食品飲料行業(yè)深度報告：白酒板塊不乏亮點把握低位反彈機會

目錄一、市過度觀，心態(tài)恢復(fù) 4宏觀出現(xiàn)利空因素，投資情緒低落 4政策積極出臺效果逐步現(xiàn)，時間推移負(fù)面情緒將減弱 5二、名企有不紊工作，酒板不乏點 7三、投建議 10四、風(fēng)提示 10圖表目錄圖1：申萬白酒指數(shù)、上證綜指 4圖2：白酒指數(shù)成分股成交量 4圖3：我國CPI、PPI當(dāng)月同增速 4圖4：我國制造業(yè)PMI、財新PMI 4圖5：當(dāng)年原裝飛天茅臺價格 5圖集團收入及同比增速 5圖7：M1、M2當(dāng)月同比增速（%） 6圖8：M2-M1當(dāng)月增速剪刀差（%） 6圖9：30大中城市中一線城市商品房成交面積同比增速 7圖10：我國社零總額當(dāng)月同增速 7圖國窖1573批發(fā)價 8圖12：華致酒行單季度銷售利率 8圖13：青花20批發(fā)價 9圖14：珍15批發(fā)價 9圖15：2023年白酒飲用場分布 10圖16：我國結(jié)婚登記對數(shù) 10表1：我國出臺多項宏觀經(jīng)濟相關(guān)政策 6一、市場過度悲觀，靜待心態(tài)恢復(fù)23Q424132393011%；1112（866015.WI）1億股，顯示投資者信心不足。此篇報告對白酒板塊下行原因進(jìn)行梳理、分析，并提出行業(yè)更新觀點。我們認(rèn)為白酒板塊下行主要因宏觀層面的利空因素以及白酒行業(yè)自身負(fù)面事件的發(fā)生。宏觀利空因素主要CPI滑等；行業(yè)利空事件主要包括茅臺提價傳導(dǎo)情況不及預(yù)期、主流品牌價跌、庫存高企等。宏觀層面，一方面，我國經(jīng)濟利好政策頻出，但目前看對于股市的提振效果一般，可能因市場在多方位利空消息打擊下出現(xiàn)一定恐慌心態(tài)，對于政策實施成效的信心不足。我們認(rèn)為近期出臺的宏觀政策對實體經(jīng)濟回暖存在實質(zhì)性的幫助，過程雖慢但效果逐漸顯現(xiàn)。另一方面，消費者對于資產(chǎn)、工資貶值及收入預(yù)期降低的負(fù)面情緒隨著時間推移將逐步減弱，居民消費力也會逐步反彈，進(jìn)一步推動經(jīng)濟回暖。圖1：申萬白酒指數(shù)、上證綜指 圖2：白酒指數(shù)成分股成交量申萬行業(yè)指數(shù):白酒（） 上證綜合指數(shù)（右） 成交量(萬股)05002022/01/012022/02/192022/01/012022/02/192022/04/022022/05/142022/06/252022/08/062022/09/172022/11/052022/12/172023/02/042023/03/182023/04/292023/06/102023/07/222023/09/022023/10/212023/12/02

2022-01-072022-02-182022-01-072022-02-182022-03-252022-04-292022-06-022022-07-082022-08-122022-09-162022-10-282022-12-022023-01-062023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-152023-10-272023-12-012024-01-02數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、（指數(shù)代碼：866015.WI）?10-11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期23Q4，我國部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期。10-11CPI、PPI當(dāng)月同比跌幅擴大；11月，CPI0.5%PPI（全部工業(yè)品）3%，顯示我國經(jīng)濟仍然存在下行壓力。圖3：我國CPI、PPI當(dāng)月同增速 圖4：我國制造業(yè)PMI、財新10.005.000.00-5.00

中國:CPI:當(dāng)月同比（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）

54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00

中國:制造業(yè)PMI（%） 財新PMI:制造業(yè)（%）-10.00數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、同花順iFind、? 居民消費力降低資產(chǎn)貶值、收入預(yù)期降低導(dǎo)致居民購買力下移，部分居民選擇購買性價比更高的產(chǎn)品進(jìn)行平價替代，或減少購物頻次。10%，LV23Q3收入1%圖5：當(dāng)年原裝飛天茅臺價格 圖6：LV集團收入及同比增速3,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002022/01/012022/02/122022/01/012022/02/122022/03/262022/05/072022/06/182022/07/302022/09/102022/10/222022/12/032023/01/142023/02/252023/04/082023/05/202023/07/012023/08/122023/09/232023/11/042023/12/16

飛天茅臺當(dāng)年原裝批價（元/瓶）

0

LV集團收入（億歐元） 同比2020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：齊魯壹點、市界觀察、穆迪下調(diào)我國信用主權(quán)評級231220175月以來穆迪首次下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望。出生人口下滑，人口增長的邏輯或不成立我國出生人口逐年下降，202295610%242324但根據(jù)民政局公布的數(shù)據(jù)，23年前三季度結(jié)婚登記對數(shù)僅同比增長5%我國相關(guān)部門積極出臺多項重磅政策以促進(jìn)經(jīng)濟回暖。貨幣政策端，年內(nèi)央行兩次降準(zhǔn)；財政政Q4112定范圍、降首付比例、降貸款利率等。較寬松的貨幣政策對流動性充裕起到作用，2023年以來M210%9M2-M1剪刀差持續(xù)擴大，資金空轉(zhuǎn)問題凸顯。圖7：M1、M2當(dāng)月同比增速（%） 圖8：M2-M1當(dāng)月增速剪刀差（%）

M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比 M1(貨幣):同比

14.012.010.08.06.04.02.00.0

M2-M1增速剪刀差-5.00數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、 數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、12月28日舉行的央行貨幣政策委員會四季度例會提出，要加大已出臺貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕，強調(diào)了“保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，表明央行對于資金空轉(zhuǎn)問題高度重視，該問題有望得到解決。表1：我國出臺多項宏觀經(jīng)濟相關(guān)政策時間 政策表述3月27日 央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點月16日 央行行長易綱發(fā)表署名文章表示，將加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)月13日 央行下調(diào)公開市場操作（OMO）七天期逆回購利率10個基；晚間，央行將夜、7天期、1個月常備借貸利（SLF）利率均下調(diào)10個點。發(fā)改委:正抓緊制定出臺恢復(fù)和擴大消費的政策，持續(xù)改善消費環(huán)境，釋放服務(wù)消6月16日

費潛力月29日 國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于促進(jìn)家cv居消費的若干施》月6日 經(jīng)濟形勢專家座談會，要注重打好政策的“組合拳，圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防險等，及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協(xié)同性強的政策措施。國常會部署持續(xù)擴大有效需求的政策舉措，增強經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展拉動力等，審議通過7月21日

《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》7月24日 中共中央政治局召開會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，強調(diào)將加大宏觀政調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)。住建部表示，進(jìn)一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換272日

購稅費減免、個人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。42027年底。8月25日 推動落實購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施，將其納入“一城一策”工具箱。月31日 降低存量首套房貸利率，首套和二套最低首付比政策下限統(tǒng)一為不低于20%和30%10%-40%；二套住房貸款利率政LPR60BPLPR20BP40BP。月15日 央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點月24日 中央財政將于四季度增發(fā)2023年國債10000億元。12月14日 優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策,主要涉及普宅認(rèn)定、降首付比例、降貸款利率等。央行貨幣政策委員會四季度例會認(rèn)為，要加大已出臺貨幣政策實施力度。保持流動12月28日

性合理充裕，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。數(shù)據(jù)來源：央行、新華網(wǎng)、人民網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、光明網(wǎng)、天天基金、國家稅務(wù)總局、中國日報網(wǎng)、每日經(jīng)濟新聞、新京報、界面新聞、實體經(jīng)濟端，新政推出對于促進(jìn)房地產(chǎn)交易、促進(jìn)消費已出現(xiàn)一定成效。202311、12月，30大中城市中一線城市商品房成交面積同比正增長，且增幅持續(xù)擴大，12月成交面積同比增長6.4%。消費端，我國社零總額當(dāng)月同比增速增幅逐月擴大，2023年1011月分別同比增長7.6%、10.1%，顯示我國居民消費力有所恢復(fù)。202312PMI52.91.4pct，顯示服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)修復(fù)。圖9：30大中城市中一線城市商品房成交面積同比增速 圖10：我國社零總額當(dāng)月同增速30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月同比（%）150.00

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（%）數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、 數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、我們判斷消費者、投資者一時的恐慌、悲觀情緒主要因負(fù)面事件集中發(fā)生、經(jīng)濟持續(xù)筑底；隨著時間推移，消費者、投資者心態(tài)逐漸放松，消費力會出現(xiàn)反彈，投資者信心也會增強。二、名酒企有條不紊推進(jìn)工作，白酒板塊不乏亮點市場對于白酒板塊情緒悲觀，我們總結(jié)后認(rèn)為主要因以下幾個原因：名酒提價不及預(yù)期（飛天茅臺終端價未漲、國窖打款價短期下調(diào)等）、名酒終端需求下滑、渠道庫存高企、24年宴席場景增長空間有限。針對以上問題，我們逐一進(jìn)行分析。對于提價問題，飛天終端價雖未漲，但出廠價提升已實質(zhì)性提升廠家利潤；國窖暫時下調(diào)打款價，實際上并未損害廠家利潤，反而促進(jìn)春節(jié)前打款，當(dāng)前國窖部分地區(qū)回款進(jìn)度達(dá)到30%+，超過市場預(yù)期；我們判斷五糧液可能于春節(jié)旺季后提價。對于名酒需求問題，我們認(rèn)為在當(dāng)前集中回款時間點，經(jīng)銷商現(xiàn)金流緊張的情況下，市場并未出現(xiàn)大規(guī)模低價甩貨，足以證明白酒市場需求較為堅挺。對于庫存問題，我們預(yù)計渠道庫存壓力最大的時刻已經(jīng)過去，春節(jié)宴席、送禮需求集中釋放后渠道庫存將進(jìn)一步下降；五糧液等廠家控量挺價政策也有利于降庫存。對于消費場景，我們認(rèn)為“寡婦年”對婚宴舉辦時間影響較小，明年宴席仍有上升空間；且部分地區(qū)23H1且伴隨企業(yè)儲備的白酒逐漸消耗，預(yù)計24年企業(yè)團購也將有所恢復(fù)。此外，名酒企例如瀘州老窖、珍酒李渡均對2024年提出較高銷售目標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展信心；酒鬼酒也提出實現(xiàn)恢復(fù)性增長的目標(biāo)，可見其基本面穩(wěn)中向好。? 1573回款進(jìn)度超預(yù)期103111153%vol（飛天、五星）出廠價格，平均上調(diào)幅度約20%茅臺出廠價提升能夠順利傳導(dǎo)至終端，二則茅臺提價能夠引領(lǐng)千元價格帶漲價潮，帶領(lǐng)普五、國窖一同提價。目前來看，兩個期待均未達(dá)市場預(yù)期。飛天茅臺終端價未能順利提升；根據(jù)證券時報，深圳、上海多個經(jīng)銷商門店的飛天茅臺市場價格均沒有出現(xiàn)大幅波動，終端市場對漲價反應(yīng)平平，沒有出12157350元/壓力下也暫未提出漲價。名酒價格壓力也體現(xiàn)在經(jīng)銷商利潤率下滑，例如華致酒行23Q3毛利率10.4%2.0pct。圖11：國窖1573批發(fā)價 圖12：華致酒行單季度銷售利率930.00920.00910.00900.00890.00880.00870.00860.002022/01/012022/02/122022/01/012022/02/122022/03/262022/05/072022/06/182022/07/302022/09/102022/10/222022/12/032023/01/142023/02/252023/04/082023/05/202023/07/012023/08/122023/09/232023/11/042023/12/16

國窖1573批價（元/瓶）

華致酒行銷售毛利率(%)302520151050數(shù)據(jù)來源：、今日酒價、 數(shù)據(jù)來源：、我們認(rèn)為名酒價格并不完全反映名酒企銷售情況。一方面，飛天茅臺終端價雖未漲，但出廠價上漲實質(zhì)性地幫助貴州茅臺回收部分渠道利潤、提升企業(yè)盈利；飛天能夠順利提升出廠價也代表公司面向渠道話語權(quán)較強。另一方面，瀘州老窖短期下調(diào)國窖1573打款價本質(zhì)上將給予經(jīng)銷商的費用前置化，對于瀘州老窖的盈利沒有影響；而經(jīng)銷商今年經(jīng)歷庫存積壓，當(dāng)前正值春節(jié)大量備貨時間段，現(xiàn)金流緊張，回款價下調(diào)大幅緩解經(jīng)銷商資金壓力，有助于加速經(jīng)銷商回款進(jìn)度。根據(jù)投資者網(wǎng)，瀘州老窖目前多區(qū)域回款進(jìn)度超30%，超過市場預(yù)期，我們預(yù)計老窖開門紅45%的回款目標(biāo)能夠順利完成。五糧液也在1218經(jīng)銷商大會上釋放提價信號，提到“將擇機適度調(diào)整第八代五糧液的出廠價，同時適當(dāng)縮減投放量”。近期五糧液與經(jīng)銷商簽訂的來年合同計劃內(nèi)減量20%。我們判斷五糧液將在2024年初采取縮量挺價策略，確保產(chǎn)品價格帶處于第一梯隊；公司釋放提價信號也有利于加速經(jīng)銷商春節(jié)回款。當(dāng)前由于普五經(jīng)銷商普遍面臨價格倒掛的問題，我們判斷公司可能將于春節(jié)旺季后再行提價。綜合，我們認(rèn)為第一梯隊名酒企正在有序推進(jìn)春節(jié)前經(jīng)銷商打款、發(fā)貨，目前時間點，春節(jié)旺季渠道打款優(yōu)先性高于提價，五糧液、瀘州老窖此時不提價并不代表基本面惡化。?名酒需求：需求仍較為堅挺，市場過于悲觀此外，當(dāng)前為經(jīng)銷商集中打款備貨時間點，考慮到經(jīng)銷商資金較緊張，面對酒廠回款壓力，可能低價出貨回收資金用于打款。從名酒批價來看，雖茅五瀘等核心產(chǎn)品批價未出現(xiàn)明顯上漲，但也沒有出現(xiàn)大規(guī)模下滑，說明渠道沒有出現(xiàn)大規(guī)模甩貨現(xiàn)象；次高端青花20、珍15等產(chǎn)品批價也較穩(wěn)定，我們判斷當(dāng)前名酒需求仍然較為堅挺。圖13：青花20批發(fā)價 圖14：珍15批發(fā)價400.00350.00300.00250.002023/01/012023/01/272023/01/012023/01/272023/02/172023/03/102023/03/312023/04/212023/05/122023/06/022023/06/232023/07/142023/08/042023/08/252023/09/152023/10/062023/10/272023/11/172023/12/082023/12/29

青花20批發(fā)價（元/瓶）

360.00340.00320.00300.00280.00260.00240.00220.00200.00

珍15批發(fā)價（元/瓶）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、? 市場擔(dān)憂名酒庫存高企，我們預(yù)計渠道庫存壓力最大的時期已過去不久前，中國酒類流通協(xié)會官方微信通知，因經(jīng)銷商及代理商積壓庫存過多，原計劃于12月11至13日舉辦的2023杭州國際酒業(yè)博覽會延期，將與2024北京國際酒業(yè)博覽會合并。此通知反映了酒業(yè)渠道庫存高企的現(xiàn)象，也使得市場對于白酒產(chǎn)業(yè)愈發(fā)悲觀。我們預(yù)計白酒渠道庫存壓力最大的時刻已經(jīng)過去，春節(jié)旺銷后渠道庫存將進(jìn)一步下降。一方面，12月初渠道庫存高企主要因經(jīng)銷商對中秋國慶存在樂觀銷售預(yù)期，導(dǎo)致囤貨較多，但雙節(jié)白酒動銷較差，導(dǎo)致庫存進(jìn)一步累積。我們認(rèn)為雙節(jié)銷售遇冷主要因消費者購買力下降導(dǎo)致的消費降級、消費頻次降低，以及部分送禮需求被推遲至春節(jié)；我們看好春節(jié)白酒送禮及宴席需求集中釋放。另一方面，以五糧液為代表的廠家提出了開門紅期間控量挺價的策略，這有利于降低渠道庫存壓力、漲價預(yù)期也有助于終端動銷。最后，正如上文所述，在當(dāng)前經(jīng)銷商集中回款、且現(xiàn)金流緊張的背景下，市場上并未出現(xiàn)大規(guī)模低價甩貨現(xiàn)象，說明經(jīng)銷商庫存壓力尚不算大。備貨時間充裕，回款情況預(yù)計好于去年同期。202212后新冠疫情感染人數(shù)出現(xiàn)一波高峰；居民感染恢復(fù)后一個月內(nèi)無法飲酒，對春節(jié)白酒動銷產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，23122銷商備貨時間不充裕。24年春節(jié)時間延后，經(jīng)銷商備貨時間充裕，預(yù)計廠家回款情況好于去年同期。? 市場擔(dān)憂24也存在恢復(fù)空間因解除社交距離限制后宴席需求回補、寡婦年婚宴前移等因素，2023年白酒宴席場景復(fù)蘇較快；市場擔(dān)憂2024年宴席市場（尤其是婚宴）需求已提前透支，同時企業(yè)團購等場景仍顯疲軟，2024年白酒消費需求同比減少。根據(jù)艾媒咨詢，2023年白酒飲用場景中，喜宴/壽宴占比最高，其次是朋友、家庭聚會。根據(jù)民 政局，20235695%，增幅有限；因此我們可以有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。判斷“寡婦年”等迷信思想并未對居民結(jié)婚年份產(chǎn)生較大影響，2024年喜宴舉辦場次仍有可能保持在較高水平。圖15：2023年白酒飲用場