保險行業(yè)2024Q1展望：估值已反應資產(chǎn)端悲觀預期關(guān)注負債端催化

目 錄1、儲蓄型產(chǎn)品需求修復或優(yōu)于預期，2024年負債端展望樂觀 4、產(chǎn)品需求修復情況或好于預期，預計2024年開門紅業(yè)務進展良好 4、行業(yè)內(nèi)生增量仍然強勁，預計2023Q2NBV仍未恢復至2020年同期 72、報行合一：預計對個險影響相對有限，仍需后續(xù)觀察 93、資產(chǎn)端：估值已反映市場擔憂，長期盈利能力仍有保證 10、當前估值或一定程度上反映資產(chǎn)端擔憂 10、負債成本有望隨產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改善及新定價產(chǎn)品銷售進一步改善 124、投資建議 145、風險提示 14圖表目錄圖1：2023H1估算人身險行業(yè)新單占新增居民存款比例仍未回升至2021年水平 4圖2：2023年非貨基金新發(fā)規(guī)模有所下降 4圖3：上市險企代理人規(guī)模自2020年起均呈現(xiàn)下降趨勢 5圖4：部分上市險企月均活動人力有所下降 5圖5：上市險企2023H1活動人力人均產(chǎn)能較2021A明顯提升 5圖6：我們認為人身險行業(yè)業(yè)務模式主要由供給拉動需求 6圖7：2023年12月存款掛牌利率有所下調(diào) 6圖8：中國平安2023Q1NBV規(guī)模高于2022同期 8圖9：中國平安2023Q2NBV規(guī)模高于2021-22同期 8圖10：中國平安2023Q3NBV規(guī)模高于2022同期 9圖預計中國平安2023Q4NBV規(guī)模將有明顯改善 9圖12：2020年以來上市險企費用投產(chǎn)比有所惡化 10圖13：2019年以來部分險企銀保渠道占比提升 10圖14：中國平安個險渠道價值率高于其他渠道 10圖15：上市險企個險渠道人力集中度較高 10表1：上市險企部分開門紅產(chǎn)品在20-30年保單年度上IRR可以達到2-3%水平 6表2：中國平安、中國太保2023Q2單季NBV同比明顯改善 7表3：預計中國平安、中國太保2023年NBV仍能保持較好增速 8表4：扣除2023Q2“超額部分后，預計中國平安、中國太保2023年NBV增長動能仍然強勁 8表5：預計上市險企不動產(chǎn)敞口占EV比例預計在10.9%-16.5%區(qū)間 10表6：預計上市險企非標中不動產(chǎn)規(guī)模占比EV比例在11.7-14.0%區(qū)間 表7：上市險企投資收益率假設下調(diào)50BP對EV影響有限 表8：當前估值或已反映部分資產(chǎn)端悲觀預期 12表9：極度悲觀假設下，預計保險公司仍可實現(xiàn)2.8%投資收益率 12表10：中國平安長期保障型產(chǎn)品利差占比低于死差、費差 13表測算中國平安長期保障型產(chǎn)品負債成本或為0.71% 13表12：測算中國平安其他產(chǎn)品負債成本或為1.86% 13表13：萬能型產(chǎn)品負債成本或高于其他產(chǎn)品 13表14：投資收益率假設4.5%時對應負債成本或為2.7% 14表15：受益標的估值表-壽險 14表16：受益標的估值表-財險 141、儲蓄型產(chǎn)品需求修復或優(yōu)于預期，2024年負債端展望樂觀1.1、產(chǎn)品需求修復情況或好于預期，預計2024年開門紅業(yè)務進展良好儲蓄型產(chǎn)品需求透支情況或優(yōu)于預期，低基數(shù)或為改善主因。保費/（占比居202220225.1%2.0pct7.1%，但2023H1201420218.1%20225.1%2023圖1：2023H1估算人身險行業(yè)新單占新增居民存款比例仍未回升至2021年水平-

行業(yè)新單/新增居民存款2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 新增人民幣存款：居民戶 測算人身險行業(yè)新單 新單/新增存款（右）

25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：國家金監(jiān)局、各公司公告、、研究所圖2：2023年非貨基金新發(fā)規(guī)模有所下降-

非貨基份額變動（億份）2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 非貨基保有份額（億份） 保有-新發(fā) 非貨基新發(fā)份額（億份）-保有-新發(fā)增量-右 保有增量-右

40,00030,00020,00010,0000(10,000)數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會、、研究所月均活動代理人規(guī)模下降，或仍有大量潛在客群未被觸達。隨著壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型清虛提質(zhì)逐步深入，行業(yè)及上市險企代理人規(guī)模有所下降，月均活動率有所改善，但月均活動人力有所下降。根據(jù)我們的壽險行業(yè)展業(yè)模型，人身險商業(yè)模式具有供給驅(qū)動需求的特點，若存量代理人特定時間段內(nèi)觸達的客戶數(shù)量穩(wěn)定，月均活動人力下降意味著觸達客戶量的下降，因此，我們預計仍有大量潛在客群仍然未被觸達并激發(fā)需求。圖3：上市險企代理人規(guī)模自2020年起均呈現(xiàn)下降趨勢個險代理人規(guī)模（萬人）200150100500中國人壽 中國平安 中國太保-月均 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖部分上市險企月均動力有所下降 圖上市險企2023H1活動人人均產(chǎn)能較2021A明顯提升月均活動人力（萬人）4030201002021A 2022H1 2022A 2023H1中國平安 中國太保 新華保險

個險渠道活動人力人均月均新業(yè)務保費（元）100,00080,00060,00040,00020,000-2021A 2022H1 2022A 2023H1中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖6：我們認為人身險行業(yè)業(yè)務模式主要由供給拉動需求資料來源：研究所存款利率再下調(diào)，儲蓄型產(chǎn)品吸引力被動提升，預計2024年開門紅業(yè)務進展良好。2023年12月22日，大行和部分股份行存款掛牌利率再次下調(diào)，2022年9月至2023年12月已下調(diào)4次，儲蓄型保險產(chǎn)品吸引力或進一步提升，我們預計2024年壽險開門紅進度良好，有望優(yōu)于市場預期。圖7：2023年12月存款掛牌利率有所下調(diào)中國銀行定期存款利率整存整?。ǎ?.005.004.003.002.001.000.002012-06-01 2014-06-01 2016-06-01 2018-06-01 2020-06-01 2022-06-015年 3年 2年 1年數(shù)據(jù)來源：、中國銀行官網(wǎng)、研究所公司中國人壽中國平安友邦保險新華保險盛世金越盛世金越（尊盛世穩(wěn)增榮耀鑫享慶典鑫耀龍騰公司中國人壽中國平安友邦保險新華保險盛世金越盛世金越（尊盛世穩(wěn)增榮耀鑫享慶典鑫耀龍騰鑫禧龍騰鑫耀鴻圖（尊享版盛世穩(wěn)盈友邦穩(wěn)贏人生產(chǎn)品終身增額終身版兩全養(yǎng)老年金年金23）年金年金+投連年金壽險壽增額終身壽各保單年度IRR102.07%2.16%-10.92%1.66%1.49%0.99%-6.18%-3.85%1.11%15/////////203.06%3.11%2.54%2.57%2.43%2.24%0.92%0.89%2.14%303.39%3.42%3.10%2.71%2.65%2.53%2.31%2.09%2.47%公司中國人壽公司中國人壽中國平安友邦保險新華保險35///////2.41%/403.54%3.57%3.35%2.73%2.75%2.66%//2.62%503.64%/3.49%/2.80%2.74%//2.70%603.70%/3.59%/2.84%2.78%//2.76%613.70%/3.59%/////2.76%653.72%/3.62%/2.85%2.80%//2.78%70/////////80/////////最高IRR3.72%3.57%3.62%2.73%2.85%2.80%2.31%2.41%2.78%最高IRR對應保單6540654065653035654060性、3年性、3年交、保險交、保險88年、

40歲、男性、10年交、保險

40歲、男性、10年交、保險期終身、

4010

4010交、保險期終身、

40歲、男10年30交、保險6年交、保險

40歲、男性、10年交、保險期終樣本標準

年交保費年交保費10萬元、10萬元基本保額基本保額70150 144640元。 元。

15年、年交保費10萬元、基本保額29410

年交保費50000基本保額40.85萬元。

保費5000040.85萬元。

年交保費12612元、基本保額10萬元。

3035年交保費 保費8480029928元、元、基本保額基本保額 10萬元。1萬元。

身、年交保費10000元、基本保額79320元。數(shù)據(jù)來源：各公司公告、保險師APP、研究所注：萬能險結(jié)算利率設定為4%。1.22023Q2NBV仍未恢復至2020年同期產(chǎn)品停售帶來一定超額價值增量，行業(yè)內(nèi)生增量仍然強勁，2024321調(diào)研預定利率、投資收益以及負債成本等情況，保險產(chǎn)品負債成本下降預期提升，2023Q2NBV+76%2023Q12023Q2NBV76.025.52023年預計NBV46.68.4202320.7%12.0%2024表2：中國平安、中國太保2023Q2單季NBV同比明顯改善單季NBV2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E中國平安12,5896,9846,2752,97213,70212,2587,6145,871中國太保3,4062,1901,9521,6573,9713,3902,967819同比中國平安-34%-17%-20%12%9%76%21%98%中國太保---30%17%55%52%-51%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所表3：預計中國平安、中國太保2023年NBV仍能保持較好增速累計NBV2022Q12022H12022Q32022A2023Q12023H12023Q32023E中國平安12,58919,57325,84828,82013,70225,96033,57439,445中國太保3,4065,5967,5489,2053,9717,36110,32811,147同比中國平安-34%-29%-27%-24%9%33%30%36.9%中國太保--45%-38%-31%17%32%37%21.1%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所中國平安6,9848.8%7,60112,2584,65739,44511.8%34,78820.7%中國平安6,9848.8%7,60112,2584,65739,44511.8%34,78820.7%中國太保2,19016.6%2,5543,39083611,1477.5%10,31112.0%2023Q22022Q2“實際”2023Q2NBV超額占比“實際”超額測算“實際”超額部分同比NBV增速NBVNBV2023E2023ENBVNBV2023E數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所單季度絕對量看，2023Q22023Q22023Q3NBV2016-20202021-2022圖中國平安2023Q1NBV規(guī)模高于2022同期 圖中國平安2023Q2NBV規(guī)模高于2021-22同期-

中國平安Q1NBV（百萬元）

-

中國平安Q2NBV（百萬元） 中國平安 中國太保 中國平安 中國太保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所-

中國平安Q3NBV（百萬元）

-

中國平安Q4NBV（百萬元）中國平安 中國太保 中國平安 中國太保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所2、報行合一：預計對個險影響相對有限，仍需后續(xù)觀察報行合一推進個險實質(zhì)利好頭部險企，核心是維護消費者權(quán)益，減少惡性競爭。部分機構(gòu)擔憂報行合一推行至個險，市場過度擔心后續(xù)對手續(xù)費率影響：擔憂代理人渠道手續(xù)費及傭金費率下降，拖累代理人隊伍穩(wěn)定性從而影響短期新單銷售。（1）降(30%)圖12：2020年以來上市險企費投產(chǎn)比有所惡化 圖13：2019年以來部分險企銀渠道占比提升500%400%300%200%100%0%

手續(xù)費及傭金在支出/NBV中國人壽 中國平安中國太保 新華保險

80%60%40%20%0%

銀保渠道新業(yè)務保費占比（）中國人壽 中國平安中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖14：中國平安個險渠道值高于其他渠道 圖15：上市險企個險渠道力中度較高中國平安分渠道m(xù)rgi（）706050403020100

500

個險代理人規(guī)模（萬人）

1,0005002010A2011A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中國人壽 中國平安行業(yè)-右個險 電銷互聯(lián)網(wǎng) 銀保 團險 中國太保-月均 新華保險行業(yè)-右數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所02A數(shù)據(jù)為02212231數(shù)據(jù)為233末人身險營銷員數(shù)量。3、資產(chǎn)端：估值已反映市場擔憂，長期盈利能力仍有保證、當前估值或一定程度上反映資產(chǎn)端擔憂上市險企不動產(chǎn)敞口占EV比例預計在10.9-16.5%區(qū)間。房地產(chǎn)敞口看，我們將投資性不動產(chǎn)與非標中涉及不動產(chǎn)方向投資進行匯總，預計涉及不動產(chǎn)投資總規(guī)模占EV16.5%14.0%14.0%、新15.3%10.9%。房地產(chǎn)敞口測算（百萬元）中國人壽數(shù)據(jù)時點：2023H1中國平安中國太保新華保險中國人保房地產(chǎn)敞口測算（百萬元）中國人壽數(shù)據(jù)時點：2023H1中國平安中國太保新華保險中國人保投資資產(chǎn) 4,615,7622,118,6551,259,1591,379,818EV規(guī)模 1,492,923537,114266,479378,809投資性不動產(chǎn) 126,27110,8949,46516,002房地產(chǎn)敞口測算（百萬元）中國人壽數(shù)據(jù)時點：2023H1中國平安中國太保新華保險中國人保投資性不動產(chǎn)占比投資資產(chǎn) 0.2%2.7%0.5%0.8%1.2%投資性不動產(chǎn)占比EV 1.0%8.5%2.0%3.6%4.2%預計占比投資資產(chǎn) 4.0%4.5%5.0%3.2%3.0%預計占比EV 16.5%14.0%14.0%15.3%10.9%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所表6：預計上市險企非標中不動產(chǎn)規(guī)模占比EV比例在11.7-14.0%區(qū)間非標情況2023H1中國平安非標情況2023H1中國太保非標情況2023H1新華保險不動產(chǎn)投資余額209,393非公開市場融資工具408,892非標資產(chǎn)183,703物權(quán)75.6%不動產(chǎn)占比15.70%與同業(yè)接近假設值17%股權(quán)5.7%不動產(chǎn)規(guī)模64,196測算規(guī)模31,230債權(quán)18.7%占比投資資產(chǎn)3.0%占比EV11.7%占比投資資產(chǎn)4.5%占比EV12.0%--占比EV14.0%----數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所；數(shù)據(jù)單位：百萬元。預計上市險企投資收益率下調(diào)對EV基于上市險企披露的EV50BP100BP（1:2下調(diào)V4.85.1（11、-4.6%-5.4%。表7：上市險企投資收益率假設下調(diào)50BP對EV影響有限1:1下調(diào)50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中國人壽-6.5%-6.4%-6.5%-6.3%-6.8%-7.0%中國平安-3.3%-3.5%-4.4%-4.6%-5.0%-5.1%中國太保-5.9%-5.8%-5.4%-5.5%-5.9%-6.1%新華保險-5.7%-5.7%-5.9%-6.2%-6.9%-7.2%1:2下調(diào)50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中國人壽-4.0%-4.0%-4.2%-4.2%-4.7%-4.8%中國平安------中國太保-3.9%-3.9%-3.7%-3.8%-4.3%-4.6%新華保險-3.6%-3.7%-4.0%-4.4%-5.1%-5.4%1:3下調(diào)50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中國人壽-1.6%-1.7%-1.9%-2.1%-2.5%-2.7%中國平安------中國太保-1.9%-2.0%-1.9%-2.1%-2.7%-3.0%新華保險-1.5%-1.8%-2.1%-2.6%-3.3%-3.6%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所250P至2.5（V影響EV59.3%EV60.5%EV、1:2下調(diào)-EV敏感性50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%地產(chǎn)折價-50%地產(chǎn)折價-100%中國人壽-4.8%-9.7%-14.5%-19.4%-24.2%-8.3%-16.5%中國平安1:2下調(diào)-EV敏感性50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%地產(chǎn)折價-50%地產(chǎn)折價-100%中國人壽-4.8%-9.7%-14.5%-19.4%-24.2%-8.3%-16.5%中國平安-5.1%-10.2%-15.3%-20.4%-25.4%-7.0%-14.0%中國太保-4.6%-9.1%-13.7%-18.2%-22.8%-7.0%-14.0%新華保險-5.4%-10.8%-16.2%-21.6%-27.0%-7.6%-15.3%地產(chǎn)-50%折價對應PEV估值50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%當前靜態(tài)pev當前動態(tài)pev中國人壽86.9%82.0%77.2%72.4%67.5%60.3%57.9%中國平安87.9%82.8%77.7%72.6%67.5%47.2%45.6%中國太保88.5%83.9%79.3%74.8%70.2%41.8%38.6%新華保險87.0%81.5%76.1%70.7%65.3%35.2%34.3%地產(chǎn)-100%折價對應PEV估值50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%當前靜態(tài)pev當前動態(tài)pev數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：中國平安投資收益率及風險貼現(xiàn)率假設下調(diào)比例為1:1；數(shù)據(jù)截至2023年12月26日。結(jié)合目前上市險企大類資產(chǎn)配置占比以及歷史投資收益率水平，極度悲觀假設下，險企可通過提升高股息等權(quán)益資產(chǎn)占比及其他方式職稱投資收益率，預計保險公司仍可實現(xiàn)2.8%投資收益率。表9：極度悲觀假設下，預計保險公司仍可實現(xiàn)2.8%投資收益率投資收益率假設中性假設悲觀假設極度悲觀假設大類資產(chǎn)占比投資收益率假設占比投資收益率假設占比投資收益率假設現(xiàn)金3.0%0.2%3.0%0.0%3.0%0.0%定期存款7.0%2.5%7.0%1.0%0.0%0.0%債權(quán)類61.0%4.1%61.0%3.1%61.0%1.5%權(quán)益類（含長股投）23.4%8.1%23.4%7.4%30.4%5.5%投資性房地產(chǎn)1.5%6.0%1.5%4.0%1.5%4.0%其他4.1%3.0%4.1%3.0%4.1%3.0%總計100%4.8%100%3.9%100%2.8%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所、負債成本有望隨產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改善及新定價產(chǎn)品銷售進一步改善負債成本有望隨新定價產(chǎn)品及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改善進一步降低。依據(jù)中國平安披露的350.7，1.86%2.8%、1.6%同時，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及測算誤差等影響，我們下調(diào)了其他產(chǎn)品的死差、費差益至1.0，并將產(chǎn)品預定利率降至3.0（4.5%/4.0%/3.5%表10：中國平安長期保障型產(chǎn)品利差占比低于死差、費差中國平安-新業(yè)務價值2016A2017A2018A2019A2020A測算假設占比利差34%36%34%35%41%45%死差、費差等其他差66%64%66%65%59%55%長期保障型-利差22%25%24%25%29%35%長期保障型-死差、費差78%75%77%75%72%65%數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、研究所表11：測算中國平安長期保障型產(chǎn)品負債成本或為0.71%長期保障型長期投資收益率假設預定利率差（益）利差5.00%3.50%1.50%死差、費差--2.79%負債成本0.71%--數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、研究所表12：測算中國平安其他產(chǎn)品負債成本或為1.86%其他產(chǎn)品長期投資收益率假設預定利率差（益）利差5.00%3.50%1.50%死差、費差1.64%負債成本1.86%數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、研究所表13：萬能型產(chǎn)品負債成本或高于其他產(chǎn)品其他產(chǎn)品-非分紅型長期投資收益率假設預定利率利差/死差、費差等其他差利差5.00%3.00%2.0