金山辦公流式文檔發(fā)展報(bào)告

金山辦公流式文檔發(fā)展報(bào)告

金山辦公（688111.SH）流式文檔龍頭，雙訂閱戰(zhàn)略推動(dòng)加速投資要點(diǎn)：立于19881989WPS1.020211231WPS15WPSOffice22030賦能，解決企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨的三大痛點(diǎn)。受益于宏觀環(huán)境影響，協(xié)同辦公在國內(nèi)滲透率進(jìn)一步增大，極光預(yù)測2021年已達(dá)66%，為公司云和協(xié)作戰(zhàn)略實(shí)施提供良好的市場環(huán)境。需求將從政企到個(gè)人，軟件到全家桶輻射釋放?！半p訂閱”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也將帶來更高的收入確定性。政企市場和C本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)政企需求大幅增加，從而增加政企市場和擴(kuò)大國產(chǎn)化辦公軟件市場；公司強(qiáng)化產(chǎn)品功能及性價(jià)比，牢牢把握C端市場。公司在轉(zhuǎn)型的同時(shí)，大力加碼研發(fā)投入，可對(duì)市場變化做出快速反饋。盈利預(yù)測：2022-202429%，歸母凈利潤復(fù)合增速27%。使用相對(duì)估值法，2022年可比公司平均PE為130.8倍。給與公司131倍PE，目標(biāo)價(jià)358.94元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：“”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2020A財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）2,2613,2804,1105,3527,056增長率（%）43%45%25%30%32%凈利潤（百萬元）8781,0411,2651,6622,122增長率（%）119%19%22%31%28%EPS（元/股）1.902.262.743.604.60市盈率（P/E）140.3118.397.374.158.0市凈率（P/B）18.016.014.212.110.1數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所

一0%0%公司研究公司深度研究公司研究公司深度研究證券研究報(bào)告投資要件關(guān)鍵變量ToB、ToC“云化+數(shù)字化+”的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向“+”2022-202440%/39%/38%37%/45%/45%25%/22%/20%-40%/-40%/-50%。我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)戶在ToBToC股價(jià)上漲的催化因素1:訂閱制提高客戶黏性同時(shí)長期將降低銷售費(fèi)用，去互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣大大提高用戶體驗(yàn)，付費(fèi)用戶有望維持高增速，與客戶粘性增加產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。2:平臺(tái)化打通全棧需求、本土市場前景明朗。估值和目標(biāo)價(jià)格我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速為31%，歸母凈利潤復(fù)合增速為30%。選取深信服、用友網(wǎng)絡(luò)、福昕軟件為可比公司，2022年可比公司平均PE130.8倍。給予公司131倍PE，目標(biāo)價(jià)358.94元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示“”“宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：若國內(nèi)外宏觀環(huán)境因素發(fā)生變化，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營帶來影響。正文目錄一、 金山辦公：國產(chǎn)辦軟龍頭，云辦公戰(zhàn)略行者 5具備核心能力的國辦軟件及服務(wù)提供商 5以WPSOffice為核心，提供一站式、多平臺(tái)務(wù)解決方案 6財(cái)務(wù)分析 8二、 公司分析：市場進(jìn)步寬，未來可期 10云和協(xié)作戰(zhàn)略優(yōu)勢顯發(fā)展前景廣闊 10本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速政市場進(jìn)一步拓寬 11產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢突，C端發(fā)展態(tài)勢良好 13三、 盈利預(yù)測與估值 15盈利預(yù)測 15相對(duì)估值 16四、 風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表3：公司主要成員核心技術(shù)人員從業(yè)歷 6圖表4：公司產(chǎn)品體系 7圖表5：公司主要產(chǎn)品度活躍設(shè)備數(shù)走高 8圖表6：公司累計(jì)年度費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)穩(wěn)定升 8圖表7：2019-2022Q3公司營業(yè)收入及增速 8圖表8：2019-2022Q3公司歸母凈利潤及增速 8圖表9：雙訂閱占比提升 9圖表10：2020-2021年按業(yè)務(wù)分類毛利率 9圖表11：2019-2022Q3公司毛利率和凈利率 9圖表12：2019-2022Q3公司期間費(fèi)用率 9圖表13：2019-2021年公司員工教育水平結(jié)構(gòu) 10圖表14：2019-2021年公司研發(fā)人員數(shù)量及比 10圖表15：2020-2023E國協(xié)同市場規(guī)模及增速 10圖表16：2020.1-2021.12國內(nèi)在線協(xié)同辦公透率 10圖表17：金山數(shù)字辦公臺(tái)全景圖 圖表18：本土信息產(chǎn)業(yè)情況 12圖表19：2020年12月WPS在國內(nèi)政企行業(yè)覆蓋率 12圖表20：公司在研項(xiàng)目況 13圖表21：WPSOffice和MicrosoftOffice官方訂價(jià)格比較 14圖表22：2020-2021年合同負(fù)債金額及增速 14圖表23：分業(yè)務(wù)收入及利率預(yù)測 16圖表24：可比公司估值表 16圖表25：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 18一、 金山辦公：國產(chǎn)辦公軟件龍頭，云辦公戰(zhàn)略先行者深耕辦公軟件三十余年，核心產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先。自1989年推出WPS1.0以來，公2005年，公司首次宣布WPSOfficeWPS2015“WPS+年在發(fā)展WPSOfficeWPS15WPSOffice30圖表1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，華福證券研究所辦應(yīng)軟件有限公司，持有公司52.69%“N維”圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所高效領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。圖表3：公司主要成員和核心技術(shù)人員從業(yè)經(jīng)歷姓名學(xué)歷職業(yè)從業(yè)經(jīng)歷鄒濤南開大學(xué)本科現(xiàn)任金山軟件董事長、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官1998年加盟金山軟件，自2016年12月起擔(dān)任金山軟件首席執(zhí)行官雷軍武漢大學(xué)本科現(xiàn)任小米科技董事長兼CEO。金山辦公名譽(yù)董事長、董事。1992年起就職于金山軟件，1998年起擔(dān)任金山軟件首席執(zhí)行；2008年由執(zhí)行董事調(diào)任非執(zhí)行董事;2011年擔(dān)任金山軟件董事長。求伯君國防科技大學(xué)現(xiàn)任公司董事。公司創(chuàng)始人之一，曾任公司CEO、CTO、總裁。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、半年報(bào)，華福證券研究所以WPSOffice公司以WPSOfficeWPSOfficeHTML5技中臺(tái)為用戶賦能。從“產(chǎn)、存、管、用”四大方向?yàn)橛脩籼峁?shù)據(jù)的全生命周期管理。圖表4：公司產(chǎn)品體系金山辦公WPSOffice辦公軟件桌面版Windows版本Mac版本Linux版本移動(dòng)版Android版本IOS版本金山文檔內(nèi)容創(chuàng)作與管理協(xié)同辦公業(yè)務(wù)賦能安全管控金山數(shù)字辦公平臺(tái)文檔中臺(tái)KDocsKWebOfficeKConvKSec協(xié)作中臺(tái)KimKMeetKFormKCalKPush數(shù)據(jù)來源：2021年年報(bào)，華福證券研究所主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)與累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)均呈上漲之勢。在個(gè)人辦202114%，其中WPSOfficePC16%14%2022930日，5.782019-2022H12856圖表5：公司主要產(chǎn)品度活躍設(shè)備數(shù)走高 圖表6：公司累計(jì)年度費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)穩(wěn)定升5.616.40%5.45.616.40%5.415.90%5.215.40%514.90%4.84.614.40%4.413.90%2020 2021主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)（億臺(tái)，左軸） YoY（%，右軸）數(shù)據(jù)源：公年，福券所 數(shù)據(jù)源公年，福券所財(cái)務(wù)分析2019-202115.8/22.6/32.82022Q3188212214.0810.4億元，同比增長。202122H146%22Q3圖表7：2019-2022Q3公司營業(yè)收入及增速 圖表8：2019-2022Q3公司歸母凈利潤及增速3550%303550%3040%252030%1520%1010%500%2019 2020 2021 2022Q3營業(yè)收（億，左） YoY（%，右軸）12120%10 100%8 80%6 60%4 40%2 20%0 0%-2 -20%2019 2020 2021歸母凈利潤（億元，左軸）2022Q3YoY（%，右軸）數(shù)據(jù)源司報(bào)華券研所 數(shù)據(jù)源司報(bào)華券研所20212202021212020圖表9：雙訂閱占比提升 圖表10：2020-2021年按業(yè)務(wù)分類毛利率100%80%60%100%80%60%40%20%0%2021國內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)2022Q3國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)及其他業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%2020年2021年互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)及其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)源：公財(cái)，福券所 數(shù)據(jù)源公財(cái)，福券所毛利率水平高，期間費(fèi)用比例較穩(wěn)定。2019-2021年，公司毛利率均超85%，處25.4%/39.2%/32.6%30%圖表11：2019-2022Q3公司毛利率和凈利率 圖表12：2019-2022Q3公司期間費(fèi)用率100%80%60%100%80%60%40%20%0%20192020毛利率2021凈利率2022Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019202020212022Q3數(shù)據(jù)源：公財(cái)，福券究所 數(shù)據(jù)源：公財(cái)，福券究所20211.567%·圖表13：2019-2021年公司員工教育水平結(jié)構(gòu) 圖表14：2019-2021年公司研發(fā)人員數(shù)量及占比100%

3000

69%

2500200015001000

69%68%68%67%67%0%2019年 2020年 2021

02019年 2020年 2021

66%大專及下 大學(xué)本科 研究生以

研發(fā)人員數(shù)量（人） 研發(fā)人員占比數(shù)據(jù)源：公年，福券究所 數(shù)據(jù)源：公年，福券究所二、公司分析：市場進(jìn)一步拓寬，未來可期“”SaaS2021264.22023330.12020圖表15：2020-2023E國協(xié)同市場規(guī)模及增速 圖表16：2020.1-2021.12國內(nèi)在線協(xié)同辦公透率500

2020 2021 2022E

20%15%10%5%0%

68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%國內(nèi)協(xié)辦公場規(guī)（億，軸） YoY（%，右軸

2020.1 2021.1 2021.12數(shù)據(jù)源：艾咨，福券究所 數(shù)據(jù)源極，福券究所金山數(shù)字辦公平臺(tái)解決大型組織辦公數(shù)字化轉(zhuǎn)型的三大痛點(diǎn)。金山數(shù)字辦公平通過++“三‘圖表17：金山數(shù)字辦公平臺(tái)全景圖數(shù)據(jù)來源：2021年年報(bào)，華福證券研究所我國本土產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)力期，市場空間顯著增大。隨著本土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與成熟，產(chǎn)+”+圖表18：本土信息產(chǎn)業(yè)鏈情況數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所82%+WPSWPS82%圖表199：2020年12月WPS在國內(nèi)政企行業(yè)覆蓋率98%96%94%92%90%88%86%84%省級(jí)政府國務(wù)院組織機(jī)構(gòu)國內(nèi)中央企業(yè)國內(nèi)商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：金山辦公WPS「CHAO」辦公大會(huì)，華福證券研究所在研項(xiàng)目多關(guān)注黨政事業(yè)辦公需求，本土化前景廣闊。公司在2021年年報(bào)中披露的多個(gè)在研項(xiàng)目與黨政機(jī)關(guān)、事業(yè)單位應(yīng)用強(qiáng)相關(guān)，結(jié)合公司研發(fā)投入增大，說明本土化需求已逐步浮現(xiàn)。隨著該領(lǐng)域的發(fā)展成熟，本土化辦公軟件需求進(jìn)一步擴(kuò)大，公司在研發(fā)層面上首先走在前列，有望最先受益。圖表200：公司在研項(xiàng)目情況項(xiàng)目名稱預(yù)計(jì)總投資規(guī)模（萬元）擬達(dá)到目標(biāo)具體應(yīng)用前景面向黨政辦公系統(tǒng)的辦公軟件增強(qiáng)及優(yōu)化2,197.75決方案。應(yīng)用于國產(chǎn)化平臺(tái)下黨政機(jī)關(guān)和事業(yè)單位桌面應(yīng)用和集成應(yīng)用1,355.30WPS開發(fā)，提升辦公軟件性能及效率；支持在國產(chǎn)軟硬件平臺(tái)上應(yīng)用集成。應(yīng)用于國產(chǎn)化平臺(tái)下黨政機(jī)關(guān)和事業(yè)單位桌面應(yīng)用和集成應(yīng)用智能寫作創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)化公共服務(wù)平臺(tái)10,280.00文檔創(chuàng)作服務(wù)平臺(tái)。應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的文檔智能創(chuàng)作領(lǐng)域4,238.00本項(xiàng)目重點(diǎn)研究國產(chǎn)軟硬件平臺(tái)下高質(zhì)量辦公與文檔協(xié)同處理的產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，項(xiàng)目成果將全面適配主流國產(chǎn)芯片和國產(chǎn)操作系統(tǒng)等整機(jī)平臺(tái)，并提供標(biāo)準(zhǔn)二次開發(fā)接口，為國家黨政應(yīng)用研制一套安全、可靠、跨平臺(tái)的多用戶模式的國產(chǎn)辦公應(yīng)用套件，構(gòu)建應(yīng)用推廣所配套的支持服務(wù)體系。應(yīng)用于安全可靠平臺(tái)下黨政機(jī)關(guān)的桌面應(yīng)用智能辦公軟件33,333.00AI創(chuàng)體系、擁有高度自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、支持多種創(chuàng)新CPU件的智能應(yīng)用水平和協(xié)作能力。應(yīng)用于全平臺(tái)下黨政機(jī)關(guān)和企事業(yè)單位的桌面辦公應(yīng)用和集成辦公應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：2021年年報(bào)，華福證券研究所C端發(fā)展態(tài)勢良好WPSOfficeWPSOfficePDF轉(zhuǎn)800PPTWPSOfficeMicrosoft365圖表21：WPSOffice和MicrosoftOffice官方訂閱價(jià)格比較產(chǎn)品名稱 版本 訂閱內(nèi)容 訂閱價(jià)格新用戶78元連續(xù)包年WPSOffice

WPS

次年以88元/年續(xù)費(fèi)新用戶78元連續(xù)包年次年以88元/年續(xù)費(fèi)新用戶158元連續(xù)包年次年以178元/年續(xù)費(fèi)MicrosoftOffice

體驗(yàn)版 免費(fèi)商業(yè)基礎(chǔ)版 168元/人/年商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版 365元/人/年商業(yè)高級(jí)版 599元/人/年個(gè)人版 398元/年家庭版 498元/年Microsoft365F3 696元/人/年Microsoft365E3 3120元/人/年Microsoft365E5 4692元/人/年商業(yè)基礎(chǔ)版 516元/人/年商業(yè)應(yīng)用版 720元/人/年商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版 1080元/人/年商業(yè)高級(jí)版 1908元/人/年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，MicrosoftOffice官網(wǎng)，華福證券研究所圖表22：2020-2021圖表22：2020-2021年合同負(fù)債金額及增速16.0 單位：億元14.0YoY：70.62%12.010.08.06.04.02.02020 2021數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，華福證券研究所0.0BCBCCB“全家桶”需求。公司大力推行的個(gè)人、機(jī)構(gòu)”雙訂閱“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也將增強(qiáng)客戶粘性，未來三、盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測”2022-2024業(yè)務(wù)收入增速將保持平穩(wěn)，分別為40%/39%/38%。毛利率將保持平穩(wěn)，分別為82.9%/83.7%/84.8%。我們預(yù)計(jì)2022-2024年國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速將提升，分別為37%/45%/45%95%/95.5%/96.2%。202120222022-202425%/22%/20%96.2%/96.3%/96.4%。2022-2024-40%/-40%/-40%71.5%/69.1%/56.7%。求，研發(fā)費(fèi)用增速將高于營收增速，公司研發(fā)費(fèi)用率在2022-2024年分別為31.5%/32%/32%21%/20.5%/20%圖表23：分業(yè)務(wù)收入及毛利率預(yù)測單位：百萬元2021A2022E2023E2024E收入1465.32051.42851.53935.0國內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)YoY44.2%40.0%39.0%38.0%毛利率82.8%82.9%83.7%84.8%收入446.3611.4886.51285.4國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)YoY23.4%37.0%45.0%45.0%毛利率94.9%95.0%95.5%96.2%收入962.51203.11467.71761.3