企業(yè)兼并收購中的實物期權理論

企業(yè)兼并收購中的實物期權理論企業(yè)兼并收購中的實物期權理論一、并購的動因分析及其類型并購的動因可以根據(jù)并購的最終意圖分為戰(zhàn)略并購和財務并購,戰(zhàn)略并購是指公司出于自身發(fā)展的需要采取的并購行為,是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的一個組成部分。而財務并購是指根據(jù)市場機會賺取公司買賣差價的一種并購行為。傳統(tǒng)的公司并購多為戰(zhàn)略并購,目的是為了增加企業(yè)盈利或者降低風險。戰(zhàn)略并購作為一種由來已久的并購形式,又可按其追求的目標不同分為追求市場控制力的并購,追求規(guī)模經(jīng)濟的并購,追求多樣化經(jīng)營的并購,降低風險的并購,降低成本的并購等。財務并購則主要是尋找市場價值低于其實際價值的企業(yè),通過協(xié)議收購,股票收購等方式獲得企業(yè)控制權,并將其轉(zhuǎn)手賣出獲得經(jīng)濟利益的一種并購形式。[1]由于并購可以帶來企業(yè)規(guī)模、市場份額等方面的變化,對于企業(yè)的經(jīng)營有著重要的作用,因此,越來越被各個企業(yè)使用,成為資本市場一個重要的組成部分。并購按企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品和市場的關系分為以下幾類1.同行業(yè)的并購,又稱為水平并購。為了集中資源和客戶,擴大生產(chǎn)規(guī)模,同行業(yè)企業(yè)之間的并購,有助于提高行業(yè)集中度,但是容易形成行業(yè)壟斷。2.上下游企業(yè)的并購,又稱為垂直并購。并購雙方存在著供給關系,涉及原材料供應或者下游銷售環(huán)節(jié),這種并購可以給企業(yè)帶來穩(wěn)定的原材料供應商和成品銷售渠道,降低相應的采購費用和成品銷售費用。3.跨行業(yè)的并購。指不同行業(yè),在生產(chǎn)、銷售等方面沒有直接聯(lián)系的企業(yè)之間的并購,這種并購可以使企業(yè)迅速地進入前景良好的行業(yè)。由于各行業(yè)的周期性的不同,在一定程度上可以規(guī)避風險,獲得更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。4.跨地區(qū)的并購。指生產(chǎn)同類產(chǎn)品,但在不同地區(qū)市場上銷售的企業(yè)之間的并購,成為企業(yè)開拓新市場的一種辦法,在存在關稅或者貿(mào)易壁壘的時候,成為打開新市場的必由之路。二、實物期權及其在企業(yè)并購中的應用實物期權的概念是由麻省理工學院stweartMyesr教授于1977年提出的。Myesr教授把期權的觀念應用于實物資產(chǎn)上，為己經(jīng)停滯的投資決策理論帶來新的思考方向。實物期權是以期權概念定義的實物資產(chǎn)的選擇權，由金融期權演變而來，指企業(yè)進行長期投資決策時擁有的、能根據(jù)在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，屬于廣義期權的范疇。[2]比如，某項投資與購置的資產(chǎn)可以在必要時轉(zhuǎn)作他用，這種轉(zhuǎn)作他用的機會實際上相當于買權多頭所提供的權利，實物期權能極大地影響甚至改變長期投資決策，尤其在高風險、資本密集型投資中。該資產(chǎn)的所有人可以把該資產(chǎn)轉(zhuǎn)作他用，也可以不轉(zhuǎn)作他用，他可以自由選擇。如果不轉(zhuǎn)作他用，則這種轉(zhuǎn)作他用的機會的價值為零:如果轉(zhuǎn)作他用，則這種選擇權的價值將大于零。實物期權雖然采用金融期權的定價模式，但是二者在本質(zhì)上仍然存在不同之處。實物期權在應用時，模型的參數(shù)常常根據(jù)投資項目而定，所以使用的模型往往是利用期權基本概念對其研究的投資項目量身定做的，而不是一般的通則，此外，實物期權代表決策權利，而在投資決策中，不會只有執(zhí)行與不執(zhí)行兩種選擇，應當以多重選擇設計的期權衡量投資價值，這樣將更符合實際情形。[3]表2-1列示了實物期權與金融期權的具體比較。2-1金融期權與實物期權的對比1.企業(yè)并購決策的實物期權類型在企業(yè)并購決策的期權性特征分析中，我們知道，企業(yè)并購既可以通過持有目標企業(yè)的控制權而自然地持有一個對目標企業(yè)價值的看漲期權，也可以通過精心設計構造內(nèi)嵌期權來增加企業(yè)并購項目的回報率，如在企業(yè)并購協(xié)議中加入股票回購條款以構造放棄期權等等。一般而言，內(nèi)嵌于企業(yè)并購決策中的實物期權包括以下幾類:（1）、延遲期權并購企業(yè)在并購過程中往往擁有購買目標企業(yè)的延遲期權。當情況不利時，并購企業(yè)可以延緩并購投資進行，可以考慮等待、觀察一段時間之后，再選擇有利的時機進行并購，這是一種看漲期權，當條件有利時就執(zhí)行看漲期權;同時，并購的完成使并購企業(yè)有權中止目標企業(yè)的已有項目，延緩到市場行情較好的時候再開發(fā)，從而可以為企業(yè)創(chuàng)造價值。（2）、成長期權企業(yè)并購使并購企業(yè)獲得了巨大的協(xié)同價值以及戰(zhàn)略價值，從實物期權的角度來看，這些有利于企業(yè)經(jīng)營的協(xié)同與戰(zhàn)略價值可以理解為并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)的一種成長期權。（3）、經(jīng)營規(guī)模變動期權企業(yè)并購成功后，并購企業(yè)可以根據(jù)形勢的發(fā)展，相機對目標企業(yè)執(zhí)行這一經(jīng)營規(guī)模變動期權。整個投資經(jīng)營過程中隱含了四種型態(tài)的期權，分別是擴張期權、緊縮期權、暫時中斷期權以及重新開始期權。Myers和Majd(1990)，Pindyek(1958)等對此進行了研究，結(jié)果表明在經(jīng)營狀況好(壞)時，擁有擴大(縮小)經(jīng)營規(guī)模權利的企業(yè)比沒有這種權利的企業(yè)有更高的價值[]。當有利狀態(tài)出現(xiàn)、并購項目的產(chǎn)出和市場比預期的好時，并購企業(yè)可以不同程度地擴大并購投資規(guī)模，這體現(xiàn)為一種看漲期權;當不利條件出現(xiàn)、并購項目運營不佳時，并購企業(yè)可以不同程度地縮減并購投資規(guī)模，以減少風險，等待有利機會的出現(xiàn)，這是一種看跌期權。（4）、轉(zhuǎn)換期權如果企業(yè)并購項目本身具有動態(tài)的可轉(zhuǎn)換的功能，當新的狀態(tài)和需求出現(xiàn)時，可以將原來的并購項目轉(zhuǎn)換為適合新狀態(tài)的項目，即并購企業(yè)具有相機選擇的權利，這種期權就是投資轉(zhuǎn)換期權，實際上是看漲期權和看跌期權的組合。在企業(yè)并購中，并購企業(yè)根據(jù)目標企業(yè)在組織、生產(chǎn)、財務、營銷、資產(chǎn)等方面的獨有優(yōu)勢，通過多元化經(jīng)營等方式更為有效地運用目標企業(yè)的資源。例如并購后將目標企業(yè)一些不具有成長潛能的業(yè)務重新調(diào)整:利用目標企業(yè)有利的地理位置進行房地產(chǎn)開發(fā);利用目標企業(yè)強有力的分銷渠道推銷本企業(yè)產(chǎn)品等等。也就是說，并購企業(yè)實際上持有一種靈活運用目標企業(yè)資源的權利，即“轉(zhuǎn)換期權”。[4]（5）、放棄期權當并購項目的運營很差、前景十分不妙時，并購企業(yè)可以撤消該并購項目，撤消并購相當于執(zhí)行看跌期權，顯然，可以撤消的并購項目價值比沒有撤消可能的項目價值更大。實施并購后，并購企業(yè)可以根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化，將目標企業(yè)的部分資產(chǎn)出售，并最適宜地安排其執(zhí)行時間，并購企業(yè)實際上持有一種“放棄期權”，由于將來資產(chǎn)出售時一般不會過多偏離先前的購買價格，因此“放棄期權”的存在有效地截斷了并購投資的風險。（6）、柔性期權柔性期權包括生產(chǎn)上和時間上的靈活性。企業(yè)在運營過程中能根據(jù)市場生產(chǎn)要素以及需求的變化,改變生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料,或者改變生產(chǎn)的產(chǎn)品,以獲得對市場反應的靈活性;也可以通過并購獲得時間上的優(yōu)勢,尤其當只有早期進入市場者才能占有市場時,柔性期權在并購中具有更大的價值。并購企業(yè)對目標企業(yè)相機處理的幾種選擇權利的應用,受到自身資產(chǎn)、技能分布狀況的制約,在企業(yè)并購中不可能一次把所有方法都用上,而是根據(jù)環(huán)境及自身的資源條件對以上幾種選擇權利相機使用,使企業(yè)控制期權的機制最大。[5]在引入了實物期權的方法之后,我們可以將目標企業(yè)的價值粗略地分為兩部分,一部分是按照傳統(tǒng)方法計算出的企業(yè)的預期價值,另一部分就是企業(yè)決策時的靈活選擇權帶來的期權價值。2.企業(yè)井購決策實物期權法的應用條件實物期權理論在企業(yè)并購決策中的應用主要體現(xiàn)在兩個方面:一是并購企業(yè)決策者應當建立實物期權的思想，以新的觀念看待企業(yè)并購活動中的價值量化問題；二是用期權定價模型去估計企業(yè)并購決策中的期權價值。企業(yè)并購決策實物期權法的應用條件可以從以下幾個方面考慮:（1）、目標企業(yè)的發(fā)展過程中包含期權特性。目標企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況不是一成不變的，總會受到市場需求的變動影響。并購企業(yè)決策者在投資時可以考慮到以后的變動因素，保留一定的變動空間。從實物期權的角度來看，也就是獲得了改變經(jīng)營規(guī)模的期權。（2）、并購項目能帶來進一步投資的機會。如果某并購項目的先期投入使并購企業(yè)擁有在未來進一步投資的權利，或者在一系列相互關聯(lián)的投資中，前項投資為后項投資創(chuàng)造了投資機會，即沒有前期的投資，后期的投資機會將無法得到，這種情況下前期的投資就會創(chuàng)造出實物期權。（3）、并購項目具有可控性。如果并購企業(yè)對于并購項目中將要投入的資金在投入時間和數(shù)量上可以控制，那么這種并購投資活動就蘊含了實物期權。例如在進行期限長、投入量大的企業(yè)并購中，可以分階段進行。當項目進展順利，發(fā)展前景較好時，進行下一階段投資;項目進展不好，經(jīng)濟效益不佳時，放棄再投資的機會。[6]3.企業(yè)井購決策實物期權法的應用難點將實物期權理論應用于企業(yè)并購決策是將企業(yè)并購置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境之中，考慮內(nèi)、外部條件的不確定性對并購項目價值的影響。與其它定量評估方法相比，它更能真實地反映并購項目的價值。但是，當我們用實物期權的思想確定企業(yè)并購投資項目的價值時，同樣會遇到一定的困難。這主要表現(xiàn)在:（1）、實物期權理論不是適應于所有的并購項目一般來說，具有以下特點的并購項目應用實物期權理論更有意義，即:并購項目可能帶來的未來收入很大;具有可觀的盈利空間;并購項目持續(xù)的時間較長，并且預期可得到一些信息(如:市場需求、競爭者行為等)以減少項目的不確定性。[7]（2）、缺乏實物期權定價所需的價格信息企業(yè)并購中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息(如:標的資產(chǎn)的價格及波動性)，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。（3）、存在其它影響企業(yè)并購實物期權價值的因素實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。此外，實物期權的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人所接受。實物期權的概念畢竟是在20世紀80年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限，從而限制了實物期權方法的應用。參考文獻：【1】徐學民，汪濤，徐金．發(fā)企業(yè)兼并整合管理的實證研究及啟示[J]．中國軟科學，2000(3):73－75【2】陳小悅，楊潛林．實物期權的分析與估值[J]．系統(tǒng)工程理論方法應用，1998，7(3):6一9【3】高佳卿，劉勝軍，康力立．資