公司理財(cái)?shù)谖逭逻M(jìn)修班課件

第六章財(cái)務(wù)管理專題2023/10/261茅寧《公司理財(cái)》第六章第一節(jié) 股利政策第二節(jié) 創(chuàng)造價(jià)值的管理第一節(jié) 股利政策2023/10/262茅寧《公司理財(cái)》第六章一、股利理論概述二、股利決策一、股利理論概述2023/10/263茅寧《公司理財(cái)》第六章股利政策：以現(xiàn)金形式付給股東的收益比率1、不相關(guān)理論(Irrelevanttheory)2023/10/264茅寧《公司理財(cái)》第六章公司的股利政策與公司股票的價(jià)值無(wú)關(guān)決策意義公司不必將制訂股利政策作為其重要決策股利決策只是融資決策的一項(xiàng)任務(wù)（剩余）例——日本公司盛行“零股利政策”危害——管理層盡可能壓低股利，并用來(lái)滿足個(gè)人私利MM不相關(guān)定理2023/10/265茅寧《公司理財(cái)》第六章公司價(jià)值只取決于其盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與公司的分配政策無(wú)關(guān)基本假設(shè)——完備市場(chǎng)無(wú)所得稅（公司稅和個(gè)人稅）不存在股票交易成本和發(fā)行費(fèi)用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本的影響可略投資政策給定不變2、相關(guān)理論2023/10/266茅寧《公司理財(cái)》第六章股利政策的選擇影響公司股票的價(jià)值，原因在于資本市場(chǎng)存在缺陷不對(duì)稱稅負(fù)不對(duì)稱信息交易成本1）鳥(niǎo)論（心理因素論）2023/10/267茅寧《公司理財(cái)》第六章股利政策將影響股東的期望收益率股東對(duì)D和g兩者的看法不同，即后者（林中鳥(niǎo)）的不確定性大于前者（手中鳥(niǎo)）結(jié)論——增加現(xiàn)期股利的發(fā)放有助于提高股票價(jià)值2）稅收偏好理論2023/10/268茅寧《公司理財(cái)》第六章個(gè)人投資者偏好于低股利支付：股利適用稅率高于資本增益稅率

投資者可以控制資本增益稅交納的時(shí)間（收益遞延）機(jī)構(gòu)投資者偏好相反，即愿意高股利支付股利發(fā)放會(huì)降低公司價(jià)值3） 信息內(nèi)涵（信號(hào)傳遞）2023/10/269茅寧《公司理財(cái)》第六章股利變化（特別是非預(yù)期變化）反映內(nèi)部信息正面信號(hào)：增加說(shuō)明前景看好負(fù)面信號(hào)：增加說(shuō)明風(fēng)光不再?zèng)Q策意義：一般不輕易改變股利政策支付最低限度的股利維持穩(wěn)定的股利支付率和股利使股利的變化具有規(guī)律性避免削減股利clie2023/10/2610茅寧《公司理財(cái)》第六章4

）追隨者效應(yīng)（effect）

公司的特定股利政策對(duì)特定的群體有利，或者說(shuō)受到特定群體的擁護(hù)公司應(yīng)設(shè)計(jì)反映投資者偏好的股利政策二、股利決策2023/10/2611茅寧《公司理財(cái)》第六章1、問(wèn)題2023/10/2612茅寧《公司理財(cái)》第六章如何在支付股利和將收益再投資之間做出選擇？當(dāng)確有機(jī)會(huì)需要資金時(shí)，是以犧牲股利支付的方式，還是通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿的方式？在制定股利政策時(shí)，稅收因素應(yīng)當(dāng)賦予多大的權(quán)重？問(wèn)題（續(xù)）2023/10/2613茅寧《公司理財(cái)》第六章股利政策應(yīng)當(dāng)在多大程度上受市場(chǎng)和股東偏好的影響？股利支付的形式如何選擇？直接發(fā)放現(xiàn)金股票回購(gòu)關(guān)于美國(guó)公司股利的實(shí)證分析2023/10/2614茅寧《公司理財(cái)》第六章股利隨收益的變化而變化，且明顯滯后股利是剛性的，不變的公司居多股利的變動(dòng)比收益變動(dòng)平滑股利政策隨公司生命周期的變動(dòng)而變動(dòng)股利穩(wěn)定性的作用2023/10/2615茅寧《公司理財(cái)》第六章當(dāng)公司收益下降時(shí)不減股利可傳遞管理層的看法（未來(lái)看好），從而影響投資者的預(yù)期滿足投資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者需求）2、基本形式2023/10/2616茅寧《公司理財(cái)》第六章有規(guī)律的股利發(fā)放（

regular

rule

）：在一定階段中保持每股股利額不變。等盈利充分提高后，再提高發(fā)放額固定股利加紅利固定股利支付比率剩余政策：先將盈余用于最優(yōu)資本預(yù)算所需的資金，剩余部分再發(fā)放紅利3、影響因素2023/10/2617茅寧《公司理財(cái)》第六章約束法律約束：無(wú)損資本原則；盈利原則；償債能力原則契約要求：債券合同現(xiàn)金約束：財(cái)務(wù)流動(dòng)性投資機(jī)會(huì)——公司資金需求公司成長(zhǎng)性，行業(yè)之間存在差別收益的穩(wěn)定性影響因素（續(xù)）2023/10/2618茅寧《公司理財(cái)》第六章外部融資能力：發(fā)售新股可能性與成本；舉債能力；控制權(quán)問(wèn)題市場(chǎng)預(yù)期（信號(hào)作用）：股利政策變動(dòng)可能產(chǎn)生的不利影響股東結(jié)構(gòu)特征：看法公司控制：防止敵意收購(gòu)時(shí)，通過(guò)發(fā)放股利來(lái)取悅股東例：佛照現(xiàn)象2023/10/2619茅寧《公司理財(cái)》第六章佛山照明上市6年累計(jì)發(fā)放現(xiàn)金紅利7.06億元，超過(guò)其在市場(chǎng)上發(fā)股籌資近1億元公司股票市價(jià)在10多元左右身處傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的佛照能夠長(zhǎng)期保持高派現(xiàn)比例令人嘆服，但市場(chǎng)對(duì)此評(píng)價(jià)不高也是不爭(zhēng)的事實(shí)影響中國(guó)上市公司股利政策的因素2023/10/2620茅寧《公司理財(cái)》第六章公司所處的行業(yè)東方電子、清華同方、中信國(guó)安等都是送股高手佛山照明、五糧液、康佳等則大比例送現(xiàn)金公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)配股多的公司大多是單一股權(quán)結(jié)構(gòu)佛照、康佳、科龍等都是兼有內(nèi)外資股的股權(quán)結(jié)構(gòu)正面的考慮2023/10/2621茅寧《公司理財(cái)》第六章經(jīng)濟(jì)實(shí)力的表現(xiàn)股本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：對(duì)B股及非流通股股東負(fù)責(zé)超前性：現(xiàn)金分紅將日益成為股票投資價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)負(fù)面的考慮（派現(xiàn)的尷尬）2023/10/2622茅寧《公司理財(cái)》第六章市場(chǎng)不認(rèn)可。追捧的是高送配的高成長(zhǎng)股和有重組題材的ST股是否符合股東財(cái)富最大化的目標(biāo)應(yīng)充分考慮資金的利用效率和再投資的風(fēng)險(xiǎn)水平資本經(jīng)營(yíng)也許對(duì)股東的持續(xù)回報(bào)提供更好保障問(wèn)題2023/10/2623茅寧《公司理財(cái)》第六章是佛照管理層需要反思，還是市場(chǎng)需要反思？股利政策直接影響市場(chǎng)定位現(xiàn)金分紅為主的公司多屬于低市盈率中國(guó)股市的特殊性是一個(gè)重資本利得、輕當(dāng)期收益的市場(chǎng)是一個(gè)缺乏理性機(jī)構(gòu)投資者的散戶市場(chǎng)中國(guó)股市的數(shù)據(jù)2023/10/2624茅寧《公司理財(cái)》第六章2000年7月平均市盈率近60倍：滬市58.21；深市57.89利潤(rùn)是公司的收益，不是投資者的收益99年分配A股現(xiàn)金為24億，每股0.028元，稅后為0.022元。7月平均股價(jià)14.4元，收益率

0.16%，倒數(shù)為635，高出PE10倍香港：PE13.97，收益率2.34%金融工具是投資者為獲得收益而轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)而產(chǎn)生的，不是博彩的籌碼第二節(jié) 創(chuàng)造價(jià)值的管理一、價(jià)值創(chuàng)造的度量二、價(jià)值創(chuàng)造的管理返回首頁(yè)2023/10/2625茅寧《公司理財(cái)》第六章一、價(jià)值創(chuàng)造的度量2023/10/2626茅寧《公司理財(cái)》第六章１、附加市場(chǎng)價(jià)值（MVA）2023/10/2627茅寧《公司理財(cái)》第六章MVA（Market

Value

Added）：公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差MVA=資本市場(chǎng)價(jià)值–占用資本MVA反映某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值創(chuàng)造或損害一段時(shí)期內(nèi)MVA的變化反映該時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造或損害最大價(jià)值創(chuàng)造者（96年,10億）2023/10/2628茅寧《公司理財(cái)》第六章MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.2最大價(jià)值損害者（96年，10億）2023/10/2629茅寧《公司理財(cái)》第六章MVICMVAGM62.282.9-20.7RJR

Nabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9Digital

Equipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.22000年最大的價(jià)值創(chuàng)造公司公司20001999MVA(10億)EVA(億)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261202023/10/2630茅寧《公司理財(cái)》第六章2000年最大的價(jià)值破壞公司公司20001999MVA(億)EVA(億)AT&T100025-344-64First

Union999998-131-14Kmart995990-68-6J.

C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-32023/10/2631茅寧《公司理財(cái)》第六章MVA的獲得2023/10/2632茅寧《公司理財(cái)》第六章資本市場(chǎng)價(jià)值MV：市場(chǎng)價(jià)值或內(nèi)在估計(jì)占用資本IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會(huì)計(jì)扭曲）壞帳準(zhǔn)備商譽(yù)攤提R&D費(fèi)用EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整說(shuō)明2023/10/2633茅寧《公司理財(cái)》第六章管理的目標(biāo)是MVA最大，而不是MV最大（不僅考慮創(chuàng)造的價(jià)值，而且考慮占用的資本）采納NPV>0的項(xiàng)目意味MVA的增加２、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（EVA）2023/10/2634茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA（Economic

Value

Added)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)EVA=NOPAT

–WACC*投資資本=(ROIC-WACC)投資資本其中NOPAT=EBIAT=EBIT

(1-t)價(jià)值創(chuàng)造的前提：回報(bào)率差ROIC-WACC為正3、EVA與MVA2023/10/2635茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA反映公司每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)MVA是未來(lái)各年EVA的現(xiàn)值之和對(duì)于固定的年凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率g MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)三、價(jià)值創(chuàng)造的管理2023/10/2636茅寧《公司理財(cái)》第六章1、企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的戰(zhàn)略選擇2023/10/2637茅寧《公司理財(cái)》第六章經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

(Operational

Strategies)

：資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，依靠自己的力量，通過(guò)內(nèi)部資源整合，如何有效管理企業(yè)和保持營(yíng)運(yùn)的高效率，培育和鞏固核心能力交易戰(zhàn)略(Transactional

Strategies):如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效定位，通過(guò)吸收外部資源，設(shè)計(jì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以吸納和發(fā)展新的核

心能力內(nèi)部性經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略2023/10/2638茅寧《公司理財(cái)》第六章前提：未來(lái)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)的影響是積極或確定的途徑：控制生產(chǎn)成本、提高運(yùn)作效率、調(diào)整組織形式、拓展新市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、提高管理能力、技術(shù)革新特點(diǎn)：內(nèi)部增長(zhǎng)，在原有的資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上改變價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變外部性交易戰(zhàn)略2023/10/2639茅寧《公司理財(cái)》第六章前提：未來(lái)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)和影響是消極或不確定的途徑：吸收外來(lái)資本、組建合營(yíng)企業(yè)、戰(zhàn)略聯(lián)盟、購(gòu)并特點(diǎn)：依賴于新的外部資源2、價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素2023/10/2640茅寧《公司理財(cái)》第六章決定價(jià)值創(chuàng)造的根本因素：MVA=(ROIC-WACC)*IC/(

WACC-g)經(jīng)營(yíng)獲利能力ROIC

=

EBIT(1-t)/IC資本成本W(wǎng)ACC增長(zhǎng)能力g價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（按財(cái)務(wù)活動(dòng)分）2023/10/2641茅寧《公司理財(cái)》第六章經(jīng)營(yíng)因素：影響公司獲利能力與水平，如產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效率投資因素：影響公司投資規(guī)模與效率，如資本支出、生產(chǎn)能力利用率融資因素：影響公司資本成本，如資信、債務(wù)評(píng)級(jí)、資本結(jié)構(gòu)結(jié)論2023/10/2642茅寧《公司理財(cái)》第六章回報(bào)率差（Return

Spread)=ROIC-WACC正的回報(bào)率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的回報(bào)率差損害價(jià)值單純的增長(zhǎng)并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有回報(bào)率差為正時(shí)，增長(zhǎng)才有意義因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的回報(bào)率最大，而是預(yù)期的回報(bào)率差最大影響預(yù)期ROIC的因素分解2023/10/2643茅寧《公司理財(cái)》第六章ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（EBIT/S）：?jiǎn)挝讳N售實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大加速資本周轉(zhuǎn)（S/IC）:用最少的資本占用實(shí)現(xiàn)最大的銷售（加速收款、減少存貨、有效使用固定資產(chǎn)）稅收效應(yīng)：(1-t)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率稅收效應(yīng)ROIC稅后負(fù)債成本權(quán)益資本成本負(fù)債資金比重權(quán)益資金比重WACC回報(bào)率差MVA:正回報(bào)率差高增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率g競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境023/10/26244茅寧《公司理財(cái)》第六章KWW公司案例公司96年業(yè)績(jī)平平，銷售及利潤(rùn)的增長(zhǎng)均為5%左右，而競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)率為10%聘用B先生作為總經(jīng)理，其目標(biāo)要使銷售增長(zhǎng)10%（見(jiàn)表）股東投資類似企業(yè)的預(yù)期報(bào)酬率為20%問(wèn)題：如何評(píng)價(jià)其計(jì)劃2023/10/2645茅寧《公司理財(cái)》第六章管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）96實(shí)際97預(yù)計(jì)96實(shí)際97預(yù)計(jì)投入資本占用資本現(xiàn)金10060短期債務(wù)200300WCR600780長(zhǎng)期債務(wù)300300凈固定資產(chǎn)300360所有者權(quán)益500600合計(jì)2023/10/2610001200茅寧《公合計(jì)司理財(cái)》第六章1000120046利潤(rùn)表（單位：萬(wàn)元）96實(shí)際97預(yù)計(jì)銷售收入20002200減營(yíng)業(yè)費(fèi)用(1780)(1920)減折舊(20)(50)息稅前收益(EBIT)200230減利息費(fèi)用(10%)(50)(60)稅前收益(EBT)150170減所得稅(t=40%)(60)(68)凈利潤(rùn)2023/10/26

茅寧《公司90理財(cái)》第六章10247業(yè)績(jī)比較分析指標(biāo)96實(shí)際97預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)者銷售增長(zhǎng)率(%)5109凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)513.310營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率(%)67.98.8投入資本增長(zhǎng)率(%)82010WCR增長(zhǎng)率(%)83025短期債務(wù)/WCR(%)33.338.525ROIC(%)2023/10/26

茅寧《12.2公司理財(cái)》第六章12.51448業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)2023/10/2649茅寧《公司理財(cái)》第六章預(yù)計(jì)的銷售增長(zhǎng)率(10%)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(13.3%)均超過(guò)了上年度和競(jìng)爭(zhēng)者營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率低于銷售增長(zhǎng)率不能創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閃ACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%

>ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入資本=(12.5%-13%)1100=-5萬(wàn)元原因——過(guò)多使用營(yíng)運(yùn)資本2023/10/2650茅寧《公司理財(cái)》第六章投資資本增加了20%，遠(yuǎn)高于上年度(8%)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(10%)投資資本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的惡化短期債務(wù)/WCR增加現(xiàn)金減少40%，短期債務(wù)增加50%經(jīng)營(yíng)獲利能力只微增0.3個(gè)百分點(diǎn)(12.2%至12.5%)，低于競(jìng)爭(zhēng)者(14%)3、強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造的意義2023/10/2651茅寧《公司理財(cái)》第六章管理的目標(biāo)在于創(chuàng)造價(jià)值，而不是收益增長(zhǎng)更注重費(fèi)用、特別是資本成本的控制更有效地使用公司資產(chǎn)獲得更高的投資資本回報(bào)率價(jià)值管理者的思路2023/10/2652茅寧《公司理財(cái)》第六章我們籌集資本集中運(yùn)作，通過(guò)銷售獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；然后我們支付資本的成本，差額歸入股東的錢袋——R.Goizuta（可口可樂(lè)公司前總裁）EVA=凈經(jīng)營(yíng)稅后利潤(rùn)-產(chǎn)生利潤(rùn)所用資本成本以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理方法2023/10/2653茅寧《公司理財(cái)》第六章將創(chuàng)造價(jià)值納入計(jì)劃制訂立足于價(jià)值的指標(biāo)和績(jī)效尺度按價(jià)值取酬（薪酬制度）評(píng)估戰(zhàn)略性投資的價(jià)值與投資者和分析家進(jìn)行更多的交流重塑財(cái)務(wù)經(jīng)理的職能4、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣2023/10/2654茅寧《公司理財(cái)》第六章公司具有多個(gè)業(yè)務(wù)單元縱軸——回報(bào)率差（ROIC-WACC）：反映特定業(yè)務(wù)單元?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值能力回報(bào)差為正，創(chuàng)造價(jià)值；為負(fù)，損害價(jià)值橫軸——增長(zhǎng)率差（銷售增長(zhǎng)率-可維持增長(zhǎng)率）：反映特定業(yè)務(wù)單元提供現(xiàn)金能力增長(zhǎng)率差為正，現(xiàn)金短缺；為負(fù)，現(xiàn)金剩余<0(現(xiàn)金剩余)<0(損害價(jià)值)>0(創(chuàng)造價(jià)值)>0(現(xiàn)金短缺)回報(bào)率差增長(zhǎng)率差嘗試徹底的重組或簡(jiǎn)單地出售業(yè)務(wù)減少股利發(fā)放籌集資金：發(fā)行股票、借款降低銷售增長(zhǎng)率到可支持水平使用剩余現(xiàn)金加速增長(zhǎng)—新投資分配剩余現(xiàn)金：—支付股利—回購(gòu)股份分配部分現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力—提高資產(chǎn)管理效率—增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率55優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少WACC上述20活23/動(dòng)10/2無(wú)6

效，出售業(yè)務(wù)茅寧《公司理財(cái)》第六章AI公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)1）運(yùn)輸餐館飲料食品留存比率50607540可持續(xù)增長(zhǎng)率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2結(jié)論IV象限I象限III象限II象限2023/10/2656茅寧《公司理財(cái)》第六章AI公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)2）2023/10/2657茅寧《公司理財(cái)》第六章運(yùn)輸公司：損害價(jià)值、現(xiàn)金短缺餐飲公司：創(chuàng)造價(jià)值、現(xiàn)金短缺飲料公司：損害價(jià)值、現(xiàn)金多余食品公司：創(chuàng)造價(jià)值、現(xiàn)金多余討論題2023/10/2658茅寧《公司理財(cái)》第六章試運(yùn)用所學(xué)理論,結(jié)合對(duì)本公司所處行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析,提出本公司創(chuàng)造價(jià)值的可能途徑（二）案例分析：2023/10/2659茅寧《公司理財(cái)》第六章揭開(kāi)長(zhǎng)虹利潤(rùn)的面紗1、問(wèn)題的提出2023/10/2660茅寧《公司理財(cái)》第六章四川長(zhǎng)虹是備受國(guó)人矚目和尊重的一家上市公司自上市起截至2000年12月中旬銷售收入突破800億元主要產(chǎn)品彩電的銷售量已達(dá)4500萬(wàn)臺(tái)，即每6個(gè)中國(guó)家庭中就有1個(gè)家庭擁有長(zhǎng)虹彩電2000年底資產(chǎn)總額超過(guò)160億元，股東權(quán)益總額超過(guò)了130億元自1992年以來(lái)的8年間凈利潤(rùn)累計(jì)已近100億元無(wú)論是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的規(guī)模，還是會(huì)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)，給大家講述的都是一個(gè)成功的故事基于不同立場(chǎng)的分析2023/10/2661茅寧《公司理財(cái)》第六章利潤(rùn)語(yǔ)言會(huì)計(jì)報(bào)表上看，長(zhǎng)虹公司自上市以來(lái)每年都在盈利1997年，達(dá)到了26億的高峰1998年驟跌至20億元1999年更是跳水式暴跌到了5億元2000財(cái)年，滑落至不到3億元的水平價(jià)值語(yǔ)言從1998年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA值）變成了負(fù)數(shù)，即公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中所產(chǎn)生的利潤(rùn)，已經(jīng)無(wú)法彌補(bǔ)投入資本所要求的預(yù)期最低回報(bào)，該公司的股東財(cái)富已經(jīng)開(kāi)始遭到毀損了其后的1999年和2000兩個(gè)財(cái)年，這一負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大到了8．4億元和15．62億元原因：回報(bào)率下滑2023/10/2662茅寧《公司理財(cái)》第六章從公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)虹公司的資本回報(bào)率呈逐年遞減之勢(shì)，從1992年的25％一步步降低到了2000年的2％資本成本率基本保持穩(wěn)定，大約在9％到14％之間資本回報(bào)率與資本成本率之間的差額從1992年的15％降到了2000年的－12％差額由正到負(fù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在1998年EVA=（投資回報(bào)率-資本成本率）＊投資資本2、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析2023/10/2663茅寧《公司理財(cái)》第六章長(zhǎng)虹公司資本回報(bào)率節(jié)節(jié)下降，仿佛坐上了一架滑梯從純粹財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)看，把長(zhǎng)虹牽引上這架盈利滑梯的力量主要來(lái)自兩方面：銷售盈利狀況的惡化資本使用效率的下降資本回報(bào)率=銷售利潤(rùn)率M*資本周轉(zhuǎn)率T（1）銷售利潤(rùn)率分析2023/10/2664茅寧《公司理財(cái)》第六章長(zhǎng)虹公司的銷售收入在1997年達(dá)到了157億元的頂峰，其后開(kāi)始回落銷售利潤(rùn)率在1998年前一直維持在13％－15％之間，而到1999年和2000年卻分別降到了4％和2％的水平2000年長(zhǎng)虹的銷售收入是108．6億元，1992年為

17．45億元，絕對(duì)量上比增加了4倍凈利潤(rùn)增長(zhǎng)卻很緩慢，從1992年的1．9億元增至2000年的2．7億元2000年長(zhǎng)虹每元銷售收入的盈利能力與1992年相比大大下降了盈利能力下降的三大原因2023/10/2665茅寧《公司理財(cái)》第六章對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的判斷失誤率先投入開(kāi)發(fā)農(nóng)村市場(chǎng)，但啟而不動(dòng)，收效甚微，同時(shí)也延緩了開(kāi)發(fā)城市高端市場(chǎng)和海外市場(chǎng)的時(shí)機(jī)沒(méi)有建立獨(dú)立的全國(guó)營(yíng)銷體系，而是大戶政策依靠和鄭百文式的地方流通勢(shì)力的結(jié)盟，鄭百文出事后建立自己的分銷渠道和網(wǎng)絡(luò)，使管理和銷售成本節(jié)節(jié)攀升，從銷售收入的3％－4％上升到了12％大戶政策造成應(yīng)收賬款和庫(kù)存猛增產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、缺少更新?lián)Q代在主要市場(chǎng)飽和的情況下，推行以規(guī)模而非品種取勝的策略規(guī)模擴(kuò)張并不能提高有效需求，反而加大了庫(kù)存規(guī)模擴(kuò)張后管理卻沒(méi)有跟上，導(dǎo)致成本增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，從1992到2000年，長(zhǎng)虹的生產(chǎn)成本已經(jīng)從占銷售收入的70％上升到了85％（2）資本周轉(zhuǎn)率分析2023/10/2666茅寧《公司理財(cái)》第六章資本周轉(zhuǎn)率（銷售收入除以資本的比例）從1992年的1．78劇降到了2000年的0．84，降了一多半。2000年的銷售收入是1992年的6．22倍資本投入規(guī)模上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銷售收入的增速2000年的資本投入規(guī)模（129．7億）竟然是1992年（9．8億）的13倍存貨從1992年的5億元激增到2000年的60億元，增長(zhǎng)了11倍應(yīng)收賬款從4億增長(zhǎng)到28億元，增長(zhǎng)了6倍上述投資非但不能給企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)，反而還要為它不斷地支付資金成本資本周轉(zhuǎn)率下降的兩大原因2023/10/2667茅寧《公司理財(cái)》第六章規(guī)模為王而不是效率為王在規(guī)模優(yōu)先和效率優(yōu)先這兩個(gè)選項(xiàng)之間，更鐘情于前者，重點(diǎn)放在了銷售收入的增長(zhǎng)和資本規(guī)模的擴(kuò)大上，而未能對(duì)資本的利用效率予以關(guān)注投資思路以自我發(fā)展為主，忽視合作注重公司內(nèi)部生產(chǎn)能力的自我配套，從彩電主要關(guān)鍵部件的生產(chǎn)到物流運(yùn)輸都集中在一個(gè)公司內(nèi)部，雖然便于控制質(zhì)量和降低成本，但是運(yùn)作效率會(huì)受影響紅太陽(yáng)一號(hào)工程2023/10/2668茅寧《公司理財(cái)》第六章1997年以后彩電行業(yè)開(kāi)始走向衰退時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模。1997年，長(zhǎng)虹募集資金22．9億元，其中15億投向了“紅太陽(yáng)一號(hào)”工程，預(yù)計(jì)投資完成后，1999年產(chǎn)量將達(dá)到1000萬(wàn)臺(tái)，成為世界第三大彩電生產(chǎn)基地如此龐大的生產(chǎn)能力最終卻有很大部分閑置公司1998年的庫(kù)存比1997年增加了一倍，達(dá)到77億元，其中庫(kù)存商品從近23億增加到1998年的近68億。2000年，它的銷售額為88億元，估計(jì)銷量大約在600萬(wàn)到

800萬(wàn)臺(tái)之間，即使按照最樂(lè)觀的估計(jì)，也有大約200

萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)產(chǎn)能閑置當(dāng)初投入的資本由于已經(jīng)固化，仍然是必須承擔(dān)成本的3、資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題2023/10/2669茅寧《公司理財(cái)》第六章奢侈的資本結(jié)構(gòu)最高的負(fù)債率為57．28％1994年至2000年平均資產(chǎn)負(fù)債率為40．9％最低時(shí)2000年為21％負(fù)債中長(zhǎng)期負(fù)債借款的比例很小，各年的長(zhǎng)期負(fù)債未超過(guò)總負(fù)債的1％在1995年、1997年和1999年三次通過(guò)配股的方式融資，共募集資金44億元。以權(quán)益資本直接融資為主要方式，很少或幾乎不采用財(cái)務(wù)杠桿理性的做法：降低融資成本2023/10/2670茅寧《公司理財(cái)》第六章企業(yè)由于隨時(shí)面臨著來(lái)自股東的盈利壓力，往往會(huì)非常注意把自己的資本結(jié)構(gòu)保持在一個(gè)最優(yōu)的狀態(tài)，以便在保證資金調(diào)動(dòng)機(jī)動(dòng)性的前提下把籌資成本降到最低最經(jīng)濟(jì)的做法是盡可能多地選擇舉債而不是募股，因?yàn)閭鶆?wù)資本具有可以抵稅和優(yōu)先償還的優(yōu)點(diǎn)，成本往往要比股東權(quán)益資本成本低得多商業(yè)銀行貸款利率很低，舉債成本相對(duì)非常低廉長(zhǎng)虹作為業(yè)界有影響的企業(yè)，在商業(yè)銀行是可以得到比較高的信用，建設(shè)銀行四川分行就已經(jīng)給了長(zhǎng)虹26億元的綜合授信額度2000年，長(zhǎng)虹賬面的貨幣資金為15億，短期投資11．35億，其資金非常充裕深層次的原因2023/10/2671茅寧《公司理財(cái)》第六章在資金的使用上作風(fēng)是頗為豪放的，這其實(shí)也是企業(yè)重規(guī)模輕利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格使然觀念的錯(cuò)誤：股東的資金是免費(fèi)的股市中過(guò)量的資本供給起到了推波助瀾的作用或許正是過(guò)量的資本供給，把長(zhǎng)虹最終推向了今天的困境4、結(jié)論與啟示2023/10/2672茅寧《公司理財(cái)》第六章在中國(guó)股市上，權(quán)益資本成本的觀念非常淡薄，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都認(rèn)為，股東的錢是白拿的，是根本不需要償還的，因此也就更談不上什么資本成本了過(guò)量供給的資本不但把資本的價(jià)格推低到了一個(gè)可笑的程度，也使得股東價(jià)值對(duì)上市企業(yè)的約束力被削弱到了可悲的程度當(dāng)股東價(jià)值這一成熟資本市場(chǎng)的金科玉律被當(dāng)作了一門外國(guó)語(yǔ)、甚至是一種不切實(shí)際的奇談怪論時(shí)，經(jīng)濟(jì)上反常的東西就變成“正常的”與“合理的”了既然連很多資質(zhì)遠(yuǎn)不及長(zhǎng)虹的企業(yè)都能夠在股市上輕

而易舉地圈走大量的資金，在這種情況下，收縮股本、擴(kuò)大負(fù)債就顯得不僅僅是荒謬了啟示之一2023/10/2673茅寧《公司理財(cái)》第六章如果上述看法成為了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的邏輯基點(diǎn)，很可能就會(huì)導(dǎo)致這樣一種后果，即充足的資本

供給不是催生了企業(yè)的健康成長(zhǎng)，而是加快了