房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市以綠地金豐投資為例方含笑

房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市----以綠地集團(tuán)借殼金豐投資為例姓名：方含笑學(xué)號(hào)：201620110204引言為了維持房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱地位，國(guó)家先后出臺(tái)了一系列抑制房?jī)r(jià)過(guò)熱的調(diào)控政策，在一定程度造成了房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張的局面。借殼上市作為低門檻和低成本的間接上市手段，是有融資需求的房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金的重要手段。本文基于綠地集團(tuán)借殼金豐投資整體上市的案例，綜合分析其重組后的財(cái)務(wù)狀況、短期市場(chǎng)反應(yīng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，期望為其他房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市，走出融資困境提供指導(dǎo)，為國(guó)企混合所有制改革提供借鑒。目錄CONTENTS1文獻(xiàn)綜述2借殼上市理論基礎(chǔ)3房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市概況4綠地集團(tuán)借殼上市案例分析5綠地集團(tuán)借殼上市績(jī)效評(píng)價(jià)6參考文獻(xiàn)Part01文獻(xiàn)綜述借殼上市動(dòng)機(jī)主要觀點(diǎn)羅軍（2010）提出國(guó)有企業(yè)借殼上市的動(dòng)機(jī)為：能在證券市場(chǎng)上直接融資、新聞效應(yīng)、額外的股票增值收益、重組中獲利等。殼資源選取利用羅詩(shī)藝、王杰等(2013）通過(guò)案例進(jìn)行分析，提出借殼上市是企業(yè)登錄資本市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)單、有效、快捷的途徑，有利于殼資源的利用和改善殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量。財(cái)務(wù)績(jī)效影響邱群（2013）提出借殼上市操作能夠在短期內(nèi)緩解房企融資問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的暫時(shí)盈利，但是房地產(chǎn)行業(yè)作為特殊行業(yè)，嚴(yán)重受國(guó)家政策影響。

文獻(xiàn)綜述Part02借殼上市理論基礎(chǔ)借殼上市基本概念借殼上市是指一家私人公司通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。狹義借殼上市，是指上市公司的非上市控股母公司通過(guò)資產(chǎn)重組方式將自身的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)母公司的上市。廣義借殼上市，包括狹義借殼上市和買殼上市。買殼上市通常指非上市公司通過(guò)收購(gòu)一家已上市公司，然后通過(guò)“反向收購(gòu)”的方式注入相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市。縮短上市時(shí)間企業(yè)通過(guò)IPO發(fā)行不僅需要經(jīng)歷一系列改制、行政審批、資產(chǎn)登記、資產(chǎn)評(píng)估等繁瑣程序，而且存在政策風(fēng)險(xiǎn)因素。而借殼上市較為簡(jiǎn)單，可縮短上市時(shí)間，減少不確定性。上市公司作為公眾企業(yè)，能不斷提高企業(yè)的知名度，有利于無(wú)形資產(chǎn)不斷增值。企業(yè)的品牌形象的提升，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著正面影響。一些地方政府為了支持本土化企業(yè)的發(fā)展，往往給予如實(shí)行稅收減免、研發(fā)費(fèi)用補(bǔ)貼、辦公生產(chǎn)用地優(yōu)先滿足、銀行貸款扶持等優(yōu)惠政策，扶持企業(yè)往更好的方向發(fā)展。完善融資渠道提高企業(yè)知名度地方政策支持借殼上市動(dòng)因理論通過(guò)借殼上市后，獲得上市融資的資格，企業(yè)可以根據(jù)自身的需求進(jìn)行配股或增發(fā)，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬企業(yè)的融資渠道。獲取股權(quán)資產(chǎn)置換對(duì)價(jià)支付上市公司股權(quán)被獲取的方法主要有以下三種：二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)、涉及到國(guó)有股時(shí)的股權(quán)行政劃撥、司法拍賣競(jìng)買。通常采用二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的方式來(lái)獲取低價(jià)值的殼資源。資產(chǎn)置換的方法主要分兩種，一種是殼公司與借殼方之間資產(chǎn)互換，這一類被稱為借實(shí)殼上市；一種是殼公司和自身原來(lái)股東之間進(jìn)行資產(chǎn)互換，這一類被稱為借凈殼上市。對(duì)價(jià)支付即借殼上市中的換股吸收合并，主要方法有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)支付、股權(quán)支付。目前主流的支付對(duì)價(jià)方式減少了現(xiàn)金支付的使用頻次，多通過(guò)資產(chǎn)置換后定向增發(fā)完成。借殼上市基本模式Part03房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市概況銷售狀況不佳：2014年開始宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在相關(guān)限購(gòu)政策的刺激下，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)了冰火兩重天的現(xiàn)象，二三線地方市場(chǎng)庫(kù)存壓力居高不下，供大于求。資金面緊張：房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，資金需求旺盛。其運(yùn)營(yíng)資金絕大部分來(lái)自借款，企業(yè)的負(fù)債高于其自身內(nèi)部資金，具有較高的財(cái)務(wù)杠桿，行業(yè)資金鏈易受到宏觀資金面松緊的影響而面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)單一：房地產(chǎn)企業(yè)融資主要可以分為直接融資和間接融資，我國(guó)仍然是以間接融資為主，股權(quán)融資在我國(guó)房地產(chǎn)融資來(lái)源中占比較小。1999年開端隨后發(fā)展緩慢2003年小高潮以后基本停滯2010年后政府抑制政策，數(shù)量減少。2015年后有所改善行業(yè)概況及借殼上市歷史2009年飛速發(fā)展，達(dá)到數(shù)量峰值14起Part04綠地集團(tuán)借殼上市案例分析綠地集團(tuán)綠地集團(tuán)，成立于1992年，是一家以房地產(chǎn)為主業(yè)的綜合性企業(yè)集團(tuán)，具有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一級(jí)資質(zhì)。綠地集團(tuán)目前已經(jīng)形成了以房地產(chǎn)為主業(yè)，能源、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)并行發(fā)展的多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上海市國(guó)資委通過(guò)100%持股上海地產(chǎn)集團(tuán)和上海城投總公司，持有綠地集團(tuán)48.45%的股份，為其實(shí)際控制人。金豐投資金豐投資是國(guó)內(nèi)第一家房地產(chǎn)行業(yè)綜合服務(wù)型上市公司。金豐投資是通過(guò)收購(gòu)原“上海嘉豐股份有限公司”國(guó)家股，經(jīng)跨行業(yè)資產(chǎn)重組并變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的A股上市公司，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)投資開發(fā)、流通服務(wù)、代建管理和金融服務(wù)等。公司的實(shí)際最終控制人為上海國(guó)資委。交易雙方情況介紹主要收入來(lái)源主要是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和能源業(yè)務(wù)，且毛利較大，支撐未來(lái)發(fā)展。主營(yíng)業(yè)務(wù)流動(dòng)比率逐年提高，但企業(yè)高杠桿運(yùn)行，可能導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。償債能力凈資產(chǎn)收益率下降明顯，可能是海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)诎l(fā)展初期的不成熟性。盈利能力使其存貨及總資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，但由于房地產(chǎn)銷售收入滯后性，使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降。營(yíng)運(yùn)能力綠地集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況行業(yè)名稱2014年收入毛利2013年收入毛利2012年收入毛利房地產(chǎn)主業(yè)1121.77278.24923.06244.81651.94190.93房地產(chǎn)延伸產(chǎn)業(yè)276.7027.22227.9822.05208.018.25能源及相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)1322.2512.221454.6612.241122.8012.36汽車銷售及服務(wù)70.633.0359.252.8151.732.76其他產(chǎn)業(yè)22.718.9121.047.6717.077.69合計(jì)2814.06329.622685.99289.582051.55221.99項(xiàng)目2014年度2013年度2012年度流動(dòng)比率1.431.421.3資產(chǎn)負(fù)債率87.97%88.76%87.14%凈資產(chǎn)收益率8.82%22.50%—總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.590.820.92存貨周轉(zhuǎn)率0.781.11.23凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-34.30%22.21%—金豐投資財(cái)務(wù)狀況項(xiàng)目2014年12月31日2013年12月31日2012年12月31日總資產(chǎn)（萬(wàn)元）744，930.45615，887.95596，631.55總負(fù)債（萬(wàn)元）557，395.21395，741.81376，564.01歸于母公司所有者權(quán)益合計(jì)（萬(wàn)元）186，506.87218，742.22218，500.48歸于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)（元）3.604.224.22資產(chǎn)負(fù)債率74.83%64.26%63.12%項(xiàng)目2014年2013年2012年?duì)I業(yè)收入（萬(wàn)元）11，027.9789，241.9244，025.71利潤(rùn)總額（萬(wàn)元）-35，521.588，919.3711，996.81歸于上市公司股東的凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）-36，459.596，963.0710，496.06在行業(yè)景氣度下滑和政策限制的雙重影響下，金豐投資的經(jīng)營(yíng)情況受到了一定影響，公司業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)明顯。2012年至2014年金豐投資的凈利潤(rùn)在逐年下滑，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，經(jīng)營(yíng)狀況不理想。因此，面對(duì)行業(yè)環(huán)境的變化和自身欠佳的經(jīng)營(yíng)狀況，金豐投資需謀求業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)模式上的轉(zhuǎn)變來(lái)獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。綠地集團(tuán)借殼上市模式綠地集團(tuán)上海地產(chǎn)金豐投資

以其全部資產(chǎn)和負(fù)債共計(jì)21.92億元置換上海地產(chǎn)持有綠地股份，實(shí)現(xiàn)凈殼。定向增發(fā)110.5億股

作667.32億元置入資產(chǎn)資產(chǎn)置換環(huán)節(jié)金豐投資以全部資產(chǎn)及負(fù)債與上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的綠地集團(tuán)等額價(jià)值的股權(quán)進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)由上海地產(chǎn)集團(tuán)或其指定的第三方主體承接。考慮到評(píng)估基準(zhǔn)日后上市公司擬實(shí)施分紅2125.11萬(wàn)元，本次擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格為21.92億元。定向增發(fā)環(huán)節(jié)上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的綠地集團(tuán)股權(quán)的預(yù)估值與擬置出資產(chǎn)預(yù)估值的差額約為107.94億元，根據(jù)擬注入資產(chǎn)、擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格及股票發(fā)行價(jià)格計(jì)算金豐投資向綠地集團(tuán)全體股東非公開發(fā)行A股股票共110.5億元購(gòu)買其持有的綠地集團(tuán)股權(quán)。重組前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比交易前，上市公司控股股東為上海地產(chǎn)集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。交易完成后，上海地產(chǎn)集團(tuán)及其全資子公司中星集團(tuán)持股25.82%、上海城投總公司持股20.55%、上海格林蘭持股28.79%，且比例較為接近均不超過(guò)30%，其他股東合計(jì)24.83%。上述股東中沒(méi)有任何一個(gè)股東能夠單獨(dú)對(duì)上市公司形成控制關(guān)系。交易完成后，上市公司將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)。公司的實(shí)際最終控制人仍為上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。交易前，上市公司控股股東為上海地產(chǎn)集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。交易完成后，上海地產(chǎn)集團(tuán)及其全資子公司中星集團(tuán)持股25.82%、上海城投總公司持股20.55%、上海格林蘭持股28.79%，且比例較為接近均不超過(guò)30%，其他股東合計(jì)24.83%。上述股東中沒(méi)有任何一個(gè)股東能夠單獨(dú)對(duì)上市公司形成控制關(guān)系。交易完成后，上市公司將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)。公司的實(shí)際最終控制人仍為上海國(guó)資委。7.1公司宣布重組信息重大事項(xiàng)停牌6.27上海國(guó)資委同意金豐資產(chǎn)重組方案4.24借殼上市重組方案獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)8.14金豐投資正式更名為綠地集團(tuán)，股票代碼6006063.18金豐投資披露重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案8.20中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理了金豐投資的重組方案，但是相關(guān)的重組事宜并未核。6月份金豐投資完成重組置入綠地集團(tuán)100%股權(quán)過(guò)戶手續(xù)8.18綠地集團(tuán)借殼上市流程重組交易進(jìn)程2013年2014年2015年綠地集團(tuán)借殼上市完成后正式登陸上交所Part05綠地集團(tuán)借殼上市的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)項(xiàng)目借殼上市后（萬(wàn)元；元/股）借殼上市前（萬(wàn)元；元/股）增長(zhǎng)倍數(shù)資產(chǎn)36767814.18615887.9558.70負(fù)債32070682.05395741.8180.04股東權(quán)益4697132.13220146.1420.34歸屬母公司股東權(quán)益3293773.65218742.2214.06營(yíng)業(yè)收入25218185.6289241.92281.58凈利潤(rùn)831066.986817.44120.90歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)818511.346963.07116.55每股收益0.670.134.15每股凈資產(chǎn)2.714.22-0.36認(rèn)購(gòu)股份價(jià)格上漲5.54元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)的金豐投資股份在2015年6月30日股價(jià)上漲為24.43元/股，上漲340.97%資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)綠地集團(tuán)在反向收購(gòu)交易中以6673205.00萬(wàn)元的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值作價(jià)，溢價(jià)107.17%機(jī)構(gòu)投資者獲益金豐投資向上海格林蘭發(fā)行了約35.03億股，重組后市值高達(dá)909.03億元，五位戰(zhàn)略投資者合計(jì)629.55億元，相對(duì)于117.29億元的出資額獲益將近5.37倍。營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)重組大幅提振公司業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)281.58倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)120.9倍，歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)116.55倍。短期市場(chǎng)反映評(píng)價(jià)--股價(jià)走勢(shì)停牌復(fù)牌期間股價(jià)走勢(shì)重組方案獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)前后股價(jià)走勢(shì)成功借殼后股價(jià)走勢(shì)短期市場(chǎng)反映評(píng)價(jià)--事件研究法通過(guò)計(jì)算某一事件披露日前后的股價(jià)變動(dòng)，研究發(fā)生這一事件的收益率與未發(fā)生這件事所應(yīng)該具有的收益率之間的偏離程度，從而了解資本市場(chǎng)對(duì)此事件的反應(yīng)。0時(shí)點(diǎn)：金豐投資首次宣布因借殼上市公告停牌日（2013年7月1日）和綠地借殼上市方案最終獲證監(jiān)會(huì)通過(guò)日（2015年4月23日）時(shí)間區(qū)間：事件發(fā)生前后10天累計(jì)超額收益率：個(gè)股收益率與基準(zhǔn)收益率差額的累計(jì)值初次停牌，市場(chǎng)對(duì)于借殼上市持有一定觀望和懷疑的態(tài)度。待整個(gè)借殼上市事件塵埃落定，投資者對(duì)公司前景給予了更高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。整個(gè)重組事件對(duì)公司的績(jī)效有正面影響，公司的短期績(jī)效呈明顯快速上升趨勢(shì)。初次停牌日借殼上市方案通過(guò)日時(shí)期超額收益率累計(jì)超額收益率時(shí)期超額收益率累計(jì)超額收益率-10-0.008143-0.008143-10-0.022097-0.022097-90.0095650.001422-9-0.012815-0.034912-80.0019010.003323-80.024833-0.010079-70.0149760.018299-70.0901870.080108-6-0.024280-0.005981-60.0345100.114618-5-0.095296-0.101277-50.0824700.197088-40.1894000.088123-40.0597490.256837-30.0172460.105369-3-0.0114680.245369-2-0.0122230.093146-2-0.0299310.215438-1-0.0434130.049733-1-0.1099250.10551300.0862000.13593300.1046340.21014710.1025830.23851610.0694180.27956520.1134990.35201520.1113050.3908730.0884650.4404830.1076280.49849840.0764050.51688540.0914060.58990450.0991460.6160315-0.0594350.53046960.1020840.7181156-0.0653280.46514170.0857270.8038427-0.0266020.4385398-0.0845140.71932880.0319840.4705239-0.1093330.6099959-0.0116960.458827100.0031530.61314810-0.0281240.430703短期市場(chǎng)反映評(píng)價(jià)--事件研究法用SPSS進(jìn)行單變量T檢驗(yàn)，考察累計(jì)超額收益率CAR與0之間是否有顯著性差異。在95%的置信水平下Sig.(雙側(cè))<0.05的顯著性水平，因此否定原假設(shè)認(rèn)為兩次事件對(duì)公司股價(jià)均產(chǎn)生顯著性影響。整體來(lái)看投資者對(duì)綠地集團(tuán)借殼上市持樂(lè)觀態(tài)度，借殼上市得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，對(duì)公司的影響是正面的。

綠地集團(tuán)不僅完成了國(guó)有控股、管理層控制的混合所有制改革，而且平衡了多方的利益問(wèn)題有利于完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的內(nèi)部決策制度和公司的管理制度優(yōu)化，利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。step3提升公司治理效率step4治理結(jié)構(gòu)完善step2引入私募股權(quán)基金step1低成本員工持股改革股權(quán)結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)為了為公司上市掃除障礙，綠地集團(tuán)創(chuàng)新性地設(shè)計(jì)出一種通過(guò)合伙人方式掌控綠地集團(tuán)管理權(quán)的方案解決了職工持股會(huì)股東資格不適合的問(wèn)題，還保持了公司核心高管的控制權(quán)。綠地集團(tuán)以私募股權(quán)融資方式進(jìn)行增資擴(kuò)股，創(chuàng)新性地引入五家私募股權(quán)后再進(jìn)行反向收購(gòu)交易，重組后三大控股股東的持股比例下降到75.17%，發(fā)行在外