煤炭行業(yè)2024年策略：估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束焦煤有望王者歸來

內(nèi)容目錄行情回顧：煤價中樞下移，但底部確立，板塊終迎估值修復(fù) 6市場總結(jié)：兩個預(yù)期差、一個新現(xiàn)象、二個慢慢形成的共識 9預(yù)期差一：進(jìn)口超預(yù)期 9預(yù)期差二：疫后強(qiáng)復(fù)蘇未能兌現(xiàn) 10新現(xiàn)象：“雙軌制”下定價權(quán)逐步轉(zhuǎn)向非電需求 11慢慢形成的共識一：煤炭產(chǎn)量愈加剛性 12慢慢形成的共識二：價格底部基本確立 15未來進(jìn)口難有增量 20海外煤價回顧 20海外供應(yīng)增速放緩，非亞太地區(qū)面臨巨大下滑壓力 20海運(yùn)煤貿(mào)易量有望創(chuàng)歷史新高，貿(mào)易流向有所變化 22主要國家煤炭供需展望 24印度：拉動全球煤炭需求的新引擎 24印尼：產(chǎn)量增速放緩，出口或下滑 25澳大利亞：產(chǎn)量、出口以穩(wěn)為主 27蒙古：今年高增過后，運(yùn)力瓶頸致短期增量受限 30俄羅斯：逐漸擴(kuò)大亞太出口版圖，但遠(yuǎn)東運(yùn)力瓶頸逐步顯現(xiàn) 32歐洲：“超買”→“超賣”，待庫存去化需求啟動 35動力煤：底部確立，長協(xié)平穩(wěn)，非電貢獻(xiàn)彈性，24年價格中樞有望破千 37價格回顧：6月、8月雙針探底，中樞整體略有下移 37供給：23年增速放緩，24年進(jìn)一步回落 38進(jìn)口：23年遠(yuǎn)超預(yù)期，24年難以為繼 40需求：火電增速放緩，非電穩(wěn)中有增 40風(fēng)光高增&來水改善，24年火電增速放緩 404.4.2.2024年關(guān)注“復(fù)蘇”和非電彈性 42展望：供需雙弱，邊際向好 43煉焦煤：國內(nèi)產(chǎn)量面臨下滑，海外緊缺，期待“王者歸來” 45價格回顧：“V”型 45供給：煉焦精煤產(chǎn)量拐點(diǎn)即將顯現(xiàn) 47進(jìn)口：增量明顯放緩，且仍以配焦為主 48需求：需求并不“悲觀”，焦煤王者歸來 51展望：國內(nèi)外共振，焦煤價格或遠(yuǎn)超市場預(yù)期 52投資策略及重點(diǎn)個股評述 53估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束，焦煤或迎雙擊 53重點(diǎn)個股評述 53風(fēng)險提示 55圖表目錄圖表1：2023年煤炭價格中樞下移（截止到2023.12.15，元/噸） 6圖表2：煤炭行業(yè)重點(diǎn)公司歷史業(yè)績梳理（億元） 6圖表3：中信煤炭指數(shù)收盤價 7圖表4：煤炭行業(yè)位居29個中信一級行業(yè)第3位（截至12.18） 8圖表5：2023年煤炭板塊公司漲跌幅排行（截至12月18日收盤） 8圖表6：1~11月，我國累計進(jìn)口4.3億噸，同比+62.8%（萬噸） 9圖表7：近年來，我國煤炭進(jìn)口分國別情況（萬噸） 9圖表8：1~10月，我國累計進(jìn)口動煤2.9億噸，同比+69.9%（萬噸） 9圖表9：近年來，我國動力煤進(jìn)口分國別情況（萬噸） 9圖表10：1~10月我國累計進(jìn)口焦煤0.81億噸，同比+57.1%（萬噸） 10圖表11：我國焦煤進(jìn)口分國別情況（萬噸） 10圖表12：1-11月固定資產(chǎn)投資增速累計同比上漲2.9%（億元） 10圖表13：1-11月房地產(chǎn)投資累計同比下跌9.4%（%） 10圖表14：1~10月，火電累計同比+4.7%（億千瓦時） 11圖表15：1~10月，生鐵累計同比+1.8%（萬噸） 11圖表16：1~10月，水泥累計同比-3.5%（萬噸） 11圖表17：1~10月，玻璃累計同比-6.4%（萬重量箱） 11圖表18：2021年后，動煤傳統(tǒng)季節(jié)性旺季已遭顛覆（元/噸） 12圖表19：1~11月，全國煤炭產(chǎn)量42.4億噸，同比+2.9%（萬噸） 12圖表20：2023年以來，供給增速逐步放緩 12圖表21：煤炭生產(chǎn)產(chǎn)能利用率 13圖表22：煤炭生產(chǎn)產(chǎn)能利用率（萬噸） 13圖表23：2022年核增產(chǎn)能情況（萬噸） 13圖表24：2022年新投產(chǎn)能情況（萬噸） 13圖表25：煤炭行業(yè)百萬噸死亡率2022年反彈 14圖表26：2016年~2022年全國產(chǎn)能退出情況（萬噸/年） 14圖表27：非主產(chǎn)區(qū)近年產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下滑趨勢（萬噸） 14圖表28：我國煤礦產(chǎn)能結(jié)構(gòu)梳理（單位：萬噸） 15圖表29：安全生產(chǎn)費(fèi)用的提取標(biāo)準(zhǔn)表 16圖表30：2021年煤炭集團(tuán)噸煤成本 16圖表31：2020年煤炭集團(tuán)噸煤成本 16圖表32：全球煤炭上市公司噸煤成本趨勢（元/噸） 17圖表33：全球煤炭上市公司2022年噸煤成本 18圖表34：新疆原煤月產(chǎn)量與市場價關(guān)系（萬噸，元/噸） 18圖表35：市場價格與長協(xié)價格測算（元/噸） 19圖表36：本輪煤炭周期港口煤價底部預(yù)期在700元/噸左右 19圖表37：2023年初以來國際中高卡煤價趨勢（美元/噸） 20圖表38：2015-2023年全球清潔能源和化石燃料的能源投資 21圖表39：2019年~2023年燃料供應(yīng)投資變化 21圖表40：煤炭價格與資本開支的關(guān)聯(lián)性減弱 21圖表41：煤企資本開支（2017-2023E） 21圖表42：前三季度全球主要煤炭生產(chǎn)國和地區(qū)產(chǎn)量情況對比表 22圖表43：前三季度全球主要煤炭進(jìn)口國和地區(qū)進(jìn)口情況對比表 23圖表44：前三季度全球主要煤炭出口國和地區(qū)出口情況對比表 23圖表45：印度煤炭需求趨勢（百萬噸） 24圖表46：印度原煤需求結(jié)構(gòu)（2022-23） 24圖表47：印度動力煤需求趨勢（百萬噸） 24圖表48：印度煉焦煤需求趨勢（百萬噸） 24圖表49：印度煉焦煤進(jìn)口趨勢（百萬噸） 25圖表50：印度動力煤進(jìn)口趨勢（百萬噸） 25圖表51：印度9月煤炭進(jìn)口結(jié)構(gòu)（百萬噸） 25圖表52：印尼煤炭出口趨勢（億噸） 26圖表53：印尼煤炭生產(chǎn)趨勢（億噸） 26圖表54：印尼1-10月動力煤出口量及市場份額變化（百萬噸） 26圖表55：印尼煤炭出口目的地變化情況（百萬噸） 26圖表56：印尼煤炭月度出口趨勢（萬噸） 27圖表57：印尼煤炭生產(chǎn)預(yù)期（億噸） 27圖表58：印尼煤炭出口預(yù)期（億噸） 27圖表59：澳大利亞煤炭出口趨勢（百萬噸） 28圖表60：澳大利亞煤炭生產(chǎn)趨勢（百萬噸） 28圖表61：澳大利亞-1-9月出口結(jié)構(gòu)對比（百萬噸） 28圖表62：澳大利亞2025年前在建煤礦項(xiàng)目梳理 29圖表63：澳大利亞煤炭出口預(yù)期（百萬噸） 30圖表64：蒙古煤炭出口趨勢（百萬噸） 30圖表65：蒙古煤炭生產(chǎn)趨勢（萬噸） 30圖表66：1-10月蒙古國出口中國煤炭結(jié)構(gòu)圖 31圖表67：蒙古主要礦商產(chǎn)能情況梳理 31圖表68：蒙古煤炭進(jìn)口主要線路 32圖表69：俄羅斯煤炭出口趨勢（億噸） 32圖表70：俄羅斯煤炭生產(chǎn)趨勢（億噸） 32圖表71：我國進(jìn)口俄羅斯煤趨勢（萬噸） 33圖表72：俄羅斯主要鐵路干線圖 34圖表73：俄羅斯煤炭資源分布示意圖 34圖表74：俄羅斯煤炭出口預(yù)期（億噸） 35圖表75：俄羅斯煤炭生產(chǎn)預(yù)期（億噸） 35圖表76：全球煤炭價格指數(shù)（美元/噸） 35圖表77：ARA港口庫存（百萬噸） 35圖表78：德國煤炭進(jìn)口趨勢（百萬噸） 36圖表79：歐洲煤電發(fā)電量（MW） 36圖表80：德國煤炭生產(chǎn)趨勢（億噸） 36圖表81：波蘭煤炭生產(chǎn)趨勢（百萬噸） 36圖表82：2023年至今北港動力煤價格走勢（截止到12.15，元/噸） 37圖表83：北方港口動力煤現(xiàn)貨價格及年度長協(xié)價格（元/噸） 38圖表84：1-10月動力煤產(chǎn)量億噸，累計同比+2.6%（萬噸） 39圖表85：動力煤產(chǎn)量增速持續(xù)放緩 39圖表86：2024-2025年計劃投產(chǎn)礦井梳理（部分，萬噸/年） 39圖表87：2024年動力煤產(chǎn)量增幅約0.5億噸左右至33.7億噸，增速繼續(xù)放緩（億噸） 39圖表88：動力煤進(jìn)口趨勢（萬噸） 40圖表89：2023年1-10月動力煤分國別進(jìn)口情況（萬噸） 40圖表90：11月，發(fā)電量同比增長8.4%（億千瓦時） 41圖表91：11月火電發(fā)電量同比增長4.0%（億千瓦時） 41圖表92：電煤需求趨勢（萬噸） 41圖表93：預(yù)計明年火電發(fā)電量增速放緩至1.5%左右（億千瓦時） 42圖表94：1-10月制造業(yè)投資累計同比6.2%（%） 42圖表95：制造業(yè)增加值（%） 42圖表96：煤化工主要品種產(chǎn)能及煤耗梳理情況梳理 43圖表97：重點(diǎn)化工品種產(chǎn)能增長率預(yù)期 43圖表98：動力煤港口價格（元/噸） 44圖表99：2022年至今京唐港山西主焦價格走勢（元/噸） 45圖表100：京唐港主焦煤庫提價及CCI柳林低硫主焦價格走勢（元/噸） 46圖表101：山西:市場價:噴吹煤(長治產(chǎn))價格走勢（元/噸） 46圖表102：全國煉焦精煤洗出率情況 47圖表103：年初至今，煉焦精煤產(chǎn)量呈現(xiàn)下行趨勢（萬噸） 47圖表104：年初至今，山西煉焦精煤明顯下滑（萬噸） 47圖表105：2023年1~10月，山西煉焦精煤產(chǎn)量下滑0.1%（萬噸） 48圖表106：山西占全國煉焦精煤產(chǎn)量高達(dá)47% 48圖表107：煉焦精煤生產(chǎn)趨勢（億噸） 48圖表108：我國進(jìn)口煉焦煤趨勢（萬噸） 49圖表109：我國進(jìn)口煉焦煤分國別趨勢（萬噸） 49圖表110：我國從外蒙進(jìn)口煉焦煤趨勢（萬噸） 49圖表111：我國從俄羅斯進(jìn)口煉焦煤趨勢（萬噸） 49圖表112：煉焦煤進(jìn)口預(yù)期（萬噸） 50圖表113：海外主要煉焦煤企業(yè)完成全年目標(biāo)任務(wù)壓力較大（萬噸） 50圖表114：1~10月，粗鋼產(chǎn)量同比+1.4%（萬噸） 51圖表115：1~10月，生鐵產(chǎn)量同比+2.3%（萬噸） 51圖表116：1~11月，煉焦煤消費(fèi)同比+6.3%（萬噸） 52圖表117：1~10月，鋼材出口同比+34.8%（萬噸） 52圖表118：柳林低硫主焦庫價格（元/噸） 522021~2022202120222021圖表1：2023年煤炭價格中樞下移（截止到2023.12.15，元/噸）資料來源：CCTD，圖表2：煤炭行業(yè)重點(diǎn)公司歷史業(yè)績梳理（億元）22Q122Q222Q323Q1同比23Q2同比23Q3同比22Q1-323Q1-3同比電投能源15.18.29.316.27%9.718%10.08%32.635.810%甘肅能化4.52.00.69.6114%3.263%2.8335%7.115.6120%廣匯能源22.129.232.730.136%11.1-62%7.3-78%84.048.5-42%恒源煤電3.85.07.36.158%5.13%5.2-29%16.116.32%華陽股份13.020.216.417.333%12.8-36%12.6-23%49.642.7-14%淮北礦業(yè)16.219.416.621.130%14.8-24%14.7-11%52.250.6-3%冀中能源9.815.914.127.0175%6.6-58%5.5-61%39.839.2-2%晉控煤業(yè)9.014.310.57.1-21%6.7-53%7.8-26%33.821.6-36%蘭花科創(chuàng)8.711.17.77.7-12%5.9-47%4.4-43%27.618.0-35%潞安環(huán)能24.733.834.233.837%19.2-43%19.7-42%92.772.7-22%盤江股份4.87.64.13.5-27%2.7-65%1.5-63%16.67.7-53%平煤股份16.317.313.611.5-30%10.9-37%9.0-34%47.331.4-34%山煤國際16.518.918.516.92%13.7-27%9.2-50%53.939.8-26%山西焦煤24.632.426.024.71%20.5-37%11.2-57%83.056.4-32%陜西煤業(yè)56.9189.037.169.121%46.7-75%46.024%283.1161.8-43%新集能源5.36.07.15.912%7.118%6.1-14%18.419.24%兗礦能源66.8113.690.956.5-15%45.6-60%53.2-42%271.3155.3-43%中國神華189.6221.9179.9186.1-2%146.7-34%149.9-17%591.3482.7-18%中煤能源67.965.859.571.65%46.8-29%48.5-18%193.3166.9-14%資料來源：wind，年初以來，煤炭板塊與滬深300走勢基本保持一致，直至5（年初至5&2022&第二階段（5月中-7月）：悲觀情緒釋放。煤價快速下跌后出現(xiàn)止跌跡象，基本面壓力暫時緩解。（7月初-8月末本面變化調(diào)整，板塊整體維持震蕩。第四階段（9月）：整，疊加部分煤企年中報業(yè)績超預(yù)期，煤炭板塊逆勢走強(qiáng)，除了業(yè)績加持煤炭股行情，我們一直強(qiáng)調(diào)本輪煤炭板塊表現(xiàn)突出，其核心原因在于“淡季煤價底部遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而非對煤價的大漲預(yù)期”，高股息資產(chǎn)價值待重估。（10月以來需求逐漸從工業(yè)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)電煤旺季，在電廠高庫存壓力下，煤價整體延續(xù)高位震蕩。圖表3：中信煤炭指數(shù)收盤價資料來源：wind，（注：數(shù)據(jù)截至12月18日）2023121830014.37%12.1%，跑30026.44293全年，煤炭板塊21家上市公司中17家上漲，4家下跌。78.43%、、42.05%39.85%、29.37%。-13.18%-10.46%、-3.14%、-0.74%。圖表4：炭行位居29個一級行第3（至12.18） 圖表5：2023年炭板公司幅排行截至12月18收盤）資料來源：wind， 資料來源：wind，預(yù)期差一：進(jìn)口超預(yù)期全年進(jìn)口同比或多增1.7億噸，超預(yù)期。20231-114.31-102.870.814.620222.920213.2我們認(rèn)202220232圖表6：1~11月我國計口4.3億，同比+62.8%（萬） 圖表7：年來我國炭進(jìn)國別情（萬）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：sxcoal，2023年1~10月，我國累計進(jìn)口動煤2.9億噸，同比增長+69.9%。印尼：1~104.1+11.5%50%；歐盟：1~97040-25.4%；澳洲：2圖表8：1~10月我國計進(jìn)動煤2.9億噸同比+69.9%（噸） 圖表9：年來我國力煤分國別況（噸）資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，2023年1~10月，我國累計進(jìn)口焦煤0.81億噸，同比增長+57.1%。4140+116.3%；澳洲：2俄羅斯：1~102229+29.3%。圖表10：1~10我國計進(jìn)煤0.81億，同比萬） 圖表11：我焦煤進(jìn)分國情（萬噸） 資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，預(yù)期差二：疫后強(qiáng)復(fù)蘇未能兌現(xiàn)國內(nèi)煤炭需求（尤其非電）不及預(yù)期是煤價不及預(yù)期的重要原因。2023年1-10月，煤炭需求不及預(yù)期面臨兩個方面，一是宏觀經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”動能不足，煤炭作為典型順周期行業(yè)，需求與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)；二是房地產(chǎn)、基建、化工等煤炭直接終端行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。1-112.9%，在樓市需9.4%能偏弱的影響下力度減弱。20231~10+1.8%-3.5%圖表12：1-11月固資產(chǎn)資速累計比漲2.9%（元） 圖表13：1-11月房產(chǎn)投累同比跌9.4%（%）資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表14：1~10，火累計+4.7%（億瓦時） 圖表15：1~10，生累計+1.8%（萬）資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表16：1~10，水累計比-3.5%（萬噸） 圖表17：1~10，玻累計比-6.4%（萬重箱）資料來源：wind， 資料來源：wind，新現(xiàn)象：“雙軌制”下定價權(quán)逐步轉(zhuǎn)向非電需求202220232022（105%20222023煤“迎峰度夏”、“迎峰度冬”的季節(jié)性旺季已明顯弱化，相較之下在“金九銀十”時期，煤價開啟超預(yù)期上漲，即所謂“淡季不淡、旺季不旺”。2023989923元/94元/圖表18：2021年后，動煤傳統(tǒng)季節(jié)性旺季已遭顛覆（元/噸）資料來源：cctd，慢慢形成的共識一：煤炭產(chǎn)量愈加剛性20231~1142.420222023顯放緩。在存量煤礦增產(chǎn)潛力釋放殆盡的背景下，后續(xù)產(chǎn)量增量多源自新建礦井投產(chǎn)，增產(chǎn)空間極其有限；此外，安全形勢的驟然嚴(yán)峻，非主產(chǎn)區(qū)資源枯竭導(dǎo)致產(chǎn)量下滑不可避免，均將限制未來產(chǎn)量增長。圖表19：1~11，全煤炭量42.4噸，比+2.9%（萬噸） 圖表20：2023年以，供增逐步放緩資料來源：國家統(tǒng)計局 資料來源：，2021）3.011.49/1.52/年。在2022年存量礦井超強(qiáng)度核增的條件下，表外產(chǎn)能基本回歸表內(nèi)，產(chǎn)能利用率幾乎已達(dá)極限產(chǎn)能利用率達(dá)到92.0%高位。圖表21：煤生產(chǎn)產(chǎn)利用率 圖表22：煤生產(chǎn)產(chǎn)利用（噸） 資料來源：wind， 資料來源：sxcoal，圖表23：2022年核增產(chǎn)能情況（萬噸）產(chǎn)能動力煤占比產(chǎn)能焦煤占比產(chǎn)能合計占比新疆8,41059.9%8,41056.6%山西2,47017.6%42050.7%2,89019.4%陜西1,47010.5%1,4709.9%貴州4503.2%15018.1%6004.0%云南4102.9%394.7%4493.0%內(nèi)蒙3302.4%11013.3%4403.0%寧夏1801.3%404.8%2201.5%黑龍江1050.7%556.6%1601.1%甘肅900.6%900.6%廣西1170.8%1170.8%四川151.8%150.1%合計14,032100.0%829100.0%14,861100.0%資料來源：sxcoal，圖表24：2022年新投產(chǎn)能情況（萬噸）產(chǎn)能動力煤占比產(chǎn)能焦煤占比產(chǎn)能合計占比山西3,88030.7%54020.8%4,42029.0%內(nèi)蒙3,08024.4%89034.2%3,97026.0%陜西2,15017.0%1204.6%2,27014.9%貴州7355.8%2258.7%9606.3%新疆6805.4%2108.1%8905.8%寧夏6004.7%2409.2%8405.5%云南6605.2%903.5%7504.9%黑龍江2401.9%1054.0%3452.3%河南1501.2%1806.9%3302.2%甘肅2902.3%2901.9%湖南900.7%900.6%廣西150.1%150.1%四川600.5%600.4%福建150.1%150.1%合計12,645100.0%2,600100.0%15,245100.0%資料來源：sxcoal，201020220.054+22.7%）圖表25：煤炭行業(yè)百萬噸死亡率2022年反彈資料來源：智研咨詢，人民政府網(wǎng)，煤炭工業(yè)協(xié)會，資源枯竭不可避免，非主產(chǎn)區(qū)煤炭產(chǎn)量面臨逐年下滑，且去產(chǎn)能工作仍在持續(xù)推進(jìn)。（）201930/圖表26：2016年~2022年國能退出況（噸/） 圖表27：非產(chǎn)區(qū)近產(chǎn)量體現(xiàn)下滑勢（噸） 資料來源：sxcoal， 資料來源：wind，圖表28：我國煤礦產(chǎn)能結(jié)構(gòu)梳理（單位：萬噸）礦井結(jié)構(gòu)2016201720182019202020212022總產(chǎn)能572,188557,350546,427542,968540,382569,964603,835單井規(guī)模718094100114125133礦井?dāng)?shù)量(個)8,0086,9945,8365,4044,7264,5714,527產(chǎn)能117,170103,080108,280113,600123,600139,500155,300P≥1000產(chǎn)能占比單井規(guī)模20.5%1,42918.5%1,45219.8%1,44420.9%1,47522.9%1,50724.5%1,50025.7%1,538礦井?dāng)?shù)量（個）827175778293101產(chǎn)能281,714287,476281,584277,654275,414298,699313,654120≤P＜產(chǎn)能占比49.2%51.6%51.5%51.1%51.0%52.4%51.9%1000單井規(guī)模242249250250246249253礦井?dāng)?shù)量（個）1,1631,1561,1271,1121,1181,2001,240產(chǎn)能131,834132,667130,431129,259124,931116,982124,09930≤P＜120產(chǎn)能占比單井規(guī)模23.0%5623.8%5623.9%5523.8%5623.1%5620.5%5520.6%52礦井?dāng)?shù)量（個）2,3732,3862,3582,3262,2262,1092,386產(chǎn)能41,47034,12726,13222,45516,43714,78310,782P＜30產(chǎn)能占比單井規(guī)模7.2%96.1%104.8%114.1%123.0%132.6%131.8%13礦井?dāng)?shù)量（個）4,3903,3812,2761,8891,3001,169800資料來源：sxcoal，慢慢形成的共識二：價格底部基本確立）成本、動力成本、維檢費(fèi)、折舊攤銷費(fèi)等）以及其他成本（安全費(fèi)、地質(zhì)環(huán)境治理費(fèi)、土地復(fù)墾義務(wù)費(fèi)等），近年來除了正常通脹水平帶來的人工、材料費(fèi)等增加，其他成本增長也非常顯著。2018115//1.2-12/1.4-14元/202261330元/噸。圖表29：安全生產(chǎn)費(fèi)用的提取標(biāo)準(zhǔn)表行業(yè) 依據(jù) 劃分 標(biāo)準(zhǔn)煤炭生產(chǎn)企業(yè)煤與瓦斯突出礦井、高瓦斯礦井噸煤30元開采的原煤產(chǎn)量其他井工礦噸煤15元露天礦噸煤5元資料來源：煤文化，國內(nèi)煤炭集團(tuán)（）2022年煤炭集團(tuán)噸煤成本預(yù)計提升至500~550元/472元/459元/434/418元/45%486元/14%（2022年340-590元/13.7%）2022500~550元/噸。圖表30：2021年煤炭集團(tuán)噸煤成本山西焦煤晉控煤業(yè)晉控電力晉控裝備潞安化工山東能源噸煤售價（元/噸）861497613736757889噸煤成本（元/噸）348363275358380.68346.41煤炭成本占比24.4%68.1%24.9%12.5%18.8%18.5%煤炭成本占比（扣貿(mào)易）49.1%90.2%48.7%25.7%55.1%期間費(fèi)用（百萬元）276.88231.95185.81177.59173.30486.89銷量（萬噸）10,96621,7107856608187891,9140噸煤期間費(fèi)用（元/噸）124961157537140完全成本（元/噸）472459391434418486資料來源：煤炭集團(tuán)2022年債券評級報告，31：2020山西焦煤晉控煤業(yè)晉控電力晉控裝備潞安化工山東能源噸煤售價（元/噸）550337362511435430噸煤成本（元/噸）306336205282264309煤炭成本占比19.4%40.8%18.2%11.0%16.1%18.5%煤炭成本占比（扣貿(mào)易）48.4%81.8%47.0%24.6%61.1%期間費(fèi)用（百萬元）250.41250.04129.43177.59128.98427.83銷量（萬噸）110221743474235948873722046噸煤期間費(fèi)用（元/噸）11097827324119完全成本（元/噸）416433287356288428資料來源：煤炭集團(tuán)2021年債券評級報告，提高。我們統(tǒng)計了十余家海外上市的煤炭企業(yè)噸煤成本，2022年平均噸煤成本增長近/202280%550元/202246%835元/BukitAsam425/圖表32：全球煤炭上市公司噸煤成本趨勢（元/噸）資料來源：彭博，主要煤炭出口國同樣面臨鐵路發(fā)運(yùn)至出口港瓶頸/成本上移現(xiàn)狀。分析全球煤炭的成本底部，除了關(guān)注海外煤企的開采成本，也要關(guān)注其出口國內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸成本，因?yàn)槿蛎禾窟M(jìn)出口主要依靠海運(yùn)，港口煤炭出口最低價格或是全球煤炭價格的最左側(cè)。GDP20%1%為鐵路運(yùn)輸，這或?qū)?dǎo)致印尼很多低成本、新建小煤田因鐵路設(shè)施不完善，無法出口。20212022-20242%66%和6.%2年56月133個路公司Transnet的運(yùn)營受到機(jī)車?yán)寐实偷挠绊懀?022年其貨運(yùn)量為1.73億噸，而2018年為2.26億噸。同時，南非國內(nèi)治安也非常影響鐵路效率，如2021年1-1060020233非煤炭出口成本因鐵路費(fèi)用高企，同時突發(fā)的罷工&暴亂等事件也會使得其出口短圖表33：全球煤炭上市公司2022年噸煤成本公司煤種成本同比折算人民幣(元/噸)BukitAsamTbkPT-851（100IDR/t）31%425.55ArchResourcesMetallurgical93.61(USD/t)36%655.27Thermal14.57(USD/t)28%101.99WhiteheavenCoal-84(AUD/t)14%403.2HCCUSEquity-138.35(USD/t)43%968.45伊泰煤炭-419.97(CNY/t)10%419.97Peabody

SeabornThermalSeaborneMetallurgicalPowderBasin44.65(USD/t)33%44.65(USD/t)33%312.55125.92(USD/t)26%881.4412.06(USD/t)27%84.4238.63(USD/t)24%270.41ThermalNewHope-114.7(AUD/t)80%550.56BHPGroupLimitedNSWEC70.8(AUD/t)10%495.6BMA89.06(AUD/t)8%623.42GLEN-119.27(USD/t)46%834.91資料來源：彭博，800元/52022124,134202362,898圖表34：新疆原煤月產(chǎn)量與市場價關(guān)系（萬噸，元/噸）資料來源：wind，cctd，港口市場煤（5500K）價格跌破680元/噸，將低于長協(xié)指數(shù)價格，這或是煤價的“長協(xié)底”。根據(jù)長協(xié)煤價格計算公式“長協(xié)價=675*1/2+1/2*[1/3*NCEI+1/3*CCTD+1/3*BSPI]”，其中NCEI、CCTD、BSPI三個指數(shù)均與市場煤、上期長協(xié)煤價格相關(guān)，并為了平滑市場價格波動，三個指數(shù)市場煤價格占比均較小，同時隨著價格持續(xù)下跌，單位市場煤價波動帶動長協(xié)煤價格調(diào)整比例愈小。即長協(xié)價格公式的三個指數(shù)與長協(xié)價格呈自相關(guān)性，并逐漸收斂。圖表35：市場價格與長協(xié)價格測算（元/噸）市場價格NCEIBSPICCTD長協(xié)綜合價格（0.72長協(xié)，0.28現(xiàn)貨）（0.92長協(xié)，0.08現(xiàn)貨）（0.8長協(xié)，0.2現(xiàn)貨）2023/6/9721716725709800734716727700780723707716695750711700706690720699693696685700689687688682680681681681678670676677677676660671675673674650667672669672630660669664670資料來源：NCEI、BSPI、CCTD官網(wǎng)，綜上，我們認(rèn)為港口煤價在700~750元/噸左右具有強(qiáng)支撐，若無黑天鵝事件發(fā)生，將難以有效跌破。500~550元/200/700~750元/550元/750/425元/5500520元/680元/噸。680元/圖表36：本輪煤炭周期港口煤價底部預(yù)期在700元/噸左右國別成本（5500K）海運(yùn)/鐵路運(yùn)費(fèi)到港成本（元/噸）中國450元/噸鄂爾多斯至秦皇島鐵路255元/噸705澳大利亞550元/噸紐卡斯?fàn)栔帘备酆＿\(yùn)13美元/噸750印尼520元/噸印尼至廣州港海運(yùn)7美元/噸，廣州港至秦皇島海運(yùn)35元/噸680資料來源：煤炭江湖，內(nèi)蒙古煤炭交易中心，CCTD，未來進(jìn)口難有增量歐洲20232024海外煤價回顧年初至今，海外煤市價格主要分為兩個階段：第一階段（年初至8月）：5月淡季階段歐洲高庫存負(fù)反饋爆發(fā)，全球動力煤價格中樞快速回落；第二階段（8月-10月）：RKAB），以及同樣在供應(yīng)擾動下歐洲天然氣價格階段性上行，全球能源價格共振局面呈現(xiàn)。圖表37：2023年初以來國際中高卡煤價趨勢（美元/噸）資料來源：煤炭江湖，海外供應(yīng)增速放緩，非亞太地區(qū)面臨巨大下滑壓力全球資本開支：不足以結(jié)束能源價格高企的局面。20232.8再生能源和電網(wǎng)，以及終端使用效率方面）；根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，全球煤炭投資在2022年增加到1350億美元，比2021年增長了20%，主要來自中國和印度；2022圖表38：2015-2023年全清潔源和化燃料能源資 圖表39：2019年~2023年料應(yīng)投資化資料來源：IEA， 資料來源：IEA，2022EBITDA碳中和等政策遠(yuǎn)期對煤炭需求達(dá)峰的約束限制了目前高價格下從長期投資角度增圖表40：煤價格與本開的聯(lián)性減弱 圖表41：煤資本開（2017-2023E）資料來源：IEA， 資料來源：IEA，受制于資本開支不足，全球煤炭產(chǎn)量增速放緩，尤其非亞太地區(qū)面臨巨大下滑壓力。全球煤炭產(chǎn)量從占比來看主要集中在中國，2023年前三季度中國原煤產(chǎn)量累計增速放緩至同比+3.0%，也一致平滑了全球煤炭生產(chǎn)增速，此外除了中國很多國家煤炭產(chǎn)量增速出現(xiàn)負(fù)增長。20231-94.0-1.3%7448萬642784822.57-2.0%。20231-95.14+14.0%；蒙古國原煤累計產(chǎn)量5553萬噸，同比+172.9%；俄羅斯原煤累計產(chǎn)量3.150.%-771.%。圖表42：前三季度全球主要煤炭生產(chǎn)國和地區(qū)產(chǎn)量情況對比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月國別產(chǎn)量(億噸)增速(%)產(chǎn)量(億噸)增速(%)產(chǎn)量(億噸)增速(%)產(chǎn)量(億噸)增速(%)產(chǎn)量(億噸)增速(%)國別世界79.441.775.75-4.878.883.986.348.0國際能源署IEA數(shù)據(jù)中國38.54.039.01.441.305.745.6010.534.423.0印度 印度 -1.67.4120.88.047.09.0912.17.4410.3 包括褐煤印度尼西 6.169.55.63-6.36.148.96.8511.65.1414.0美國 6.4-6.74.89-23.75.258.05.423.44.02-1.3 按44677萬短噸折算澳大利亞 5.911.25.44-6.05.40-0.75.25-2.82.57-2.0 上半年俄羅斯4.371.04.012-6.24.378.84.370.40.9 聯(lián)邦統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)南非2.5852.22.471-4.42.29-6.02.31-1.20.00德國1.313-21.01.074-18.21.2617.71.313.60.74-23.0 全為褐煤波蘭1.12-8.21.005-10.41.076.71.080.50.64-20.6 包括硬煤及褐煤哈薩克斯坦1.15-2.61.132-1.61.162.01.181.50.85-1.9土耳其0.8713.80.71-18.50.744.20.8211.2哥倫比亞0.797-7.50.495-40.00.6020.90.6510.0越南0.46111.60.4865.10.509.00.503.20.37-0.7加拿大0.518-5.10.405-21.80.423.20.39-5.70.2811.11-7月蒙古國0.5081.70.405-20.30.30-29.70.3723.40.56172.9資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，海運(yùn)煤貿(mào)易量有望創(chuàng)歷史新高，貿(mào)易流向有所變化2023（3.5（1-81.6億（37771.26-9.1%90732271-23.5%3.76（5514萬2-925.%（1-858904892+156.9%16490。圖表43：前三季度全球主要煤炭進(jìn)口國和地區(qū)進(jìn)口情況對比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月國別進(jìn)口量(億噸)增速(%)進(jìn)口量(億噸)增速(%)進(jìn)口量(億噸)增速(%)進(jìn)口量(億噸)增速(%)進(jìn)口量(億噸)增速(%)備注世界14.361.313.12-6.613.331.613.521.59.925.52019-2022年為國際能源署IEA數(shù)據(jù)。2023年1-9為全球海運(yùn)煤炭船舶跟蹤數(shù)據(jù)。中國2.9976.33.041.53.236.62.93-9.23.4873.1印度2.499.72.186-12.42.12-3.22.288.11.610.41-8月日本1.87-2.11.743-6.81.866.21.84-0.41.26-9.1韓國1.41-4.91.235-12.71.261.81.25-0.40.91-5.2中國臺灣0.677-2.50.631-5.90.699.30.63-7.90.46-6.9德國0.402-14.70.297-26.30.4131.10.448.10.23-23.51-8月土耳其0.361-5.20.3877.40.38-6.20.381.20.2912.5越南0.43991.90.54825.00.36-33.80.32-12.10.3855.1馬來西亞0.338.60.356.10.33-6.60.32-2.80.00菲律賓0.318.00.23-22.60.314.20.322.50.00泰國0.217-13.60.2397.30.240.60.22-11.70.14-12.8資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，圖表44：前三季度全球主要煤炭出口國和地區(qū)出口情況對比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月國別出口量(億噸)增速(%)出口量(億噸)增速(%)出口量(億噸)增速(%)出口量(億噸)增速(%)出口量(億噸)增速(%)備注世界14.361.313.12-6.613.331.613.521.59.925.52019-202年為國際能源署IEA2023年1-9月為全球海運(yùn)煤炭船舶跟蹤數(shù)據(jù)。印度尼西亞4.597.04.07-11.44.275.14.679.23.7610.1印尼統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)澳大利亞3.962.43.71澳大利亞3.962.43.71-6.43.66-1.53.40-7.22.543.3據(jù)俄羅斯1.90.11.931.72.129.72.11-7.51.657.1 CAA數(shù)據(jù)美國0.84-19.70.637-26.30.7723.40.77-0.40.5914.11-8月南非0.76-4.20.734-3.00.66-11.50.718.10.552.2哥倫比亞0.75-14.00.712-4.70.60-16.20.612.20.42-9.8蒙古國0.371.00.287-21.70.16-43.70.3297.10.49156.9加拿大0.365.40.36-1.30.320.60.3717.80.290.6哈薩克斯坦0.235.50.229-0.90.312.00.336.6資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，主要國家煤炭供需展望（（顯著，2022-2312.04+8.4%9000萬+8.4%，CAGR2018-202211.4%11.14+8.4%，CAGR2018-20224.5%89.6%。圖表45：印煤炭需趨勢百噸） 圖表46：印原煤需結(jié)構(gòu)（2022-23）資料來源：印度煤炭部， 資料來源：印度煤炭部，圖表47：印動力煤求趨（萬噸） 圖表48：印煉焦煤求趨（萬噸）資料來源：印度煤炭部， 資料來源：印度煤炭部，2023-2491.25-8.22%20231-91.80.1%99272913893033+8.14%。圖表49：印煉焦煤口趨（萬噸） 圖表50：印動力煤口趨（萬噸）資料來源：印度煤炭部， 資料來源：印度煤炭部，圖表51：印度9月煤炭進(jìn)口結(jié)構(gòu)（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，印度煤炭進(jìn)口仍將持續(xù)增長，焦煤更為明顯。雖然印度政府計劃到2024-25財年將煤炭產(chǎn)量提高至12.3億噸，以計劃降低煤炭進(jìn)口依賴度，但結(jié)合印度近年生產(chǎn)計劃執(zhí)行結(jié)果，9202320231-93.7610.1%。20231-85.14630014%。圖表52：印煤炭出趨勢億） 圖表53：印煤炭生趨勢億）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，預(yù)計2023年印尼煤炭出口將創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)量也將超計劃目標(biāo)預(yù)期。出口增速是全球的近2倍.1%.%；占比全球煤炭出口約1-10尼西亞首次在全球動力煤出口中占比達(dá)到50.2%，可見其煤炭出口（尤其動力煤）已有一席之地，印尼煤炭出口市場份額增長的關(guān)鍵在于，與澳大利亞等競爭對手銷售的較高等級的煤炭相比，印尼出口的煤炭熱值較低、價格也相對便宜；()1-101.825202233%44.2%20%(前10個月8200萬噸)；菲律賓是印尼第三大出口市場，占7.2%的份額(3000萬噸)。圖表54：尼1-10月動煤出量及市份額化（萬噸） 圖表55：印煤炭出目的變情況（萬噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，2023全年產(chǎn)量預(yù)計增至7.5億噸，但未來兩年增幅有望放緩，甚至出口或會有邊際減量趨勢。20236.95；FOB從月4出口稅預(yù)期約束印尼煤炭出口量。據(jù)路透社報道，印尼能礦部長阿里芬近日宣布，從2024年1月起，印尼將對煤礦開采者征收新稅款，用于補(bǔ)償以低于市場價向印尼國電(PLN)2023年圖表56：印尼煤炭月度出口趨勢（萬噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，圖表57：印煤炭生預(yù)期億） 圖表58：印煤炭出預(yù)期億）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，()0372.54+3.3%。圖表59：澳利亞煤出口勢百萬噸） 圖表60：澳利亞煤生產(chǎn)勢百萬噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：BP，中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，20231-925.6%。Newcastle(20231-97770)Gladstone(20231-94970萬噸)DalrympleBay(20231-94490萬噸)HayPoint(20231-92910)AbbotPoint(2023年1-9月煤炭出口裝載量為2430萬噸)、肯布拉港Kembla(20231-9480)Brisbane(2023年1-9170)Whyalla(20231-9量為20萬噸)；1-938702020646070102020516035.8%20231-920224150023年-97107，29.9%。圖表61：澳大利亞-1-9月出口結(jié)構(gòu)對比（百萬噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，煤炭出口增量空間或顯乏力。2024718.%增加到1.%.2%增加到9.8%，深部井工礦采礦權(quán)使用費(fèi)從6.2%增加到8.8%”。9IEA計劃，我們認(rèn)為后續(xù)澳大利亞煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張或?qū)⒚媾R不及預(yù)期的壓力。FOB運(yùn)輸成本。1124日272030炭出口，澳大利亞政府立即停止所有新煤炭項(xiàng)目的批復(fù)，同時加征對動力煤出口利潤的稅收，將征稅比例提高至75%。20233.0%3.5720242023口基本持平約3.55億噸。項(xiàng)目最早投產(chǎn)時間產(chǎn)能煤種圖表62：澳大利亞項(xiàng)目最早投產(chǎn)時間產(chǎn)能煤種AngusPlaceWest2024+（Mtpa）2TCChainValleyExtension2023+2TCDysartEast20251.2CCEagleDowns20254.5TC，CCHillalong2023+4.2TC，CCIronbarkNo.1(Ellensfield)2023+2.7TC，CCIsaacPlainsComplexIsaacDownsProject2024+2.4TC，CCMangoolaCoalContinuedOperationsProject2023+5TCMaxwellProject2023+3.6TC，CCMeanduKing2EastProject20245TCMountOwen(GlendellMine)ContinuedOperationsProject2024+7TC，CCSarajiEast20247CCVickeryExtensionProject20255.5TC，CCWalton2024+1.6PCI合計53.7資料來源：IEA，圖表63：澳大利亞煤炭出口預(yù)期（百萬噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，20231-106378.6152.0%20231-105439.73萬噸，比去年同期增加3125.08萬噸，同比增長135.0%。圖表64：蒙煤炭出趨勢百噸） 圖表65：蒙煤炭生趨勢萬）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，Mysteel20231-103722144.15%21.812.4131.17%10.4280.90%5.1萬263.61%102022180420231-102891.33萬噸；2022539.420231-101400.62萬噸；202231020231-104041461-10235圖表66：1-10月蒙古國出口中國煤炭結(jié)構(gòu)圖資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，2023年蒙古煤炭出口有望突破6000萬噸至史高位，202420196500-7000//圖表67：蒙古主要礦商產(chǎn)能情況梳理煤礦公司年產(chǎn)能坑口洗煤廠對應(yīng)中方口岸距離主采煤種ETT3000萬噸無270km5#、1/3塔本陶勒蓋ER1000萬噸1500萬噸甘其毛都3#小TT500萬噸無4#、8#敖包特陶勒蓋那林蘇海圖歐斯克泰拉南戈壁資源（烏海天宇集團(tuán)馬克泰拉400萬噸1300萬噸400萬噸110萬噸200萬噸100萬噸無無策克70km100km動力煤、1/3焦煤動力煤、1/3主動力煤、1/3主主焦原煤爾勒巴音礦爾勒巴音礦150萬噸150萬噸滿都拉180km主焦精煤臊勒高畢臊勒高畢120萬噸無180km氣原煤資料來源：巴彥淖爾外事，圖表68：蒙古煤炭進(jìn)口主要線路資料來源：中國亞洲發(fā)展協(xié)會礦業(yè)委員會，2023年產(chǎn)量微增，出口逐漸布局亞太版圖以彌補(bǔ)歐洲需求的退出。2023年1-10月，3.6041200.3%1.813億6903.9%2023年4月1202268061-1087201圖表69：俄斯煤炭口趨（噸） 圖表70：俄斯煤炭產(chǎn)趨（噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，圖表71：我國進(jìn)口俄羅斯煤趨勢（萬噸）資料來源：sxcoal，202228103年-0.91620231-10月貨61702870（2022年1-106.3%）；20241110%2022年，37606.4%20238量為240.62025年后。圖表72：俄羅斯主要鐵路干線圖資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，圖表73：俄羅斯煤炭資源分布示意圖資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，2023年俄羅斯煤炭產(chǎn)量將保持在4.4.22100.。2024億噸、2.2億噸水平左右。圖表74：俄斯煤炭口預(yù)（噸） 圖表75：俄斯煤炭產(chǎn)預(yù)（噸）資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，2022320228更多長協(xié)煤炭訂單存結(jié)果年歐洲ARA800年歐20222023IEA2023H1-16%，故在23月100202351-9247426.3%134740.0%8862.7%；202310ARA65620231210-24.8%。圖表76：全煤炭價指數(shù)美/噸） 圖表77：ARA港庫存（萬）資料來源：wind， 資料來源：煤炭江湖，圖表78：德煤炭進(jìn)趨勢百噸） 圖表79：歐煤電發(fā)量（MW）資料來源：煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：彭博，隨著冬季到來，歐洲ARA6503歐洲地區(qū)對煤炭高度“進(jìn)口依賴”，其只有德國、2023127448.023.0%，20231-1019.3%故我們預(yù)計2024年歐洲有望重拾煤炭“采購動力”，較2023年煤炭進(jìn)口節(jié)奏或?qū)⒚黠@恢復(fù)。圖表80：德煤炭生趨勢億） 圖表81：波煤炭生趨勢百噸）資料來源：煤炭經(jīng)濟(jì)研究會， 資料來源：煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，動力煤：底部確立，長協(xié)平穩(wěn)，非電貢獻(xiàn)彈性，24中樞有望破千價格回顧：6月、8月雙針探底，中樞整體略有下移（20231月~2月中旬2（20232月中旬~2月底2（20233月~4月末（20235月中旬~5月末放；第五階段（20236月初~8月）：第六階段（20239月~10月）:第七階段（202310月中至今）：1215986元/H15.8%；231215714元/噸，同比下跌1.09%23H11.1%。圖表82：2023年至今北港動力煤價格走勢（截止到12.15，元/噸）資料來源：cctd，圖表83：北方港口動力煤現(xiàn)貨價格及年度長協(xié)價格（元/噸）資料來源：wind，CCTD，供給：23年增速放緩，24年進(jìn)一步回落1-10sxcoal27.62.6%4.0%20245000~70001&資源枯竭造成產(chǎn)量下滑約3000~5000萬噸。如上文2.4所述：2026年~2027力，因此從長周期角度而言，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺。圖表84：1-10月動煤量27.6億噸，計同比+2.6%（噸） 圖表85：動煤產(chǎn)量速持放緩資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，圖表86：2024-2025年計劃投產(chǎn)礦井梳理（部分，萬噸/年）省份 煤礦 產(chǎn)能郭家灘 1,000趙石畔煤礦600趙石畔煤礦600內(nèi)蒙查干淖爾一號500甘肅甘肅吐魯?shù)V區(qū)470山西晉煤太鋼能源三交一號煤礦600西黑山露天煤礦一期300山西七元煤礦500泊里煤礦500新疆和什托洛蓋礦區(qū)陶和礦井一期工程120新疆新疆準(zhǔn)東老君廟礦區(qū)四號礦井（阿吾孜蘇煤礦）一期120葦子溝煤礦240資料來源：國家發(fā)改委，國家能源局，山西焦煤，圖表87：2024年動力煤產(chǎn)量增幅約0.5億噸左右至33.7億噸，增速繼續(xù)放緩（億噸）資料來源：sxcoal，進(jìn)口：23年遠(yuǎn)超預(yù)期，24年難以為繼202320231-102.87+69.9%20231-101.7837125040+79.7%。圖表88：動煤進(jìn)口勢（噸） 圖表89：2023年1-10動力煤國別進(jìn)情況萬噸）11

1 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，印尼：尼出口量較難有明顯增長，樂觀預(yù)期與2023年持平；俄羅斯：2024煤進(jìn)口進(jìn)一步增長的主要原因；澳大利亞：20232020合同，在價差優(yōu)勢不明顯的條件下，2024年澳煤進(jìn)口亦難現(xiàn)增量。需求：火電增速放緩，非電穩(wěn)中有增風(fēng)光高增&24年火電增速放緩807321-115.53.220231-10月電力需求累計耗煤22.5億噸，同比增長10.3%。圖表90：11，發(fā)量同增長8.4%（億千時） 圖表91：11火電電量比長4.0%（千瓦）資料來源：國家統(tǒng)計局，wind， 資料來源：國家統(tǒng)計局，wind，圖表92：電煤需求趨勢（萬噸）資料來源：sxcoal，24年GDP目標(biāo)5%，我們預(yù)計用電增速5.5%~6%2023年風(fēng)&光新增裝機(jī)遠(yuǎn)超預(yù)期（較2022年翻倍），厄爾尼諾背景下來水改善，均將對火電形成一定擠壓。我們預(yù)計2024年火電增速或?qū)⒎啪徶?.5%左右，具體幅度主要取決于水電增速。圖表93：預(yù)計明年火電發(fā)電量增速放緩至1.5%左右（億千瓦時）2020年2021年2022年2023年E2024年E用電量（全社會）75,11083,12886,37291,98697,321yoy3.1%10.3%3.6%6.5%5.8%發(fā)電量（統(tǒng)計公報-全口徑）77,79185,34388,48794,10299,657yoy3.7%9.7%3.7%6.3%5.9%——火電53,30358,05858,88862,31563,240Yoy2.1%8.9%1.4%5.8%1.5%——水電13,55213,39013,52212,69413,456Yoy3.9%-1.2%1.0%-6.1%6.0%——核電3,6634,0754,1784,3604,625Yoy5.1%11.3%2.5%4.4%6.1%——風(fēng)電+太陽能（倒推）7,2749,82011,89314,73218,336yoy15.4%35.0%21.1%23.9%24.5%資料來源：wind，《2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2020年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2019年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2018年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2017年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，《2016年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，4.4.2.2024年關(guān)注“復(fù)蘇”和非電彈性經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù)。1-106.2%圖表94：1-10月制業(yè)投累同比6.2%（%） 圖表95：制業(yè)增加（%）資料來源：wind， 資料來源：wind，化工用煤存超預(yù)期可能?；び妹号c其他行業(yè)耗煤為提供熱量、動力不同，煤化工品種主要耗煤做原料，更需要高卡的優(yōu)質(zhì)煤種。（煤0（V（烯烴（煤制產(chǎn)能占比約25%）等，經(jīng)過煤化工行業(yè)近年來持續(xù)投產(chǎn)，這些主要品種產(chǎn)能基數(shù)相較穩(wěn)定，雖后續(xù)產(chǎn)能釋放增速會放緩，但2025年前預(yù)期仍處于投產(chǎn)周50%-60%20245%-6%圖表96：煤化工主要品種產(chǎn)能及煤耗梳理情況梳理產(chǎn)能（萬預(yù)計24年噸，2022）產(chǎn)能增速單位煤耗梳理甲醇104930.4%原料煤1.6：1；燃料煤0.6：1尿素72780.5%無煙煤原料煤1.1：1+1000度電；煙煤原料煤1.4：1+800度電乙二醇25093%原料煤5：1；燃料煤0.43（標(biāo)煤）：1PVC264210%原料煤3：1+7000度電甲醇制烯烴182315%原料煤4：1；燃料煤3.5：1資料來源：鋼聯(lián)，觀研天下，奇獲科技，《尿素期貨投教材料》，丹化科技2022年年報，《乙二醇單位產(chǎn)品能源消耗限額》，大商所，石油和化工園區(qū)，圖表97：重點(diǎn)化工品種產(chǎn)能增長率預(yù)期資料來源：卓創(chuàng)，展望：供需雙弱，邊際向好24年動力煤價格在800~1200元/可能2024（&非2.6%800~1200/已成共識；圖表98：動力煤港口價格（元/噸）資料來源：cctd，煉焦煤：國內(nèi)產(chǎn)量面臨下滑，海外緊缺，期待“王者歸來”價格回顧：“V”型2023年H1已現(xiàn)，金九銀十旺季支撐價格焦煤價格逐漸反彈，十一月以來“供應(yīng)擾動&負(fù)反饋?zhàn)C偽&23年初至12月15日京唐港山西主焦均價2267元/噸，長治噴吹煤均價2113元/噸。（1月~3月中旬（3月中旬~4月價格整體回調(diào)。（4月~7月（7月~9月第五階段（9月~10）：（10月中下旬至今&煤價格強(qiáng)勢上行，王者歸來。圖表99：2022年至今京唐港山西主焦價格走勢（元/噸）資料來源：wind，圖表100：京唐港主焦煤庫提價及CCI柳林低硫主焦價格走勢（元/噸）資料來源：wind，圖表101：山西:市場價:噴吹煤(長治產(chǎn))價格走勢（元/噸）資料來源：wind，供給：煉焦精煤產(chǎn)量拐點(diǎn)即將顯現(xiàn)安全壓力下供應(yīng)擾動不斷，國內(nèi)煉焦煤資源稀缺性。從儲量來看，我國煉焦煤儲量為1569.620%~25%20231～104.10.2%（10%）煉焦煤生產(chǎn)瓶頸，我們預(yù)計20242~3%，稀缺且珍貴。）產(chǎn)量預(yù)期進(jìn)一步被壓縮，2023年1-11月煉焦精煤洗出率為36.9%，較2022年下0.6個pct；安全生產(chǎn)壓力凸顯，煉焦精煤主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。焦煤生產(chǎn)以井工礦為主，（20231~100.1%）1022019年2020年2021年2022年2023年1-11月煉焦原煤（億噸）11.912.212.513.212.2煉焦精煤（億噸）4.84.94.94.94.5洗出率40.3%40.2%39.2%37.5%36.9%資料來源：sxcoal，圖表103：初至，煉精煤量呈現(xiàn)行趨（萬） 圖表104：初至，山煉焦煤明顯滑（噸）資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，圖表105：2023年1~10月，山煉焦精產(chǎn)量滑0.1%（萬噸） 圖表106：西占國煉精煤量高達(dá)47%資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，圖表107：煉焦精煤生產(chǎn)趨勢（億噸）資料來源：sxcoal，進(jìn)口：增量明顯放緩，且仍以配焦為主202320231-1081124140222927%圖表108：國進(jìn)煉焦趨勢萬噸） 圖表109：國進(jìn)煉焦分國趨勢（噸）

年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月資料來源：sxcoal， 資料來源：sxcoal，圖表110：國從蒙進(jìn)煉焦趨勢（噸） 圖表111：國從羅斯口煉煤趨勢萬噸）資料來源：sxcoa