企業(yè)兼并收購中的實物期權(quán)理論

企業(yè)兼并收購中的實物期權(quán)理論企業(yè)兼并收購中的實物期權(quán)理論一、并購的動因分析及其類型并購的動因可以根據(jù)并購的最終意圖分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購,戰(zhàn)略并購是指公司出于自身發(fā)展的需要采取的并購行為,是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的一個組成部分。而財務(wù)并購是指根據(jù)市場機(jī)會賺取公司買賣差價的一種并購行為。傳統(tǒng)的公司并購多為戰(zhàn)略并購,目的是為了增加企業(yè)盈利或者降低風(fēng)險。戰(zhàn)略并購作為一種由來已久的并購形式,又可按其追求的目標(biāo)不同分為追求市場控制力的并購,追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的并購,追求多樣化經(jīng)營的并購,降低風(fēng)險的并購,降低成本的并購等。財務(wù)并購則主要是尋找市場價值低于其實際價值的企業(yè),通過協(xié)議收購,股票收購等方式獲得企業(yè)控制權(quán),并將其轉(zhuǎn)手賣出獲得經(jīng)濟(jì)利益的一種并購形式。[1]由于并購可以帶來企業(yè)規(guī)模、市場份額等方面的變化,對于企業(yè)的經(jīng)營有著重要的作用,因此,越來越被各個企業(yè)使用,成為資本市場一個重要的組成部分。并購按企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品和市場的關(guān)系分為以下幾類1.同行業(yè)的并購,又稱為水平并購。為了集中資源和客戶,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,同行業(yè)企業(yè)之間的并購,有助于提高行業(yè)集中度,但是容易形成行業(yè)壟斷。2.上下游企業(yè)的并購,又稱為垂直并購。并購雙方存在著供給關(guān)系,涉及原材料供應(yīng)或者下游銷售環(huán)節(jié),這種并購可以給企業(yè)帶來穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商和成品銷售渠道,降低相應(yīng)的采購費(fèi)用和成品銷售費(fèi)用。3.跨行業(yè)的并購。指不同行業(yè),在生產(chǎn)、銷售等方面沒有直接聯(lián)系的企業(yè)之間的并購,這種并購可以使企業(yè)迅速地進(jìn)入前景良好的行業(yè)。由于各行業(yè)的周期性的不同,在一定程度上可以規(guī)避風(fēng)險,獲得更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。4.跨地區(qū)的并購。指生產(chǎn)同類產(chǎn)品,但在不同地區(qū)市場上銷售的企業(yè)之間的并購,成為企業(yè)開拓新市場的一種辦法,在存在關(guān)稅或者貿(mào)易壁壘的時候,成為打開新市場的必由之路。二、實物期權(quán)及其在企業(yè)并購中的應(yīng)用實物期權(quán)的概念是由麻省理工學(xué)院stweartMyesr教授于1977年提出的。Myesr教授把期權(quán)的觀念應(yīng)用于實物資產(chǎn)上，為己經(jīng)停滯的投資決策理論帶來新的思考方向。實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的實物資產(chǎn)的選擇權(quán)，由金融期權(quán)演變而來，指企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時擁有的、能根據(jù)在決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，屬于廣義期權(quán)的范疇。[2]比如，某項投資與購置的資產(chǎn)可以在必要時轉(zhuǎn)作他用，這種轉(zhuǎn)作他用的機(jī)會實際上相當(dāng)于買權(quán)多頭所提供的權(quán)利，實物期權(quán)能極大地影響甚至改變長期投資決策，尤其在高風(fēng)險、資本密集型投資中。該資產(chǎn)的所有人可以把該資產(chǎn)轉(zhuǎn)作他用，也可以不轉(zhuǎn)作他用，他可以自由選擇。如果不轉(zhuǎn)作他用，則這種轉(zhuǎn)作他用的機(jī)會的價值為零:如果轉(zhuǎn)作他用，則這種選擇權(quán)的價值將大于零。實物期權(quán)雖然采用金融期權(quán)的定價模式，但是二者在本質(zhì)上仍然存在不同之處。實物期權(quán)在應(yīng)用時，模型的參數(shù)常常根據(jù)投資項目而定，所以使用的模型往往是利用期權(quán)基本概念對其研究的投資項目量身定做的，而不是一般的通則，此外，實物期權(quán)代表決策權(quán)利，而在投資決策中，不會只有執(zhí)行與不執(zhí)行兩種選擇，應(yīng)當(dāng)以多重選擇設(shè)計的期權(quán)衡量投資價值，這樣將更符合實際情形。[3]表2-1列示了實物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。2-1金融期權(quán)與實物期權(quán)的對比1.企業(yè)并購決策的實物期權(quán)類型在企業(yè)并購決策的期權(quán)性特征分析中，我們知道，企業(yè)并購既可以通過持有目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而自然地持有一個對目標(biāo)企業(yè)價值的看漲期權(quán)，也可以通過精心設(shè)計構(gòu)造內(nèi)嵌期權(quán)來增加企業(yè)并購項目的回報率，如在企業(yè)并購協(xié)議中加入股票回購條款以構(gòu)造放棄期權(quán)等等。一般而言，內(nèi)嵌于企業(yè)并購決策中的實物期權(quán)包括以下幾類:（1）、延遲期權(quán)并購企業(yè)在并購過程中往往擁有購買目標(biāo)企業(yè)的延遲期權(quán)。當(dāng)情況不利時，并購企業(yè)可以延緩并購?fù)顿Y進(jìn)行，可以考慮等待、觀察一段時間之后，再選擇有利的時機(jī)進(jìn)行并購，這是一種看漲期權(quán)，當(dāng)條件有利時就執(zhí)行看漲期權(quán);同時，并購的完成使并購企業(yè)有權(quán)中止目標(biāo)企業(yè)的已有項目，延緩到市場行情較好的時候再開發(fā)，從而可以為企業(yè)創(chuàng)造價值。（2）、成長期權(quán)企業(yè)并購使并購企業(yè)獲得了巨大的協(xié)同價值以及戰(zhàn)略價值，從實物期權(quán)的角度來看，這些有利于企業(yè)經(jīng)營的協(xié)同與戰(zhàn)略價值可以理解為并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種成長期權(quán)。（3）、經(jīng)營規(guī)模變動期權(quán)企業(yè)并購成功后，并購企業(yè)可以根據(jù)形勢的發(fā)展，相機(jī)對目標(biāo)企業(yè)執(zhí)行這一經(jīng)營規(guī)模變動期權(quán)。整個投資經(jīng)營過程中隱含了四種型態(tài)的期權(quán)，分別是擴(kuò)張期權(quán)、緊縮期權(quán)、暫時中斷期權(quán)以及重新開始期權(quán)。Myers和Majd(1990)，Pindyek(1958)等對此進(jìn)行了研究，結(jié)果表明在經(jīng)營狀況好(壞)時，擁有擴(kuò)大(縮小)經(jīng)營規(guī)模權(quán)利的企業(yè)比沒有這種權(quán)利的企業(yè)有更高的價值[]。當(dāng)有利狀態(tài)出現(xiàn)、并購項目的產(chǎn)出和市場比預(yù)期的好時，并購企業(yè)可以不同程度地擴(kuò)大并購?fù)顿Y規(guī)模，這體現(xiàn)為一種看漲期權(quán);當(dāng)不利條件出現(xiàn)、并購項目運(yùn)營不佳時，并購企業(yè)可以不同程度地縮減并購?fù)顿Y規(guī)模，以減少風(fēng)險，等待有利機(jī)會的出現(xiàn)，這是一種看跌期權(quán)。（4）、轉(zhuǎn)換期權(quán)如果企業(yè)并購項目本身具有動態(tài)的可轉(zhuǎn)換的功能，當(dāng)新的狀態(tài)和需求出現(xiàn)時，可以將原來的并購項目轉(zhuǎn)換為適合新狀態(tài)的項目，即并購企業(yè)具有相機(jī)選擇的權(quán)利，這種期權(quán)就是投資轉(zhuǎn)換期權(quán)，實際上是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。在企業(yè)并購中，并購企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在組織、生產(chǎn)、財務(wù)、營銷、資產(chǎn)等方面的獨有優(yōu)勢，通過多元化經(jīng)營等方式更為有效地運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)的資源。例如并購后將目標(biāo)企業(yè)一些不具有成長潛能的業(yè)務(wù)重新調(diào)整:利用目標(biāo)企業(yè)有利的地理位置進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā);利用目標(biāo)企業(yè)強(qiáng)有力的分銷渠道推銷本企業(yè)產(chǎn)品等等。也就是說，并購企業(yè)實際上持有一種靈活運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)資源的權(quán)利，即“轉(zhuǎn)換期權(quán)”。[4]（5）、放棄期權(quán)當(dāng)并購項目的運(yùn)營很差、前景十分不妙時，并購企業(yè)可以撤消該并購項目，撤消并購相當(dāng)于執(zhí)行看跌期權(quán)，顯然，可以撤消的并購項目價值比沒有撤消可能的項目價值更大。實施并購后，并購企業(yè)可以根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化，將目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)出售，并最適宜地安排其執(zhí)行時間，并購企業(yè)實際上持有一種“放棄期權(quán)”，由于將來資產(chǎn)出售時一般不會過多偏離先前的購買價格，因此“放棄期權(quán)”的存在有效地截斷了并購?fù)顿Y的風(fēng)險。（6）、柔性期權(quán)柔性期權(quán)包括生產(chǎn)上和時間上的靈活性。企業(yè)在運(yùn)營過程中能根據(jù)市場生產(chǎn)要素以及需求的變化,改變生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料,或者改變生產(chǎn)的產(chǎn)品,以獲得對市場反應(yīng)的靈活性;也可以通過并購獲得時間上的優(yōu)勢,尤其當(dāng)只有早期進(jìn)入市場者才能占有市場時,柔性期權(quán)在并購中具有更大的價值。并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)相機(jī)處理的幾種選擇權(quán)利的應(yīng)用,受到自身資產(chǎn)、技能分布狀況的制約,在企業(yè)并購中不可能一次把所有方法都用上,而是根據(jù)環(huán)境及自身的資源條件對以上幾種選擇權(quán)利相機(jī)使用,使企業(yè)控制期權(quán)的機(jī)制最大。[5]在引入了實物期權(quán)的方法之后,我們可以將目標(biāo)企業(yè)的價值粗略地分為兩部分,一部分是按照傳統(tǒng)方法計算出的企業(yè)的預(yù)期價值,另一部分就是企業(yè)決策時的靈活選擇權(quán)帶來的期權(quán)價值。2.企業(yè)井購決策實物期權(quán)法的應(yīng)用條件實物期權(quán)理論在企業(yè)并購決策中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在兩個方面:一是并購企業(yè)決策者應(yīng)當(dāng)建立實物期權(quán)的思想，以新的觀念看待企業(yè)并購活動中的價值量化問題；二是用期權(quán)定價模型去估計企業(yè)并購決策中的期權(quán)價值。企業(yè)并購決策實物期權(quán)法的應(yīng)用條件可以從以下幾個方面考慮:（1）、目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展過程中包含期權(quán)特性。目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況不是一成不變的，總會受到市場需求的變動影響。并購企業(yè)決策者在投資時可以考慮到以后的變動因素，保留一定的變動空間。從實物期權(quán)的角度來看，也就是獲得了改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)。（2）、并購項目能帶來進(jìn)一步投資的機(jī)會。如果某并購項目的先期投入使并購企業(yè)擁有在未來進(jìn)一步投資的權(quán)利，或者在一系列相互關(guān)聯(lián)的投資中，前項投資為后項投資創(chuàng)造了投資機(jī)會，即沒有前期的投資，后期的投資機(jī)會將無法得到，這種情況下前期的投資就會創(chuàng)造出實物期權(quán)。（3）、并購項目具有可控性。如果并購企業(yè)對于并購項目中將要投入的資金在投入時間和數(shù)量上可以控制，那么這種并購?fù)顿Y活動就蘊(yùn)含了實物期權(quán)。例如在進(jìn)行期限長、投入量大的企業(yè)并購中，可以分階段進(jìn)行。當(dāng)項目進(jìn)展順利，發(fā)展前景較好時，進(jìn)行下一階段投資;項目進(jìn)展不好，經(jīng)濟(jì)效益不佳時，放棄再投資的機(jī)會。[6]3.企業(yè)井購決策實物期權(quán)法的應(yīng)用難點將實物期權(quán)理論應(yīng)用于企業(yè)并購決策是將企業(yè)并購置于動態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，考慮內(nèi)、外部條件的不確定性對并購項目價值的影響。與其它定量評估方法相比，它更能真實地反映并購項目的價值。但是，當(dāng)我們用實物期權(quán)的思想確定企業(yè)并購?fù)顿Y項目的價值時，同樣會遇到一定的困難。這主要表現(xiàn)在:（1）、實物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的并購項目一般來說，具有以下特點的并購項目應(yīng)用實物期權(quán)理論更有意義，即:并購項目可能帶來的未來收入很大;具有可觀的盈利空間;并購項目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息(如:市場需求、競爭者行為等)以減少項目的不確定性。[7]（2）、缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息企業(yè)并購中實物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息(如:標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性)，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。（3）、存在其它影響企業(yè)并購實物期權(quán)價值的因素實物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計是比較困難和復(fù)雜的，其估計的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。此外，實物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人所接受。實物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實踐中的應(yīng)用還很有限，從而限制了實物期權(quán)方法的應(yīng)用。參考文獻(xiàn)：【1】徐學(xué)民，汪濤，徐金．發(fā)企業(yè)兼并整合管理的實證研究及啟示[J]．中國軟科學(xué)，2000(3):73－75【2】陳小悅，楊潛林．實物期權(quán)的分析與估值[J]．系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，1998，7(3):6一9【3】高佳卿，劉勝軍，康力立．資