固定收益宏觀利率專題：LPR與債市方向

內(nèi)容目錄LPR的變化與影響？ 3LPR怎么看？ 3若LPR單獨(dú)調(diào)降，對(duì)債市有何影響？ 42021年12月：?jiǎn)为?dú)下調(diào)1年期LPR5BP 52022年5月：?jiǎn)为?dú)下調(diào)5年期LPR15BP 7小結(jié) 8一周債市復(fù)盤 8圖表目錄圖1：存款利率在2023年12月攬儲(chǔ)時(shí)點(diǎn)先行調(diào)降 4圖2：MLF連續(xù)大幅超額續(xù)作，CD利率在MLF利率之上有所回落 4圖3：LPR降幅更大時(shí)R001表現(xiàn) 4圖4：LPR降幅更大時(shí)R007表現(xiàn) 4圖5：LPR降幅更大時(shí)10年期國(guó)債表現(xiàn) 5圖6：LPR降幅更大時(shí)30年期國(guó)債表現(xiàn) 5圖7：2021年12月-2022年2月債市表現(xiàn) 5圖8：社融增速和信貸增速 6圖9：1年MLF、7天OMO、7天SLF政策利率 6圖10：2022跨春節(jié)資金投放 6圖11：6個(gè)月和1年票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率 6圖12：2022年4月-2022年6月債市表現(xiàn) 7圖13：一周債市收益率走勢(shì) 8圖14：信用利差和等級(jí)利差 8圖15：國(guó)債收益率曲線 9圖16：國(guó)開收益率曲線 9表1：本輪寬松周期（2021年12月以來(lái)）MLF與LPR利率調(diào)降情況 3表2：下周關(guān)注 8LPR的變化與影響？MLFLPR21PSL（團(tuán)隊(duì)報(bào)告《不降息，債市怎么看？》20240116）考慮到1月22日（周一）LPR即將公布，對(duì)此我們分析如下：LPR怎么看？MLF降息預(yù)期落空后，市場(chǎng)對(duì)LPR預(yù)期較低。我們認(rèn)為L(zhǎng)PR仍有調(diào)降可能，幅度或在5-10BP。為什么LPR仍有可能單獨(dú)調(diào)降？首先，政策層面持續(xù)強(qiáng)調(diào)降低社融綜合融資成本。2024年1月5日央行2024年工作會(huì)議公告提出實(shí)際利率若持續(xù)偏高，對(duì)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)始終是抑制。不確定性在于保證銀行體系穩(wěn)定性的前提下，如何兼顧向?qū)嶓w讓利。第二，從MLF與1年期LPR的關(guān)聯(lián)來(lái)看，2022年以來(lái)1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。表1：本輪寬松周期（2021年12月以來(lái)）MLF與LPR利率調(diào)降情況1MLF利率（bp）1年期LPR（bp）5年期LPR（bp）2021-120-502022-01-10-10-52022-0500-152022-08-10-5-152023-06-10-10-102023-08-15-100小計(jì)-45-40-45資料來(lái)源：，中國(guó)人民銀行，第三，考慮更廣義的利率傳導(dǎo)機(jī)制，近期銀行負(fù)債端成本下行幅度甚至可能超過(guò)MLF降息的影響。傳導(dǎo)機(jī)制上，2020年第二季度貨政報(bào)告2描述為“MLF→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機(jī)制：LPR2022年第一季度貨政報(bào)告3中首次提及“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制：LPR利率的基+→貸款利率’的傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯提高?！?023年11月6日4+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”1/goutongjiaoliu/113456/113469/5194629/index.html4/s/r1u8PG0pLL2_exc_WxqOaA和“LPR+國(guó)債收益率→存款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。本輪關(guān)鍵在于2023年12月調(diào)降存款利率5，幫助打開降息窗口。本次調(diào)降存款利率與“10年國(guó)債+1LPR——>2023812月，101LPR+央行引導(dǎo)→LPRLPRLPR（和報(bào)價(jià)行綜合考慮市場(chǎng)利率，這個(gè)市場(chǎng)利率目前來(lái)看主要是對(duì)應(yīng)存款等負(fù)債利率情況。圖1：存款利率在2023年12月攬儲(chǔ)時(shí)點(diǎn)先行調(diào)降 圖2：MLF連續(xù)大幅超額續(xù)作，CD利率在MLF利率之上有所回落資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，總體而言，我們預(yù)計(jì)LPR仍有可能調(diào)降5-10BP。若LPR單獨(dú)調(diào)降，對(duì)債市有何影響？對(duì)比2021年12月和2022年5月：202112月，1LPR5BP；20225月，5LPR15BP。觀察資金利率和10年期國(guó)債表現(xiàn)，LPR調(diào)降對(duì)資金利率中樞影響不明顯，10年國(guó)債當(dāng)日上行，隨后在短期內(nèi)出現(xiàn)先下后上的走勢(shì)。圖3：LPR降幅更大時(shí)R001表現(xiàn) 圖4：LPR降幅更大時(shí)R007表現(xiàn)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，5/money/20231222/cfb2682f4612427f826ef418c9a972c8/c.html圖5：LPR降幅更大時(shí)10年期國(guó)債表現(xiàn) 圖6：LPR降幅更大時(shí)30年期國(guó)債表現(xiàn)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，具體來(lái)看，我們重點(diǎn)對(duì)比2021年12月和2022年5月：2021年12月：?jiǎn)为?dú)下調(diào)1年期LPR5BP2021年12月20日，存款利率自律機(jī)制單獨(dú)下調(diào)1年期LPR5BP，當(dāng)日十年國(guó)債相比上個(gè)交易日小幅上行0.2BP至2.853。后續(xù)利率在基本面預(yù)期和配置力量驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)下行。圖7：2021年12月-2022年2月債市表現(xiàn)資料來(lái)源：，中國(guó)人民銀行，2021年12月LPR下調(diào)后第一個(gè)債市小幅調(diào)整發(fā)生在2021年12月底。2021年12月30日，易綱行長(zhǎng)接受新華社采訪，談202220221月降息使得利率明顯下行，但隨后市場(chǎng)交易重心轉(zhuǎn)向系列穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的政策行為，利率見底回升。1612FOMC會(huì)議紀(jì)要7，表達(dá)顯著鷹派的政策傾向，包括加息步伐更快、加息后開啟縮表等，由此美債利率大幅上行，對(duì)國(guó)內(nèi)債市亦產(chǎn)生一定影響。1月10期有所提升。6/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html7/a2/202201062237801565.html8/zhengce/2022-01/11/content_5667632.htm1月12日，上午公布12月通脹數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，尾盤公布12月金融數(shù)據(jù)亦低于預(yù)期。1月17日，為扭轉(zhuǎn)三重壓力、實(shí)現(xiàn)開門紅和穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，央行下調(diào)MLF和OMO利率各10bp，SLF利率亦下調(diào)9。圖8：社融增速和信貸增速 圖9：1年MLF、7天OMO、7天SLF政策利率資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，1182021金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)2022年但是空間變小了仍然還有一定的空間”等，一系列發(fā)言顯著提振了市場(chǎng)信心，形成政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。12010bp17日-24102.792.68，103.092.92。252021財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)112022年專項(xiàng)債規(guī)模有所關(guān)注。此外值得注意的是，當(dāng)天票據(jù)利率延續(xù)自1月中旬以后的上行趨勢(shì)并突破前期高點(diǎn)，隨后幾天連續(xù)沖高，與利率反轉(zhuǎn)上行有所對(duì)應(yīng)。圖10：2022跨春節(jié)資金投放 圖11：6個(gè)月和1年票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，此后由于春節(jié)（2月1日）臨近，政府債凈融資逐漸放量，市場(chǎng)交易重心逐漸轉(zhuǎn)向政策行9/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125885/125896/4455311/index.html10/zhibo/content_77993395.htm11/xwfb/gwyxwbgsxwfbh/wqfbh_2284/2022n_2285/2022n01y25rxw/1底又震蕩下行。月1012月14日十年國(guó)債從2.73上行至2.80。2022年5月：?jiǎn)为?dú)下調(diào)5年期LPR15BP觀察走勢(shì)，2022年5月調(diào)降LPR后利率下行，隨后上海疫情好轉(zhuǎn)帶來(lái)債市調(diào)整。圖12：2022年4月-2022年6月債市表現(xiàn)資料來(lái)源：，中國(guó)人民銀行，中國(guó)政府網(wǎng)等，2022年5月20日，存款利率自律機(jī)制單獨(dú)下調(diào)5年期LPR15BP，當(dāng)日十年國(guó)債相比5月19日上行1.3BP。但隨后利率很快再度下行。2022523日國(guó)常會(huì)部署1233條舉措，525日召開穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)長(zhǎng)端利率繼續(xù)顯著下行。2022年5月底，利率見底回升。6115之后，恢復(fù)進(jìn)程快于預(yù)期。北京多區(qū)也恢復(fù)正常的生產(chǎn)生活秩序。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，5PMI均超預(yù)期16。資金利6月將基本完成地方政府專項(xiàng)債發(fā)行17，使得利率反轉(zhuǎn)上行。202262日央行召開新聞發(fā)布會(huì)18，沒有明確提到近期將再度降準(zhǔn)降息，不過(guò)加快上上漲、資金面收斂，債券收益率連續(xù)上行，中短端壓力更大。2022年6月29日寧可暫時(shí)影響一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，爭(zhēng)取今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平在市場(chǎng)關(guān)注疫情改善和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，高層定調(diào)再度確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展與疫情防控的先12/guowuyuan/cwhy/20220523c14/index.htm13/premier/2022-05/26/content_5692493.htm14/n2/2022/0531/c134768-35294162.html15https://www./202211zfwj/20220608/668118eb9c9441408c0271ba931edf85.html16https://www./xxgk/sjfb/zxfb2020/202205/t20220531_1857826.html17/2022/06/02/ARTIVx2P8wsGkhnlDvutmV3G220602.shtml18/goutongjiaoliu/113456/113469/4569362/index.html19/n1/2022/0629/c1024-32460500.html后順序和進(jìn)一步調(diào)低全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的可能，由此再度開啟利率下行。小結(jié)周一LPR會(huì)怎么操作？基于三點(diǎn)原因，我們傾向于認(rèn)為1年LPR可能調(diào)降5-10BP：首先，政策層面持續(xù)強(qiáng)調(diào)降低社融綜合融資成本。其次，2022年以來(lái)1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。第三，2023年12月調(diào)降存款利率，銀行負(fù)債端成本下行為L(zhǎng)PR打開一定空間。若LPR單獨(dú)調(diào)降，對(duì)債市有何影響？20211220225LPR后，當(dāng)日十年國(guó)債均有小幅上行，隨后短期內(nèi)存在先下后上的情形。若1月22日5年期LPR超預(yù)期下調(diào)，則對(duì)債市或有短期壓力，但可能不會(huì)持續(xù)太久。如果僅僅是1年期，則總體影響較弱。LPR之后，后續(xù)重點(diǎn)是什么？122LPR降息預(yù)期和降息交易或許都還在。后續(xù)債市走勢(shì)關(guān)鍵還在于市場(chǎng)核心關(guān)切和交易重心，短期內(nèi)降息交易告一段落，我們預(yù)計(jì)下次降息交易可能要到3月，所以1月末到春節(jié)前后，總體市場(chǎng)可能不會(huì)出現(xiàn)顯著的方向選擇，在一定區(qū)間內(nèi)展開橫盤的可能性較高。這個(gè)區(qū)間，以10年國(guó)債為例，低點(diǎn)可能不會(huì)突破2.45，高點(diǎn)預(yù)計(jì)也較難達(dá)到2.6。建議保持一定多頭頭寸，信用表現(xiàn)可能略優(yōu)于利率。表2：下周關(guān)注

時(shí)間 事項(xiàng)待定 2023年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)待定 2023年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)周一（1/22） 1月LPR國(guó)內(nèi)周五（1/26） 12月服務(wù)貿(mào)易差額周六（1/27） 12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周二（1/23） 1月日本央行利率決議和行長(zhǎng)新聞發(fā)布會(huì)周三（1/24） 1月美國(guó)EA數(shù)據(jù)1月歐區(qū)P、1月英國(guó)P、2月日本貿(mào)易數(shù)據(jù)2023年四季度美國(guó)GDP（初值）環(huán)比折年率和個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率、海外周四（1/25） 1月20日美國(guó)當(dāng)周初次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)12月美國(guó)新房銷售數(shù)據(jù)1月歐央行利率決議和行長(zhǎng)新聞發(fā)布會(huì)、1月德國(guó)IFO景氣指數(shù)周五（1/26） 12月美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)、個(gè)人消費(fèi)支出、人均可支配收入資料來(lái)源：，一周債市復(fù)盤110P和34P，101.5BP1.5BP10年-1年期限利差反向變動(dòng)，30年-10年期限利差進(jìn)一步收窄。3年期信用利差回升，等級(jí)利差相對(duì)穩(wěn)定。圖13：一周債市收益率走勢(shì) 圖14：信用利差和等級(jí)利差資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，