武漢大學(xué)投資銀行學(xué)課件-張東祥八講全

2024/1/221武漢大學(xué)本科講義

投資銀行學(xué)張東祥E-mail:zhangdx@1可編輯版2024/1/222參考教材張東祥：《投資銀行學(xué)》，武漢大學(xué)出版社2004年陳琦偉：《投資銀行學(xué)》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2002奚君羊：《投資銀行學(xué)》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2003何曉鋒、黃崧：《投資銀行學(xué)》，北京大學(xué)出版社2004黃亞鈞、謝聯(lián)勝：《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》，高教版2000任映國(guó)、徐洪才：《投資銀行學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2002任淮秀：《投資銀行學(xué)》，人民大學(xué)出版社2003宋國(guó)良：《投資銀行學(xué)》，人民出版社2004徐艷、隋紹楠：《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》，西南財(cái)大版2001鄭鳴、王聰：《現(xiàn)代投資銀行研究》，金融出版社20032可編輯版2024/1/223[美]查里斯·吉斯特：《金融體系中的投資銀行》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998中譯本[美]托馬斯·利奧：《投資銀行業(yè)務(wù)指南》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000中譯本[美]鮑勃·齊德：《風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2004中譯本[美]弗蘭克·J·法博齊、弗朗哥·莫迪利亞尼：《資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998中譯本[美]J·弗雷德·威斯通、[韓]S·鄭光、[美]蘇姍·E·候格：《兼并、重組與公司控制》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998中譯本[美]杰弗里·C·胡克：《兼并與收購(gòu)指南》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000中譯本[英]洛倫茲·格利茨：《金融工程學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998中譯本[美]亞力山德拉·里德·拉杰科斯，J·弗雷德·威斯頓：《并購(gòu)的藝術(shù)：融資與再融資》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2001中譯本3可編輯版2024/1/224CharlesR.Geisst，TheLastPartnerships：InsidetheGreatWallstreetDynasties，McGraw-Hill2001DantelH.Bayly,LeadingInvestmentBankers,AspatoreBooks,Inc.2002J.PeterWilliamson,TheInvestmentHandbook,JohnWily&Sons，Inc.1998K.ThomasLiaw，TheBusinessofInvestmentBanking，JohnWily&Sons，Inc.1999SamuelL.etc,InvestmentBanking:ATaleofThreeCities,HarvardBusinessSchoolPress1990StevenI.Davis,InvestmentBanking:AddressingtheManagementIssues,PalgraveMacmillan20034可編輯版2024/1/225第一講投資銀行總論一、投資銀行（機(jī)構(gòu)）投資銀行（InvestmentBank）是相對(duì)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行而言的非銀行金融機(jī)構(gòu)投資銀行被認(rèn)為是資本市場(chǎng)的靈魂投資銀行家(InvestmentBanker)被稱(chēng)為金融工程師(FinancialEngineer)5可編輯版2024/1/226投資銀行的定義羅伯特·勞倫斯·庫(kù)恩（RobertLawrenceKuhn）1.投資銀行是經(jīng)營(yíng)全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu).業(yè)務(wù)包括證券承銷(xiāo)與交易、企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)融資、咨詢服務(wù)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)投資等，但不包括保險(xiǎn)與不動(dòng)產(chǎn)投資僅限于幫助客戶在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)證券的證券經(jīng)紀(jì)公司（BrokerageFirm）不能稱(chēng)為投資銀行；6可編輯版2024/1/227陳琦偉（上海交大）投資銀行是在資本市場(chǎng)上從事證券發(fā)行、承銷(xiāo)、交易及相關(guān)的金融創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)等活動(dòng)，為長(zhǎng)期資金盈余者和短缺者提供資金融通服務(wù)的中介性金融機(jī)構(gòu)?？偨Y(jié)投資銀行是在資本市場(chǎng)上從事證券及相關(guān)的資本和資產(chǎn)業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。7可編輯版2024/1/228投資銀行的特點(diǎn)1.屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)對(duì)象是證券及相關(guān)創(chuàng)新、引申業(yè)務(wù)；2.依托資本市場(chǎng)，主要為直接融資和長(zhǎng)期融資服務(wù)3.證券承銷(xiāo)是本源業(yè)務(wù)，傭金是其利潤(rùn)的基本來(lái)源4.經(jīng)營(yíng)原則是在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，注重業(yè)務(wù)開(kāi)拓與創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)提供個(gè)性化服務(wù)；5.主要提供高智力服務(wù)，投資銀行家常被稱(chēng)為金融工程師；6.有專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如美國(guó)SEC、中國(guó)證監(jiān)會(huì)。8可編輯版2024/1/229投資銀行的類(lèi)型1．美國(guó)投資銀行通常被冠以“公司”名稱(chēng)：MerrillLynch（美林證券）MorganStanley（摩根斯坦利）TheGoldSachsGroup（高盛集團(tuán)）LemanBrothersHoldings（雷曼兄弟）SalomanSmithBarney（所羅門(mén)·美邦，花旗美邦）9可編輯版2024/1/2210CreditSuisseFirstBoston（CSFB，瑞士信貸第一波士頓，1988年合并）PaineWebberGroup,Inc.（佩尼·韋伯）KidderPeabody（基德·皮博迪）BearStearns（貝爾·斯弟恩斯）CharlesSchwabCorp.（嘉信公司/查爾斯·韋伯）Donaldson，Lufkin&Jen（帝杰）美林、摩根斯坦利、高盛是美國(guó)投資銀行業(yè)的三大巨頭（TheBigThree）。10可編輯版2024/1/22112．日本投資銀行被稱(chēng)為“證券公司”：NomuraSecurities（野村證券）DaiwaSecurities（大和證券）NikkoSecurities（日興證券，花旗持股20%）YamaichiSecurities（山一證券，1997年破產(chǎn)，分支機(jī)構(gòu)分別被美林證券、瑞士聯(lián)合銀行、法國(guó)興業(yè)銀行收購(gòu)）KousaiSecurities（日本國(guó)際證券）11可編輯版2024/1/22123．英國(guó)投資銀行被稱(chēng)為“商人銀行(MerchantBank)”：Baring（巴林銀行，歐洲最大的商人銀行，1995年倒閉，被荷蘭國(guó)際集團(tuán)ING收購(gòu)）SBCWarburgDillonRead（瑞銀華寶·迪龍·瑞得，S·G·Warburg華寶銀行1995年被瑞士銀行收購(gòu)）LFRothschild（羅斯柴爾德銀行）Schroders（斯羅德銀行）摩根·格倫費(fèi)爾公司（MorganGrenfellInc，被德意志銀行收購(gòu)）Hambros（漢布羅）等12可編輯版2024/1/22134．德國(guó)、瑞士歐洲大陸國(guó)家的銀行同時(shí)經(jīng)營(yíng)投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，被稱(chēng)為“全能銀行(UniversalBank)”：DeutscheBank（德意志銀行）BayerischeVereinsbank（巴伐利亞聯(lián)合銀行）DresdnerBank（德累斯頓銀行）Commerzbank（德國(guó)商業(yè)銀行）CreditSuisse（瑞士信貸銀行）UnionBankofSwitzerland（瑞士聯(lián)合銀行，1998年并入瑞士銀行）SwissBankCorp.（SBC，瑞士銀行）13可編輯版2024/1/22145．我國(guó)大陸主體是綜合性證券公司，如：銀河證券、中信證券、海通證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、華夏證券、招銀證券、廣發(fā)證券等中金公司、中銀國(guó)際、華歐國(guó)際證券、長(zhǎng)江巴黎百富勤證券、海際大和證券、高盛高華證券等14可編輯版2024/1/2215二、投資銀行業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)（InvestmentBanking）類(lèi)型1．美國(guó)托馬斯·利奧（K.ThomasLiaw）：投資銀行業(yè)務(wù)，包括證券承銷(xiāo)和并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)自營(yíng)與投資業(yè)務(wù)，包括自有資金交易業(yè)務(wù)傭金業(yè)務(wù)，主要指經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資、基金管理業(yè)務(wù)等15可編輯版2024/1/22162.國(guó)內(nèi)學(xué)者通常將投資銀行業(yè)務(wù)分為三類(lèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：包括證券承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：包括并購(gòu)顧問(wèn)、公司理財(cái)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等引申業(yè)務(wù)：金融工程業(yè)務(wù)等3.任映國(guó)將投資銀行業(yè)務(wù)按價(jià)值增值分為五類(lèi)一級(jí)增值：私募市場(chǎng)上的溢價(jià)增資擴(kuò)股二級(jí)增值：證券發(fā)行上市得到溢價(jià)收益三級(jí)增值：證券交易的差價(jià)收益四級(jí)增值：上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)五級(jí)增值：金融衍生工具的應(yīng)用16可編輯版2024/1/2217投資銀行具體業(yè)務(wù)證券承銷(xiāo)（SecuritiesUnderwriting）：一級(jí)市場(chǎng)（PrimaryMarket）上股權(quán)和債權(quán)的購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售，這是投資銀行的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)證券經(jīng)紀(jì)（Broker）與自營(yíng)（Dealer）買(mǎi)賣(mài)：投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)（SecondaryMarket）上代客戶買(mǎi)賣(mài)證券或以自有資金買(mǎi)賣(mài)證券。代客戶買(mǎi)賣(mài)證屬于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)證券屬于投資業(yè)務(wù)私募發(fā)行（PrivatePlacement）：投資銀行在私募市場(chǎng)上協(xié)助企業(yè)籌資，主要是設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)、起草私募計(jì)劃、尋找潛在投資者。私募發(fā)行通常是由發(fā)行企業(yè)直接發(fā)行，一般不采用投資銀行承銷(xiāo)方式17可編輯版2024/1/2218并購(gòu)顧問(wèn)（M&AAdviser）：協(xié)助企業(yè)進(jìn)行兼并、收購(gòu)等股權(quán)重組活動(dòng)。并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)被稱(chēng)為投資銀行的現(xiàn)代核心業(yè)務(wù)理財(cái)業(yè)務(wù)（FinancialManagement）：投資銀行受客戶委托管理公司資產(chǎn)，根據(jù)協(xié)議管理、運(yùn)用受托資金，并獲得相應(yīng)報(bào)酬，具有信托業(yè)務(wù)性質(zhì)咨詢服務(wù)（Consultation）：為客戶提供財(cái)務(wù)、融資、項(xiàng)目決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的意見(jiàn)和建議，收取咨詢費(fèi)基金管理（FundManagement）：投資銀行參與基金的發(fā)起、銷(xiāo)售、管理、和運(yùn)作，是基金業(yè)務(wù)的最重要當(dāng)事人18可編輯版2024/1/2219風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital,VC）：投資銀行對(duì)無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)渠道融資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金、管理、技術(shù)，然后在適當(dāng)時(shí)候?qū)⑼顿Y變現(xiàn)退出項(xiàng)目融資（ProjectFinance）：投資銀行作為融資顧問(wèn)，設(shè)計(jì)以項(xiàng)目資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式，并在一定程度上參與融資金融工程（FinancialEngineering）：投資銀行通過(guò)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、運(yùn)用金融衍生工具，為客戶避險(xiǎn)或贏利尋找機(jī)會(huì)資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）：把流動(dòng)性不強(qiáng)的各單筆貸款和債務(wù)工具包裝成流動(dòng)性很強(qiáng)的證券的過(guò)程，提供設(shè)計(jì)、證券發(fā)行、承銷(xiāo)、現(xiàn)金管理等服務(wù)19可編輯版2024/1/2220現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)特點(diǎn)1．廣泛性現(xiàn)代投資銀行除一般不直接典型的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)（存貸款、結(jié)算等）外，其它金融業(yè)務(wù)基本上都經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)范圍十分廣泛證券發(fā)行承銷(xiāo)、證券交易、公司理財(cái)、基金管理、投資咨詢、抵押貸款及其證券化、期貨和期權(quán)交易、企業(yè)購(gòu)并顧問(wèn)、項(xiàng)目融資、在線經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)的證券和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈逐步收縮的態(tài)勢(shì)，創(chuàng)新性業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中占有越來(lái)越大的比重20可編輯版2024/1/22212．綜合性為滿足客戶的多樣化需求，主要投資銀行開(kāi)始提供全方位、多樣化的綜合性服務(wù)，即一站式（OneStopShopping）服務(wù)一些大券商還涉足非證券業(yè)項(xiàng)目，比如美林和帝杰涉足保險(xiǎn)業(yè)，高盛和佩尼韋伯涉足房地產(chǎn)業(yè)，所羅門(mén)涉足石油業(yè)，雷曼涉足外匯業(yè)，摩根涉足信用卡業(yè)，愛(ài)德華茲（A.G.Edwards）涉足商業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)21可編輯版2024/1/22223．專(zhuān)業(yè)性大型投資銀行在業(yè)務(wù)綜合化、多樣化發(fā)展的同時(shí)，集中精力在一項(xiàng)業(yè)務(wù)上努力擴(kuò)大市場(chǎng)份額，即朝著專(zhuān)業(yè)化方向發(fā)展，充分發(fā)揮自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，如美林：項(xiàng)目融資、產(chǎn)權(quán)交易所羅門(mén)：商業(yè)票據(jù)發(fā)行、政府債券交易摩根斯坦利：包銷(xiāo)大公司證券中小投資銀行集中從事某一特定業(yè)務(wù)，以求得生存與發(fā)展，如嘉信：證券網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)4．網(wǎng)絡(luò)化20世紀(jì)90年代以來(lái)，網(wǎng)上交易得到快速發(fā)展1999年在線股票交易金額占交易總金額的比例已達(dá)到40%。網(wǎng)上交易是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的必然趨勢(shì)。22可編輯版2024/1/22235．創(chuàng)新性1977年美林公司開(kāi)辦現(xiàn)金管理賬戶（CMA），提供包括信用卡、即時(shí)貸款、簽發(fā)支票的便利、將出售證券的收入自動(dòng)投資于貨幣市場(chǎng)互助基金、聯(lián)合記賬等一整套的金融服務(wù)，揭開(kāi)了一場(chǎng)金融創(chuàng)新浪潮序幕融資形式：不同期限浮動(dòng)利率債券、零息債券、各種抵押債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等并購(gòu)業(yè)務(wù)：過(guò)橋貸款、垃圾債券，杠桿收購(gòu)、管理收購(gòu)等，提供焦土政策、毒丸設(shè)置、金降落傘、白衣騎士等各種反收購(gòu)服務(wù)基金產(chǎn)品：對(duì)沖基金、套利基金、雨傘基金、杠桿基金等新產(chǎn)品，在期權(quán)、期貨、商品價(jià)格、債券、利率、匯率等原生金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上創(chuàng)造的衍生產(chǎn)品達(dá)數(shù)百種

23可編輯版2024/1/2224三、投資銀行的發(fā)展歷史（一）西方投資銀行的發(fā)展階段投資銀行最初產(chǎn)生于歐洲，其雛形可追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行早期商人銀行的主要業(yè)務(wù)是通過(guò)承兌貿(mào)易商人的匯票提供融資18世紀(jì)開(kāi)始銷(xiāo)售政府債券和貼現(xiàn)企業(yè)票據(jù)19世紀(jì)開(kāi)始為公司籌措股本金20世紀(jì)后二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展24可編輯版2024/1/2225投資銀行的發(fā)展歷史也是一部投資銀行與商業(yè)銀行分合演變的歷史：早期的自然分業(yè)階段。19世紀(jì)中期以前，典型的投資銀行主要是以獨(dú)立形態(tài)而存在的：英國(guó)的商人銀行；美林公司在19世紀(jì)20年代創(chuàng)建之初只是一家專(zhuān)事經(jīng)銷(xiāo)證券的商號(hào)20世紀(jì)初期的自然混業(yè)階段20世紀(jì)30年代大危機(jī)后的現(xiàn)代分業(yè)階段20世紀(jì)70年代以來(lái)的現(xiàn)代混業(yè)階段。不同國(guó)家投資銀行的發(fā)展歷史有很大不同，主要有是美日、英國(guó)、德國(guó)模式25可編輯版2024/1/2226（二）美國(guó)投資銀行的發(fā)展歷史美國(guó)是現(xiàn)代投資銀行最發(fā)達(dá)的國(guó)家，其投資銀行的發(fā)展歷程是混業(yè)—分業(yè)—混業(yè)。1.早期投資銀行美國(guó)早期的投資銀行指20世紀(jì)初以前的投資銀行，該時(shí)期美國(guó)的銀行處于自然的混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段。美國(guó)投資銀行起源于18世紀(jì)90年代，股票經(jīng)紀(jì)人撒尼爾·普頓姆創(chuàng)辦的普賴姆·華德全投資銀行被公認(rèn)為是美國(guó)最早的投資銀行，隨后相繼成立了一些經(jīng)營(yíng)承兌、證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的投資銀行。26可編輯版2024/1/2227與此同時(shí)，商業(yè)銀行特別是州銀行和私人銀行都兼營(yíng)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)（銷(xiāo)售礦業(yè)公司、鐵路公司債券）。1864年美國(guó)頒布《國(guó)民銀行法》，禁止國(guó)民銀行進(jìn)入證券市場(chǎng)—風(fēng)險(xiǎn)太大，不適合銀行投放資金，所以國(guó)民銀行此后半個(gè)世紀(jì)里主要是經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。20世紀(jì)20年代，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，除州銀行和私人銀行之外，國(guó)民銀行開(kāi)始逐步涉足證券市場(chǎng)，最初是從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和保證金貸款。27可編輯版2024/1/22281927年，美國(guó)頒布《麥克法頓法》（TheMcfaddenAct），允許商業(yè)銀行通過(guò)附屬公司從事股票承銷(xiāo)等證券業(yè)務(wù)，后來(lái)發(fā)展到利用銀行借款進(jìn)行股市投機(jī)，商業(yè)銀行資金因此大量進(jìn)入股市。1928年219家國(guó)民銀行中有150家經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，342家州銀行中有310家經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)（82%）1929年大危機(jī)爆發(fā)后，證券市場(chǎng)投資泡沫破滅，大多數(shù)銀行貸款無(wú)法收回，商業(yè)銀行虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致大約40%的商業(yè)銀行破產(chǎn)，銀行總數(shù)由2.5萬(wàn)家下降到1.4萬(wàn)家。20世紀(jì)30年代的大危機(jī)使得美國(guó)的銀行體系幾乎崩潰，投資者對(duì)銀行體系已經(jīng)失去信心。28可編輯版2024/1/22292.現(xiàn)代投資銀行的產(chǎn)生與分業(yè)經(jīng)營(yíng)為重振銀行體系以及恢復(fù)投資者對(duì)銀行體系的信心，美國(guó)頒布了一系列法律來(lái)規(guī)范證券市場(chǎng)和銀行經(jīng)營(yíng)，特別是在銀行業(yè)與證券業(yè)之間建立了一道“防火墻”，商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度正式確立，現(xiàn)代投資銀行由此產(chǎn)生1933年《銀行法》（BankingActof1933）即《格拉斯·斯蒂格爾法》（Glass-SteagallActof1933）是確立商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的最主要法律29可編輯版2024/1/22301933年《銀行法》禁止商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，相關(guān)內(nèi)容：聯(lián)邦儲(chǔ)備體系成員銀行的證券業(yè)務(wù)只能局限于“投資性證券”（聯(lián)邦政府債券、市政債券及其他特定債券）禁止存款機(jī)構(gòu)從事“投資性證券”業(yè)務(wù)禁止國(guó)民銀行及州銀行及其附屬公司設(shè)立從事證券業(yè)務(wù)的附屬機(jī)構(gòu)禁止銀行和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相互安插高級(jí)職員或董事30可編輯版2024/1/2231實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行在經(jīng)營(yíng)證券或經(jīng)營(yíng)存貸款業(yè)務(wù)之間作出選擇：JP摩根選擇經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，新成立摩根·斯坦利公司專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)。JP摩根集團(tuán)的分家被認(rèn)為是現(xiàn)代投資銀行產(chǎn)生的標(biāo)志。第一波士頓銀行同樣選擇經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，新成立第一波士頓公司從事投資銀行業(yè)務(wù)。雷曼兄弟公司選擇放棄商業(yè)銀行業(yè)務(wù)而專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)。庫(kù)恩·洛布公司（KuhnLoeb）的選擇與雷曼兄弟公司相同。31可編輯版2024/1/22321933年《證券法》（TheSecuritiesAct）30年代初，國(guó)會(huì)發(fā)現(xiàn)很多債券和股票是在發(fā)行人瀕臨破產(chǎn)的情況下上市的，《證券法》針對(duì)這一現(xiàn)象對(duì)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了規(guī)定：確立了信息披露（Disclosure）制度。根據(jù)規(guī)定，證券發(fā)行公司在銷(xiāo)售證券以前必須到聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FederalTradeCommission，F(xiàn)TC）登記注冊(cè)財(cái)務(wù)狀況，并承擔(dān)無(wú)條件法律義務(wù)；證券承銷(xiāo)商應(yīng)承擔(dān)見(jiàn)證責(zé)任，保證發(fā)行人在注冊(cè)時(shí)充分、及時(shí)、真實(shí)的披露了信息。32可編輯版2024/1/2233確立了“申請(qǐng)禁止期”（Cooling-offPeriod）注冊(cè)方法。證券發(fā)行公司的發(fā)行申請(qǐng)?jiān)贔TC備案后，要經(jīng)過(guò)3周的觀察、審核，然后才能完成注冊(cè)1934年《證券交易法》（SecuritiesandExchangeAct）對(duì)證券發(fā)行和交易作了進(jìn)一步規(guī)范，最重要的還是根據(jù)該法成立了專(zhuān)門(mén)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)—證券交易委員會(huì)（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（TheNationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD），1937年成立，規(guī)定交易所規(guī)則和手續(xù)適用于場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）。33可編輯版2024/1/22341956年《銀行持股公司法》（BankHoldingCompanyAct）授權(quán)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)1933年《銀行法》有關(guān)條款進(jìn)行解釋?zhuān)航广y行持股公司經(jīng)營(yíng)非銀行業(yè)務(wù)，禁止銀行持股公司收購(gòu)或控制非銀行公司，但該公司業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)密切相關(guān)則例外20世紀(jì)30年代，美國(guó)投資銀行的經(jīng)營(yíng)比較困難，其主要業(yè)務(wù)是債券換新40、50年代因戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要，政府大量發(fā)行國(guó)債，投資銀行的經(jīng)營(yíng)狀況有所改善。34可編輯版2024/1/223560、70年代是美國(guó)投資銀行迅速發(fā)展的時(shí)期，主要原因是公用事業(yè)、市政、互助基金等新行業(yè)開(kāi)始發(fā)行證券；新成立了一些交易所，如芝加哥商品交易所國(guó)際貨幣市場(chǎng)（IMM）、芝加哥期權(quán)交易所、NASDAQ等；取消固定傭金制（1975年5月1日）；歐洲債券（Eurobonds）誕生（1964年）等3.金融管制的放松與混業(yè)經(jīng)營(yíng)從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)逐步放松對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的限制。允許設(shè)立從事非銀行業(yè)務(wù)的子公司35可編輯版2024/1/2236根據(jù)《銀行持股公司法》規(guī)定，銀行持股公司可設(shè)立非銀行子公司從事證券業(yè)務(wù)，證券業(yè)務(wù)比例由聯(lián)儲(chǔ)解釋?zhuān)?987年：任何連續(xù)2年期間從事“銀行不適合經(jīng)營(yíng)”的證券承銷(xiāo)與交易中所獲得的收入不超過(guò)5%；1989年：提高到10%，聯(lián)儲(chǔ)還原則同意讓銀行持股公司承銷(xiāo)公司債券和股票；1996年：提高到25%?！督鹑跈C(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》（1989年）36可編輯版2024/1/2237允許有償債能力的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)全面銀行業(yè)務(wù)，同年批準(zhǔn)花旗、大通等5家銀行直接包銷(xiāo)企業(yè)證券。《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》1991年，美國(guó)財(cái)政部曾提出金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。方案，但未獲立法機(jī)構(gòu)通過(guò)。1999年11月，正式通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》（FinancialServicesModernizationAct），即《格雷姆-利奇-布萊里法》（Gramn-Leach-BulilyAct）。37可編輯版2024/1/2238該法打破了30年代以來(lái)美國(guó)銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)之間的法律壁壘：允許銀行、證券、保險(xiǎn)和其他金融服務(wù)商進(jìn)行聯(lián)營(yíng)允許擁有商業(yè)銀行的持股公司從事任何類(lèi)型的金融業(yè)務(wù)允許投資銀行收購(gòu)商業(yè)銀行，從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》的核心是銀行可以通過(guò)金融控股公司從事任何類(lèi)型的金融業(yè)務(wù)或與任何類(lèi)型的金融公司聯(lián)營(yíng)38可編輯版2024/1/2239（三）日本投資銀行發(fā)展歷史日本投資銀行發(fā)展階段與美國(guó)大致相同二戰(zhàn)前，日本的銀行是標(biāo)準(zhǔn)的全能銀行，除經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)外，還可以承銷(xiāo)股票和債券（但不能自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)股票）日本的證券公司大多隸屬于一些大財(cái)團(tuán)，業(yè)務(wù)比較單一，主要承做零售、代理和交易業(yè)務(wù)，證券業(yè)的地位十分有限1948年，日本頒布《證券交易法》，禁止銀行承銷(xiāo)證券，正式確立分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則39可編輯版2024/1/2240從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，日本逐步放寬對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的限制最先是70年代為適應(yīng)銀行對(duì)外擴(kuò)張的需要，日本允許其銀行在歐洲設(shè)立持股證券公司從事證券業(yè)務(wù)20世紀(jì)80年代以后，日本國(guó)內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)步伐明顯加快1981年修改《銀行法》，準(zhǔn)許銀行兼營(yíng)與公債有關(guān)的證券業(yè)務(wù)同年通過(guò)《證券法》，允許證券公司從事大額可轉(zhuǎn)讓存單交易、設(shè)立債券基金、可設(shè)現(xiàn)金管理賬戶、發(fā)放公債抵押貸款。40可編輯版2024/1/22411984年，允許銀行從事證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。1992年，通過(guò)《證券交易法》修正案，允許銀行出資50%以上成立或購(gòu)買(mǎi)從事非銀行業(yè)務(wù)的子公司。1998年，日本通過(guò)《金融系統(tǒng)改革法》（又稱(chēng)為金融大爆炸改革、大沖擊，BigBang），允許組建金融控股公司分別經(jīng)營(yíng)銀行、證券、保險(xiǎn)及投資基金等不同金融業(yè)務(wù)，分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制被徹底取消。41可編輯版2024/1/2242（四）英國(guó)投資銀行發(fā)展史英國(guó)投資銀行的發(fā)展是由分業(yè)到混業(yè)。從15世紀(jì)開(kāi)始，英國(guó)一直是分業(yè)經(jīng)營(yíng)：商業(yè)銀行負(fù)責(zé)短期融資，商人銀行負(fù)責(zé)中長(zhǎng)期融資。分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式是自然形成的，沒(méi)有法律強(qiáng)制規(guī)定：英國(guó)產(chǎn)業(yè)革命完成較早，企業(yè)資本原始積累較充分，企業(yè)依靠?jī)?nèi)源融資基本能滿足自身發(fā)展需要，商業(yè)銀行只需要提供短期周轉(zhuǎn)資金。后來(lái)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的維持主要靠英格蘭銀行的道義勸說(shuō)。42可編輯版2024/1/2243從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，英國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)始逐漸涉足商人銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括證券投資、利率互換等。英國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的標(biāo)志是倫敦證券交易所（LondonStockExchange，LSE）逐步放寬商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員的持股限制：1969年，商業(yè)銀行最多只能持有倫敦證券交易所會(huì)員股份的10%；1981年這一比例提高到29.9%；1986年倫敦證券交易所發(fā)生了規(guī)?？涨暗慕鹑凇按蟊ā保˙igBang），允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及證券公司申請(qǐng)成為交易所成員，允許交易所以外的銀行和保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)交易所會(huì)員100%的股份。商業(yè)銀行主要通過(guò)附屬公司從事證券業(yè)務(wù)。43可編輯版2024/1/2244（五）德國(guó)投資銀行發(fā)展史德國(guó)、瑞士等國(guó)一直實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度德國(guó)、瑞士、奧地利和荷蘭等國(guó)家產(chǎn)業(yè)革命完成相對(duì)較晚，企業(yè)資本原始積累不太充分，企業(yè)發(fā)展的短期和中長(zhǎng)期資金都依賴于銀行（商業(yè)銀行），商業(yè)銀行在這些國(guó)家從產(chǎn)生之日起就肩負(fù)著為企業(yè)發(fā)展提供所需資金的重任商業(yè)銀行既經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)（提供短期融資），又經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)（提供中長(zhǎng)期融資），還經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)和地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)，并可以對(duì)企業(yè)持股，是真正的全能銀行44可編輯版2024/1/2245（六）分業(yè)制度瓦解的歷史背景分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度都是特定歷史條件下的產(chǎn)物，金融體制以及基于風(fēng)險(xiǎn)、效率和監(jiān)管等因素的考慮決定著不同制度的選擇。在金融市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，為滿足客戶的不同需求，提供各種不同服務(wù)的金融專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度就自然形成了在銀行主導(dǎo)型國(guó)家，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)，各種金融服務(wù)都由銀行（商業(yè)銀行）提供，混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度就不可避免45可編輯版2024/1/2246在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制和金融監(jiān)管時(shí)，分業(yè)經(jīng)營(yíng)是比較理想的制度；在強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)和效率時(shí)，選擇混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度更為合理。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，主要國(guó)家先后放松金融管制，金融自由化和全球化成為大勢(shì)所趨，商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度也逐步瓦解，并在20世紀(jì)90年代末期完成向混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變有深刻的歷史背景。46可編輯版2024/1/22471.資本市場(chǎng)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展使得商業(yè)銀行業(yè)務(wù)大量流失從70年代末開(kāi)始，隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)（投資銀行、投資基金、養(yǎng)老基金、貨幣基金、保險(xiǎn)公司和租賃公司等）不斷壯大，金融服務(wù)質(zhì)量不斷提高：融資成本下降、投資收益提高、金融服務(wù)多樣化。商業(yè)銀行傳統(tǒng)客戶及相應(yīng)資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)（資金來(lái)源）大量流失，利潤(rùn)急劇下降，商業(yè)銀行面臨前所未有的生存危機(jī)。商業(yè)銀行急需尋找新的出路，但在分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度框架內(nèi)，商業(yè)銀行無(wú)能為力。47可編輯版2024/1/22482.金融創(chuàng)新使得分業(yè)界限日益模糊和無(wú)效期權(quán)、期貨、掉期等金融衍生工具和退休存單、投資連接保險(xiǎn)等新產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得銀行產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品和資本市場(chǎng)的聯(lián)系日趨緊密。如金融衍生工具作為贏利和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具能夠直接取代許多保險(xiǎn)產(chǎn)品，災(zāi)害期貨和期權(quán)就對(duì)傳統(tǒng)的災(zāi)害保險(xiǎn)提出了挑戰(zhàn)；保險(xiǎn)產(chǎn)品日益將保險(xiǎn)金額與擔(dān)保和客戶期權(quán)連在一起，使之具有儲(chǔ)蓄效應(yīng)；48可編輯版2024/1/2249金融創(chuàng)新及其廣泛運(yùn)用使得商業(yè)銀行與投資銀行的服務(wù)對(duì)象、范圍和手段日益趨同。總之，金融創(chuàng)新使得銀行、證券、保險(xiǎn)和投資分業(yè)經(jīng)營(yíng)的無(wú)效性問(wèn)題日益突出。3.金融全球化使得銀行間競(jìng)爭(zhēng)空前加劇實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的歐洲大陸國(guó)家的全能銀行具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些銀行能向全球客戶提供全方位的金融服務(wù)，并能進(jìn)行金融業(yè)內(nèi)跨行業(yè)兼并，不僅總行和本地分行如此，設(shè)在分業(yè)經(jīng)營(yíng)國(guó)家或地區(qū)的分行也是如此。49可編輯版2024/1/2250實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外都只能經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，不能經(jīng)營(yíng)證券等非銀行業(yè)務(wù)，也不能進(jìn)行金融跨行業(yè)兼并，過(guò)多的限制使得分業(yè)經(jīng)營(yíng)銀行在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)都處于不利地位。4.商業(yè)銀行普遍建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度雖然商業(yè)銀行的負(fù)債經(jīng)營(yíng)和信息不對(duì)稱(chēng)使得商業(yè)銀行具有內(nèi)在的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)性。但是20世紀(jì)60、70年代以后，商業(yè)銀行內(nèi)部逐步建立起一套風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、估計(jì)、度量以及管理，商業(yè)銀行開(kāi)始從消極規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)向積極利用和管理風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。50可編輯版2024/1/2251銀行內(nèi)部審計(jì)、審貸分離、風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理等制度的建立使銀行內(nèi)部控制得到加強(qiáng)。商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度的建立和完善，很大程度上使以控制風(fēng)險(xiǎn)為目的的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度失去了存在意義，相反，其對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響愈加明顯。5.金融監(jiān)管水平得到提高在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度建立和完善的同時(shí)，各國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的外部監(jiān)管水平不斷提高，其中，銀行風(fēng)險(xiǎn)是一直是金融監(jiān)管的焦點(diǎn)。特別是1975年“國(guó)際清算銀行關(guān)于銀行管理和監(jiān)督事務(wù)常設(shè)委員會(huì)”（后改為巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)）成立以后，提出了一系列準(zhǔn)則和建議：51可編輯版2024/1/2252如1975年“巴塞爾協(xié)定”1988年“巴塞爾協(xié)議”2001年“巴塞爾新資本協(xié)議（征求意見(jiàn)稿）”2004年“巴塞爾新資本協(xié)議”等。確立了以最低資本要求、監(jiān)督檢查過(guò)程以及市場(chǎng)約束為支柱的現(xiàn)代銀行監(jiān)管體制。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的相關(guān)準(zhǔn)則已成為世界各國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)和銀行監(jiān)管重要標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際證券和國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管也取得重要成果。52可編輯版2024/1/22536.金融研究理論獲得突破20世紀(jì)30年代對(duì)大危機(jī)中銀行倒閉的普遍看法是股市崩潰導(dǎo)致了從事證券業(yè)務(wù)的銀行倒閉，或者說(shuō)銀行倒閉與混業(yè)經(jīng)營(yíng)呈強(qiáng)正相關(guān)。但是近年來(lái)的實(shí)證研究結(jié)論相反：經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的銀行的多數(shù)指標(biāo)均好于單純經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)的銀行，前者在大危機(jī)中很少倒閉；對(duì)放松管制以后銀行經(jīng)營(yíng)情況的研究結(jié)論也基本相同許多學(xué)者通過(guò)大量理論模型證明：金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)于分業(yè)經(jīng)營(yíng)于是，分業(yè)經(jīng)營(yíng)失去了存在的前提。53可編輯版2024/1/2254四、我國(guó)投資銀行的發(fā)展我國(guó)投資銀行體系是以證券公司為主體，由證券公司、信托投資公司、基金管理公司、財(cái)務(wù)公司、投資咨詢公司、金融資產(chǎn)管理公司等共同組成的我國(guó)投資銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展處于初級(jí)階段，資本市場(chǎng)上各種相關(guān)機(jī)構(gòu)均不同程度地涉足部分投資銀行的業(yè)務(wù)，并且是以投資銀行的初級(jí)業(yè)務(wù)為主54可編輯版2024/1/2255（一）我國(guó)投資銀行的發(fā)展歷史1.投資銀行的萌芽（1979年至80年代末）投資銀行的主體是兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的信托投資公司，典型的投資銀行業(yè)務(wù)是債券的發(fā)行與承銷(xiāo)該時(shí)期我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模很小，并且以債券市場(chǎng)為主，股票市場(chǎng)還處于民間或試驗(yàn)階段，二級(jí)市場(chǎng)是以柜臺(tái)市場(chǎng)形式出現(xiàn)的，還沒(méi)有開(kāi)設(shè)正式的證券交易所55可編輯版2024/1/2256改革開(kāi)放之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)行的是高度集中的計(jì)劃體制，金融只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)只有一家銀行(中國(guó)人民銀行)并且還隸屬于財(cái)政，發(fā)揮著財(cái)政出納的作用金融自身并不是一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)和被發(fā)展的對(duì)象。金融業(yè)的發(fā)展長(zhǎng)期被忽視。資本市場(chǎng)和投資銀行沒(méi)有生存的土壤我國(guó)投資銀行性質(zhì)的機(jī)構(gòu)是在改革開(kāi)放形勢(shì)下出現(xiàn)的，這一時(shí)期投資銀行的主體是信托投資公司。1979年10月，我國(guó)第一家信托投資公司—中國(guó)國(guó)際信托投資公司（CITIC）成立，標(biāo)志著我國(guó)投資銀行進(jìn)入萌芽階段56可編輯版2024/1/2257此后，各地方以及工農(nóng)中建四大銀行等都成立了自己的信托投資公司，高峰時(shí)期，全國(guó)共有信托投資公司800余家信托投資公司成為各銀行拓展其他業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)。除活期存款、個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和結(jié)算業(yè)務(wù)外，當(dāng)時(shí)，信托投資公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括了銀行業(yè)、證券業(yè)和信托業(yè)的所有業(yè)務(wù)，接近于歐洲的全能銀行。2.投資銀行的早期發(fā)展階段（80年代末至今）特點(diǎn)是證券公司出現(xiàn)并成為資本市場(chǎng)和投資銀行的主體，證券市場(chǎng)規(guī)模特別是股票市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大以及證券交易所正式成立，資本市場(chǎng)金融工具種類(lèi)增加，相關(guān)法律法規(guī)相繼頒布等57可編輯版2024/1/22581987年成立的深圳特區(qū)證券公司是我國(guó)第一家證券公司，此后，申銀、萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰、君安、南方等一大批證券公司相繼成立，其中包括1995年組建的中外合資中金公司我國(guó)證券公司發(fā)展的階段第一，混業(yè)與數(shù)量擴(kuò)張階段（1987-1995年底）證券公司從無(wú)到有，數(shù)量迅速擴(kuò)張?jiān)缙谧C券公司的三個(gè)來(lái)源：一是各地人民銀行和專(zhuān)業(yè)銀行辦的證券公司和證券交易營(yíng)業(yè)部。80%以上。二是信托投資公司設(shè)立的證券交易營(yíng)業(yè)部；三是各地財(cái)政部門(mén)開(kāi)設(shè)的證券公司。58可編輯版2024/1/22591987年10月，我國(guó)首家證券公司—深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司成立。此后，各省市以及銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)紛紛成立自己的證券公司。1992年9月，工商銀行、建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行分別主發(fā)起成立了華夏、國(guó)泰和南方三大全國(guó)性證券公司，注冊(cè)資本金各為10億元，并列成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大的證券公司。到1995年底，全國(guó)證券公司家數(shù)達(dá)到近90家。第二，分業(yè)與重組階段（1996-1999年底）1995年頒布《商業(yè)銀行法》，確立了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，銀證分業(yè)和信證分業(yè)導(dǎo)致證券公司之間的兼并和重組，催生出一批較大的重量級(jí)證券公司。1996年7月，申銀證券和萬(wàn)國(guó)證券合并成立申銀萬(wàn)國(guó)證券公司，注冊(cè)資本金達(dá)13.2億元。59可編輯版2024/1/22601998年，國(guó)泰證券與君安證券合并，資本金由17億元增資擴(kuò)股至37.3億元。2000年8月，華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)四大資產(chǎn)公司和中國(guó)人民保險(xiǎn)公司等五大信托公司所屬證券業(yè)務(wù)部門(mén)合并重組成立了中國(guó)銀河證券，注冊(cè)資本金達(dá)到了45億元。證券公司的總體規(guī)模仍然較小。1997年初，94家證券公司中，資本金規(guī)模超過(guò)10億元的僅有7家。第三，增資擴(kuò)股階段（1999年至2004）1998年頒布《證券法》，規(guī)定綜合類(lèi)證券公司注冊(cè)資本不得低于5億人民幣，經(jīng)紀(jì)類(lèi)證券公司注冊(cè)資本只需3000萬(wàn)元，但只能從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。60可編輯版2024/1/2261《證券法》頒布掀起了證券公司增資擴(kuò)股浪潮。1999年5月，湘財(cái)證券成為首家獲準(zhǔn)增資擴(kuò)股的證券公司。此后，絕大多數(shù)證券公司陸續(xù)增資擴(kuò)股。注冊(cè)資本金超過(guò)30億元的有6家，分別是海通證券（87）、銀河證券（45）、申銀萬(wàn)國(guó)（42）、國(guó)泰君安（37）和南方證券（32）；10億元以上的證券公司已超過(guò)40家，包括光大證券、湘財(cái)證券、招商證券、華泰證券、國(guó)通證券、中信證券、國(guó)信證券、廣發(fā)證券和大鵬證券等。2005年中央?yún)R金向銀河證券注資100億、申銀萬(wàn)國(guó)25億+貸款15億、

國(guó)泰君安10億+貸款15億；中信證券上市200361可編輯版2024/1/2262第四，證券公司綜合治理與規(guī)范化發(fā)展（2004-２００７．８）2004年8月證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)證券公司綜合治理，根據(jù)贏利能力、資產(chǎn)收益率、客戶保證金安全存管等六大標(biāo)準(zhǔn)將券商劃分為A、B、C、D四類(lèi)A類(lèi)為創(chuàng)新試點(diǎn)券商，中金、東方、國(guó)泰君安、中信等２９家獲得創(chuàng)新試點(diǎn)資格。創(chuàng)新試點(diǎn)券商可優(yōu)先安排發(fā)債、增資擴(kuò)股、上市融資和以更優(yōu)惠的條件進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)等，并可在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受的前提下，自主實(shí)施各種業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新B類(lèi)券商為規(guī)范類(lèi)券商，包括虧損規(guī)模不大、客戶交易保證金管理比較規(guī)范的券商。該類(lèi)券商具備一定的業(yè)務(wù)能力，但需要解決現(xiàn)存問(wèn)題后才具備進(jìn)一步發(fā)展的能力。中銀國(guó)際、中原證券、國(guó)海證券等３1家入選規(guī)范類(lèi)券商62可編輯版2024/1/2263C類(lèi)、D類(lèi)券商都是蘊(yùn)含較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的券商。目前市場(chǎng)有107家證券公司，按照券商綜合治理的思路，預(yù)計(jì)最終會(huì)有20家左右的創(chuàng)新類(lèi)證券公司、50余家規(guī)范類(lèi)證券公司保留下來(lái)，其余的證券公司要么關(guān)閉要么托管或重組。

先后有健橋證券、天同證券、廣東證券、中國(guó)科技證券、中關(guān)村證券、興安證券、新疆證券、西北證券、天勤證券、昆侖證券等３１家券商被托管或關(guān)閉。

證券業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，只有達(dá)到一定規(guī)模，才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)最大化，未來(lái)的證券市場(chǎng)將形成4-5家大型綜合券商、數(shù)家特色券商、大量中型券商共存的格局。

63可編輯版2024/1/22643．我國(guó)證券業(yè)的對(duì)外開(kāi)放2001年12月11日加入WTO以后，我國(guó)政府公布了證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的四項(xiàng)承諾：外國(guó)證券機(jī)構(gòu)可以直接從事B股交易；外國(guó)證券機(jī)構(gòu)駐華代表處可以成為證券交易所特別會(huì)員；允許外國(guó)機(jī)構(gòu)設(shè)立中外合營(yíng)證券投資基金管理公司，外資比例不超過(guò)33%，加入三年后，外資比例不超過(guò)49%；允許外國(guó)證券公司設(shè)立中外合營(yíng)證券公司，外資比例不超過(guò)1/3。先后批準(zhǔn)成立了一批中外合資證券公司和基金公司，引進(jìn)了一批境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）。64可編輯版2024/1/2265中外合資基金公司2002年12月，招商證券和荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）共同發(fā)起成立招商基金管理有限公司，這是我國(guó)第一家中外合資基金管理公司。截止2006年底，我國(guó)已成立23家中外合資基金管理公司（全國(guó)共57家基金管理公司）合資基金公司的注冊(cè)資本一般為1億元人民幣，外資占33%。招商基金管理公司招商證券持股40%，荷蘭國(guó)際集團(tuán)持股30%，中國(guó)電力財(cái)務(wù)、中國(guó)華能財(cái)務(wù)和中遠(yuǎn)財(cái)務(wù)公司各持10%股權(quán)。65可編輯版2024/1/2266申萬(wàn)巴黎基金管理公司申銀萬(wàn)國(guó)出資67%,法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理有限公司出資33%。湘財(cái)荷銀基金管理公司湘財(cái)證券、荷蘭銀行33%。海富通基金管理公司海通證券占67%股權(quán)，富通集團(tuán)占33%股權(quán)。華寶興業(yè)基金管理公司華寶信托持有67%的股份，法國(guó)興業(yè)資產(chǎn)管理有限公司持有33%的股份。66可編輯版2024/1/2267國(guó)聯(lián)安基金管理公司國(guó)泰君安持有67%的股份，德國(guó)安聯(lián)集團(tuán)持有33%的股份。景順長(zhǎng)城基金管理公司美國(guó)景順集團(tuán)和長(zhǎng)城證券各占33％的股份；開(kāi)灤集團(tuán)、大連實(shí)德集團(tuán)各占17％的股份。光大保德信基金管理公司光大證券持67%的股權(quán)比例；美國(guó)保德信投資管理公司持有33%的股權(quán)比例。等等67可編輯版2024/1/2268中外合資證券公司中金公司1995年上海，注冊(cè)資本1.25億美元，建設(shè)銀行43.35%，摩根斯坦利34.3%，7.35%新加坡政府投資公司，7.35%香港名力集團(tuán)，7.65%中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保有限公司中銀國(guó)際證券2002上海，15億人民幣，49%香港中銀國(guó)際控股有限公司，51%中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司、紅塔煙草(集團(tuán))有限責(zé)任公司、中國(guó)通用技術(shù)(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司、上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司68可編輯版2024/1/2269華歐國(guó)際證券有限公司2003年由湘財(cái)證券與法國(guó)里昂證券公司聯(lián)合組建，注冊(cè)資本5億元人民幣，湘財(cái)占67%，里昂占33%，是我國(guó)第一家中外合資證券公司長(zhǎng)江巴黎百富勤公司長(zhǎng)江證券公司與法國(guó)巴黎銀行合資組建，注冊(cè)資本6億元人民幣，長(zhǎng)江證券占67%，巴黎銀行占33%。海際大和證券2004上海，5億人民幣，33%大和證券，67%上海證券69可編輯版2024/1/2270高盛高華證券2004北京，5億人民幣，33%高盛集團(tuán)，67%北京高華證券光大證券光大控股（香港）持股49%、光大集團(tuán)51%北京證券瑞士銀行集團(tuán)參股20%股權(quán)70可編輯版2024/1/2271境外合格機(jī)構(gòu)投資者境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，QFII）在投資額度內(nèi)可直接投資中國(guó)證券市場(chǎng)。2002年以來(lái)，已批準(zhǔn)52家機(jī)構(gòu)QFII，投資額度99.5億美元（2007）。QFII基本上都是世界著名投資銀行：瑞士銀行、花旗環(huán)球金融、摩根·斯坦利、德意志銀行、高盛公司、摩根大通銀行、美林國(guó)際、雷曼兄弟?chē)?guó)際（歐洲）、比爾與梅林達(dá)?蓋茨基金會(huì)和景順資產(chǎn)管理、CS第一波士頓（香港）、野村證券、大和證券、日興資產(chǎn)管理、匯豐銀行、渣打銀行香港分行、恒生銀行、荷蘭商業(yè)銀行計(jì)劃增加額度３00億ＱＤＩＩ71可編輯版2024/1/2272（二）我國(guó)投資銀行業(yè)存在的問(wèn)題1.資本規(guī)模小，行業(yè)集中度低證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資本和資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商自有資金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力明顯不足2004年3月，共有129家證券公司，注冊(cè)資本總金額為1250多億元，平均每家僅9.69億元國(guó)外著名投資銀行的資本金都是幾十億美元以上，其中美林證券、摩根斯坦利、雷曼兄弟、CS第一波士頓、所羅門(mén)美邦、高盛集團(tuán)等在百億美元以上。72可編輯版2024/1/2273國(guó)外投資銀行都有正常的資本來(lái)源和融資渠道：上市、發(fā)行中長(zhǎng)期債券。國(guó)外著名投資銀行基本是上市公司。美國(guó)排名前10位的投資銀行除所羅門(mén)美邦以外都是上市公司。我國(guó)證券公司資本來(lái)源和融資方式比較單一，但除中信證券、宏源證券等外，絕大部分證券公司都是非上市公司證券公司發(fā)行債券融資才剛剛起步。國(guó)外投資銀行業(yè)的另一重要特點(diǎn)是行業(yè)集中度非常高，寡頭競(jìng)爭(zhēng)特征明顯。73可編輯版2024/1/2274美國(guó)前十大投資銀行的資本額就占了全行業(yè)的75%我國(guó)前15家證券公司的資本和資產(chǎn)僅為該行業(yè)的50%左右通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的證券市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)不僅有利于增強(qiáng)投資銀行的實(shí)力，還能減少完全競(jìng)爭(zhēng)條件下的低效、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)以及過(guò)度投機(jī)與市場(chǎng)混亂2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，盈利和創(chuàng)新能力薄弱我國(guó)證券公司利潤(rùn)來(lái)源主要集中在傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)：承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)。三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入所占比重超過(guò)90%。74可編輯版2024/1/2275我國(guó)投資銀行之間的無(wú)差別競(jìng)爭(zhēng)會(huì)直接導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。如果市場(chǎng)行情好，證券公司還略有盈利，反之，就會(huì)出現(xiàn)全行業(yè)虧損。由于股市連年低迷，從2001年開(kāi)始，我國(guó)證券業(yè)已連續(xù)5年出現(xiàn)全行業(yè)虧損。2004年度114家主要證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入169.44億元，利潤(rùn)額-103.64億元（扣減資產(chǎn)減值損失后，利潤(rùn)為-149.93億元）隨著虧損時(shí)間的延長(zhǎng)，證券公司背后的諸多違規(guī)操作問(wèn)題，逐漸浮出水面。違規(guī)理財(cái)、挪用保證金、挪用客戶債券、賬外經(jīng)營(yíng)等，導(dǎo)致一批券商的風(fēng)險(xiǎn)暴露，給股市帶來(lái)很大負(fù)面影響。75可編輯版2024/1/22763.經(jīng)營(yíng)機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)防范與控制能力差4.專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍素質(zhì)不高，人才建設(shè)有待加強(qiáng)76可編輯版2024/1/2277（三）提高我國(guó)投資銀行競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)策目標(biāo)在規(guī)范經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上盡快做大做強(qiáng)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力措施通過(guò)證券公司的重組并購(gòu)、股份制改造與上市、引進(jìn)外資來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，建立法人治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化和多元化經(jīng)營(yíng)77可編輯版2024/1/2278論文市場(chǎng)集中度與投資銀行國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力市場(chǎng)集中度與投資銀行創(chuàng)新能力78可編輯版2024/1/2279資產(chǎn)證券化張東祥79可編輯版2024/1/2280第2講資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的含義與實(shí)質(zhì)資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)，是國(guó)際金融市場(chǎng)中最重要的金融創(chuàng)新之一在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，以資產(chǎn)證券化為主的融資比重超過(guò)40%2003年全球發(fā)行42700億美元美國(guó)2003年資產(chǎn)證券化余額達(dá)7萬(wàn)億美元80可編輯版2024/1/2281法博齊（證券化之父、耶魯大學(xué)教授）：資產(chǎn)證券化是將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券的過(guò)程資產(chǎn)證券化：指將具有可預(yù)見(jiàn)、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組（包裝），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)出售和流通的證券（債券）的過(guò)程81可編輯版2024/1/2282資產(chǎn)證券化包含三層含義：“基礎(chǔ)資產(chǎn)”指那些缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金收入的金融資產(chǎn)。資產(chǎn)權(quán)益人具有取得或控制可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金收入的經(jīng)濟(jì)權(quán)益資產(chǎn)證券化是一個(gè)融資過(guò)程。由資金市場(chǎng)通向資本市場(chǎng)的過(guò)程，是將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂型顿Y特征的可在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的帶息證券的過(guò)程資產(chǎn)證券化特指一種融資技術(shù)：資產(chǎn)重新組合、信用增級(jí)、創(chuàng)造具有不同風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和收益組合的收入憑證82可編輯版2024/1/2283資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)，80年代以后在歐洲、90年代以后在亞洲等地得到迅速發(fā)展（一）美國(guó)的資產(chǎn)證券化20世紀(jì)60年代至70年代，美國(guó)大部分抵押是由存款機(jī)構(gòu)發(fā)放的但60年代后期，較高的通脹率和貸款利率以及存款利率上限規(guī)定使得存款機(jī)構(gòu)可用資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足83可編輯版2024/1/2284成立聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(FNMA-范尼梅)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)經(jīng)FHA（聯(lián)邦住宅管理局，1934年成立，為中低檔住宅提供抵押保險(xiǎn)）和VA（退伍軍人管理署，1944年成立，為退伍軍人或其在世配偶的住宅抵押提供保險(xiǎn)）提供保險(xiǎn)的抵押貸款以創(chuàng)立一個(gè)流動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA-珍妮梅)抵押擔(dān)保證券的發(fā)行，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世珍妮梅為私人實(shí)體發(fā)行證券提供擔(dān)保，私人實(shí)體將抵押品組合在一起作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，弗來(lái)迪曼和范尼梅購(gòu)買(mǎi)抵押品，并以抵押品組合作擔(dān)保發(fā)行證券（抵押轉(zhuǎn)遞證券）84可編輯版2024/1/2285范尼梅、珍妮梅和弗萊迪曼成為美國(guó)住房抵押貸款證券化的主要機(jī)構(gòu)20世紀(jì)80年代以后，美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展資產(chǎn)證券化是美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一。每年住房抵押貸款的60%以上靠證券化籌資在住房抵押貸款證券化以后，證券化技術(shù)被廣泛地用于非按揭債權(quán)資產(chǎn)以非按揭債權(quán)資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的證券一般被稱(chēng)為資產(chǎn)支撐證券(ABS)85可編輯版2024/1/2286汽車(chē)貸款是繼住房按揭貸款后首先被證券化的非按揭債權(quán)資產(chǎn)?，F(xiàn)在汽車(chē)貸款3/4依靠發(fā)行ABS提供，僅1/4由銀行提供80年代中期，信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款也被證券化。最具有代表性的應(yīng)收賬款證券化形式是資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)(ABCP)被證券化的資產(chǎn)：住房按揭貸款、汽車(chē)貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、飛機(jī)租賃費(fèi)應(yīng)收款、房屋租賃費(fèi)應(yīng)收款、出口收入和貿(mào)易應(yīng)收款、財(cái)政預(yù)算應(yīng)收款、消費(fèi)品分期付款等1989年美國(guó)成立重組信托公司（ResolutionTrustCorporation-RTC）,開(kāi)始不良貸款（主要是住房抵押貸款）證券化，占接管資產(chǎn)的10%（430億/4600億）86可編輯版2024/1/2287美國(guó)證券化市場(chǎng)的發(fā)展1990年，MBS+ABS超過(guò)公司債券市場(chǎng)1991年，單個(gè)MBS超過(guò)公司債券市場(chǎng)1998年，MBS+ABS超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)1999年，單個(gè)MBS超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)2001年，MBS+ABS發(fā)行額21078億美元，占市場(chǎng)債務(wù)發(fā)行量45558億的46.26%80年代以后，資產(chǎn)證券化在國(guó)際市場(chǎng)迅速推廣。87可編輯版2024/1/2288（二）歐洲的資產(chǎn)證券化80年代，歐洲開(kāi)始資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)90年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化發(fā)行及交易出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)英國(guó)歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國(guó)家，歐洲領(lǐng)先。英國(guó)有發(fā)達(dá)的金融體系和世界第二大抵押市場(chǎng)。按揭是英國(guó)資產(chǎn)證券化中最主要的抵押品種類(lèi)，1985年，美洲銀行在英國(guó)首次為一家汽車(chē)公司發(fā)行了5000萬(wàn)英鎊浮動(dòng)利率抵押擔(dān)保票據(jù)。1987年開(kāi)始發(fā)行按揭支撐證券。其他資產(chǎn)包括無(wú)擔(dān)保個(gè)人貸款、汽車(chē)貸款、設(shè)備租賃、貿(mào)易應(yīng)收(信用卡應(yīng)收除外)等88可編輯版2024/1/2289法國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行量位居歐洲第二。相關(guān)法律比較完善。資產(chǎn)證券化法律于1988年實(shí)施，此后又通過(guò)幾項(xiàng)修正案，包括不征詢所有債務(wù)人同意即可轉(zhuǎn)移服務(wù)的新規(guī)定。多次發(fā)行資產(chǎn)支撐證券1994年法國(guó)第一例以信用卡應(yīng)收賬支撐的證券面世，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化環(huán)境的決定性改善。其他：德國(guó)、西班牙、瑞士、意大利（三）亞洲的資產(chǎn)證券化

傳統(tǒng)上亞洲的企業(yè)較少通過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資。貸款、發(fā)行債券、銀團(tuán)貸款、歐洲債券和項(xiàng)目融資等是融資的重要方式89可編輯版2024/1/22901.90年代中期以前發(fā)展較慢日本資產(chǎn)證券化開(kāi)始最早的亞洲國(guó)家，住房抵押貸款(MBS)是日本最早進(jìn)行證券化的資產(chǎn),非抵押類(lèi)資產(chǎn)的證券化（ABS）也處于探索中我國(guó)香港亞洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展最早的地區(qū)之一。香港在90年代開(kāi)始住房抵押貸款證券化、信用卡貸款證券化、汽車(chē)貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化馬來(lái)西亞成立專(zhuān)門(mén)公司從事房地產(chǎn)抵押貸款的證券化業(yè)務(wù)，在工業(yè)廠房貸款等資產(chǎn)的證券化也進(jìn)行了嘗試韓國(guó)離岸資產(chǎn)的跨國(guó)證券化90可編輯版2024/1/22912.金融危機(jī)后，亞洲資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展1997年，東南亞爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)，在資本外流，銀行、企業(yè)大量倒閉的情況下，許多國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)紛紛謀求通過(guò)證券化方式籌集資金以解決流動(dòng)性困難，證券化融資方式由此迅速發(fā)展起來(lái)日本銀行不良債權(quán)嚴(yán)重，希望通過(guò)證券化途徑來(lái)改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)報(bào)表1997年5月三和銀行發(fā)行了3億美元由呆滯房地產(chǎn)貸款支持的歐洲日元債券。1998年底，該種債券的發(fā)行量達(dá)到600多億美元。日本最主要的消費(fèi)信貸是房地產(chǎn)信貸和購(gòu)車(chē)貸款91可編輯版2024/1/2292香港金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極性相當(dāng)高：金融危機(jī)嚴(yán)重威脅到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，加上香港金融管理局規(guī)定銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的比重不能超過(guò)香港地區(qū)貸款的40﹪。1997年香港成立了抵押債券公司，專(zhuān)門(mén)收購(gòu)銀行的房地產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)證券市場(chǎng)又趨于活躍。韓國(guó)金融危機(jī)后，韓國(guó)加快金融自由化步伐，以積極態(tài)度開(kāi)展證券化活動(dòng)1997年末，韓國(guó)金融經(jīng)濟(jì)部授權(quán)Saehan商人銀行集團(tuán)進(jìn)行首宗以美元標(biāo)價(jià)的設(shè)備租賃應(yīng)收款的證券化交易。韓國(guó)證券化主要以設(shè)備租賃應(yīng)收款為主，以公司貸款及貿(mào)易應(yīng)收款為輔。92可編輯版2024/1/2293印尼、泰國(guó)證券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，主要是汽車(chē)貸款和信用卡貸款。金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化在亞洲市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出快速發(fā)展的特點(diǎn)。有公開(kāi)發(fā)行的ABS和更多的私募方式。（四）其他國(guó)家加拿大、澳大利亞資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，澳大利亞被認(rèn)為是世界上資產(chǎn)證券化第二大活躍市場(chǎng)—2003年發(fā)行1262億美元93可編輯版2024/1/2294資產(chǎn)證券化的意義一、對(duì)發(fā)起人（金融機(jī)構(gòu)）的意義1．增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動(dòng)性。對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn),通過(guò)證券化將其轉(zhuǎn)化為可在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下獲得新的資金來(lái)源，加快銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。2．獲得低成本融資通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過(guò)銀行或其他資本市場(chǎng)籌資的成本要低，因?yàn)橥ㄟ^(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)。94可編輯版2024/1/22953．減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以將一部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上分離出去，減少分母項(xiàng)資產(chǎn)數(shù)額，提高資本充足率以更好的滿足監(jiān)管要求4．便于進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，商業(yè)銀行既可以售出部分期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，將所得投資于高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，也可以將長(zhǎng)期貸款的短期資金來(lái)源置換為通過(guò)發(fā)行債券獲得的長(zhǎng)期資金來(lái)源，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)合理配置，改善了銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理95可編輯版2024/1/2296二、對(duì)投資者的意義滿足投資者投資多樣化及分散、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的品種多樣性與結(jié)構(gòu)靈活性是資產(chǎn)證券化的優(yōu)良特性，也是投資者最關(guān)注的性質(zhì)1證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低得多。美國(guó)住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，聯(lián)邦國(guó)民住房貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的住房抵押證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅20%2投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，資產(chǎn)證券化為投資者提供多品種的風(fēng)險(xiǎn)/收益結(jié)構(gòu)，使投資者有更多的投資品種選擇3通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合，可以設(shè)計(jì)出具有不同檔級(jí)的證券。滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好96可編輯版2024/1/2297三、其他意義有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展：豐富品種、擴(kuò)大規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境完善有利于金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展：投行、評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)、法律有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展：住宅業(yè)、汽車(chē)業(yè)、金融業(yè)等97可編輯版2024/1/2298資產(chǎn)證券化的程序一、確立資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人根據(jù)融資需求確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池（AssetsPool）可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般具有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入。從收益角度來(lái)講，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已由一段時(shí)間，且債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好。說(shuō)明債券人承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。98可編輯版2024/1/2299資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性?；A(chǔ)資產(chǎn)基本屬于同一大類(lèi)，如住房貸款類(lèi)、汽車(chē)貸款類(lèi)等。資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高。債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛，分散風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)和文件容易獲得。資產(chǎn)池資產(chǎn)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。二、組建SPV，實(shí)現(xiàn)貸款出售特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle，SPV）是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體99可編輯版2024/1/22100組建SPV的目的是最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。SPV被稱(chēng)為是沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體：一是指SPV本身的不宜破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。組建SPV應(yīng)遵循債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足業(yè)務(wù)禁止性要求。SPV可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是長(zhǎng)期存在的進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)。SPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很多SPV是在“避稅天堂”百慕大、開(kāi)曼群島等地注冊(cè)的。SPV本身是為融資而特別設(shè)置的機(jī)構(gòu)，－般只需注入最低法定資本金。100可編輯版2024/1/22101證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移應(yīng)是“真實(shí)出售”（TrueSale）。以實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求：1?證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中。既保證原始權(quán)益人的債權(quán)人對(duì)已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，也保證SPV的債權(quán)人對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)；2?資產(chǎn)控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV，且從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔出，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。101可編輯版2024/1/22102三、完善交易結(jié)構(gòu)特殊目的機(jī)構(gòu)要與貸款出售銀行或指定的資產(chǎn)池服務(wù)商簽訂貸款服務(wù)合同。與某實(shí)力雄厚的銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議。與證券商達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議，來(lái)完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該交易結(jié)構(gòu)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，對(duì)交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行考核評(píng)級(jí)，給出內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果。102可編輯版2024/1/22103四、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)（CreditEnhancement）可以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要內(nèi)部信用增級(jí)方式:超額抵押現(xiàn)金儲(chǔ)備利差賬戶（資產(chǎn)產(chǎn)生的額外本金和利息構(gòu)成的現(xiàn)金賬戶、短期合規(guī)再投資）賣(mài)方回購(gòu)承諾或償還擔(dān)保劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（常用）103可編輯版2024/1/22104外部信用增級(jí)方式：保險(xiǎn)（只有AAA/Aaa才能獲100%保險(xiǎn)）擔(dān)保（金融機(jī)構(gòu)或大企業(yè)）信用證抵押投資賬戶（擔(dān)保機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)次級(jí)債券）資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)通常要進(jìn)行兩次：初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)行的信用增級(jí)水平完成信用增級(jí)后進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果104可編輯版2024/1/22105五、證券設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券一般具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司、投資基金和銀行機(jī)構(gòu)等）是主要投資者105可編輯版2024/1/22106六、現(xiàn)金管理服務(wù)與清算SPV從證券承銷(xiāo)商處獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款。SPV聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，包括：

收取債務(wù)人每月償付的本息

將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶

對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督

管理相當(dāng)?shù)亩悇?wù)和保險(xiǎn)事宜

在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施106可編輯版2024/1/22107服務(wù)商一般由發(fā)起人擔(dān)任。發(fā)起人熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，與債務(wù)人建立了聯(lián)系；發(fā)起人有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。服務(wù)商可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，，SPV將委托受托人在證券償付日按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常定期支付，本金償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行證券的償還安排而不同證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么剩余現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程結(jié)束107可編輯版2024/1/22108資產(chǎn)證券化流程圖圖原始債務(wù)人原始債權(quán)人/發(fā)起人SPV承銷(xiāo)商服務(wù)商投資者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)構(gòu)1235受托人46788108可編輯版2024/1/22109資產(chǎn)證券化的形式根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化資產(chǎn)的類(lèi)型不同，證券化可分為住房抵押貸款證券化MBS和資產(chǎn)支撐證券化ABS兩類(lèi)2003美國(guó)證券化資產(chǎn)余額7萬(wàn)億$，MBS5.3萬(wàn)億$、ABS1.7萬(wàn)億$2005年7.8萬(wàn)億$MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。各種創(chuàng)新形式都由這兩種結(jié)構(gòu)衍化而來(lái)。109可編輯版2024/1/22110抵押支持證券MBS抵押支持證券（Mortgage-BackedSecurities，MBS）是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行的證券MBS是美國(guó)證券化主要類(lèi)型，占75%以上MBS分為過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券(一)過(guò)手證券(簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)遞證券)1.含義：過(guò)手證券（Pass-ThroughSecurities）：從抵押貸款的每月支付中扣除服務(wù)費(fèi)之后，余額都轉(zhuǎn)遞給投資者110可編輯版2024/1/22111由SPV發(fā)行證券給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)池的不可分割的權(quán)益，投資者擁有該資產(chǎn)池的直接所有權(quán)2.發(fā)行程序發(fā)起人把源自資產(chǎn)池的所有權(quán)利和收益以及源自信用提高合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，由受托管理機(jī)構(gòu)托管服務(wù)商將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)存入以受托管理人名義開(kāi)立的獨(dú)立賬戶（監(jiān)管賬戶）過(guò)手證券的服務(wù)商從組成資產(chǎn)池的住房抵押貸款借款人處得到本金和利息的償還后，定期地“過(guò)手”給證券的投資者111可編輯版2024/1/221123.過(guò)手證券的缺陷不能提前贖回，證券實(shí)際到期日完全取決于抵押品的先行支付投資者承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)人提前償付（prepayment）產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)遞證券支付期限較長(zhǎng)，缺乏靈活性以及貸款提前償付的不確定性（二）抵押轉(zhuǎn)遞證券(MortgagePass-ThroughSecurities)1.機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券由GNMA、FHLMC、FNMA擔(dān)保發(fā)行。機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)遞證券不需要進(jìn)行評(píng)級(jí)，發(fā)行時(shí)不需要在SEC注冊(cè)；112可編輯版2024/1/22113約占整個(gè)美國(guó)發(fā)行在外的過(guò)手證券總量的98%完全修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證本金和利息的及時(shí)支付的證券；部分修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證利息的及時(shí)支付，但本金不遲于某一規(guī)定日期的預(yù)定支付的證券珍妮梅（GNMA）抵押擔(dān)保證券擁有美國(guó)政府的完全信用擔(dān)保，屬于完全修正的轉(zhuǎn)遞證券通常只有聯(lián)邦住房管理局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)或者農(nóng)村住房信貸管理局提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)的抵押品才可以包括在由GNMA擔(dān)保的資產(chǎn)池里113可編輯版2024/1/22114弗來(lái)迪曼（FHLMC）抵押擔(dān)保證券被稱(chēng)為參與證書(shū)（ParticipationCertificate,PC）FHLMC只擔(dān)保抵押參與證書(shū)按時(shí)支付利息，對(duì)定期本金的支付只擔(dān)保一旦收到定期本金償付款項(xiàng)就會(huì)將其過(guò)手，支付最遲不超過(guò)1年FHLMC發(fā)行了擔(dān)保按時(shí)支付本金和利息的黃金參與證書(shū)（GoldPC）范尼梅（FannieMae）抵押擔(dān)保過(guò)手證券擔(dān)保能夠及時(shí)償還本金和利息資產(chǎn)池是由FNMA購(gòu)買(mǎi)的常規(guī)抵押貸款和聯(lián)邦住宅管理局以及退伍軍人管理局的單筆和多戶抵押貸款組成114可編輯版2024/1/221152.私人抵押轉(zhuǎn)遞證券又稱(chēng)非機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券，是由儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行以及私人以（次級(jí)）抵押貸款資產(chǎn)池為擔(dān)保發(fā)行的過(guò)手證券。個(gè)人轉(zhuǎn)遞證券需要評(píng)級(jí)、注冊(cè)，要采取信用增強(qiáng)措施，具有AA或者AAA級(jí)的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)池可以是固定利率抵押貸款，也可以是可調(diào)整利率抵押貸款。115可編輯版2024/1/22116（三）附擔(dān)保的抵押證券附擔(dān)保的抵押證券(CMO)是一種組合證券，以過(guò)手證券或抵押貸款組合為擔(dān)保。在構(gòu)造抵押擔(dān)保債務(wù)過(guò)程中，發(fā)行人將來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流分配給被稱(chēng)為“檔”的不同類(lèi)別債券。每一個(gè)CMO都包括兩個(gè)或兩個(gè)以上的檔，每個(gè)檔都有投資者期望的到期日和投資者需要的現(xiàn)金流量特性。CMO的現(xiàn)金流是從基本擔(dān)保品中派生出來(lái)的，因此又被稱(chēng)為“派生的抵押擔(dān)保證券”。例如，一個(gè)具有4個(gè)檔的CMO，不同的檔的期限可能分別為A檔2年、B檔5年、C檔7年和Z檔（本息累積支付）20年。又如，計(jì)劃償還證券和伴隨證券116可編輯版2024/1/22117CMO改變了現(xiàn)金流支付，利用抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。CMO是具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，每一層次按一定的級(jí)別收到本金支付。所有帶息的層次在每一支付期都能從抵押貸款抵押品中收到利息支付，但每次只有一個(gè)層次能從抵押貸款抵押品中收到本金支付。CMO是抵押擔(dān)保證券市場(chǎng)中最大的、發(fā)展最快的部分，同時(shí)CMO提供了金融資產(chǎn)管理的一個(gè)極好的范例。117可編輯版2024/1/22118（四）本息分離出售的抵押支持證券

1987年，F(xiàn)NMA發(fā)行了利息和本金完全分開(kāi)支付的抵押擔(dān)保證券，即只獲本金類(lèi)證券（Principal-Only,PO）和只獲利息類(lèi)證券（Interest-Only,IO）。傳統(tǒng)的抵押過(guò)手證券是將來(lái)自抵押現(xiàn)金池的現(xiàn)金流按投資者持有證券的多少向投資者支付本金和利息，本金和利息之間存在著對(duì)應(yīng)關(guān)系。本息分離出售抵押過(guò)手證券將本金和利息的分配比例重新設(shè)計(jì)調(diào)整，打破了原來(lái)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。PO的投資者僅收取償還擔(dān)保資產(chǎn)的本金部分。PO既可以直接以過(guò)手證券為擔(dān)保建立。投資者以低于面值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)PO，按規(guī)定好的本金償付計(jì)劃收回或提前收回等于面值的現(xiàn)金。118可編輯版2024/1/22119PO對(duì)提前償付率特別敏感。購(gòu)買(mǎi)PO的投資者的收益大小取決于提前償付的速度：提前償付的速度越快，投資者的收益就越高。一般而言，市場(chǎng)抵押利率下降，提前償付的速度將加快，PO的收益將提高，PO的價(jià)格就會(huì)上升。具有檔結(jié)構(gòu)的只獲本金類(lèi)證券，被稱(chēng)為超級(jí)只獲本金類(lèi)證券（SuperPO）。IO的投資者僅收取償還擔(dān)保資產(chǎn)的利息部分。IO既可以直接以過(guò)手證券為擔(dān)保建立，也可是CMO的一個(gè)檔。投資者購(gòu)買(mǎi)IO的價(jià)格大大低于以名義本金為基礎(chǔ)計(jì)算的利息總和。119可編輯版2024/1/22120IO沒(méi)有面值，IO的投資者不希望發(fā)生提前償付的情況，因?yàn)樘崆皟敻稌?huì)使未償付的本金數(shù)額減少，相應(yīng)的利息收益也會(huì)下降。IO的價(jià)格與市場(chǎng)抵押利率的關(guān)系。如果抵押利率下降到比息票利率更低，提前償付的速度就會(huì)加快，這會(huì)使IO的價(jià)格下降。如果市場(chǎng)抵押利率高于息票利率，預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流將改善，但現(xiàn)金流將以較高的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)。抵押利率升高的凈收益可能使IO的價(jià)格升高，也可能使IO的價(jià)格下降。120可編輯版2024/1/22121資產(chǎn)支持證券ABS資產(chǎn)支持證券（ABS）是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)用ABS占美國(guó)證券化的20%左右美國(guó)第一筆非住房抵押擔(dān)保證券于1985年發(fā)行，以計(jì)算機(jī)租賃為擔(dān)保品；汽車(chē)貸款擔(dān)保證券也于同年發(fā)行。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，ABS擔(dān)保品的種類(lèi)也越來(lái)越豐富，已發(fā)行過(guò)以計(jì)算機(jī)租賃、汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、住宅資產(chǎn)凈值貸款和學(xué)生貸款等資產(chǎn)為擔(dān)保的證券。121可編輯版2024/1/22122美國(guó)2003年ABS分布信用卡應(yīng)收款23.7%住宅權(quán)益貸款20.4%汽車(chē)貸款13.8%助學(xué)貸款5.9%設(shè)備租賃4.1%其他122可編輯版