《金融衍生產(chǎn)品影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？》

研究報告RESEARCH金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？課題研究員陳煒深圳證券交易所綜合研究所2006.3.29深證綜研字第0133號金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？內(nèi)容提要隨著全球資本市場的發(fā)展和風(fēng)險管理需求的增長，企業(yè)運用金融衍生產(chǎn)品在過去20年迅速增長，全球期貨、期權(quán)交易量連年大幅度增長。金融創(chuàng)新和金融自由化使全球金融體系一體化加強，中國公司越來越多地受到國際經(jīng)濟金融環(huán)境的影響，加上中國公司地越來越多介入跨國貿(mào)易和制造行列，面對原料、產(chǎn)品和金融市場三方面的價格波動風(fēng)險，使得中國公司對風(fēng)險管理的關(guān)注程度在不斷增加，金融衍生產(chǎn)品交易所的籌建則正是體現(xiàn)了企業(yè)的風(fēng)險管理需求。在此背景之下，本報告首先結(jié)合國內(nèi)外企業(yè)運用金融衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀，從理論層面分析了使用金融衍生產(chǎn)品對公司財務(wù)政策、公司價值和相關(guān)利益人的影響39家上市公司為研究對象，實證檢驗了中國上市公司使用金融衍生產(chǎn)品的動機、其對公司財務(wù)政策和公司價值的影響等問題。最后，報告根據(jù)研究結(jié)論有針對性地提出政策建議。此外，報告還分析了新企業(yè)會計準(zhǔn)則中金融衍生產(chǎn)品的會計處理方法、強制性信息披露的規(guī)定及其影響。通過該項研究，我們希望：（1）分析我國上市公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理的現(xiàn)狀；（2）從理論和實證層面研究使用金融衍生產(chǎn)品對上市公司的財務(wù)政策具體地，研究發(fā)現(xiàn)：1．全球的金融衍生品市場正在迅速發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品已經(jīng)被各國公司廣泛使用，調(diào)查表明超過半數(shù)的國外公司使用某種金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理。被使用最多的是匯率衍生品，其次是利率衍生品，商品衍生品（商品期貨）居第三；衍生產(chǎn)品在特定行業(yè)使用較多，例如石油、采礦、鋼鐵和化工等；大規(guī)模企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)更多的使用金融衍生產(chǎn)品；2．我國上市公司使用金融衍生產(chǎn)品的歷史較短，呈現(xiàn)以下特點參與國內(nèi)期貨市場的相對數(shù)量有限，使用的金融衍生產(chǎn)品種類少，主要集中在商產(chǎn)品的操作水平和風(fēng)險控制存在問題。中國企業(yè)要真正起到套期保值、降低企業(yè)1金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？風(fēng)險和提高企業(yè)價值的作用，還必須積累經(jīng)驗和提高操作水平。3．目前我國上市公司的套期保值和金融衍生產(chǎn)品的使用采用自愿性信息披露，套期保值的上市公司只有部分對套期保值事項和損益在財務(wù)報表附注中進行披露，即使進行披露的公司對損益金額、影響和風(fēng)險描述模糊，投資者無法對上市公司套期保值的風(fēng)險進行全面評估。2006年22007年1月1日實施的新企業(yè)會計準(zhǔn)則制定了套期保值的會計處理方法，并對企業(yè)套期保值做出了強制性信息披露的規(guī)定。與現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則缺乏相關(guān)規(guī)定相比，該會計準(zhǔn)則的實施，一方面使金融衍生有助于規(guī)范衍生產(chǎn)品使用的信息披露，對上市公司規(guī)范管理產(chǎn)生積極影響，并有助于投資者對企業(yè)財務(wù)狀況和業(yè)績的影響做出更準(zhǔn)確的評價。5．使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理對公司經(jīng)營會產(chǎn)生直接影響，其可以減少企業(yè)預(yù)期稅收、降低企業(yè)外部融資成本、避免企業(yè)面臨“投資不足”問題，通過改變公司現(xiàn)金流量，影響公司財務(wù)狀況和政策，最終提升公司價值。此外，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理會對相關(guān)利益人產(chǎn)生積極的正面影響。6．融資政策上，公司使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理后，可以適度增加公司融資政策的激進性，并可以更多運用財務(wù)杠桿和降低公司資產(chǎn)流動性。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股和降低發(fā)放股利可以替代金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險管理功能。其投資機會更多，更可能接受一些風(fēng)險較大但投資回報較好的項目；股利政策上，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理的公司可以增加股利發(fā)放，相反的較少使用衍生產(chǎn)品的公司可以通過調(diào)整股利政策，降低股利發(fā)放來使公司的財務(wù)狀況保持良好的狀態(tài)；財務(wù)戰(zhàn)略上，使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理的公司，可以增加公司財務(wù)的彈性和激進性。8．以中國上市公司有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)為樣本的實證研究表明，規(guī)模假說得到強烈的支持：公司規(guī)模越大，越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品。大公司更加愿意使用衍生產(chǎn)品的原因主要在于規(guī)模效應(yīng)，其具有信息和成本方面的規(guī)模經(jīng)濟。其余假說沒有得到實證結(jié)果的支持，原因在于目前階段中國上市公司使用衍生產(chǎn)品還處于初級階段，公司使用衍生產(chǎn)品進行套期保值的數(shù)量和程度都不高，并且操作水平或風(fēng)險控制存在問題，經(jīng)常遭遇重大損失，多數(shù)公司還沒有意識和能力2金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？進行有效的風(fēng)險管理活動，因此西方財務(wù)理論的相關(guān)結(jié)論在目前中國并不成立。9．中國上市公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理沒有降低外部債權(quán)融資和權(quán)益融資的成本。主要原因在于在中國公司使用衍生產(chǎn)品這種風(fēng)險管理手段時存在較嚴重的負面影響：中國公司參與套期保值的程度有限，其操作水平和風(fēng)險控制又存在問題，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理不僅不能起到降低風(fēng)險的作用，有時還經(jīng)常加大公司經(jīng)營風(fēng)險。在這種情況下，風(fēng)險管理無法起到降低外部融資成本的目的。10．中國上市公司是否使用衍生產(chǎn)品與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。西方財務(wù)理論認為公司可以通過降低資產(chǎn)負債率來抵消不使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可能帶來的影響，因此公司的負債水平應(yīng)該與衍生產(chǎn)品使用水平正相關(guān)。但是，中國公司一方面受制于國內(nèi)欠發(fā)達的衍生品市場，從事境外交易又受到嚴格限制，另一方面，多數(shù)公司還沒有熟練掌握和運用資產(chǎn)負債表內(nèi)和表外的風(fēng)險管理的工具，套期保值的操作水平和風(fēng)險控制也存在一定問題，因此沒有出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與衍生產(chǎn)品使用之間的替代關(guān)系。11．目前階段中國上市公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理還未能提升公司價值和業(yè)績。其原因有三點：（1）國內(nèi)衍生市場欠發(fā)達、可運用的金融衍生產(chǎn)品種類少，而從事境外交易又受到嚴格限制，進行套期保值的公司往往只對沖了部分風(fēng)險，因此還未能通過風(fēng)險管理來提高公司價值；（2）目前中國上市公司套期保值由于操作水平或風(fēng)險控制存在問題，參與套期保值的公司經(jīng)常遭遇重大損失。12．中國上市公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理沒有影響公司的股利政策。一方面說明我國上市公司股利政策還缺乏固定模式，公司高級管理層還不善于利用財務(wù)管理手段來提升公司價值，另一方面證明可能是中國上市公司財務(wù)管理水平和風(fēng)險管理還較低，還未能通過風(fēng)險管理增加公司財務(wù)彈性、靈活運用財務(wù)政策最大化公司價值。針對上述研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：1．鼓勵上市公司合理運用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值和風(fēng)險管理。從理論層面和發(fā)達國家的實踐來看，公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將會提高公司價值，并且通過降低公司收入的波動性給公司債權(quán)人、員工和客戶帶來利益。因此，應(yīng)該大力提倡和鼓勵管理相對規(guī)范的上市公司使用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值，降低商品價格、匯率和利率變動對公司經(jīng)營帶來的風(fēng)險。3金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？2．結(jié)合財政部已經(jīng)公布、將于2007年1月1日實施的新企業(yè)會計準(zhǔn)則，深滬交易所應(yīng)該盡快制訂有關(guān)上市公司使用衍生產(chǎn)品的強制性信息披露規(guī)則，對定期報告披露套期保值信息的內(nèi)容做出具體要求，一方面能使投資者能夠準(zhǔn)確判斷投資風(fēng)險和評估投資價值，另一方面對上市公司規(guī)范管理、尤其是規(guī)范企業(yè)的風(fēng)險管理活動產(chǎn)生積極影響。3．加快金融衍生產(chǎn)品交易所的籌建、大力發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場。使用衍生產(chǎn)品有利于提升公司價值，并使上市公司的相關(guān)利益人受益。因此，加快發(fā)展我國的金融衍生產(chǎn)品市場，不僅是建立多層次資本市場的需要，而且有利于上市公司實施風(fēng)險管理和實現(xiàn)企業(yè)的社會責(zé)任。4．大力培養(yǎng)有關(guān)衍生產(chǎn)品方面的實務(wù)型人才。目前國內(nèi)企業(yè)對于金融衍生產(chǎn)品的知識缺乏了解，衍生產(chǎn)品方面專業(yè)人才也不足。因此積極培養(yǎng)風(fēng)險管理人才以及加強風(fēng)險管理知識的培養(yǎng)是中國企業(yè)面對一體化的國際金融環(huán)境挑戰(zhàn)的一項迫在眉睫的任務(wù)。關(guān)鍵詞：金融衍生產(chǎn)品公司財務(wù)政策公司價值風(fēng)險管理4金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？目錄一、導(dǎo)言__________________________________________________________1（一）研究背景_____________________________________________________1（二）金融衍生產(chǎn)品的定義___________________________________________2二、公司使用金融衍生產(chǎn)品動機的理論分析____________________________6（一）公司使用衍生產(chǎn)品動機的理論___________________________________6（二）公司使用衍生產(chǎn)品動機的實證__________________________________13（三）衍生產(chǎn)品使用對公司價值的影響________________________________15三、衍生產(chǎn)品使用對公司影響的理論分析_____________________________17（一）衍生產(chǎn)品使用對公司財務(wù)政策的影響____________________________17（二）衍生產(chǎn)品使用對公司價值的影響________________________________19（三）衍生產(chǎn)品使用對相關(guān)利益人的影響______________________________20四、公司使用金融衍生產(chǎn)品現(xiàn)狀與國際比較___________________________24（一）國外公司金融衍生產(chǎn)品使用現(xiàn)狀分析____________________________24（二）公司使用衍生品的跨國比較____________________________________28（三）我國上市公司使用衍生產(chǎn)品現(xiàn)狀分析____________________________30（四）新會計準(zhǔn)則對企業(yè)使用衍生產(chǎn)品的規(guī)定及影響____________________33五、上市公司使用金融衍生產(chǎn)品的動機的實證研究_____________________35（一）研究假說____________________________________________________35（二）檢驗變量的選擇______________________________________________37（三）樣本的選取__________________________________________________40（四）變量差異的T檢驗____________________________________________41（五）實證模型____________________________________________________43（六）實證結(jié)果與分析______________________________________________43六、衍生產(chǎn)品使用對上市公司融資成本影響的實證研究_________________45（一）研究假說____________________________________________________45（二）實證模型____________________________________________________46（三）實證結(jié)果與分析______________________________________________471金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司的財務(wù)政策與公司價值嗎？七、衍生產(chǎn)品使用對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究_________________48（一）研究假說____________________________________________________48（二）實證模型____________________________________________________48（三）實證結(jié)果與分析______________________________________________50八、衍生產(chǎn)品使用對上市公司的價值與業(yè)績影響的實證研究_____________51（一）研究假說____________________________________________________51（二）假設(shè)檢驗變量的選擇__________________________________________51（三）實證模型____________________________________________________53（四）實證結(jié)果與分析______________________________________________53九、衍生產(chǎn)品使用對公司股利政策影響的實證研究_____________________55（一）研究假說____________________________________________________55（二）實證模型____________________________________________________56（三）實證結(jié)果與分析______________________________________________57十、結(jié)論與政策建議_______________________________________________58參考文獻……………632金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？一、導(dǎo)言（一）研究背景風(fēng)險管理的主要內(nèi)容是通過運用金融衍生產(chǎn)品、保險或其它工具管理公司面臨的商品價格風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。隨著全球資本市場的發(fā)展和風(fēng)險管理需求的增長，公司運用金融衍生產(chǎn)品在過去20年迅速增長，全世界的公司將大量的資源用于風(fēng)險管理，其重要性正在日益增強，全球期貨、期權(quán)交易量連年大幅度增長。隨著經(jīng)濟金融全球化的不斷發(fā)展，中國企業(yè)越來越多地受到國際經(jīng)濟金融環(huán)境的影響，面臨著許多不可控因素，諸如油價上漲、全球升息、美元貶值、國際政治紛爭。國際金融市場上的利率和匯率的波動日益劇烈，隨著金融創(chuàng)新和金融自由化使全球金融體系一體化加強，金融風(fēng)險跨境傳染性增大，加上中國公司越來越多地介入跨國貿(mào)易和制造行列，面對原料和產(chǎn)品雙方面的商品價格波動風(fēng)險，使得中國公司對公司風(fēng)險管理的關(guān)注程度在不斷增加，監(jiān)管部門也表示要積極發(fā)展金融衍生品，提供國內(nèi)企業(yè)新的用于風(fēng)險管理的金融工具，而金融衍生產(chǎn)品交易所的籌建則正是體現(xiàn)了中國企業(yè)和金融行業(yè)對風(fēng)險管理工具的強烈需求。在此背景之下，報告主要對上市公司運用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理國內(nèi)外現(xiàn)狀、衍生品使用動機、其對公司價值和相關(guān)利益人的影響等問題進行分析，進而提出有針對性的政策建議。實證方面，報告以有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)的39家上市公司為研究對象，檢驗了中國上市公司使用金融衍生產(chǎn)品的動機、其對1）為上市2）探討使用金融衍生產(chǎn)品對上市公司3）研究使用金融衍生產(chǎn)品是否能提升上市公司價值和業(yè)績。報告的其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分對公司使用衍生產(chǎn)品的動機和公司特征進行理論分析；第三部分為衍生產(chǎn)品使用對公司影響的理論分析，包括公司財務(wù)政策、公司價值和相關(guān)利益1金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？人等；第四部分為公司使用金融衍生產(chǎn)品現(xiàn)狀與國際比較，分析了中國上市公司使用衍生產(chǎn)品的情況；第五部分是上市公司使用金融衍生產(chǎn)品的動機和公司特征的實證研究；第六部分是衍生產(chǎn)品使用對上市公司融資成本影響的實證研究；第七部分是衍生產(chǎn)品使用對公司資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究；第八部分是衍生產(chǎn)品使用對公司價值和業(yè)績影響的實證研究；第九部分是衍生產(chǎn)品使用對公司股利政策1影響的實證研究；最后為結(jié)論與政策建議。（二）金融衍生產(chǎn)品的定義1．金融衍生產(chǎn)品的定義根據(jù)美國通貨監(jiān)理局（ofComptrolleroftheCurrency，1993）對金融衍生產(chǎn)品的定義，金融衍生產(chǎn)品是一種金融工具，其價值由標(biāo)的資產(chǎn)、利率、匯率133AccountingforInstrumentsandHedgingActivities1998June品或其它合約：（1）UnderlyingNotionalAmount）或支付條件（PaymentProvision（2）期初凈投資額為零，或與對市場變動反應(yīng)類似的合約相比，其期初凈投資額很少；（3）約定采用凈額交割或其它與凈額交割類似的交割方式。因此，金融衍生產(chǎn)品是指由基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品創(chuàng)造出的合約性質(zhì)的新型金融產(chǎn)品，其價值由其標(biāo)的的金融資產(chǎn)的價格決定。金融衍生產(chǎn)品主要品種包括遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約和互換（Swap）協(xié)議等，其可以起到套期保值、防范風(fēng)險的作用（見表1）。2．風(fēng)險管理和套期保值的定義所謂風(fēng)險管理，是將匯率、利率風(fēng)險或商品價格風(fēng)險，轉(zhuǎn)移給第三方接受，愿意承受該風(fēng)險或?qū)υ擄L(fēng)險存有相反看法的機構(gòu)或個人即成為交易對手方。一般的風(fēng)險管理工具主要有兩類：一類是資產(chǎn)負債表外工具如遠期、期貨、期權(quán)及互換合約等金融衍生產(chǎn)品，另一類則是資產(chǎn)負債表內(nèi)的自然風(fēng)險管理方式。1ZZ2005082金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？表1金融產(chǎn)品分類表貨幣市場承兌匯票商業(yè)本票銀行可轉(zhuǎn)讓存單國庫券基本產(chǎn)品（基礎(chǔ)市場）公債債權(quán)證券公司債不可轉(zhuǎn)換公司債可轉(zhuǎn)換公司債資本市場金融債券普通股股權(quán)證券優(yōu)先股存托憑證金融工具基金受益憑證利率期貨（InterestRateFutures）外匯期貨（ForeignCurrencyFutures）股票指數(shù)期貨（IndexFutures）遠期利率協(xié)議（ForwardRateOptions）互換（Swaps）交易所期貨店頭產(chǎn)品遠期衍生性工具利率期權(quán)（InterestRateOptions）外幣期權(quán)（ForeignCurrencyOptions）股票指數(shù)期權(quán)（IndexOptions）個股期權(quán)（IndividualOptions）期貨期權(quán)（OptionsOnFutures）其他類型期權(quán)交易所期權(quán)期權(quán)上限期權(quán)（Caps）下限期權(quán)（Floors）雙限期權(quán)（Collars）互換期權(quán)（SwapOptions）其他類型期權(quán)店頭期權(quán)3金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？套期保值（Hedging）是所有衍生金融產(chǎn)品產(chǎn)生的最主要動因之一，也是金融工程的主要運用領(lǐng)域之一。套期保值是指利用一種或幾種金融工具規(guī)避面臨的價格風(fēng)險的行為。2006年公布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》中第二節(jié)和第三節(jié)對套期保值的定義和分類進行了闡述：套期保值（以下簡稱套期）外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。同時，第三條提出：套期分為公允價值套期、現(xiàn)金流量套期和境外經(jīng)營凈投資套期：（1）公允價值套期，是指對已確認資產(chǎn)或負債、尚未確認的確定承諾，或該資產(chǎn)或負債、尚未確認的確定承諾中可辨認部分的公允價值變動風(fēng)險進行的套期。該類價值變動源于某類特定風(fēng)險，且將影響企業(yè)的損益。（2）現(xiàn)金流量套期，是指對現(xiàn)金流量變動風(fēng)險進行的套期。該類現(xiàn)金流量變動源于與已確認資產(chǎn)或負債、很可能發(fā)生的預(yù)期交易有關(guān)的某類特定風(fēng)險，且將影響企業(yè)的損益。（3）境外經(jīng)營凈投資套期，是指對境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險進行的套期。境外經(jīng)營凈投資，是指企業(yè)在境外經(jīng)營凈資產(chǎn)中的權(quán)益份額。3．風(fēng)險種類益密切，以及跨國資金流動的自由化趨勢，企業(yè)正面臨這類迅速增加的資產(chǎn)價格風(fēng)險的挑戰(zhàn)。而企業(yè)所面臨的風(fēng)險可分成三類：（1）匯率波動的風(fēng)險：匯率風(fēng)險的產(chǎn)生的原因是外幣計價的應(yīng)收、應(yīng)付款項在收付的金額及時間上不一致，使得未來的現(xiàn)金流量兌換成本國貨幣的價值存在不確定性。（2）利率波動的風(fēng)險：利率風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于資產(chǎn)與負債的到期日不一致、計息基礎(chǔ)不一致，或以浮動利率計息的金融合約引發(fā)將來的現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的不確定性。（3）商品價格波動的風(fēng)險：商品價格的波動會使原材料價格升高，帶來企業(yè)4金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？風(fēng)險的增加。200624融工具的市場風(fēng)險是指金融工具的公允價值或未來現(xiàn)金流量因市場價格變動而發(fā)生波動的風(fēng)險，包括外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險和其他價格風(fēng)險。外匯風(fēng)險，是指金融工具的公允價值或未來現(xiàn)金流量因外匯匯率變動而發(fā)生波動的風(fēng)險。利率風(fēng)險，是指金融工具的公允價值或未來現(xiàn)金流量因市場利率變動而發(fā)生波動的風(fēng)險。其4．風(fēng)險管理的工具管理的方式，內(nèi)容如下：1.Off-Balance-Sheet衍生產(chǎn)品主要可分成下列四大基本類型：（1ForwardContract日期，以特定價格交易某一特定商品或金融產(chǎn)品所訂立的合約或協(xié)定。由于約定的數(shù)量、交割日期、信用條件等可根據(jù)簽約雙方?jīng)Q定，所以是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。（2）期貨合約（FutureContract立的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。雙方同意于未來某一特定時間，按成交時所約定的價格，買入或賣出某一標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定標(biāo)的的合約。（3）期權(quán)合約（OptionContract筆權(quán)利金后，可以在未來某一特定時日或特定期間內(nèi)，以約定成交價格從交易對方買入或賣出一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，但無買入或賣出的義務(wù)。（4SwapContract一定期間內(nèi)，在金融市場上進行不同金融工具或金融產(chǎn)品互換的交易。2.資產(chǎn)負債表（On-Balance-Sheet）法產(chǎn)與負債，一方面規(guī)避利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險或匯率風(fēng)險，另一方面可以使價值最大化。但是該方法存在成本較高、缺乏彈性和時效性等缺點。5金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？二、公司使用金融衍生產(chǎn)品動機的理論分析（一）公司使用衍生產(chǎn)品動機的理論Modigliani和Miller1958）為理論基石的無關(guān)論，該理論認為在市場完美假設(shè)下，公司財務(wù)決策不影響公司價值，即使用衍生產(chǎn)品與公司價值無關(guān)在此理論基石上，從公司價值最大化的角度，公司沒有使用衍生產(chǎn)品的動機。此后，許多學(xué)者放松了無關(guān)論的假設(shè)，提出了各種衍生產(chǎn)品使用的理論，主要可以分為兩個流派：第一個流派是公司價值最大化論，其觀點是公司使用衍生產(chǎn)品的動機是為了公司價值最大化；另一派理論經(jīng)理層自利論，其認為公司使用衍生產(chǎn)品的動機由于股東和經(jīng)理層存在代理沖突，經(jīng)理層追求自身利益最大化的結(jié)果。如果公司價值最大化論成立，一個直接的推論是公司使用衍生產(chǎn)品進行合理的風(fēng)險管理可以通過減少各種市場摩擦成本（例如稅收支出、財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本等）但是，如果經(jīng)理層自利論成立，即公司使用衍生產(chǎn)品是由于經(jīng)理層追求自身利益最大化的結(jié)果，那么實際上衍生產(chǎn)品的使用雖然可以通過降低市場摩擦成本提高公司價值，但也會因代理問題負面影響公司價值，因此其對公司價值將取決于兩者的權(quán)衡，并不一定能產(chǎn)生正面影響。所以，西方財務(wù)學(xué)中企業(yè)使用衍生產(chǎn)品的理論主要圍繞著兩個問題，一是企（使用衍生品的動機理論）題實際上緊密聯(lián)系，后者直接建立在前者之上，必須結(jié)合兩者才能清晰透視衍生產(chǎn)品使用的理論脈絡(luò)。1．早期的無關(guān)論經(jīng)典的莫迪格利安尼－米勒定理（Modigliani和Miller1958）認為，如果市6金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？2場是完美的，即沒有稅收和其它市場摩擦，資本結(jié)構(gòu)決策與公司價值無關(guān)。這就是說，如果公司某種財務(wù)決策不影響公司的經(jīng)營能力或沒有激勵公司投資，該財務(wù)決策不會影響公司價值。換而言之，如果市場是完美的，那么公司運用衍生產(chǎn)品進行套期保值不會影響公司價值，因為投資者完全可以通過自制（Homemade）3帳戶套期保值Grinblatt和1998認為風(fēng)險管理與公司價值無關(guān)，公司不需要進行風(fēng)險管理，企業(yè)也沒有使用衍生產(chǎn)品的動機。但是，現(xiàn)實市場是不完美的，稅收、財務(wù)困境成本、交易成本、代理成本、破產(chǎn)成本和非對稱信息的存在都使公司使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理會影響公司價值。前主流金融理論認為，公司運用期貨和衍生工具進行風(fēng)險管理對公司經(jīng)營會產(chǎn)生直接影響，其通過改變公司現(xiàn)金流量影響公司財務(wù)狀況和政策，最終降Mayers和Smith1982Smith和1985Smith和，1985Nance等1993等Nance等1993Froot等1993；Gay和，1998等2．公司價值最大化論現(xiàn)代金融理論認為，公司的價值取決于預(yù)期現(xiàn)金流和資本成本，增加公司預(yù)期現(xiàn)金流和降低資金成本都可以增加公司價值。基于此推理，許多學(xué)者提出了公司價值最大化論，其中可以主要有幾種學(xué)說：減少預(yù)期稅收說（Smith和，1985Smith和1985Froot等，1993；Froot和，1998Géczy等1997衍生產(chǎn)品使用通過降低了融資成本而提高了公司價值。（1）減少預(yù)期稅收假說減少預(yù)期稅收說的主要觀點是企業(yè)使用衍生產(chǎn)品可以降低預(yù)期所得稅（Smith和，1985（1InvestmentCredits2Income2Grinblatt和，19983投資者可以構(gòu)造具有相同風(fēng)險因素和期望收益率的投資者組合來復(fù)制公司的套期保值策略。7金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？Losses3ConvexFunction（如圖1所示），有效邊際稅率為稅前價值的遞增函數(shù)，則企業(yè)的稅后價值是稅前價值的遞減函數(shù)，企業(yè)稅前所得的波動將會增加稅負，因此公司會有動機使用衍生產(chǎn)品降低稅前所得的波動性獲得降低稅收支出的好處。公司所享有越多的稅收優(yōu)惠，包括稅收虧損遞延、投資抵減，其節(jié)稅效果就會越好（DeAngelo和Masulis1980Nance等1993水平時，則無法享有稅收優(yōu)惠或必須遞延使用。未套期保值的稅收經(jīng)過套期保值的稅收均值稅前收入圖1：稅收凸性函數(shù)對稅收支出影響示意圖總之，風(fēng)險管理活動可使公司減少預(yù)期稅收，增加公司價值；當(dāng)公司可享有的稅收優(yōu)惠項目越多時，其使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理的可能性和程度就會越大。許多學(xué)者對該理論進行了實證檢驗，已有的證據(jù)并不十分肯定。但是，部分實證提出了較弱的證據(jù)支持該理論，例如，Dolde（1995）的研究指明了虧損結(jié)轉(zhuǎn)（LossCarryforwards）和風(fēng)險管理產(chǎn)品的使用之間存在一定的正相關(guān)。Nance1993Mian（1996正相關(guān)，說明有效稅收函數(shù)更具彈性的公司更傾向于使用風(fēng)險管理，從而證實了該理論。（2）降低財務(wù)困境成本假說降低財務(wù)困境成本說的主要觀點是隨財務(wù)困境成本的增加，公司期望的破產(chǎn)成本將會增加，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以減低公司未來出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性，降低公司面臨財務(wù)困境的概率，從而降低預(yù)期財務(wù)困境成本，提高公司價8金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？值（Mayers和Smith，1982；Smith和，1985；Nance等，1993財務(wù)困境（FinancialDistress）是指公司財務(wù)狀況惡化或公司無法履行清償義務(wù)時，必須面臨破產(chǎn)的威脅。預(yù)期財務(wù)困境成本取決于財務(wù)困境發(fā)生的概率與發(fā)生財務(wù)困境時的成本。當(dāng)公司發(fā)生財務(wù)困境時，其必須承擔(dān)直接成本與間接成本。直接成本包含公司破產(chǎn)、重整或清算時支付的會計師與律師等費用；間接成本包括因公司發(fā)生財務(wù)困境但尚未破產(chǎn)時，公司信譽受損會間接影響公司產(chǎn)品銷量所造成的損失等。因此，當(dāng)公司面臨的財務(wù)困境成本越大，風(fēng)險管理所獲得的利益就越高，公司價值也會因此增加。公司發(fā)生財務(wù)困境的概率與公司固定求償權(quán)的比例及公司資產(chǎn)價值的波動性有直接關(guān)系。當(dāng)公司固定求償權(quán)增加或公司資產(chǎn)價值波動性較大時，其發(fā)生財務(wù)困境的概率就越大，此時，風(fēng)險管理活動將變得更有價值。所以，當(dāng)公司面臨固定求償權(quán)越大時，公司風(fēng)險管理的意愿就越高。（1977生財務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)、重整或清算時所產(chǎn)生的成本是固定成本，以邊際的觀點而言，規(guī)模小的公司所須承擔(dān)的邊際成本較高。所以，規(guī)模較小的公司進行風(fēng)險管理的意愿會較高。Block和Gallagher（1986BoothSmith和（1984為，操作金融衍生產(chǎn)品需隨時處理大量相關(guān)信息，規(guī)模大的公司較有能力雇用專業(yè)經(jīng)理人從事金融衍生產(chǎn)品的操作，可享有信息規(guī)模經(jīng)濟。當(dāng)金融衍生產(chǎn)品的合約金額越大，平均交易成本較小規(guī)模公司低，便可享有成本規(guī)模經(jīng)濟，因此，規(guī)模大的公司較規(guī)模小的公司傾向使用金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理。4許多學(xué)者（Nance等，1993；等等）證明財務(wù)杠桿高的公司會更多地運用衍生工具。財務(wù)杠桿和套期保值傾向正相關(guān)符合降低財務(wù)困境成本說的觀點。Mian（1996）以及Géczy等（1996）都證實了代表公司匯率風(fēng)險暴露程度的跨國經(jīng)營程度和套期保值之間正相關(guān)，從而支持了該理論。此外，由于套期保值需要付出成本，所以公司必須權(quán)衡套期保值成本和其能降低的財務(wù)困境成本，因為如果套期保值成本很高，可能最終增加財務(wù)困境成本。因此，通常財務(wù)困境成本高的公司傾向于運用套期保值，例如小公司更有可能進行套期保值。Fehle（2004）在其文獻中以動態(tài)的連續(xù)時間模型進一步證明了套期保值可以減少財務(wù)困境成本。4其它包括BlockGallagher（1986和Pringle（1989Dolde（1995）和Samant（1996和9金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？（3）避免“投資不足”假說避免“投資不足”說的主要觀點是套期保值可以避免公司面臨“投資不足”Froot等1993Froot和1998貴，如果收入波動性不穩(wěn)定，內(nèi)部留存收益波動將使公司放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導(dǎo)致公司投資不足（Underinvestment意接受凈現(xiàn)值為正的項目。因此，通過套期保值降低現(xiàn)金流量的波動程度，公司價值將能得到提高。財務(wù)理論認為，公司資金來源可分為三種：一為內(nèi)部自有資金，二是外部舉債，三是外部股權(quán)融資。首先，公司內(nèi)部資金數(shù)量和來源是影響投資不足的因素，進而影響公司使用衍生產(chǎn)品的程度。當(dāng)有高成長性的投資機會，并且內(nèi)部現(xiàn)金存量水平較低時，由于向外部融資時需花費較高的成本，此時，公司將傾向使用較多的金融衍生產(chǎn)品來管理風(fēng)險，減少投資不足問題，增加公司的投資機會。其次，外部債權(quán)融資成本的存在也會導(dǎo)致投資不足問題。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中含有固定求償權(quán)的部分，且投資所得主要是支付給債權(quán)人時，股東極有可能放棄Myers，1977舉債較多的公司更可能發(fā)生投資不足問題，公司更可能使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，通過降低公司現(xiàn)金流量風(fēng)險來解決投資不足的問題。最后，外部股權(quán)融資的高成本也會導(dǎo)致公司投資不足的現(xiàn)象。當(dāng)公司的內(nèi)部現(xiàn)金流量較低時，因為有外部融資成本的存在，常常會導(dǎo)致公司減少有利的投資機會。如果公司進行外部融資的成本高于公司內(nèi)部自有資金的成本時，公司應(yīng)該針對其投資項目所需的預(yù)期現(xiàn)金流量加以風(fēng)險管理，避免因昂貴的外部融資成本而導(dǎo)致現(xiàn)金短缺。風(fēng)險管理則可以降低公司資金的波動性而減輕投資不足的問題，F(xiàn)root等1993免投資不足的問題，公司會使用較多的金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理。Nance1993Géczy1996）和Dolde（1995）都證明了公司研發(fā)費用和衍生產(chǎn)品的使用之間正相關(guān)。Samant（1996）證實了賬面市值比與衍生產(chǎn)品使用之間正相關(guān)。由于研發(fā)費用及賬面市值比代表了公司的投資者機會，因此該兩個指標(biāo)與衍生產(chǎn)品使用程度的正相關(guān)關(guān)系符合公司進行套期保值是為了確保能在公司內(nèi)部籌集足夠的資金用于投資項目的觀點，從而證實了避免投資不足說。10金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？（4）降低公司融資成本假說降低公司融資成本說的主要觀點是使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以降低外部融資成本。財務(wù)理論認為，資金成本高低主要取決于項目的風(fēng)險，風(fēng)險越高，投資者要求的回報越高。使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理通過降低公司收入的波動風(fēng)降低了公司的風(fēng)險，因此其外部融資成本相應(yīng)地降低。由于公司價值取決于公司預(yù)期的現(xiàn)金流和資金成本，因此，衍生產(chǎn)品的使用通過降低公司資金成本而提升了公司價值。此外，公司也可以戰(zhàn)術(shù)層面應(yīng)用衍生產(chǎn)品降低融資成本（Smithson，19981Actingona234）賣出期權(quán)。依判斷決策是指公司可以根據(jù)利率可能的變化或期限結(jié)構(gòu)，通過互換等衍生工具安排公司融資活動，從而降低融資成本。市場套利是指如果存在稅收待遇或者政府管制的差異，公司可以通過特定的互換工具降低公司融資成本。利用金融衍生產(chǎn)品較少交易成本是指公司通過互換等衍生工具可以降低交易成本，例如競價費用、信息收集費用等，大公司則可以通過互換將自己借款能力轉(zhuǎn)化成自身所需的借款。賣出期權(quán)則是指公司融資時組合賣出期權(quán)，可以通過期權(quán)收入降低融資成本。比如公司要以浮動利率借入資金，則可以通過固定利率貸款加上賣出期權(quán)來降低融資成本。3．經(jīng)理層自利論Jensen1976厭惡的經(jīng)理層出于自身避險，會犧牲股東的利益進行套期保值以免受個人財富收到商品價格、利率和匯率波動的影響。具體而言，經(jīng)理人員財富的預(yù)期效用是由公司預(yù)期利潤來決定，運用風(fēng)險管理可以改變公司預(yù)期利潤，使經(jīng)理人員財富的（風(fēng)險厭惡）利益。報酬將取決于公司價值的波動性，并且由于通常公司進行套期保值的成本低于經(jīng)金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？技巧以在職業(yè)經(jīng)理人市場上顯示其技能。因此，公司經(jīng)理層所持有公司股權(quán)比例越高，將越傾向通過風(fēng)險管理來降低公司利潤的波動。相反地，經(jīng)理如果擁有大量的以公司股價為標(biāo)的的期權(quán)，就不愿意套期保值，因為這樣可以通過增加公司股票的波動性提高期權(quán)的價值（Smith和，1985但是，經(jīng)理層運用金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險，帶來的后果是加劇公司代理問題。當(dāng)然，經(jīng)理層也可以通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)來代替使用衍生產(chǎn)品，這時經(jīng)理層的自利行為將會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。這種情況下，經(jīng)理人員持股比例越高時，其風(fēng)險回避傾向越高，如果他們通過降低公司資本結(jié)構(gòu)中的負債比率來降低風(fēng)險，F(xiàn)riend和Hasbrouck1987；Friend和Lang，1988（1996）研究發(fā)現(xiàn)采金行業(yè)中管理層的動機和傾向?qū)具M行套期保值有重要影響，即持有公司大量股票的管理層傾向于使用遠期和期貨合約對黃金價格風(fēng)險進行套期保值，任職時間較短的財務(wù)總監(jiān)對風(fēng)險進行套期保值的比例要高于任職時Berkeman和（1996Geczy，Minton和Schrand（1997）的實證研究結(jié)果兩者關(guān)系都不顯著。4．公司使用金融衍生產(chǎn)品的其它動機（1）信息不對稱股東不能完全掌握經(jīng)理人員的管理質(zhì)量及公司盈余質(zhì)量，股東與經(jīng)理人員間信息不對稱使得股東意圖降低公司現(xiàn)金流量的波動性以掌握公司內(nèi)部信息。由于向外舉債的邊際成本遞增，因此公司則會考慮通過風(fēng)險管理以降低現(xiàn)金流量波動（FrootScharfsteinStein1993舉債成本預(yù)期將比大規(guī)模公司還高，其承受因信息不對稱而產(chǎn)生的成本的能力也比大規(guī)模公司低，因此預(yù)期規(guī)模越小的公司越傾向于采取風(fēng)險管理。DeMarzo和（1991Geczy1997設(shè)。Breeden和Viswanathan（1996）、DeMarzo和Duffie（1995）則從自經(jīng)理人員12金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？的觀點出發(fā)，主張外部關(guān)系人不能觀察經(jīng)理人員的管理品質(zhì)，在此等信息不對稱的情況下，經(jīng)理人員將偏好進行風(fēng)險管理活動，向外部發(fā)放信號，以顯示其管理能力。（2）合理評價經(jīng)理層假說DeMarzo和19921995方案不應(yīng)使厭惡風(fēng)險的公司經(jīng)理的報酬受到諸如匯率波動、利率波動及其它不可控風(fēng)險的影響。如果公司允許管理層對合適的風(fēng)險進行套期保值并采取能激勵其Performance-basedContracts）來達到這種目的。（3）公司風(fēng)險管理的戰(zhàn)略假說公司風(fēng)險管理的戰(zhàn)略假說認為如果一個行業(yè)更普遍的應(yīng)用套期保值，產(chǎn)品價格將對匯率較不敏感，因此公司外匯風(fēng)險暴露將受到其競爭者套期保值狀態(tài)的影Nain2005并且如果公司不像同行業(yè)大多數(shù)公司一樣進行套期保值的話，其公司價值將存在折價。（4）市場進入可能性假設(shè)BartramAccess產(chǎn)品，政治風(fēng)險高的國際，更少使用金融衍生產(chǎn)品，這可能是由于政治風(fēng)險高阻止了金融衍生產(chǎn)品的作用和公司的可用性。公司使用金融衍生產(chǎn)品受限于公司所處國家金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)達程度和產(chǎn)品供給的豐富程度。并且，經(jīng)濟和金融風(fēng)險驅(qū)動公司使用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值。（二）公司使用衍生產(chǎn)品動機的實證國外實證研究中，多數(shù)文獻支持降低財務(wù)困境成本理論和避免投資不足理論。也有文獻支持節(jié)稅假說，但其證據(jù)較弱，還存在爭論。與使用金融衍生產(chǎn)品動機的研究，大致可分為三類：13金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？1．節(jié)稅假說Dolde（1995）的研究指明了虧損結(jié)轉(zhuǎn)（LossCarryforwards）和風(fēng)險管理產(chǎn)品的使用之間存在正向的顯著性關(guān)系。Nance等（1993Berkman和Bradbury（1996）都發(fā)現(xiàn)了課稅扣除和風(fēng)險管理產(chǎn)品的使用之間存在統(tǒng)計上顯著性的正向關(guān)系。這證明了有效稅收函數(shù)更具彈性的公司更傾向于使用風(fēng)險管理，從而證實了節(jié)稅說。但是（1996（1996Geczy19972．降低財務(wù)困境成本假說Nance等（1993）等5證明財務(wù)杠桿比率高的公司會更多地運用衍生工具。財務(wù)杠桿比率和套期保值傾向之間的正相關(guān)關(guān)系與公司進行套期保值是為了避免財務(wù)困難成本的觀點是一致。Mian1996）以及Géczy等（1996）都證實了代表公司匯率風(fēng)險暴露程度的跨國經(jīng)營程度和套期保值之間具有統(tǒng)計上顯著的正向關(guān)系，從而支持了財務(wù)困境成本說。國外的相關(guān)實證研究有：Dolde（1995）實證分析負債比率與風(fēng)險管理決策的關(guān)系，結(jié)果顯示負債比率越高者，越傾向采取風(fēng)險管理；BerkemanandBradbury（1996）的實證結(jié)果也支持財務(wù)困境與公司風(fēng)險管理決策相關(guān)的理論；而Nance，Smith和Smithson（1993）的結(jié)果顯示財務(wù)困境與風(fēng)險管理之間并無顯著正相關(guān)；Geczy，Minton和Schrand（1997）實證結(jié)果財務(wù)困境與風(fēng)險管理間的關(guān)系并不顯著。中國臺灣也有許多該領(lǐng)域的研究：余素芬（1993）結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債比率越高的1994t-檢驗結(jié)果顯示利率互換使用者比未使用者的預(yù)期財務(wù)困境成本高，但邏輯斯特回歸分析結(jié)果19882000）實證結(jié)果都為顯著正相關(guān)；1986）結(jié)果則顯示，使用金融衍生產(chǎn)品與否在負債比率上并無顯著差異。3．避免“投資者不足”假說Nance1993Géczy1996（1995用和風(fēng)險管理產(chǎn)品的使用之間所存在統(tǒng)計意義上顯著的正相關(guān)關(guān)系。Samant（1996）證實了市值賬面值比及風(fēng)險管理的利用之間存在著統(tǒng)計上顯著的正相關(guān)關(guān)系。研發(fā)費用及市值賬面值比較高低代表了公司的投資者機會，因此這些實證5其它包括BlockGallagher（1986和Pringle（1989Dolde（1995）和Samant（1996和14金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？文獻發(fā)現(xiàn)該兩個指標(biāo)與金融衍生產(chǎn)品使用率的正相關(guān)關(guān)系符合公司進行套期保值是為了確保能在公司內(nèi)部籌集足夠的資金用于投資項目的觀點，從而證實了投資不足說。Gay和Nam（1998）使用了更好的代理變量證實了套期保值與投資不足之間的關(guān)系。4．經(jīng)理層自身風(fēng)險管理假說（1996有重要影響，即持有公司大量股票的管理層傾向于使用遠期和期貨合約對黃金價格風(fēng)險進行套期保值，任職時間較短的財務(wù)總監(jiān)對風(fēng)險進行套期保值的比例要高于任職時間較長者。（三）衍生產(chǎn)品使用對公司價值的影響究竟使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理能不能提升公司的價值？這一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界最關(guān)心的問題。公司價值最大化論和經(jīng)理層自利論各自在衍生產(chǎn)品使用對公司價值的影響這個問題上是不一致的。1．提高公司價值假說公司價值最大化論認為公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理會對公司經(jīng)營會產(chǎn)生直接影響，其通過降低市場摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，進而影響公司財務(wù)狀況Lookman（2004FrictionalCostsHypothesis生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將能提高公司價值。公司價值最大化論中的各種假說都能夠通過降低市場摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，最終影響公司價值。其中，減少預(yù)期稅收說認為由于存在課稅扣除、虧損結(jié)轉(zhuǎn)公司以及累進稅制，導(dǎo)致其稅收函數(shù)呈現(xiàn)凸性，所以使用衍生產(chǎn)品可以因降低公司課稅利潤的波動性而減少預(yù)期稅收；降低財務(wù)困境成本說認為使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以減低公司未來出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性，其通過降低了公司預(yù)期的財務(wù)困境成本而提高了公司價值；避免“投資不足”說認為使用衍生產(chǎn)品可以降低公司收入波動性，避免昂貴的外部資本融資成本，保證公司能夠接受投資凈現(xiàn)值為正的項目，解決公司“投資不足”問題，最終提升公司價值；降低公司15金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？融資成本說則認為使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以降低公司資金成本，因此也可以提高公司價值?？傊?，公司價值最大化論中的理論認為，稅收支出、財務(wù)困境成本、減少投資不足帶來的損失、外部融資成本和破產(chǎn)成本都可以使公司通過衍生產(chǎn)品交易提Allayannis和2001Allayannis2003Bartram等，2003；Carter2004Graham和Rogers2002和債權(quán)人存在沖突，使用衍生品進行風(fēng)險管理可以通過減少公司破產(chǎn)可能性來減少這種沖突，因而減少債務(wù)利息增加股權(quán)價值。2．降低公司價值假說經(jīng)理層自利論認為公司使用衍生產(chǎn)品使經(jīng)理層個人財富最大化，但卻會降低公司價值。因為經(jīng)理人員運用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理是為了減少昂貴的外部融資，這樣由于規(guī)避了外部監(jiān)督，加深了經(jīng)理層與股東之間的代理沖突。所以，公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理程度越大，其代理問題越嚴重。也就是說，當(dāng)存在代理問題時，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價值；只有當(dāng)代理問題不存在時，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價值最大（，1998ConvergenceofInterestHypothesisMorckShleifer和1988這樣經(jīng)理層使用衍生產(chǎn)品避險的“自利”行為將可能提高公司價值?？傊?，經(jīng)理層自利論認為衍生產(chǎn)品的使用將減少外部監(jiān)督，降低公司價值。但是，如果經(jīng)理層持有足夠的公司股票，由于此時經(jīng)理層與股東目標(biāo)一致，代理問題減輕，衍生產(chǎn)品的使用將也能提高公司價值。3．實證證據(jù)實證證據(jù)似乎更支持提高公司價值說，有的研究證明其溢價甚至高達40％。具有代表性的研究包括：Allayannis和（2001）采用Q代表公司價值，用美國非金融公司的樣本發(fā)現(xiàn)其溢價為3％至8％；Carter2004）采用航空業(yè)公司證實了進行套期保值的公司，由于降低了外部融資成本，公司價值可以增加12％至16％；Bartram等（2003）的跨國研究也支持了正面的結(jié)論。當(dāng)然，也有學(xué)者持反對觀點，他們認為風(fēng)險管理中面臨的匯率和利率風(fēng)險，16金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？實際上是很小的次要的風(fēng)險（‘Small’SecondaryRisks國跨國經(jīng)營公司的研究，行業(yè)因素是一個首要的商業(yè)風(fēng)險，其對公司回報會產(chǎn)生顯著影響，但是匯率風(fēng)險并不十分顯著，僅僅是一個次要風(fēng)險。由于這種次要的風(fēng)險對公司的現(xiàn)金流僅僅會產(chǎn)生很小的影響，因此管理這種并不大的風(fēng)險其對公Brown2001Guay和（2003234司價值的影響微乎其微。盡管存在爭議，總體而言，現(xiàn)有的證據(jù)更加支持使用衍生產(chǎn)品能夠提升公司價值的觀點。正如前文所說，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以通過摩擦成本，通過稅收支出、財務(wù)困境成本、外部融資成本和破產(chǎn)成本的節(jié)約以及減少投資不足帶來的損失，使公司價值得到提升。三、衍生產(chǎn)品使用對公司影響的理論分析（一）衍生產(chǎn)品使用對公司財務(wù)政策的影響在以上討論公司運用衍生產(chǎn)品的動機和公司特征的基礎(chǔ)上，本報告進一步分析其對公司財務(wù)政策，包括籌資、投資和分配等財務(wù)政策及財務(wù)戰(zhàn)略的影響。1．融資政策和資本結(jié)構(gòu)財務(wù)理論認為公司既可以利用資產(chǎn)負債表外（Off-balance-sheet）的工具（例如衍生產(chǎn)品）來管理風(fēng)險，也可利用調(diào)整資產(chǎn)負債表內(nèi)（On-balance-sheet）的項目——公司資本結(jié)構(gòu)，例如通過增加公司流動性資產(chǎn)比例、降低資產(chǎn)負債率或限制股利發(fā)放等，來代替風(fēng)險管理活動（Nance等既然公司可以利用資產(chǎn)負債表外的工具的來替代使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，因此，一般認為公司使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，可以增加公司融資政策的激進性，并導(dǎo)致公司更多運用財務(wù)杠桿。具體表現(xiàn)為公司可能會提高流動性資產(chǎn)比例、增加債務(wù)融資等方式。另外，通過保持公司資產(chǎn)良好的流動性，公司承受風(fēng)險的能力將增加，避免了財務(wù)困境，因此風(fēng)險管理的需求會相對的減少。17金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？此外，公司還可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債與優(yōu)先股和降低發(fā)放股利（Nance，Smith和Smithson，1993）來代替衍生產(chǎn)品的風(fēng)險管理功能?？赊D(zhuǎn)換公司債可以使債權(quán)人與公司價值的相關(guān)性增加，從而減少債權(quán)人與股東之間的利益沖突，也就是說，持有可轉(zhuǎn)換公司債的債權(quán)人將比固定求償權(quán)的債權(quán)人更關(guān)心公司價值的變化，在公司價值越高的情況下，債券的預(yù)期轉(zhuǎn)換效用也隨之增加，一旦債權(quán)人與股東的利益目標(biāo)趨于一致，風(fēng)險管理的動機將會降低。優(yōu)先股通常具有股利分配優(yōu)先權(quán)（DividendPreference），此種權(quán)利可分為累積或非累積（Cumulative或Noncumulative）、參與或非參與（Participating或Nonparticipating以避免公司破產(chǎn)危機；若發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，一旦優(yōu)先股股東執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利，公司將可節(jié)省每年支付的優(yōu)先股，進而增加公司價值。當(dāng)然，也有學(xué)者（Froot，Scharfstein和Stein，1993）持不同看法，其認為可轉(zhuǎn)換公司債與優(yōu)先股發(fā)行越多，在沒有實際轉(zhuǎn)換為普通股之前，公司的財務(wù)杠桿程度越大，這樣債權(quán)人與股東間利益沖突的問題也越突顯，更有動機從事風(fēng)險管理，因此預(yù)期發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債與優(yōu)先股和風(fēng)險管理呈正相關(guān)。2．投資政策避免投資不足理論認為套期保值可以避免公司面臨“投資不足”的問題。外部資本融資成本昂貴，如果收入波動性不穩(wěn)定，內(nèi)部留存收益波動將使公司放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導(dǎo)致投資不足（Underinvestment矛盾，使公司愿意接受凈現(xiàn)值為正的項目。因此，如果公司使用衍生產(chǎn)品進行套期保值，其現(xiàn)金流量的波動程度，一方面公司價值得到提高，其抗風(fēng)險能力增強，財務(wù)困境成本降低，導(dǎo)致外部融資的資金成本下降。另一方面，由于公司收入波動性穩(wěn)定性提高，內(nèi)部留存收益波動將保證公司能夠接受凈現(xiàn)值為正的投資項目。綜合兩個因素，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，公司財務(wù)彈性將增強，投資不足的現(xiàn)象得到最大程度的避免，因此，表現(xiàn)為公司的投資政策將比沒有進行風(fēng)險管理時更加激進，能夠最大程度接受凈現(xiàn)值大于零的項目，增加公司的投資機會，同時更可能接受一些風(fēng)險較大但投資回報較好的項目。18金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？3．股利政策上面談到當(dāng)公司使用較多其它資產(chǎn)負債表內(nèi)（On-balance-sheet）的項目代替使用衍生產(chǎn)品這種風(fēng)險管理工具時，就會降低公司使用金融衍生產(chǎn)品的程度。由于股利發(fā)放也是代替風(fēng)險管理工具一種資產(chǎn)負債表內(nèi)（On-balance-sheet）NanceSmith和Smithson1993理。Smith和Warner（1979）也指出，通過調(diào)節(jié)股利的發(fā)放，可使公司的財務(wù)狀況更加具有彈性；財務(wù)狀況不良時，減少發(fā)放股利以用于支付債權(quán)人的利息，將會降低債權(quán)人與股東間的代理問題與財務(wù)困境成本。因此，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理與減少股利發(fā)放、提高財務(wù)彈性之間就具有替代性。較少使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理的公司可以通過調(diào)整股利政策，降低股利發(fā)放來滿足公司的財務(wù)需求，使公司的財務(wù)狀況保持良好的狀態(tài)。（二）衍生產(chǎn)品使用對公司價值的影響學(xué)術(shù)界和實務(wù)界最關(guān)心的問題就是使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理能否提升公司的價值。許多最新的研究表明答案是肯定的，其溢價甚至高達40％。正如前文分析，由于市場不完美性導(dǎo)致公司運用衍生品交易可以通過降低公司業(yè)績的波動，進而影響公司價值。具體地，根據(jù)基于股東價值最大化的金融衍生產(chǎn)品使用動機理論，如果節(jié)稅假說、降低財務(wù)困境成本假說、避免“投資不足”假說、提高投資和經(jīng)營決策假說和降低公司融資成本假說成立的話，那么稅收因素、交易成本、融資成本、財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本都可以使公司通過金融衍生產(chǎn)品交易Allayannis和2001Allayannis2003Bartram等2003；Carter2004Graham和Rogers2002和債權(quán)人存在沖突，使用衍生品進行風(fēng)險管理可以通過減少公司破產(chǎn)可能性來減少這種沖突，因而減少債務(wù)利息增加股權(quán)價值。實證證據(jù)方面，Allayannis和（2001）采用Q代表公司價值，用美國非金融公司的樣本發(fā)現(xiàn)其溢價為3％至8％。Carter等（2004）采用航空業(yè)公司發(fā)現(xiàn)使用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值，由于降低了外部融資成本，公司價值可以增加12％至16％。Bartram等（2003）則采用跨國樣本發(fā)現(xiàn)了同樣正面的結(jié)論。19金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？當(dāng)然也有許多學(xué)者的研究持相反的意見，他們認為風(fēng)險管理中面臨的匯率和利率風(fēng)險，實際上是很小的風(fēng)險，管理這種并不大的風(fēng)險對公司價值的影響很小，因此，其溢價也不顯著（Guay和Kothari，2003Guay和Kothari（2003）采用了234家美國非金融的大型公司，發(fā)現(xiàn)套期保值對公司價值的影響微乎其微。Hentschel和（2001著影響。總體而言，盡管存在爭議，理論界一般認為使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以通過降低外部融資成本、節(jié)約稅收和降低財務(wù)困境成本等渠道提升公司價值。（三）衍生產(chǎn)品使用對相關(guān)利益人的影響相關(guān)利益人是指“能夠影響公司目標(biāo)實現(xiàn)或者被其影響的任何機構(gòu)或個人”（Freeman，1984Donaldson和Preston（1995）系統(tǒng)提出的相關(guān)利益人理論認為實行相關(guān)利益人利益最大化的經(jīng)理能夠?qū)⒐窘?jīng)營得比沒有采用該原則的經(jīng)理好。本報告并不試圖從相關(guān)利益人理論的角度探討衍生產(chǎn)品使用的理論，我們主要關(guān)心衍生產(chǎn)品使用對狹義上的利益相關(guān)人的影響。對股東而言，從前文分析可以看到，公司價值最大化論認為公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將提升公司價值，股東顯然能夠從公司價值最大化中獲得利益。以下主要分析對債權(quán)人、客戶和員工（包括普通員工和經(jīng)理層）等利益相關(guān)人的影響。1．衍生產(chǎn)品使用對債權(quán)人的影響公司使用衍生產(chǎn)品對債權(quán)人的影響有短期影響和長期影響。（1）短期影響首先，公司使用衍生產(chǎn)品，降低了公司未來收入的波動性，并因此降低了財務(wù)困境的危險，債權(quán)人因違約遭受損失的可能性降低，因此債務(wù)的價值上升，債權(quán)人經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的回報增加，債權(quán)人從公司使用衍生品的行動中受益。其次，債權(quán)人享有固定求償權(quán)，而股東則為剩余殘求償權(quán)，債權(quán)人與股東間20金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？因目標(biāo)不一致而有潛在利益沖突。股東因自利行為將可能以債權(quán)人的利益為代價，選擇高投資回報的項目，但隨之而來的是高風(fēng)險將使債務(wù)的價值受損。另外，當(dāng)公司投資所得主要是支付給債權(quán)人時，股東極有可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資不足。然而，使用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險相當(dāng)于股東向債權(quán)人保證降低因追求自利行為或決策錯誤造成的損失，因此可以使得債權(quán)人受益。再次，使用衍生產(chǎn)品可以約束經(jīng)理層的行為而使債權(quán)人獲益。這是因為高風(fēng)險意味著公司更高陷入財務(wù)困境的危險，而財務(wù)困境將會對經(jīng)理層產(chǎn)生負面激勵：（12維持，經(jīng)理層可能會選擇解散和清算公司。而使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理顯然可以減少經(jīng)理層的這種行為而使債權(quán)人受益。最后，從資產(chǎn)定價理論來看，股東持有的公司股票可以看做是擁有一項以該公司本身為標(biāo)的期權(quán)。根據(jù)期權(quán)定價公式，當(dāng)公司使用衍生產(chǎn)品時，由于公司收入波動性降低，股東持有的股票（一項期權(quán)）價值將下降。假定整體的公司價值不變，財富將從股東手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。（2）長期影響由于高的財務(wù)杠桿將增加公司陷入財務(wù)困境的危險（等2003從相關(guān)利益人的角度，更愿意公司使用較低的財務(wù)杠桿。雖然，公司使用衍生產(chǎn)品短期內(nèi)會對債務(wù)價值產(chǎn)生正面影響，但是長期而言，公司可能調(diào)整其財務(wù)政策，進而影響債權(quán)人的利益。財務(wù)理論認為公司既可以利用資產(chǎn)負債表外的工具（例如衍生產(chǎn)品）來管理風(fēng)險，也可利用調(diào)整資產(chǎn)負債表內(nèi)的項目——公司資本結(jié)構(gòu)，即通過增加公司流動性資產(chǎn)比例、降低資產(chǎn)負債率或限制股利發(fā)放，來代替風(fēng)險管理活動（Nance1993險管理，因此，一般認為公司使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，可以導(dǎo)致公司更多運用財務(wù)杠桿和更多發(fā)放股利。這樣公司將會增加債務(wù)融資，最終將增加公司Nance1993Block和（1986和Pringle（1989）都用實證證明了運用衍生產(chǎn)品的公司的財務(wù)杠桿比高于沒有使用的公司。因此，長期而言，當(dāng)公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，如果沒有原有債務(wù)沒有事先規(guī)定約束條款，公司可能會相應(yīng)地提高財務(wù)杠桿，并更多的發(fā)放股利，從21金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？而公司整體風(fēng)險又會上升并保持在一個合理水平?？傊?，公司使用衍生產(chǎn)品，短期內(nèi)，債權(quán)人將因公司風(fēng)險降低、公司債務(wù)價值增加而受益。但是，長期而言，公司可能會相應(yīng)地提高財務(wù)杠桿，并更多的發(fā)放股利，公司債務(wù)價值因公司財務(wù)風(fēng)險的增加而回歸到某種合理水平。2．衍生產(chǎn)品使用對公司員工的影響首先，由于公司風(fēng)險對公司未來現(xiàn)金流有著負面的影響，因此高風(fēng)險意味著公司更高陷入財務(wù)困境的危險，財務(wù)困境還可能影響公司未來的產(chǎn)品銷售、經(jīng)營成本和財務(wù)成本。此外，各方利益相關(guān)人則可能因為公司的風(fēng)險增加選擇離開或者要求更高補償（Shapiroand，1986;；，2000本增加（例如雇傭員工的成本、尋找新的分銷商和供應(yīng)商，進一步增加公司風(fēng)險。其次，由于公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)時，公司員工的工作及職業(yè)聲譽將受到負面的影響，因此，公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理對公司普通員工有益，公司的員工會希望公司使用衍生產(chǎn)品。再次，使用衍生產(chǎn)品將通過約束經(jīng)理層的行為而使公司員工受益。這是由于公司風(fēng)險對公司未來現(xiàn)金流有著負面的影響，意味著公司面臨財務(wù)困境的危險，而財務(wù)困境將會使經(jīng)理層可能有動機去制造質(zhì)量低劣的商品和降低員工工作環(huán)境的質(zhì)量。而使用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險將通過降低這種可能而使員工受益。另外，關(guān)心員工利益的管理層也會有進行使用衍生產(chǎn)品的動機。因此，公司使用衍生產(chǎn)品對公司員工的利益與對債權(quán)人影響類似，公司的普通員工將從公司風(fēng)險降低、陷入財務(wù)困境可能降低等渠道受益。3．衍生產(chǎn)品使用對客戶和供應(yīng)商的影響首先，公司使用衍生產(chǎn)品，降低了公司未來收入的波動性，并因此降低了財務(wù)困境的危險，對客戶和供應(yīng)商而言，其遭受違約損失的可能性降低，因此公司的客戶和供應(yīng)商會希望公司使用衍生產(chǎn)品。其次，由于公司價值增加，抗風(fēng)險能力增強，外部融資能力上升，可以使客戶和供應(yīng)商在公司的發(fā)展中獲益。對客戶而言，財務(wù)狀況良好的公司更加信守其對產(chǎn)品的承諾、提供售后服務(wù)和提供能提高現(xiàn)有產(chǎn)品價值的附加服務(wù)和配套產(chǎn)品，而陷入財務(wù)困境的公司顯然無法保證客戶利益，因此公司的客戶也會希望公司使用衍生產(chǎn)品，換而言之，公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將使公司客戶受益。22金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？對供應(yīng)商而言，使用衍生產(chǎn)品同樣存在直接和間接的兩種影響。首先，財務(wù)狀況良好的公司更加保證其應(yīng)付款的按時支付，并且保證公司從采購、生產(chǎn)、銷售和資金回籠的過程的流暢，最終保證供應(yīng)商的利益。陷入財務(wù)困境的公司顯然無法保證供應(yīng)商的利益，因此公司的供應(yīng)商也會希望公司使用衍生產(chǎn)品。其次，財務(wù)理論認為使用衍生產(chǎn)品的公司比沒有使用的公司的資產(chǎn)流動性更低，負債水平更高。這是因為：風(fēng)險管理是一種資產(chǎn)負債表外（Off-balance-sheet）的工具，公司可以利用資產(chǎn)負債表外的工具的來替代使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，即通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，例如通過增加公司流動性資產(chǎn)比例、降低資產(chǎn)負債率或限制股利發(fā)放，來代替風(fēng)險管理活動（Nance等，1993因此，短期內(nèi)，使用衍生品的公司會因為收入波動、財務(wù)困境成本增加獲益，長期內(nèi)，公司可能會調(diào)整其財務(wù)政策，降低資產(chǎn)流動性、提高資產(chǎn)負債率或增加股利發(fā)放，這樣公司償債能力又會有所降低，風(fēng)險管理帶來的好處被部分抵消。4．衍生產(chǎn)品使用與經(jīng)理層由于經(jīng)理層（高級員工）參與公司決策，其能夠參與是否使用衍生產(chǎn)品的決策，因此，經(jīng)理層與其它利益相關(guān)人在衍生產(chǎn)品使用的關(guān)系上是不一樣的。經(jīng)理層自利說認為經(jīng)理層使用衍生產(chǎn)品動機與股東不同，持有公司的大量股份的公司管理層對公司風(fēng)險狀況的關(guān)心程度更高，并且其通過公司進行套期保值的成本遠低于通過個人帳戶，因此更有動力通過公司而非通過個人帳戶進行使用衍生產(chǎn)品，并從中受益。因此，如果公司管理層持有公司的大量股份，其會利用其決策權(quán)影響公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，并且將從公司的風(fēng)險管理中獲益。此外，管理層也存在利用衍生產(chǎn)品進行投機的動機，因為運用衍生品進行投機可以增加公司股票的風(fēng)險，進而增加期權(quán)價值（波動性增加導(dǎo)致期權(quán)價值增加）而受益。但是，如果管理層的報酬包含了股票期權(quán)，其就沒有使用衍生品的動力，這是因為，管理層使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將會降低公司收入的波動，進而降低股票期權(quán)的價值。因此，持有大量股票期權(quán)的經(jīng)理層可能會選擇不進行套期保值，這時衍生產(chǎn)品的使用就會對其利益有負面影響。此外，衍生產(chǎn)品使用還可能影響經(jīng)理層的行為。這是由于公司風(fēng)險對公司未來現(xiàn)金流有著負面的影響，因此高風(fēng)險意味著公司更高陷入財務(wù)困境的危險，而23金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？1）經(jīng)理層可能以債權(quán)人的利益為代價，2）即使公司能夠維持，經(jīng)理層可能會選擇解散和清算公司；（3）可能有動機去制造質(zhì)量低劣的商品和降低工作環(huán)境的質(zhì)量。四、公司使用金融衍生產(chǎn)品現(xiàn)狀與國際比較本節(jié)就國外研究對公司使用金融衍生產(chǎn)品情況的研究進行整理，包括公司的使用率、規(guī)避風(fēng)險類別及風(fēng)險管理工具的選擇，另外并根據(jù)行業(yè)及公司規(guī)模，考察公司使用金融衍生產(chǎn)品情況。（一）國外公司金融衍生產(chǎn)品使用現(xiàn)狀分析1．世界各國金融衍生產(chǎn)品市場現(xiàn)狀根據(jù)世界清算銀行（BankforInternationalSettlements）統(tǒng)計，90年代以來，（OTC市場）衍生產(chǎn)品發(fā)展迅猛，從表2和3可以看到全球所有各類衍生產(chǎn)品合約總計金額從1998年的80309億到2004年248288億，全球交易所場內(nèi)交易的衍生產(chǎn)品從2002年的10,328.10億到2005年20,431.50億。各衍生品種所占位次各年度基本相同，例如2004年利率合約總計金額最高（187340億29575億約（4385億1439億24金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？表2全球所有各類金融衍生產(chǎn)品合約統(tǒng)計1998年80309180111206322531999年882021434495932000年95200156661013431942001年111178167481033639422002年141665184481071945032003年197167244751238763712004年24828829575152428217全部合約匯率合約遠期和匯率互換貨幣互換期權(quán)24443695230723382470322657176115利率合約500155756600916775646686423775687737101658879214199110769111209200121873401280514736627169遠期互換協(xié)議利率互換期權(quán)36262799743936938048768947658897109337912013746權(quán)益類合約1488146180928318913351881320230936437876014385759遠期和互換期權(quán)1342152715551561194431863626商品合約4081752331379754824330516314366221844524819659823136721715092331560840220614063441439369黃金其它商品10624201070554遠期和互換期權(quán)642516數(shù)據(jù)來源：世界清算銀行統(tǒng)計，。表3全球交易所場內(nèi)交易的金融衍生產(chǎn)品統(tǒng)計在外和約金額換手率期貨2002年10,328.109,955.60472003年13,705.5013,123.7079.92004年18,902.8018,164.90103.52005年2003年2004年所有衍生品利率20,431.50625,121.20831,782.5019,677.50588,740.80783,140.20貨幣1006543,937.106,614.70權(quán)益指數(shù)325.5501.9634.332,443.4042,027.70數(shù)據(jù)來源：世界清算銀行統(tǒng)計，。2．各國公司衍生品使用率從公司的角度來看，Dolde在1986年以美國500家大型公司為樣本的調(diào)查顯示，使用金融衍生產(chǎn)品的公司占61.51995年的調(diào)查研究中，則提高為85Whartonsurvey19951998數(shù)據(jù)庫隨機25金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？選取20001995年調(diào)查結(jié)果使用率為351998年則提高到50Dolde與沃頓調(diào)查于1995公司金融衍生產(chǎn)品的使用率較高。此外，多數(shù)國家的調(diào)查也表明，國外公司，尤Alkeback和（1999顯示瑞典金融衍生產(chǎn)品使用率52﹪；Bodnar和Gebhardt（1999）顯示德國金融衍生產(chǎn)品使用率為78﹪。3．使用衍生品公司的行業(yè)分布沃頓調(diào)查（1995）顯示基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（農(nóng)、礦）金融衍生產(chǎn)品使用率為50﹪，制造業(yè)為40﹪，而服務(wù)業(yè)僅為14﹪；其在1998年的調(diào)查研究中，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（農(nóng)、金融衍生產(chǎn)品使用率為占684842高的傾向。調(diào)查認為農(nóng)業(yè)與制造業(yè)使用率比服務(wù)業(yè)高，可能是其產(chǎn)品或原料依賴進出口的所致。同時，由于近年來金融國際化的趨勢，公司經(jīng)營環(huán)境受匯率風(fēng)險風(fēng)險大，因此公司更加愿意使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理。臺灣方面，黃薏萍（2000）調(diào)查顯示汽車業(yè)（83.3366.6765.85﹪）及塑膠業(yè)（47.37﹪）的使用率最高，其次為化學(xué)工業(yè)類、鋼鐵業(yè)、運輸業(yè)、電機42﹪至47水泥業(yè)、橡膠業(yè)、食品業(yè)、建筑建材業(yè)較低，旅游業(yè)則沒有公司使用。表4國外調(diào)查的各行業(yè)的金融衍生產(chǎn)品使用率金融衍生產(chǎn)品使用率基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（農(nóng)、礦）制造業(yè)WhartonSurvey（1995）WhartonSurvey（1998）50﹪40﹪14﹪68﹪48﹪42﹪服務(wù)業(yè)資料來源：本研究整理4．使用衍生品公司的規(guī)模特點公司規(guī)模方面，沃頓調(diào)查（1995）顯示，大規(guī)模公司金融衍生產(chǎn)品使用率為6513199883模公司為12﹪。Aldeback和Hagelin（1999）的調(diào)查中，大規(guī)模公司的使用率為86﹪，小規(guī)模公司為18﹪。黃薏萍（2000）對臺灣公司使用金融衍生產(chǎn)品的調(diào)查顯示，小公司的使用率為32.3143.0851.5426金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？越大公司使用率越高。5．不同類別衍生品使用情況Whartonsurvey（1998）調(diào)查中，公司最常管理的風(fēng)險主要為匯率風(fēng)險，使用8376﹪的公司Bodnar和（199995.9﹪，利率風(fēng)險占88.8Aldebackand和（199993﹪，利率風(fēng)險占50﹪，商品價格風(fēng)險占12﹪。Horng和（1999）針對不動產(chǎn)投資信托公司的調(diào)查顯示，其主要規(guī)避風(fēng)險為利率風(fēng)險。6．風(fēng)險管理工具的種類Whartonsurvey（1995）的調(diào)查中，匯率暴露風(fēng)險的管理工具主要以遠期合約為主，貨幣或利率互換與柜臺買賣期權(quán)也是經(jīng)常使用的工具；商品與股價暴露風(fēng)險的管理方面，則是各種商品合約的檢驗結(jié)果都不顯著；另外又發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模公司比小規(guī)模公司更傾向于使用店頭交易的產(chǎn)品。（1995一代金融衍生產(chǎn)品遠期合約為最受歡迎的商品，使用率約有93.1﹪，其次為第二50﹪。在Horng和i199944.723.731.6易（OvertheCounter）的產(chǎn)品大量被使用，主要原因是因為柜臺交易的靈活與便捷性。1993）的調(diào)查顯示，除了遠期外匯合約的使用率高達70.83它商品的使用率均不高。陳錦烽（1996）的調(diào)查結(jié)果中，企業(yè)界最普遍使用的工具為外幣期權(quán)約合（約89而利率期權(quán)則較少被采用。吳菲斐（1997）的研究結(jié)果指出，仍以第一代金融衍生產(chǎn)品遠期外匯合約為主，其使用率高達85.29﹪。黃薏萍（2000）的調(diào)查結(jié)果，匯率風(fēng)險的管理工具中，以遠期外匯合約為最主要的風(fēng)險管理工具，約有90﹪的公司使用，其次為期權(quán)合約，約有56﹪的公司使用，互換合約僅有29率風(fēng)險的管理工具中，以利率互換為最主要風(fēng)險管理工具；在商品價格風(fēng)險的管理工具中，則以遠期外匯及期貨合約為最主要。27金融衍生產(chǎn)品使用影響上市公司財務(wù)政策與公司價值嗎？（二）公司使用衍生品的跨國比較Bartram200550個國家7319家公司使用6衍生產(chǎn)品的實際情況。調(diào)查包括了衍生產(chǎn)品中的遠期（包含期貨）、互換和期權(quán)，可以發(fā)現(xiàn)以下特點：首先，各國公司廣泛使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，7319家公司中超過半數(shù)的公司（60.3％）使用某種衍生產(chǎn)品，其中匯率衍生品使用最多（45.2利率衍生品（33.110.02,231家來自美國的公司中，64.9％的公司曾經(jīng)使用