產(chǎn)還是具備上漲空間，建議當(dāng)前加大商品資產(chǎn)的配置，但其配置比例可小于股票。債券當(dāng)前正處“寬貨幣+緊信用”尾聲階段，債券價格上漲空間相對有限，即便過渡到“雙寬”時期，債券配置的性價比也不高，建議降低債券配置比例。>風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)指標(biāo)具有滯后性，貨幣政策超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟增速超預(yù)期，海外沖擊超預(yù)期。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 41.1“貨幣-信用”組合劃分 41.2各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 41.3各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn) 5 52“貨幣-信用”流動性分析框架 62.12005年以來“貨幣-信用”流動性組合劃分 62.2各流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 2.3小結(jié) 3房產(chǎn)價格走勢對股票收益表現(xiàn)的影響 3.1房價指數(shù)與滬深300指數(shù) 3.2各時期股價、房價與信貸脈沖變化 3.3小結(jié) 4.1南華商品指數(shù)和PPI同比 4.2各時期商品價格與PPI同比趨勢 4.3小結(jié) 5.1各流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置分析 5.2當(dāng)前流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 圖表目錄 4 6 8 8 9 5表2：各流動性組合下股票風(fēng)格配置建議 5 7 7 9 9此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考 表23：各流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考1前期研究回顧圖1：“貨幣-信用”組合劃分1.2各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn)此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考“寬貨幣”環(huán)境下債券有可觀表現(xiàn)，但在“緊信用”環(huán)境下出現(xiàn)大行情的概率更表1：各流動性組合下大類資產(chǎn)配置建議流動性組合大類資產(chǎn)配置建議寬貨幣+緊信用債券>股票>商品寬貨幣+寬信用股票>商品>債券緊貨幣+寬信用商品=股票>債券緊貨幣+緊信用行情不確定性高資料來源：財信證券，ifind1.3各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn)表2：各流動性組合下股票風(fēng)格配置建議流動性組合風(fēng)格配置建議寬貨幣+緊信用穩(wěn)定、消費寬貨幣+寬信用成長、金融緊貨幣+寬信用金融、周期、消費緊貨幣+緊信用成長、消費資料來源：財信證券，ifind幣-信用”流動性組合下資產(chǎn)配置建議此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考2.12005年以來“貨幣-信用”流動性組合劃分系的超額準(zhǔn)備金，進(jìn)而決定信用創(chuàng)造潛力。因此把央行貨幣政策邊際寬松定義為“寬貨圖2：R007與1年期國債走勢（%）86420資料來源：財信證券，ifind央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向主要取決于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和物價水平的變化，以及對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的綜合考量。從歷史經(jīng)驗來看，我國央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向通常有以下兩種此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考表3：“寬貨幣”階段序號開始時間結(jié)束時間持續(xù)月份128345資料來源：財信證券，ifind序號開始時間結(jié)束時間持續(xù)月份123457資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖3：寬貨幣與緊貨幣時期資料來源：財信證券，ifind圖4：M2與社融同比增速（%）50資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖5：中國-彭博信貸脈沖指數(shù)（%）資料來源：財信證券，MM財經(jīng)序號開始時間結(jié)束時間持續(xù)月份123459資料來源：財信證券，ifind序號開始時間結(jié)束時間持續(xù)月份172345資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖6：寬信用與緊信用時期資料來源：財信證券，ifind表7：“貨幣-信用”組合劃分情況及大類資產(chǎn)表現(xiàn)序號起止時間階段劃分1緊貨幣+寬信用2緊貨幣+緊信用3寬貨幣+緊信用4寬貨幣+寬信用5緊貨幣+寬信用6緊貨幣+緊信用7寬貨幣+緊信用8寬貨幣+寬信用9緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用寬貨幣+緊信用資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖7：滬深300月度平均值（點）0資料來源：財信證券，ifind圖8：南華綜合指數(shù)月度平均值（點）資料來源：財信證券，ifind圖9：中債國債總指數(shù)月度平均值（點）資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考2.2各流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn)（一）寬貨幣+緊信用根據(jù)上一篇報告結(jié)論，該流動性狀態(tài)一般對應(yīng)債券市場牛市，因為資金供給意愿很宗商品市場則面臨緊縮信用下供過于求或需求疲軟的困境，價格往往呈現(xiàn)下行趨勢?？偙?：“寬貨幣+緊信用”各時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時間段滬深300南華綜合中債國債平均值中位數(shù)資料來源：財信證券，ifind（二）寬貨幣+寬信用組合往往表示經(jīng)濟增長水平恢復(fù)和企業(yè)盈利改善，同時利率相對較低，提升了市場對股此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表9：“寬貨幣+寬信用”各時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時間段滬深300南華綜合中債國債平均值中位數(shù)資料來源：財信證券，ifind品的表現(xiàn)跟上一篇報告結(jié)論并不一致。債券表現(xiàn)則跟上一篇報告結(jié)論一致，不會有大的表10：“緊貨幣+寬信用”各時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時間段滬深300南華綜合中債國債平均值中位數(shù)資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表11：“緊貨幣+緊信用”各時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時間段滬深300南華綜合中債國債平均值中位數(shù)資料來源：財信證券，ifind債券在三個階段都有正收益，另一個階段盡管負(fù)收益，但相對股票和商品來看，還是不錯。該流動性狀態(tài)下各大類資產(chǎn)表現(xiàn)與前一篇報告結(jié)論可觀的收益，同時也符合該流動性狀態(tài)時期對債券表現(xiàn)的理論判斷。股票和商品在該流間段收益為負(fù)表現(xiàn)最佳，不符合我們之前對股票和商品在此流動性狀態(tài)下收益表現(xiàn)較好蕩為主，僅在2005.06-2008.04時間段出現(xiàn)了超8%的收益率，但根據(jù)前文分析及回測，可以發(fā)現(xiàn)債券在各流動性狀態(tài)下的收益率表現(xiàn)相對符合理論此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表12：大類資產(chǎn)實際表現(xiàn)與理論預(yù)期差異較大時期大類資產(chǎn)時間段流動性組合理論預(yù)期實際表現(xiàn)股票寬貨幣+緊信用下跌大漲商品寬貨幣+緊信用下跌大漲股票寬貨幣+寬信用上漲下跌股票寬貨幣+寬信用上漲大跌股票緊貨幣+寬信用上漲震蕩股票緊貨幣+寬信用上漲下跌商品緊貨幣+寬信用上漲下跌資料來源：財信證券，ifind面則有5個時間段收益表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大，商品方面3房產(chǎn)價格走勢對股票收益表現(xiàn)的影響3.1房價指數(shù)與滬深300指數(shù)險偏好等因素不同，投資者們某個時期在股票和房地產(chǎn)之間會更青睞一種資產(chǎn)，或產(chǎn)生此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖10：滬深300指數(shù)（左）與住房價格指數(shù)（右）滬深300指數(shù)(收盤):當(dāng)月值新建商品住房價格指數(shù)(上年同期=1表13：滬深300收益率與房價指數(shù)變化滬深滬深300收益率房價指數(shù)變化流動性狀態(tài)時期寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用3.2各時期股價、房價與信貸脈沖變化表14：“寬貨幣+緊信用”各時期股價、房價與信貸脈沖變化時間段滬深300房價指數(shù)變化信貸脈沖變化（個百分點）月均信貸脈沖變化（個百分點）資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表15：“寬貨幣+寬信用”各時期股價、房價與信貸脈沖變化時間段滬深300房價指數(shù)變化信貸脈沖變化（個百分點）月均信貸脈沖變化（個百分點）資料來源：財信證券，ifind過2個點，足夠支持房價和股價同時上漲。而其余三個時期，信貸脈沖指數(shù)月均變化都在2個點以下，可能無法支撐房價和股價同時上漲，因表16：“緊貨幣+寬信用”各時期股價、房價與信貸脈沖變化時間段滬深300房價指數(shù)變化信貸脈沖變化（個百分點）月均信貸脈沖變化（個百分點）資料來源：財信證券，ifind表17：“緊貨幣+緊信用”各時期股價、房價與信貸脈沖變化時間段滬深300房價指數(shù)變化信貸脈沖變化（個百分點）月均信貸脈沖變化（個百分點）資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考綜合以上數(shù)據(jù)和分析，我們大致可將房價和股價的走勢關(guān)系分為“寬信用”時期和期為2008.11-2009.07，月均信貸脈沖指數(shù)變化超過2個點，也是所有“寬信用”時期中動性緊縮使這兩大類資產(chǎn)下跌，而且無論房價指數(shù)下降多少，房價和股價在4個時期都擴張速度較快，否則房價和股價相互之間會出現(xiàn)對信用的虹吸效應(yīng)，兩大類資產(chǎn)的價格若房價指數(shù)下跌幅度過大，樓市的部分資金可能會選擇撤出后進(jìn)入到股市，從而推高股4PPI同比趨勢對商品價格的影響此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖11：南華商品指數(shù)（左）與PPI我們發(fā)現(xiàn)，在這2個商品資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大表18：南華商品指數(shù)收益率與PPI同比趨勢時期流動性狀態(tài)南華商品收益率PPI同比月均PPI同比趨勢寬貨幣+緊信用先漲后跌緊貨幣+寬信用低位震蕩資料來源：財信證券，ifind4.2各時期商品價格與PPI同比趨勢表19：“寬貨幣+緊信用”各時期商品價格與PPI同比時間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢下跌下跌低位震蕩下跌先漲后跌資料來源：財信證券，ifind期的南華商品指數(shù)卻出現(xiàn)了大漲，商品價格表現(xiàn)與理論預(yù)期不大相符。引入PPI同比數(shù)出現(xiàn)明顯下降且到負(fù)值，但商品價格維持高位震蕩狀態(tài)。同時，2020.12-2023.11期間，此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考表20：“寬貨幣+寬信用”各時期商品價格與PPI同比時間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢下跌下跌筑底回升下跌資料來源：財信證券，ifind表21：“緊貨幣+寬信用”各時期商品價格與PPI同比時間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢高位震蕩上漲低位震蕩高位震蕩上漲資料來源：財信證券，ifind表22：“緊貨幣+緊信用”各時期商品價格與PPI同比時間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢高位震蕩高位震蕩低位震蕩下跌資料來源：財信證券，ifind此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考理論預(yù)期表現(xiàn)不太相符的情況。這2個時間段期間5投資建議5.1各流動性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置分析或者信用擴張程度較快時可配置，否則不建議配置；債券資產(chǎn)在此環(huán)境下一般也有正收期