盛天網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)發(fā)展研究報(bào)告

盛天網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)發(fā)展研究報(bào)告

投資要點(diǎn)盛天網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字娛樂(lè)領(lǐng)跑者，聚焦「平臺(tái)+內(nèi)容+服務(wù)」戰(zhàn)略2006201512月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，公司圍繞數(shù)字娛樂(lè)線下、線上、云端等多個(gè)場(chǎng)景，構(gòu)建了用戶(hù)、平平臺(tái)業(yè)務(wù)：打造多元娛樂(lè)場(chǎng)景生態(tài)，電競(jìng)酒店平臺(tái)成新引擎公司平臺(tái)業(yè)務(wù)包含易樂(lè)游(網(wǎng)吧)、隨樂(lè)游(云游戲)、易樂(lè)玩(在線游戲)、易樂(lè)途店打造的易樂(lè)途平臺(tái)未來(lái)的增長(zhǎng)。電競(jìng)酒店行業(yè)處于爆發(fā)初期，根據(jù)同程研究院，20211.55年內(nèi)將保持高速增長(zhǎng)。其次，該類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)供給幾近空白，公司專(zhuān)注提升市場(chǎng)滲透，結(jié)合公司在網(wǎng)吧行業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)及領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為未來(lái)電競(jìng)酒店業(yè)務(wù)將迎來(lái)市場(chǎng)規(guī)模與滲透率的雙重提升。內(nèi)容業(yè)務(wù)：研運(yùn)精品游戲內(nèi)容，IP+海外戰(zhàn)略奏效公司內(nèi)容業(yè)務(wù)包括IP運(yùn)營(yíng)及游戲運(yùn)營(yíng)兩大板塊。公司收購(gòu)天戲互娛后，與日本IP2017·戰(zhàn)略版》等爆IP《真·8IP運(yùn)開(kāi)辟發(fā)行業(yè)務(wù)條線，聚焦手游、獨(dú)立游戲品類(lèi)。服務(wù)業(yè)務(wù)：洞察需求，開(kāi)發(fā)服務(wù)，社交業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增量認(rèn)可，帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮點(diǎn)。我們認(rèn)為，游戲社交業(yè)務(wù)基于中國(guó)龐大游戲用戶(hù)基盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.89/17.97/21.06億元，同比增長(zhǎng)21.99%/20.63%/17.25%2.17/2.97/3.77億元，73.50%/36.86%/26.87%；EPS0.80/1.09/1.392022月21日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為20.20/14.76/11.63，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；游戲版號(hào)申請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)產(chǎn)品依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

) 271.67股票走勢(shì)圖盛天網(wǎng)絡(luò) 深證成指13%3%-7%-18%-28%21/11221/112/11財(cái)務(wù)摘要(百萬(wàn)元)主營(yíng)收入2021A1,2212022E1,4892023E1,7972024E2,106(+/-)(%)36.27%21.99%20.63%17.25%歸母凈利潤(rùn)125217297377(+/-)(%)106.90%73.50%36.86%26.87%每股收益(元)0.460.801.091.39P/E35.0520.2014.7611.63資料來(lái)源：浙商證券研究所正文目錄盛天網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字娛樂(lè)領(lǐng)跑者，聚焦「平臺(tái)+內(nèi)容+服務(wù)」戰(zhàn)略 4公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字娛樂(lè)平臺(tái)，搭建場(chǎng)景化生態(tài)體系 4歷史沿革：網(wǎng)吧平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)端，進(jìn)軍電競(jìng)生態(tài)業(yè)務(wù)圈 5股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股24.5%，利益共享激發(fā)員工動(dòng)力 6財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)外延驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，費(fèi)用管控良好，利潤(rùn)率回升 7平臺(tái)業(yè)務(wù)：打造多元娛樂(lè)場(chǎng)景生態(tài)，電競(jìng)酒店平臺(tái)成新引擎 9電競(jìng)酒店平臺(tái)：賦能電競(jìng)酒店場(chǎng)景，易樂(lè)途點(diǎn)燃新引擎 9電競(jìng)酒店行業(yè)騰飛在即，配套管理系統(tǒng)需求旺盛，供給缺位 9激發(fā)場(chǎng)景能量，解碼未來(lái)空間 技術(shù)沉淀+玩家洞察+美團(tuán)合作，易樂(lè)途一騎絕塵 12其他平臺(tái)業(yè)務(wù)：圍繞數(shù)字娛樂(lè)需求，打造多元場(chǎng)景生態(tài) 13內(nèi)容業(yè)務(wù)：研運(yùn)精品游戲內(nèi)容，IP+海外戰(zhàn)略奏效 14游戲產(chǎn)品內(nèi)容豐富，發(fā)行能力積累沉淀 14現(xiàn)金收購(gòu)天戲互娛，拓展IP游戲運(yùn)營(yíng) 15聚焦IP+走向海外，戰(zhàn)略契合行業(yè)趨勢(shì) 16服務(wù)業(yè)務(wù)：洞察需求，開(kāi)發(fā)服務(wù)，社交業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增量 17根植用戶(hù)需求洞察，開(kāi)發(fā)系列配套服務(wù) 17游戲社交衍生服務(wù)，高速驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)隽?17盈利預(yù)測(cè)與估值 20盈利預(yù)測(cè) 20相對(duì)估值 21風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖1：公司主要產(chǎn)品與服務(wù) 4圖2：公司歷史沿革 5圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月30日) 6圖4：2017年-2022年H1公司營(yíng)業(yè)收入(單位：億元7圖5：2017年-2022年H1公司歸母凈利潤(rùn)(單位：億元7圖6：2020年-2021H1公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)(單位：億元7圖7：2017年-2022年H1公司毛利率及凈利率(單位8圖8：2017年-2022年H1公司期間費(fèi)用率(單位8圖9：公司平臺(tái)類(lèi)產(chǎn)品 9圖10：中國(guó)電競(jìng)用戶(hù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)(單位：百萬(wàn)人10圖中國(guó)電競(jìng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)快速(單位：億元10圖12：傳統(tǒng)酒店經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)示例 圖13：易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái) 圖14：2022年9月29日，首場(chǎng)“易樂(lè)途城市合作伙伴大會(huì)”于武漢開(kāi)幕 12圖15：2022年8月9日，公司與美團(tuán)簽署全面合作協(xié)議 12圖16：隨樂(lè)游云游戲平臺(tái) 13圖17：易樂(lè)游網(wǎng)娛平臺(tái) 13圖18：易樂(lè)玩游戲平臺(tái) 13圖19：公司內(nèi)容產(chǎn)品來(lái)源 14圖20：公司2022年預(yù)計(jì)發(fā)行的游戲內(nèi)容 14圖21：IP改編游戲移動(dòng)游戲收入及增長(zhǎng)率(單位：億元16圖22：中國(guó)自研游戲海外銷(xiāo)售收入及增長(zhǎng)率(單位：億元16圖23：公司服務(wù)業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品 17圖24：中國(guó)游戲用戶(hù)規(guī)模及同比(單位：億人17圖25：帶帶電競(jìng)月活躍用戶(hù)數(shù)及同比(單位：萬(wàn)人17圖26：帶帶電競(jìng)覆蓋的游戲種類(lèi)及娛樂(lè)服務(wù) 18圖27：帶帶電競(jìng)社交伙伴“大神”入駐平臺(tái)流程及要求 18表1：2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃安排及考核目標(biāo) 6表2：2022年員工持股計(jì)劃公司層面考核目標(biāo) 6表3：需求側(cè)重：電競(jìng)酒店VS傳統(tǒng)酒店VS網(wǎng)吧網(wǎng)咖 9表4：商業(yè)模式：電競(jìng)酒店VS傳統(tǒng)酒店VS網(wǎng)吧網(wǎng)咖 10表5：公司獲得的授權(quán)IP及推出的游戲 15表6：公司深度合作方日本光榮特庫(kù)摩尚有多款I(lǐng)P有望引入合作 15表7：公司盈利預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元21表8：相對(duì)估值(單位：億元，元/股，倍) 22表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 24盛天網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字娛樂(lè)領(lǐng)跑者，聚焦「平臺(tái)+內(nèi)容+服務(wù)」戰(zhàn)略公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字娛樂(lè)平臺(tái)，搭建場(chǎng)景化生態(tài)體系2006201512月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。伴隨互聯(lián)以場(chǎng)景化運(yùn)營(yíng)為核心，圍繞「平臺(tái)+內(nèi)容+服務(wù)」三大核心戰(zhàn)略，開(kāi)發(fā)互聯(lián)網(wǎng)前沿產(chǎn)品與服務(wù)。公司主要產(chǎn)品與服務(wù)包括平臺(tái)類(lèi)、內(nèi)容類(lèi)與服務(wù)類(lèi)三大主線。游云游戲平臺(tái)、易樂(lè)玩游戲平臺(tái)、易樂(lè)游網(wǎng)娛平臺(tái)、易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)；內(nèi)容類(lèi)：通過(guò)多種形式為用戶(hù)提供豐富的娛樂(lè)內(nèi)容，內(nèi)容來(lái)源廣泛，主要內(nèi)容包括《三國(guó)志··IP2017》等聯(lián)合運(yùn)營(yíng)的游戲內(nèi)容；務(wù)產(chǎn)品，全方位提供用戶(hù)更好的數(shù)字娛樂(lè)體驗(yàn)，主要服務(wù)包括游戲社交產(chǎn)品“帶帶電競(jìng)”、游戲電商產(chǎn)品“游特賣(mài)”、游戲加速產(chǎn)品“火箭加速器”、個(gè)人存儲(chǔ)產(chǎn)品“比特球云盤(pán)”等。圖1：公司主要產(chǎn)品與服務(wù)資料來(lái)源：公司公告、浙商證券研究所依托上述產(chǎn)品與服務(wù)，公司逐漸發(fā)展出網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)、IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)。務(wù)，增值業(yè)務(wù)指自有平臺(tái)作為流量入口，向用戶(hù)直接或間接提供服務(wù)內(nèi)容并結(jié)算收入；IPIP引進(jìn)和授權(quán)、IP游戲監(jiān)修等服務(wù)，公司以服務(wù)費(fèi)或者分成形式獲得服務(wù)報(bào)酬；游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：公司作為游戲發(fā)行方或游戲運(yùn)營(yíng)方，在玩家為游戲充值后，按照約定的比例獲得分成。歷史沿革：網(wǎng)吧平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)端，進(jìn)軍電競(jìng)生態(tài)業(yè)務(wù)圈(1)2006年-2017年：聚焦網(wǎng)吧平臺(tái)業(yè)務(wù)站穩(wěn)網(wǎng)吧渠道，實(shí)現(xiàn)公司上市。公司于2006年成立，成立之初主要經(jīng)營(yíng)網(wǎng)吧管理平臺(tái)服務(wù)。根據(jù)《2014年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告》，2014年公司易樂(lè)游網(wǎng)娛平臺(tái)在網(wǎng)吧游戲更新軟件市場(chǎng)位列第二位，市場(chǎng)占有率為38.3%，為全國(guó)超過(guò)5萬(wàn)家網(wǎng)吧提供優(yōu)質(zhì)解決方案；隨后公司陸續(xù)上線易樂(lè)玩、連樂(lè)無(wú)線等新產(chǎn)品，采取“多模式+多場(chǎng)景”經(jīng)營(yíng)策略，逐漸轉(zhuǎn)型為場(chǎng)景化互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，持續(xù)釋放平臺(tái)價(jià)值。(2)2018年-2021年：開(kāi)拓“服務(wù)+內(nèi)容”業(yè)務(wù)85G技術(shù)革新步伐發(fā)布“盛天云”，入局云游戲市場(chǎng)；緊跟市場(chǎng)需求布局游戲服務(wù)各細(xì)分領(lǐng)域。201964.2億元收購(gòu)天70%202113.630%股份，建立與光榮特庫(kù)摩IPIP系列游戲，市場(chǎng)表現(xiàn)好，生命周期長(zhǎng)，使得游戲內(nèi)容板塊成為利潤(rùn)增長(zhǎng)新引擎。(3)2022年至今：深耕電競(jìng)生態(tài)業(yè)務(wù)圈“戰(zhàn)吧電競(jìng)”，以線下網(wǎng)吧為主陣地，開(kāi)展“周末錦標(biāo)賽”等電競(jìng)場(chǎng)景。在廣泛洞察行業(yè)一線從業(yè)者經(jīng)營(yíng)管理中的痛點(diǎn)及問(wèn)題后，公司開(kāi)發(fā)易樂(lè)途平臺(tái)產(chǎn)品，并與美團(tuán)開(kāi)展全面合作，該產(chǎn)品將在軟件端為電競(jìng)酒店提供定制的立體化一站式服務(wù)。預(yù)計(jì)在度過(guò)線下流量入口占領(lǐng)階段后，該業(yè)務(wù)將為公司收入做出較大貢獻(xiàn)。圖2：公司歷史沿革資料來(lái)源：公司公告、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所24.5%，利益共享激發(fā)員工動(dòng)力創(chuàng)始人賴(lài)春臨持股24.5%，掌舵盛天十六載。2022930日，創(chuàng)始人賴(lài)春臨6,65624.5%，為公司實(shí)際控制人和最終受益人。賴(lài)春1998年大學(xué)畢業(yè)并創(chuàng)業(yè)，2000年自主研發(fā)“易游網(wǎng)吧管理軟件”，2006年創(chuàng)立盛天，完整經(jīng)歷盛天初代產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)，16年來(lái)始終深度參與公司的經(jīng)營(yíng)與管理，對(duì)行業(yè)及公司業(yè)務(wù)理解深刻。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月30日)資料來(lái)源：公司公告、Wind、浙商證券研究所7月，公司實(shí)行一期限制公司凝聚力，促進(jìn)公司長(zhǎng)期、持續(xù)、健康發(fā)展，加深核心員工的歸屬感。期 間 期 間 標(biāo) 第一個(gè)歸屬期

自限制性股票授予日起12個(gè)月后的公司需滿(mǎn)足下列兩個(gè)條件之一：12021202220%；24220212022。

50%第二個(gè)歸屬期

自限制性股票授予日起24個(gè)月后的首個(gè)交易日起至限制性股票授予日起36個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止

公司需滿(mǎn)足下列兩個(gè)條件之一：12021202340%；2、以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于40%。

50%資料來(lái)源：公司公告、浙商證券研究所注：該激勵(lì)計(jì)劃授予的限制性股票分兩期實(shí)施，各期按歸屬比例分期確認(rèn)。表2：2022年員工持股計(jì)劃公司層面考核目標(biāo)期 2022年2023年資料來(lái)源：公司公告、浙商證券研究所

公司需滿(mǎn)足下列兩個(gè)條件之一：1、以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20.00%；22021202220.00%。1、以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于40.00%；2、以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于40.00%。財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)外延驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，費(fèi)用管控良好，利潤(rùn)率回升業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。營(yíng)業(yè)收入方面，2017202120173.88202112.21201712.86%2021年。歸母凈利方面，2018年有所下滑，主要由于公司開(kāi)拓移動(dòng)端業(yè)務(wù)增加對(duì)外采購(gòu)成本以及加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度增加銷(xiāo)售費(fèi)用；201820200.5-0.6億元區(qū)間；2021年大幅1.25IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》海外發(fā)行表現(xiàn)優(yōu)異；2022年H166.28%，主要由于增值業(yè)務(wù)中游戲社交板塊市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。4：2017-2022年H1(，%) 5：2017-2022年H1(，%)12.218.966.617.3312.218.966.617.336.204.973.8840%128

1.61.20.8

120%1.251.161.251.160.860.700.530.530.6040%0%410%

0.4

-40%0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2021H12022H1

02017 2018 2019 2020 20212021H1

-80%營(yíng)業(yè)總收入 YOY !"#$%&'()*+ YOY資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，公司于2020年調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，將主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品劃分為網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)、游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、小額貸款業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。2020年-2022H1，公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)波動(dòng)變化，網(wǎng)絡(luò)廣告202045.27%2022H153.40%，主要系其中游戲社交業(yè)務(wù)的大幅度增長(zhǎng)及廣告業(yè)務(wù)的波動(dòng)下滑；IP2020年占主2022H132.35%，主要系《三國(guó)志·戰(zhàn)略2021年剝離清算。圖6：2020年-2021H1公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)(單位：億元，%)100%0%

網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù) IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 小額貸款業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù)0.080.080.092.360.041.013.722.374.491.024.063.915.272020 2021 2022H1資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所毛利率、凈利率下滑態(tài)勢(shì)有所回升，費(fèi)用整體管控良好。2017年至2021年，面臨網(wǎng)吧市場(chǎng)的走弱趨向和網(wǎng)絡(luò)游戲廣告投放的渠道更迭，公司開(kāi)拓移動(dòng)端業(yè)務(wù)、游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。2022IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與游戲社交業(yè)務(wù)趨于成熟，年-2022-2%至0%區(qū)間。7：2017-2022年H1(：%) 8：2017-2022年H1(：%)60%50%40%30%20%10%

16.41%15.26%16.41%15.26%14.70%13.61%14.72%10.00%12.45%8.47%8.21%8.39%6.15%5.00%6.88%4.95%3.56%6.08%3.71%2.14%-0.57%-0.31%-0.32%-1.92%2017-1.17%2018-0.84% -1.09%2019 2020 2021 2021H12022H115%10%5%0%53.22%36.69%53.22%36.69%29.09%25.34%26.58%22.12%23.53%22.60%15.89%10.76%10.01%9.14%10.24%11.28%2017 2018 2019 2020 2021 2021H12022H1,*- )*-

-5%

銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所平臺(tái)業(yè)務(wù)：打造多元娛樂(lè)場(chǎng)景生態(tài)，電競(jìng)酒店平臺(tái)成新引擎公司平臺(tái)類(lèi)產(chǎn)品覆蓋多元娛樂(lè)場(chǎng)景，不斷拓展場(chǎng)景價(jià)值，積極探索鏈接線上線下。公司目前擁有的主要平臺(tái)包括：1)易樂(lè)游網(wǎng)娛平臺(tái)；2)隨樂(lè)游云游戲平臺(tái)；3)易樂(lè)玩游戲平臺(tái)；4)易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)。圖9：公司平臺(tái)類(lèi)產(chǎn)品資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、公司年報(bào)、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所其中，我們判斷公司新興拓展業(yè)務(wù)“易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)”正處于行業(yè)快速成長(zhǎng)期，發(fā)展，對(duì)業(yè)績(jī)做出持續(xù)性貢獻(xiàn)。電競(jìng)酒店平臺(tái)：賦能電競(jìng)酒店場(chǎng)景，易樂(lè)途點(diǎn)燃新引擎電競(jìng)酒店行業(yè)騰飛在即，配套管理系統(tǒng)需求旺盛，供給缺位電競(jìng)酒店行業(yè)橫跨“電競(jìng)”和“酒店”兩大產(chǎn)業(yè)，滿(mǎn)足消費(fèi)者“電競(jìng)+住宿+社交”多一般指提供電競(jìng)設(shè)備、電競(jìng)場(chǎng)館等電競(jìng)相關(guān)服務(wù)的專(zhuān)門(mén)電競(jìng)酒店以及提供電競(jìng)主題房型的普通酒店。需求側(cè)重方面，與傳統(tǒng)酒店、網(wǎng)吧網(wǎng)咖相較，電競(jìng)酒店在電競(jìng)娛樂(lè)、社交互性偏高，入住率較高，且客單價(jià)高。表3：需求側(cè)重：電競(jìng)酒店VS傳統(tǒng)酒店VS網(wǎng)吧網(wǎng)咖需求側(cè)重電競(jìng)酒店傳統(tǒng)酒店網(wǎng)吧網(wǎng)咖電競(jìng)娛樂(lè)√√社交互動(dòng)√√休息住宿√√資料來(lái)源：浙商證券研究所表4：商業(yè)模式：電競(jìng)酒店VS傳統(tǒng)酒店VS網(wǎng)吧網(wǎng)咖商業(yè)模式電競(jìng)酒店傳統(tǒng)酒店網(wǎng)吧網(wǎng)咖主流客戶(hù)畫(huà)像本地客戶(hù)差旅客戶(hù)本地客戶(hù)客戶(hù)粘性較高偏低較高入住率較高較低不適用客單價(jià)較高較高偏低資料來(lái)源：浙商證券研究所乘電競(jìng)產(chǎn)業(yè)之風(fēng)蓬勃起航，電競(jìng)酒店將成為新生代用戶(hù)的娛樂(lè)消費(fèi)新選擇。電競(jìng)酒店行業(yè)作為電競(jìng)產(chǎn)業(yè)的衍生產(chǎn)業(yè)之一，乘電競(jìng)產(chǎn)業(yè)的高速增長(zhǎng)之風(fēng)而蓬勃起航。2021年中國(guó)EDG在英雄聯(lián)盟全球總決賽中奪冠、2022年杭州亞運(yùn)會(huì)將電子競(jìng)技列入正式比賽項(xiàng)2021年中國(guó)電競(jìng)市1,67313.5%。20215.06億人，同1.2%20245.3億人。龐大且穩(wěn)定增長(zhǎng)的電競(jìng)用戶(hù)為電競(jìng)酒店行業(yè)提供了潛在的客戶(hù)群體，而電競(jìng)酒店契合了其中新生代消費(fèi)者對(duì)社交、娛樂(lè)、個(gè)性化、歸屬感、認(rèn)同感等的多元化需求。10：(，%) 11：(，%)540530520510500490480470460450440

6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E./012345 YOY

25002000150010000

2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E670189:;45 <80189:;4501=>:;45 ?@01:;AB-

35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、浙商證券研究所 資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、浙商證券研究所注：電競(jìng)生態(tài)市場(chǎng)包括賽事門(mén)票、周邊、贊助、廣告、版權(quán)等。2,600家，2020年底超過(guò)8,000家，20211.52-3年電競(jìng)酒店的擴(kuò)張將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)ManagementSystem)作為能夠提高酒店管理效率的平臺(tái)POS、餐飲管理、娛樂(lè)管理、財(cái)務(wù)PMS系統(tǒng)有石基、綠云、西軟、別樣PMS系統(tǒng)并不能勝任，其對(duì)房?jī)?nèi)電競(jìng)硬件設(shè)備的管圖12：傳統(tǒng)酒店經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)示例資料來(lái)源：優(yōu)立酒店管理系統(tǒng)官網(wǎng)、浙商證券研究所激發(fā)場(chǎng)景能量，解碼未來(lái)空間易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)是專(zhuān)門(mén)為電競(jìng)酒店打造的定制立體化一站式服務(wù)平臺(tái)。該產(chǎn)品包含三大模塊，分別為經(jīng)營(yíng)管理模塊、場(chǎng)景賦能模塊與增值服務(wù)模塊，有效助力電競(jìng)酒店品牌運(yùn)營(yíng)。其中，經(jīng)營(yíng)管理模塊主要鏈接酒店商家、PMS系統(tǒng)，打造更好的平VR內(nèi)容引入電競(jìng)酒圖13：易樂(lè)途數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)資料來(lái)源：易樂(lè)途官網(wǎng)、浙商證券研究所2022929日開(kāi)展的首場(chǎng)“易樂(lè)途城市合作伙伴大會(huì)”，未來(lái)公司將以湖北作為起點(diǎn)，陸續(xù)在全國(guó)各個(gè)省份召開(kāi)“易樂(lè)途城市合作伙伴大會(huì)”，目標(biāo)在全國(guó)100個(gè)城市重點(diǎn)扶100家核心合作伙伴，利用公司的技術(shù)及優(yōu)質(zhì)資源，通過(guò)易樂(lè)途平臺(tái)，不斷復(fù)制輸出適效，促進(jìn)其數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全方位助力后疫情時(shí)代酒店業(yè)發(fā)展。圖14：2022年9月29日，首場(chǎng)“易樂(lè)途城市合作伙伴大會(huì)”于武漢開(kāi)幕資料來(lái)源：盛天網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)新聞、浙商證券研究所技術(shù)沉淀+玩家洞察+美團(tuán)合作，易樂(lè)途一騎絕塵復(fù)用多年技術(shù)沉淀與玩家洞察，造就產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司自成立以來(lái)，深耕網(wǎng)吧管理平臺(tái)產(chǎn)品易樂(lè)游，技術(shù)及產(chǎn)品不斷迭代創(chuàng)新，可同時(shí)為百萬(wàn)級(jí)別的在線PC終端提供硬件設(shè)備、操作系統(tǒng)、游戲內(nèi)容等資源的高效配置和管理。易樂(lè)途產(chǎn)品作為電競(jìng)酒店管理系統(tǒng)，在電競(jìng)設(shè)備管理、電競(jìng)內(nèi)容分發(fā)等方面的底層技術(shù)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)與易樂(lè)游相似。另外，公司各類(lèi)產(chǎn)品長(zhǎng)期服務(wù)于游戲電競(jìng)用戶(hù)，積累了對(duì)此類(lèi)用戶(hù)消費(fèi)行為的洞察，如用戶(hù)對(duì)不同類(lèi)型游戲的偏好、對(duì)電競(jìng)增值服務(wù)的需求等。與美團(tuán)深入合作，完善產(chǎn)品功能與渠道優(yōu)勢(shì)。202289日，公司與美團(tuán)在武漢簽署全面合作協(xié)議，公司將與美團(tuán)等產(chǎn)業(yè)鏈伙伴就品牌曝光、流量合作、電競(jìng)賽事內(nèi)容管場(chǎng)景。其中，針對(duì)電競(jìng)酒店的運(yùn)營(yíng)管理，公司易樂(lè)途平臺(tái)的自選模塊中接入了美團(tuán)酒店成熟且應(yīng)用廣泛的酒店物業(yè)管理系統(tǒng)；針對(duì)易樂(lè)途產(chǎn)品的推廣，美團(tuán)將積極發(fā)揮其在電競(jìng)酒店行業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)。圖15：2022年8月9日，公司與美團(tuán)簽署全面合作協(xié)議資料來(lái)源：盛天網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)新聞、浙商證券研究所其他平臺(tái)業(yè)務(wù)：圍繞數(shù)字娛樂(lè)需求，打造多元場(chǎng)景生態(tài)5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動(dòng)、精品化大型游戲?qū)K端設(shè)備性能依賴(lài)度的提升以及用戶(hù)對(duì)跨終端、跨場(chǎng)景、免下載和即點(diǎn)即玩游戲需求的增長(zhǎng)，云游戲成為更符合新一代消費(fèi)者高品質(zhì)娛樂(lè)的方式之一。隨樂(lè)游云游戲平臺(tái)作為長(zhǎng)線戰(zhàn)略，公司在供給端積極提升云游戲內(nèi)容的數(shù)量及質(zhì)量，在需求端不斷拓展培育增量用戶(hù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)有望奠定公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。圖16：隨樂(lè)游云游戲平臺(tái)資料來(lái)源：隨樂(lè)游官網(wǎng)、浙商證券研究所網(wǎng)吧平臺(tái)“易樂(lè)游”與線上平臺(tái)“易樂(lè)玩”穩(wěn)定發(fā)展，貢獻(xiàn)持續(xù)性業(yè)績(jī)。公司“易樂(lè)PC終端提供硬游戲平臺(tái)”作為集合了頁(yè)游、端游、手游、H5游戲運(yùn)營(yíng)的在線游戲平臺(tái)，依托精品網(wǎng)絡(luò)游戲內(nèi)容與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)，聚集了海量游戲用戶(hù)。兩大平臺(tái)作為內(nèi)容的分發(fā)渠道與流量的精準(zhǔn)入口，運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)為公司業(yè)績(jī)做出持續(xù)性貢獻(xiàn)。17：臺(tái) 18：資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所內(nèi)容業(yè)務(wù)：研運(yùn)精品游戲內(nèi)容，IP+海外戰(zhàn)略奏效游戲產(chǎn)品內(nèi)容豐富，發(fā)行能力積累沉淀游戲內(nèi)容豐富，來(lái)源廣泛，市場(chǎng)反饋優(yōu)異。盛天網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容業(yè)務(wù)板塊主要分為IP運(yùn)營(yíng)和游戲運(yùn)營(yíng)兩個(gè)部分，涉及的精品游戲眾多。IP運(yùn)營(yíng)板塊包括《三國(guó)志··戲平臺(tái)與多款發(fā)行游戲內(nèi)容。公司游戲內(nèi)容按來(lái)源方式可分為：1)IP改編游戲；2)獨(dú)立發(fā)行、聯(lián)合研發(fā)、定制開(kāi)發(fā)；3)授權(quán)引進(jìn)；4)聯(lián)合運(yùn)營(yíng)；5)游戲推廣。圖19：公司內(nèi)容產(chǎn)品來(lái)源資料來(lái)源：公司公告、公司官網(wǎng)、浙商證券研究所2021Paras、武漢盛天游戲網(wǎng)絡(luò)科技有限公司作為2021年起公司先后投資深圳墨冰、武漢盛潮及心炎網(wǎng)絡(luò)等游戲研發(fā)公司，從而鎖定優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容并積累研運(yùn)經(jīng)驗(yàn)。截至報(bào)告發(fā)表日，由盛天游戲籌備發(fā)行的移動(dòng)端游戲《四象物7.2Paras籌備發(fā)行的獨(dú)立游戲《神州志：西游》已于Steam8.28名。根據(jù)公圖20：公司2022年預(yù)計(jì)發(fā)行的游戲內(nèi)容資料來(lái)源：公司公告、TapTap、浙商證券研究所IP游戲運(yùn)營(yíng)收購(gòu)IP游戲運(yùn)營(yíng)商天戲互娛，外延開(kāi)拓IP游戲內(nèi)容業(yè)務(wù)。公司原游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊IP游戲IP游戲內(nèi)容，提高游戲研發(fā)能力，公司全資收購(gòu)天201974.270%202113.6億元收30%股權(quán)。人氣精品IP獨(dú)家授權(quán)，積累充沛IP研運(yùn)經(jīng)驗(yàn)。IP64》及《生死格斗5IPIP引進(jìn)、授權(quán)、監(jiān)制等方式，參與了如《三國(guó)志·2017·IP商業(yè)價(jià)值、還原度、游戲作品特性IPIP改編重塑的20199月上線，202010億美元，2021年中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲流水4名；20212022SensorAPPSTORE移動(dòng)游戲5名。表5：公司獲得的授權(quán)IP及推出的游戲司IP戲 原IP IP司 型 間 IP式志2017 志11戲 2017年8月 營(yíng)志2017 志11戲 2017年8月 營(yíng)·雙霸 雙6 戲 2021年8月 戲 2018年3月 研斗5戲 2018年3月 研斗5限 斗5真·三國(guó)無(wú)雙8真三國(guó)無(wú)雙移動(dòng)游戲-自研自發(fā)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所表6：公司深度合作方日本光榮特庫(kù)摩尚有多款I(lǐng)P有望引入合作IP稱(chēng) 度 信長(zhǎng)之野望1983年日本戰(zhàn)國(guó)時(shí)代背景蒼狼與白鹿1985年大蒙古國(guó)成吉思汗為背景忍者龍劍傳1988年敘述隱匿于現(xiàn)代社會(huì)的“忍者大師”隼龍?zhí)w立志傳1992年以日本戰(zhàn)國(guó)時(shí)代的武將豐臣秀吉為主角安琪莉可1994年女性向戀愛(ài)模擬游戲系列，世界上首個(gè)女性向戀愛(ài)游戲遙遠(yuǎn)時(shí)空2000年女性向戀愛(ài)冒險(xiǎn)游戲系列戰(zhàn)國(guó)無(wú)雙2004年以同為光榮制作的《真·三國(guó)無(wú)雙系列》為系統(tǒng)基礎(chǔ)，改采日本戰(zhàn)國(guó)時(shí)代為背景建構(gòu)的系列無(wú)雙大蛇2007年真·三國(guó)無(wú)雙系列和戰(zhàn)國(guó)無(wú)雙系列等光榮特庫(kù)摩旗下作品的跨界游戲煉金工房1997年電子角色扮演游戲零2001年日本廠商特庫(kù)摩開(kāi)發(fā)的恐怖游戲系列，版權(quán)由任天堂與光榮特庫(kù)摩共同所持有資料來(lái)源：光榮特庫(kù)摩游戲資訊站、浙商證券研究所IP+走向海外，戰(zhàn)略契合行業(yè)趨勢(shì)IP游戲市場(chǎng)維持?jǐn)U張，前瞻性布局IP戰(zhàn)略奏效。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)《2021中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)潛力分析報(bào)告》，IP改編游戲市場(chǎng)規(guī)模維持?jǐn)U張，2020年該市場(chǎng)收入首次破千億元。相較其他游戲，IP改編游戲在用戶(hù)基礎(chǔ)及營(yíng)銷(xiāo)上更占優(yōu)勢(shì)。公司聚焦IP戰(zhàn)略的布局，顯示其對(duì)2019IPIP研運(yùn)全過(guò)程的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，有望在未來(lái)進(jìn)一步把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。21：IP(，%) 22：(，%)1,4001,2001,0000

2018 2019 2020

30%25%20%15%10%5%0%

806040200

2016 2017 2018 2019 2020

35%30%25%20%15%10%5%0%IPCD6789EF YOY ./GHIJ89KL:;MNOPEF YOY資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)、浙商證券研究所 資料來(lái)源：中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委、浙商證券研究所契合行業(yè)出海主流，盛天揚(yáng)帆起航。根據(jù)中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委的數(shù)據(jù)，我國(guó)自主研發(fā)2021年末，我國(guó)自主研發(fā)游180.1316.59%，連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。“面向國(guó)內(nèi)，走向海外”已成行業(yè)共識(shí)。公司海外戰(zhàn)略著力布局日本、韓國(guó)等東亞及東南亞地區(qū)，公司擁有的三國(guó)系列IP在東亞文化圈有廣泛的玩家基礎(chǔ)和影響力，公司海外發(fā)行的《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》、《三國(guó)志2017》等三國(guó)題材游戲助力公司海外營(yíng)收快速增長(zhǎng)。服務(wù)業(yè)務(wù)：洞察需求，開(kāi)發(fā)服務(wù)，社交業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增量根植用戶(hù)需求洞察，開(kāi)發(fā)系列配套服務(wù)公司根植對(duì)用戶(hù)多元數(shù)字娛樂(lè)需求的洞察，持續(xù)開(kāi)發(fā)一系列配套服務(wù)產(chǎn)品。公司致力于向用戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)數(shù)字娛樂(lè)體驗(yàn)，開(kāi)發(fā)了游戲社交、游戲電商、游戲加速、個(gè)人存儲(chǔ)、電競(jìng)服務(wù)等一系列的服務(wù)。主要產(chǎn)品包括：游戲社交產(chǎn)品“帶帶電競(jìng)”，提供游戲社交、陪練、技能分享以及跨屏互動(dòng)功能；游戲電商產(chǎn)品“游特賣(mài)”，提供安全、快捷、高效的游戲商品交易服務(wù)；游戲加速產(chǎn)品“火箭加速器”，提供游戲加速服務(wù)，解決游戲玩家延遲、掉線、卡機(jī)等問(wèn)題；個(gè)人存儲(chǔ)產(chǎn)品“比特球云盤(pán)”，滿(mǎn)足游戲玩家存檔、配置漫游需求。圖23：公司服務(wù)業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所游戲社交衍生服務(wù)，高速驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)隽?0216.7億人（中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委數(shù)減少，游戲用戶(hù)的社交需求亟待滿(mǎn)足，如共同游戲的朋友減少、共同游戲的時(shí)間難以協(xié)調(diào)24：(，%) 25：(6.86.66.46.26.05.85.65.45.25.0

8% 50406%355%30406%355%30254%203%152%1051%00%2016 2017 2018 2019 2020 2021

250%200%150%100%50%0%-50%./892345 YOY MAU YOY資料來(lái)源：中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委、浙商證券研究所 資料來(lái)源：易觀千帆、浙商證券研究所12年月21日，華為應(yīng)用市場(chǎng)的安裝次數(shù)達(dá)900萬(wàn)次。帶帶電競(jìng)以“競(jìng)技游戲”為切入點(diǎn)，游戲種2等多款熱門(mén)游戲，提供玩家語(yǔ)聊天陪伴等。圖26：帶帶電競(jìng)覆蓋的游戲種類(lèi)及娛樂(lè)服務(wù)資料來(lái)源：帶帶電競(jìng)官網(wǎng)、浙商證券研究所18-40ID、等級(jí)、段位等能證明游戲水平的基本信息；申請(qǐng)平臺(tái)娛樂(lè)類(lèi)資質(zhì)，要求申請(qǐng)者完成語(yǔ)音任務(wù)，獲取聲鑒報(bào)告。公會(huì)體系的設(shè)置便于更規(guī)范化地管理入駐的社交伙伴，利于更好地構(gòu)建平臺(tái)和諧生態(tài)。圖27：帶帶電競(jìng)社交伙伴“大神”入駐平臺(tái)流程及要求資料來(lái)源：帶帶電競(jìng)APP、浙商證券研究所續(xù)費(fèi)率規(guī)定較為透明并嚴(yán)格執(zhí)行；所屬公會(huì)與入駐社交伙伴的具體分成則不同公會(huì)有所差異。盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)2022-202414.89億元、17.9721.99%、20.63%、17.25%，收入的具體構(gòu)成與分項(xiàng)預(yù)測(cè)如下：網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)2024年該業(yè)務(wù)將趨于成熟并為網(wǎng)絡(luò)廣告板塊帶來(lái)營(yíng)收增量。增值業(yè)務(wù)方面，公司長(zhǎng)線布局并孵化各項(xiàng)游戲服務(wù)，其中伴隨著游戲社交需求的增2022年商業(yè)化表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)未來(lái)為公司貢獻(xiàn)持續(xù)性營(yíng)收。因7.52億元、8.559.59億元，同比20.29%、20.74%20.87%。IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，市場(chǎng)認(rèn)可度高。考慮到《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》已在多國(guó)市場(chǎng)驗(yàn)證的優(yōu)秀表現(xiàn)加之產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)的游戲類(lèi)型特點(diǎn)，以及《真··8IP產(chǎn)品的陸續(xù)海內(nèi)外上線，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公I(xiàn)P5.23億元、7.439.5916.44%、42.25%、25.00%、27.50%與30.00%。游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)2021年起布局游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，聚焦移動(dòng)端游戲與獨(dú)立游戲兩2.05億元、1.881.7812.99%、8.24%、5.57%；考慮42.00%、44.00%46.00%。其他業(yè)務(wù)0.09億元、0.100.10億元，同比增2.00%、8.00%、5.00%20.00%、21.00%22.00%。表7：公司盈利預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元，%)2019A2020A2021A2022E2023E2024E盛天網(wǎng)絡(luò)總收入660.72895.881,220.831,489.301,796.522,106.45YOY33.00%35.59%36.27%21.99%20.63%17.25%成本468.53668.88933.621,117.981,329.881,534.50毛利192.20227.00287.21371.32466.65571.95毛利率29.09%25.34%23.53%24.93%25.97%27.15%網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)收入392.97405.54527.16752.29854.87959.01YOY2.63%3.20%29.99%42.71%13.64%12.18%成本286.26342.06428.31599.63677.59758.90毛利106.7163.4898.85152.65177.28200.11毛利率27.15%15.65%18.75%20.29%20.74%20.87%IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入25.32101.73448.89522.67743.47959.24YOYN/A301.78%341.26%16.44%42.25%29.02%成本4.2842.68357.17392.00539.02671.46毛利21.0459.0491.72130.67204.45287.77毛利率83.10%58.04%20.43%25.00%27.50%30.00%游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入225.20372.43235.74205.12188.23177.74YOY105.61%65.38%-36.70%-12.99%-8.24%-5.57%成本160.26271.15141.07118.97105.4195.98毛利64.94101.2894.6786.1582.8281.76毛利率28.84%27.20%40.16%42.00%44.00%46.00%其他業(yè)務(wù)收入11.0916.179.049.229.9610.46YOY415.81%45.83%-44.10%2.00%8.00%5.00%成本-12.997.087.387.878.16毛利-3.191.961.842.092.30毛利率-19.70%21.68%20.00%21.00%22.00%資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所相對(duì)估值公司的主要產(chǎn)品為圍繞數(shù)字娛樂(lè)場(chǎng)景的平臺(tái)、內(nèi)容與服務(wù)，主要收入來(lái)源為網(wǎng)絡(luò)廣IT服務(wù)管理平臺(tái)、云計(jì)算平臺(tái)與(證券代碼：300113.SZ)A股游戲公司昆侖萬(wàn)維(證券代碼：(證券代碼：002555.SZ)、吉比特(證券代碼：603444.SH)、完美世界(證券代碼：002624.SZ)、世紀(jì)華通(證券代碼：002602.SZ)作為可比上市公司進(jìn)行分析。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.89/17.97/21.06億元，同比增長(zhǎng)21.99%/20.63%/17.25%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為2.17/2.97/3.77億元，同比增長(zhǎng)73.50%/36.86%/26.87%；EPS0.80/1.09/1.39202221PE分別為20.20/14.76/11.63。PE處于相對(duì)低位；而主要游戲公司由于今年行業(yè)PE比盛天網(wǎng)絡(luò)更低，但考慮到公司未來(lái)IP游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及電竟酒店平臺(tái)PEGPE水平相比整體業(yè)務(wù)增速依然較低，未來(lái)估值仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。表8：相對(duì)估值(單位：億元，元/股，倍)證券代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng))歸母凈利(億元)20212022E2023E2024EEPS(元/股)20212022E2023E2024EPE20212022E2023E2024E2022E300113.SZ順網(wǎng)科技79.360.61 0.85 1.22 1.500.09 0.12 0.18 0.22129.7293.0064.8752.902.67300418.SZ昆侖萬(wàn)維175.7215.4711.7013.5715.741.31 0.99 1.15 1.3311.3615.0212.9511.1625.39603444.SH 233.5714.6814.1916.8719.6120.4319.7423.4827.2815.9116.4613.8411.911.63002624.SZ完美世界263.643.69 17.1419.6622.620.19 0.88 1.01 1.1771.4215.3913.4111.650.19002555.SZ三七互娛396.5528.7630.4335.3039.931.30 1.37 1.59 1.8013.7913.0311.23 9.931.13002602.SZ世紀(jì)華通299.5923.2719.9527.6134.160.31 0.27 0.37 0.4612.8815.0110.85 8.771.10平均值241.4014.4115.7119.0422.263.94 3.90 4.63 5.3842.5127.9921.1917.721.09300494.SZ盛天網(wǎng)絡(luò)43.851.25 2.17 2.97 3.770.46 0.80 1.09 1.3935.0520.2014.7611.630.45資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所注：公司市值按2022年11月21日收盤(pán)價(jià)計(jì)；歸母凈利參考Wind一致預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示沒(méi)有明確定義、規(guī)范的業(yè)務(wù)及內(nèi)容進(jìn)行覆蓋；對(duì)已有相關(guān)監(jiān)管政策進(jìn)行調(diào)整，公司仍然存在未能跟隨政策變化進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，或不能適應(yīng)相關(guān)政策要求，導(dǎo)致公司受到有關(guān)部門(mén)罰款、暫?；蛉∠麡I(yè)務(wù)資質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)和建設(shè)之中，期間存在較大的物資、設(shè)備采購(gòu)需求，但是供應(yīng)鏈?zhǔn)艿叫鹿谝咔椤R率波動(dòng)等多方面因素影響，公司能否以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得所需物資、設(shè)備存在風(fēng)險(xiǎn)；且目前云游戲入局廠商逐漸增多，若公司無(wú)法在未來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)份額，將會(huì)有被淘汰并產(chǎn)生極大沉沒(méi)成本的風(fēng)險(xiǎn)。游戲版號(hào)申請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)。由于監(jiān)管部門(mén)政策調(diào)整，游戲版號(hào)存在長(zhǎng)時(shí)間暫停發(fā)放的前·8》等產(chǎn)品的發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。未來(lái)公司仍有多款游戲產(chǎn)品需要申請(qǐng)游戲版號(hào)，仍然面臨不能及時(shí)取得游戲版號(hào)的風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)產(chǎn)品依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。IP運(yùn)營(yíng)板塊收入依賴(lài)《三國(guó)志·2017IPIP運(yùn)營(yíng)、IP監(jiān)修等重要業(yè)務(wù)板塊，依賴(lài)現(xiàn)有業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累，若公司重要業(yè)務(wù)板塊核心人員流失，將會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表