次級(jí)票據(jù)（權(quán)益系列）的投資分析(中文版)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——次級(jí)票據(jù)〔權(quán)益系列〕的投資分析概要投資次級(jí)票據(jù)〔權(quán)益系列〕的前提：進(jìn)展與評(píng)級(jí)系列不同的獨(dú)特分析通常需求思索的要素進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間：時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)杠桿比率融資缺口資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人：證券化產(chǎn)品的兩種根本類型:靜態(tài)vs.管理在管理型買賣中，資產(chǎn)管理者是最重要的要素風(fēng)險(xiǎn)定價(jià):風(fēng)險(xiǎn)分析:自下而上vs.由上而下的方法風(fēng)險(xiǎn)度量:信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)模型投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)定價(jià)的熱衷程度構(gòu)造分析:杠桿比率OC及IC測(cè)試觸發(fā)程度本金留存vs.渦輪機(jī)制〔Parpreservationvs.turbomechanism〕時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì),杠桿比率,融資缺口不同時(shí)間的平均CLO權(quán)益系列報(bào)答率以及現(xiàn)金流報(bào)答率時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì),杠桿比率,融資缺口平均CLO資金缺口=資產(chǎn)組合價(jià)差–評(píng)級(jí)系列的加權(quán)平均價(jià)差時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì),杠桿比率,融資缺口Source:Moody’s,CreditFlux,LCDandWachoviaSecuritiesCLO權(quán)益報(bào)答率與杠桿比率的相關(guān)度

時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì),杠桿比率,融資缺口資料來(lái)源:StandardandPoor資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人的盡職調(diào)查管理者的評(píng)價(jià)及盡職調(diào)查是構(gòu)造分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)。定性分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程資產(chǎn)管理者的盡職調(diào)查:對(duì)公司戰(zhàn)略、組織構(gòu)造、歷史紀(jì)錄、選舉情況進(jìn)展盡職調(diào)查并對(duì)管理者的行為進(jìn)展監(jiān)管詳細(xì)的管理者調(diào)查詢卷委員會(huì)審批:法律問(wèn)題會(huì)計(jì)及稅收信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人信息報(bào)告?最近3年的審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表?最近的財(cái)務(wù)中期報(bào)告以及去年同期可比財(cái)務(wù)報(bào)告?貸款組合的信譽(yù)分析報(bào)告樣本(在管理層會(huì)議后，我們希望看到最新的資產(chǎn)組合信譽(yù)分析報(bào)告)公司背景?行業(yè)及公司概略?商業(yè)方式?戰(zhàn)略目的?中心競(jìng)爭(zhēng)力及優(yōu)勢(shì)?價(jià)錢壓力及對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的秘感度?組織構(gòu)造圖?管理團(tuán)隊(duì)成員履歷?監(jiān)管問(wèn)題(例如：BDC&RIC)?職工安頓要求/方案?公司內(nèi)部職能容量vs.外部資源的討論典型的管理者盡職調(diào)查清單財(cái)務(wù)問(wèn)題?資本要求?資金戰(zhàn)略?債務(wù)?股權(quán)?資金來(lái)源?未來(lái)12個(gè)月的流動(dòng)性要求?收益率/利潤(rùn)?非現(xiàn)金收入新業(yè)務(wù)的引進(jìn)?市場(chǎng)/業(yè)務(wù)引進(jìn)/參與方式〔包含買賣流程〕?內(nèi)部及外部買賣資源〔公司向發(fā)起人、承銷方進(jìn)展支付，例如銀行，經(jīng)紀(jì)人及其它金融效力公司〕?對(duì)發(fā)起人適用的任何鼓勵(lì)機(jī)制典型的管理者盡職調(diào)查清單

?假設(shè)有數(shù)量限制，將按照貸款/投資類型分類的發(fā)起人清單〔包括債務(wù)人、金額、創(chuàng)新思緒、到期日等〕一帶而過(guò)。?目的圖:借款者,行業(yè)以及資本構(gòu)造中的優(yōu)先級(jí)?新業(yè)務(wù)未來(lái)3年的增長(zhǎng)方案承銷?提供部門流程圖，員工履歷以及信譽(yù)額度限制?討論承銷指點(diǎn)原那么以及審批程序?信譽(yù)決策制定過(guò)程的集權(quán)與分權(quán)(能否存在信譽(yù)委員會(huì)？委員會(huì)扮演的角色時(shí)什么？)?誰(shuí)有權(quán)改動(dòng)授權(quán)額度??信譽(yù)決策的周期?投資的盡職調(diào)查過(guò)程?現(xiàn)金與非現(xiàn)金(i.e.PIK)買賣的收入。能否有任何限制??分析中用到的資源〔財(cái)務(wù)報(bào)表，信譽(yù)代理，發(fā)起人的引薦等〕?承銷過(guò)程中運(yùn)用的主要財(cái)務(wù)目的，例如利息覆蓋率,流動(dòng)比率,杠桿比率等。?UCC文件歸檔及裝訂。典型的管理者盡職調(diào)查清單

?與公司政策的背叛–異議及相關(guān)程序的證明文件及詳細(xì)列表?對(duì)投資額,借款者,行業(yè)情況,地理位置的一切官方限制?風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法?當(dāng)前運(yùn)用的資產(chǎn)定價(jià)方法及財(cái)務(wù)表格?每月提交的懇求數(shù)額及審批比例?抵押資產(chǎn)覆蓋率要求文件整理及發(fā)債融資?討論文件整理及融資過(guò)程?法律討論–內(nèi)部/外部?每筆買賣運(yùn)用的或協(xié)議達(dá)成的規(guī)范文件?誰(shuí)有公司的簽字權(quán)?董事會(huì)決策?UCC文件歸檔及裝訂等典型的管理者盡職調(diào)查清單資產(chǎn)管理及效力?討論資產(chǎn)募集過(guò)程及方式(ACH,checkorwires/Dunningcycle)?抵押資產(chǎn)監(jiān)控程序?測(cè)試政策/程序?對(duì)失職、non-accrual及損耗〔charge-offs〕的定義?re-aging政策?為防止違約,writedowns的貸款重組政策?資產(chǎn)組合管理報(bào)告的類型及產(chǎn)生頻率?跟蹤及修正/展期?延遲付款的費(fèi)用構(gòu)造,改寫,修正,契約的自動(dòng)放棄等等。資產(chǎn)組合統(tǒng)計(jì)目的?不同貸款類型的投資組合表現(xiàn)?歷史上的信譽(yù)損失?歷史上的違約、老化〔aging〕、nonaccruals及reserve統(tǒng)計(jì)量?滾動(dòng)帳戶的歷史運(yùn)用情況及DSO典型的管理者盡職調(diào)查清單

?回收率?每季度投資的公平市場(chǎng)價(jià)值統(tǒng)計(jì)量?債務(wù)人、行業(yè)、地域及貸款類型集中度等等。質(zhì)量控制/內(nèi)部審計(jì)?討論保證公司政策方案正確執(zhí)行的流程，內(nèi)部審計(jì)的執(zhí)行頻率以及業(yè)務(wù)監(jiān)管范圍?貸款/投資文件的保管系統(tǒng)?系統(tǒng)支持及違約回收方案?文件編制軟件?貸款效力軟件?會(huì)計(jì)軟件?軟件包的綜合運(yùn)用〔貸款效力軟件能否與普通分類帳戶銜接等〕典型的管理者盡職調(diào)查清單風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)構(gòu)造性信譽(yù)產(chǎn)品為機(jī)警而老道的投資者提供了收益豐厚的投資時(shí)機(jī)！構(gòu)造性金融產(chǎn)品的構(gòu)造較為復(fù)雜，這是導(dǎo)致它們比一樣評(píng)級(jí)的固定收益產(chǎn)品具有更大價(jià)差的緣由之一風(fēng)險(xiǎn)分析：自下而上:單一貸款的根底風(fēng)險(xiǎn)分析由上而下:資產(chǎn)組合方法風(fēng)險(xiǎn)度量：建立信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)模型建立公司層面的風(fēng)險(xiǎn)vs.報(bào)答投資方案風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)由于無(wú)需對(duì)每一項(xiàng)貸款進(jìn)展繁瑣的分析，因此投資于CDO產(chǎn)品是非常有效的風(fēng)險(xiǎn)/報(bào)答投資戰(zhàn)略。由上而下的資產(chǎn)組合方法是大多數(shù)CDO投資者在進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)選用的方法自下而上:單一貸款的根底風(fēng)險(xiǎn)分析幾乎不能夠在每個(gè)資產(chǎn)類型、細(xì)分市場(chǎng)及地域領(lǐng)域都有專家。資源密集型的特點(diǎn)意味著高本錢。缺乏資產(chǎn)之間整體影響及關(guān)聯(lián)的視角。由上而下:資產(chǎn)組合方法更為有效和靈敏的風(fēng)險(xiǎn)度量及控制環(huán)境這種靈敏性使資產(chǎn)組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產(chǎn)準(zhǔn)確的模型分析使風(fēng)險(xiǎn)分析更為客觀有效地納入相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)自創(chuàng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)抵押資產(chǎn)組合的分析風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)價(jià)錢分解

外生要素是指技術(shù)、心思以及其它無(wú)法解釋的要素流動(dòng)性溢價(jià)普通有兩種:買賣價(jià)差–產(chǎn)品的流動(dòng)性越大，買賣價(jià)差越小為防止不同到期日引起的現(xiàn)金流不匹配的流動(dòng)性工具帶來(lái)的連帶本錢。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動(dòng)性本錢引起的固定收益工具的價(jià)錢經(jīng)普通由收益率或者一個(gè)基準(zhǔn)目的的價(jià)差來(lái)表示。這個(gè)基準(zhǔn)就是所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢。典型的基準(zhǔn)目的有國(guó)庫(kù)券利率和LIBOR。價(jià)錢中剩余的主要風(fēng)險(xiǎn)組成部分是嵌入產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期–風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同看法能夠會(huì)導(dǎo)致對(duì)一樣產(chǎn)品的不同定價(jià)價(jià)錢=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+外生要素定價(jià)模型其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模型風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為單系列合成化CDO建模的3步法：一個(gè)買賣實(shí)例:投資者購(gòu)買一個(gè)單系列合成化CDO(例如：為一多系列投資組合出賣維護(hù)).假設(shè)組合包含100項(xiàng)貸款，每項(xiàng)貸款的名義本金為$10mm(投資組合名義本金為$1billion)。單一系列數(shù)據(jù)：2%($20mm)的attachment，4%($40mm)的detachment，2%的名義本金($20mm)。到期日為5年。當(dāng)損失超越2%的attachment,投資者會(huì)承當(dāng)超越2%的損失額，但不會(huì)超越4%的上限。當(dāng)系列發(fā)生損失，名義本金會(huì)按損失的數(shù)額相應(yīng)減少。投資者每年會(huì)得到根據(jù)剩余本金計(jì)算出的收入。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為單系列合成化CDO建模的3步法：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為單系列合成化CDO建模的3步法：第一步:確定主要輸入變量對(duì)資產(chǎn)組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限構(gòu)造是主要輸入?yún)?shù)。5年期CDS市場(chǎng)價(jià)差可被用來(lái)計(jì)算違約概率=價(jià)差/(1-回收率)假設(shè)回收率是常數(shù)，違約概率的期限構(gòu)造可以進(jìn)展如下計(jì)算: t時(shí)辰的違約概率=1–exp(-違約率*t)假設(shè)每?jī)身?xiàng)貸款之間的相關(guān)系數(shù)是常數(shù)——普通由市場(chǎng)上類似系列(經(jīng)常選取指數(shù)系列)的價(jià)差計(jì)算得到。假設(shè)違約率為常數(shù)，例如：20%-40%。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為單系列合成化CDO建模的3步法：第二步:建立違約及違約時(shí)間的模擬程序相關(guān)系數(shù)矩陣的Cholesky分解產(chǎn)生均勻分布的隨機(jī)數(shù)字及獨(dú)立規(guī)范正態(tài)分布數(shù)字(e.g.Box-Mulleralgorithm);將這些隨機(jī)數(shù)字與分解的相關(guān)系數(shù)矩陣?yán)鄢说玫较嚓P(guān)隨機(jī)數(shù)字。將隨機(jī)數(shù)字正態(tài)分布方程的反函數(shù)用來(lái)與每個(gè)資產(chǎn)的違約率進(jìn)展比較，以決議資產(chǎn)能否違約。將正態(tài)分布方程指數(shù)部分的反函數(shù)用來(lái)與違約曲線進(jìn)展比較以決議違約時(shí)間。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)單系列合成化CDO建模的3步法：第三步:價(jià)錢計(jì)算--止損價(jià)差〔BreakEvenPremium〕建立遠(yuǎn)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線并計(jì)算折現(xiàn)因子.對(duì)每一條違約及違約時(shí)間的模擬途徑計(jì)算投資者的價(jià)差收入，對(duì)價(jià)差收入分別折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。對(duì)于同一模擬途徑，計(jì)算投資者損失并折現(xiàn)得到現(xiàn)值。止損價(jià)差〔breakevenpremium〕是投資者每年的得到的支付：它使一樣模擬途徑上的投資者收入現(xiàn)值與損失現(xiàn)值相等。在產(chǎn)生足夠多的模擬途徑及每條途徑上的止損價(jià)差時(shí)，這些止損價(jià)差的期望值〔期望止損價(jià)差〕就是投資者為其單系列投資支付的價(jià)錢。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為單系列合成化CDO建模的3步法：一個(gè)例子：在此模擬途徑下，每年發(fā)生一次違約，投資者損失的現(xiàn)值為0.85，那么令投資者收益現(xiàn)值等于0.85的止損價(jià)差為1089個(gè)基點(diǎn)。假設(shè)5起違約都發(fā)生在第一年，止損價(jià)差為2140個(gè)基點(diǎn)；假設(shè)5起違約全都發(fā)生在最后一年，止損價(jià)差為1028個(gè)基點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求報(bào)答率對(duì)于長(zhǎng)線投資者，市場(chǎng)公平價(jià)值法不適用這種情況下，高層管理者會(huì)思索:投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好:投資者可以承當(dāng)多大風(fēng)險(xiǎn)?投資者對(duì)可承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)資本的要求報(bào)答率投資者的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)模型會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的損失分布曲線根據(jù)損失分布曲線，我們可以計(jì)算出給定風(fēng)險(xiǎn)容忍程度下的風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本的報(bào)答率就是要求的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，也就是投資者情愿支付的價(jià)錢。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求報(bào)答率例子：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)接受程度為1%.根據(jù)這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下?lián)p失量為6%。假設(shè)這6%的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者要求報(bào)答率為20%。那么價(jià)差該當(dāng)為20%*6%=1.2%忽略貨幣的時(shí)間價(jià)值，此系列的價(jià)錢大約為120個(gè)基點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)構(gòu)造分析權(quán)益或次級(jí)票據(jù)投資者該當(dāng)思索的問(wèn)題清單現(xiàn)金流模型：為現(xiàn)金流支付瀑布正確地建模一切財(cái)務(wù)測(cè)試的建模：