行業(yè)研究2024年展望合集：分化復蘇靜候春歸高質發(fā)展再探均衡

目錄概覽 1房地產：基本面延續(xù)弱勢，2024年下行壓力仍大 3基建：延續(xù)穩(wěn)健增長，2024年支撐動能仍強 5制造業(yè)：投資具備韌性，2024年增速或有小幅提升 7消費：漸進復蘇但力度不及預期，2024年繼續(xù)趨勢回歸 10景氣度回顧與展望 12地產與公用事業(yè) 15房地產：短期基本面仍處探底階段，中長期構建新模式破局行業(yè)困境 16回顧：強力政策“托底”效果有限，基本面下行壓力不減 162024年展望：基本面大概率延續(xù)弱勢，尤其開發(fā)投資仍將面臨較大挑戰(zhàn) 19中長期：構建房地產新模式，破局行業(yè)當前困境 20基建設施建設：2024增速或為6-8%，市場化邏輯下政府補貼或后移至使用者端 222024年基建投資增速或落于6-8%，樂觀預期可達10% 22政府補貼新模式：或為存量基建市場化秩序引路 24電力：電改加速推進，電網側投資存在提速預期 27制造業(yè) 29煤炭：安監(jiān)制約產量釋放，供需缺口有所收窄 30回顧：需求偏弱進口大增，價格持續(xù)下滑 30展望：供需缺口收窄提供上行動能 31鋼鐵：需求疲軟價格弱勢震蕩，關注結構性機遇 33回顧：“強預期、弱現(xiàn)實”驅動價格變化，行業(yè)虧損面擴大 33展望：供需雙弱格局延續(xù)，關注結構性變化機遇 36鋰：供應緊張緩解，價格波動劇烈 38回顧：價格h型波動，供需增速均有所放緩 38展望：供給釋放需求放緩，價格趨勢向下 41石油化工：資本開支處于高位，景氣扭轉尚需等待 43回顧：全年價格震蕩，筑底階段企業(yè)盈利邊際改善 43展望：需求復蘇預期難擋供給釋放已形成的下行慣性 45風電光伏：海風是風電增量看點，光伏步入大浪淘沙階段 48風電：24年海上風電或將成為增量主要看點 48光伏：24年新增裝機需求有支撐，產業(yè)鏈價格處于底部震蕩，行業(yè)洗牌愈演愈烈 50汽車整車：自主加速崛起，出口同比高增 55新能源汽車：銷量增速回落，混動和出口表現(xiàn)亮眼 58動力電池：產能結構過剩，行業(yè)將迎新一輪洗牌 61通信：電信運營穩(wěn)步增長，通信設備海外市場存變數(shù) 65軟件：收入成本剪刀差仍在，軟件行業(yè)2024年將維持繁榮 69回顧：2023年收入增速上升，成本增速下降，利潤增速大幅回升，如我們預期迎來拐點 69展望：2024年收入端在宏觀經濟復蘇背景下保持穩(wěn)健，成本端AI及降本增效促使薪酬可控，有望維持較高利潤增速 衛(wèi)星行業(yè)：商業(yè)航天蓄勢待發(fā)，產業(yè)變革加速到來 71回顧：行業(yè)發(fā)展整體平穩(wěn)向上，遙感衛(wèi)星市場增速較快，通信衛(wèi)星市場關注度提升 71展望：衛(wèi)星行業(yè)有望持續(xù)高景氣發(fā)展，衛(wèi)星互聯(lián)網迎來建設元年 73高端裝備：國防裝備保持高景氣度，工程機械出口高增長 77國防軍工：高景氣度，重點關注航空與軍工電子 77工程機械：2024年國內市場繼續(xù)下行 78船舶制造：造船產能緊張延續(xù)，造船廠盈利釋放 81回顧：新造船市場保持活躍，中國市場份額提升，造船廠盈利水平顯著增長 81展望：造船廠利潤持續(xù)釋放，關注綠色船舶產業(yè)鏈機會 83造紙：成本壓力釋放，需求決定周期底部上行動能 84造紙行業(yè)周期底部拐點基本確認，23年Q3開啟利潤修復 84成本壓力釋放，各紙種需求決定紙價支撐和盈利修復水平 86消費及服務 89生物醫(yī)藥：把握創(chuàng)新節(jié)奏，擁抱國際化浪潮 90醫(yī)藥制造：醫(yī)療診療量持續(xù)恢復，高質量創(chuàng)新推動行業(yè)發(fā)展 91醫(yī)療器械：需求逐步復蘇，關注“自主開發(fā)+國際化”兩條主線 97醫(yī)療服務：剛性需求明確，?？茲B透率持續(xù)增長 99創(chuàng)新藥產業(yè)鏈：國內下游需求較弱，海外端美聯(lián)儲降息預期下將帶動景氣度提升 100醫(yī)藥商業(yè)板塊：門診統(tǒng)籌推動處方外流，市場集中度持續(xù)提升 103農牧產業(yè)：轉基因商業(yè)化完全落地，豬雞延續(xù)筑底 105作物種植：玉米、大豆轉基因品種審定通過，后續(xù)需跟蹤商業(yè)模式成型 105生豬養(yǎng)殖：2023全年豬價弱勢，但產能或可迎來明顯出清，推動未來豬價筑底回升 107白羽雞：2023下半年雞價維持弱勢，明年可關注引種受限影響傳導至終端出欄規(guī)模的邊際減少 10819.家電：2023年弱復蘇，2024年有望提升 110回顧：內外銷小幅度增長，成本端繼續(xù)好轉 110展望：內銷謹慎樂觀，外銷增勢強化 112文化傳媒：線上頭部視頻平臺延續(xù)修復，線下觀影供需兩旺 113線上娛樂：頭部平臺延續(xù)修復，長短視頻平臺競爭更為規(guī)范，短視頻持續(xù)在電商、本地生活領域推進商業(yè)化...............................................................................................113電影院線：積壓觀影需求釋放帶動票房修復明顯，全年票房預計位于預期上限，2024春節(jié)檔或繼續(xù)保持供需兩旺 114快遞物流：消費疲弱延緩產能消化，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 118物流快遞23年恢復不及預期，24年增速或將全面放緩 118快遞行業(yè)產能過剩需要時間消化，競爭格局演變未到終局 119明年快遞價格或仍在中低區(qū)間運行，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 121受益中國電商平臺出海，跨境物流需求有望保持較高景氣 122圖目錄圖1：2023年1-11月，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長，社零在低基數(shù)下反彈 2圖2：房地產開發(fā)投資增速 4圖3：商品房銷售面積、銷售額累計同比 4圖4：施工、新開工、竣工面積累計同比增速 4圖5：基建行業(yè)投資增速（全口徑） 6圖6：專項債發(fā)行節(jié)奏（億元） 6圖7：實物工作量指標表現(xiàn)不強 6圖8：制造業(yè)投資增速 8圖9：PMI、新訂單、生產指數(shù)（3月均） 8圖10：當前處于去庫尾聲，10月庫存經歷回踩 8圖11：我國出口商品結構（1-11月商品金額和數(shù)量累計增速，按美元計價） 9圖12：截至10月底，制造業(yè)各行業(yè)庫存增速所處分位數(shù)（近十年來） 9圖13：社會消費品零售總額增速 11圖14：1-11月單月社零總額兩年復合增速 11圖15：消費品類結構性復蘇 11圖16：人均可支配收入、人均消費性支出及消費傾向 11圖17：各行業(yè)景氣度回顧與展望 12圖18：各行業(yè)景氣度回顧與展望 13圖19：商品房銷售面積、銷售額累計同比 17圖20：商品房銷售面積、銷售額單月同比 17圖21：房地產開發(fā)資金來源累計同比 18圖22：房地產開發(fā)投資額累計同比與單月同比 18圖23：土地成交建面、出讓金累計同比 18圖24：新開工、竣工、施工累計同比 18圖25：商品房銷售面積預測 20圖26：房地產開發(fā)投資預測 20圖27：城市家庭戶住房來源 21圖28：基建投資增速與GDP增速（當年值，） 22圖29：基建投資增速與GDP增速（3年復合，） 22圖30：基建投資增速與GDP增速（5年復合，） 22圖31：基建投資增速與GDP增速（7年復合，） 22圖32：基建投資增速與GDP增速的相關性系數(shù) 23圖33：GDP實際增速五年中樞或逐漸放緩（） 23圖34：全口徑基建投資增速與不含電力基建投資增速歷史表現(xiàn) 24圖35：市場化經營或為基建運營市場長期可持續(xù)的基礎 25圖36：我國全社會用電量及同比增速情況 27圖37：名義GDP增速與全社會用電量增速情況 27圖38：截至2023年11月全國發(fā)電裝機容量結構 28圖39：國內市場化交易電量及占全社會用電量比重 28圖40：全國電網基本建設投資金額及增速情況 28圖41：全國電源工程投資金額及增速情況 28圖42：2023年1-10月國內產量穩(wěn)定增長 30圖43：2023年1-10月當月產量及同比 30圖44：國際煤價下降 31圖45：2023年1-10月煤炭進口：分國家 31圖46：秦皇島動力煤Q5500市場價 31圖47：Q5500年度長協(xié)價格 31圖48：中鋼協(xié)鋼材綜合價格指數(shù) 33圖49：行業(yè)利潤總額與企業(yè)虧損數(shù)量 34圖50：原材料價格處在相對高位 34圖51：國內粗鋼當月產量及同比增速 34圖52：高爐與電爐產能利用率 34圖53：基建投資持續(xù)發(fā)力 35圖54：房地產拖累整體用鋼需求 35圖55：出口量大幅增加 36圖56：熱軋板卷出口FOB價格（美元/噸） 36圖57：國內電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格 38圖58：國內電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格 39圖59：國內碳酸鋰供給 40圖60：國內碳酸鋰需求 41圖61：中國化工產品價格指數(shù)CCPI及油價趨勢 43圖62：石油化工主要產品價差歷史分位數(shù)變化趨勢 44圖63：國內成品油消費量變化趨勢（億噸） 45圖64：1-10月主要石化產品表觀消費量（萬噸） 45圖65：石油化工龍頭歷年資本支出（億元） 45圖66：化學原料和化學制品制造業(yè)產成品庫存 46圖67：近5年化工產品出口金額情況 46圖68：石油化工主要產品2024年產能預測（萬噸） 47圖69：基礎化工原料進口依賴度 47圖70：主要合成材料進口依賴度 47圖71：中國風電新增并網裝機容量及增速情況 48圖72：國內風電單月新增并網裝機容量情況 48圖73：2017-2023Q3海風新增裝機和招標容量 49圖74：未來三年國內海風投資規(guī)模及同比增速 49圖75：中國海上風電資源分布圖 50圖76：固定式和漂浮式海上風電項目成本結構 50圖77：國內光伏新增裝機容量及增速情況 51圖78：國內分布式光伏新增裝機規(guī)模及占比情況 51圖79：2021年至今國家層面出臺的促進分布式光伏消納政策 51圖80：2023M1-M10中國光伏組件出口情況 52圖81：全球光伏新增裝機規(guī)模及預測情況 52圖82：多晶硅料擴產推進項目梳理情況（2024年投產） 53圖83：光伏制造產業(yè)鏈端主流產品一線廠商成交均價變化情況（截至12月21日） 54圖84：中國汽車年度銷量及同比變化 55圖85：中國汽車月度銷量及同比變化 55圖86：中國乘用車市場不同品牌份額變化 56圖87：2016-2023年中國汽車出口銷量走勢 56圖88：中國汽車歷年內銷數(shù)據(jù)及增速 57圖89：中國汽車出口對整體銷量貢獻日益提升 57圖90：中國新能源汽車年度銷量及滲透率 59圖91：中國新能源汽車月度銷量及同比增速 59圖92：中國新能源乘用車不同品牌份額變化 59圖93：2023年1-11月中國新能源車市場格局 59圖94：BEV和PHEV銷量及增速（萬輛，%） 60圖95：2023年1-10月中國PHEV競爭格局 60圖96：2016-2023年中國汽車出口銷量走勢 60圖97：2018~2023新能源汽車出口地區(qū)占比 60圖98：中國動力電池2015-2023裝機量（GWh） 61圖99：三元與磷酸鐵鋰電池裝機占比變化 61圖100：2023年1-9月全球動力電池格局 62圖101：2023前10月中國動力電池格局 62圖102：國內電信運營業(yè)務收入 65圖103：國內電信運營數(shù)字化業(yè)務收入 65圖104：國內電信運營商資本開支 66圖105：國內5G基站建設規(guī)模 66圖106：千兆寬帶用戶規(guī)模持續(xù)增長 66圖107：高速率相干光設備端口占比提升 66圖108：全球光器件市場規(guī)模預測 67圖109：光纖光纜企業(yè)毛利率變化情況 67圖110：物聯(lián)網連接保持高速增長 67圖111：全球物聯(lián)網NB-IoT與LTE-M部署情況 67圖112：通信設備行業(yè)公司營業(yè)收入 68圖113：通信設備行業(yè)公司歸母凈利潤 68圖114：通信設備公司海外收入占比情況 68圖115：2019-2023年1-10月軟件業(yè)收入同比增減 69圖116：2019-2023年1-10月軟件業(yè)利潤同比增減 69圖117：2020Q3-2023Q3軟件業(yè)季度研發(fā)費用增速 69圖118：軟件行業(yè)收入端保持穩(wěn)健增長，成本端增速可控 70圖119：我國近年來各類衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量(單位：枚) 71圖120：2006年～2022年我國衛(wèi)星導航與位置服務產業(yè)總體產值（億元） 72圖121：中國、美國及全球遙感衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量 73圖122：北斗產業(yè)鏈相關應用場景 74圖123：全球遙感應用（中下游）市場規(guī)模（億美元） 75圖124：衛(wèi)星產業(yè)鏈拆分（主要以北斗為例） 75圖125：衛(wèi)星產業(yè)鏈重點關注環(huán)節(jié)（主要以北斗為例） 76圖126：軍工板塊營收情況 77圖127：軍工板塊凈利潤情況 77圖128：軍工子版塊近年收入情況（億元） 78圖129：軍工子板塊近年凈利潤情況（億元） 78圖130：十四五期間國防子行業(yè)預期平均增速 78圖131：2023年1-11月國內挖掘機銷量同比保持下降 79圖132：2023年房地產新開工面積繼續(xù)下降 79圖133：2023年房地產開發(fā)投資完成額下滑 79圖134：2023年中國挖掘機出口承壓 80圖135：全球新承接船舶訂單量（DWT） 81圖136：新造船價格指數(shù)維持上漲態(tài)勢 81圖137：各船型替代燃料船舶訂單占比（以總噸計） 82圖138：新造船訂單各燃料占比（以總噸計） 82圖139：前10個月規(guī)上紙企利潤總額下降32.6 84圖140：規(guī)上紙企平均利潤率創(chuàng)近7年同期新低 84圖141：造紙行業(yè)代表性上市公司營業(yè)利潤已經出現(xiàn)底部拐點信號 86圖142：木漿價格跌后反彈弱勢運行，紙企成本改善 87圖143：文化紙價格跌至歷史低位，7月快速反彈 87圖144：文化紙與木漿價差保持，行業(yè)毛利修復 87圖145：白卡紙價格新低與木漿價格倒掛，行業(yè)虧損 87圖146：箱板、瓦楞紙價格長期下跌后底部企穩(wěn) 88圖147：國廢價格今年回落至低位，紙企成本改善 88圖148：2018年至今醫(yī)院總診療人數(shù)和病床使用率 90圖149：醫(yī)藥制造業(yè)營收和利潤情況 90圖150：生物醫(yī)藥上下游產業(yè)鏈情況 91圖151：2013-2023H1國內藥品銷售情況 92圖152：2016-2021年國產創(chuàng)新藥IND申報數(shù) 93圖153：國內2012-2023前三季度醫(yī)療健康產業(yè)投融資變化 93圖154：仿創(chuàng)轉型企業(yè)創(chuàng)新藥收入占比 94圖155：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)營收情況 95圖156：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)利潤情況 95圖157：2018至今中國化工產品價格指數(shù) 96圖158：2018-2023三季報原料藥企業(yè)毛利率（中位數(shù)） 96圖159：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)營收情況 96圖160：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)利潤情況 96圖161：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)營收情況 97圖162：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)利潤情況 97圖163：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)營收情況 98圖164：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)歸母凈利潤情況 98圖165：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設備企業(yè)營收情況 98圖166：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設備企業(yè)歸母凈利潤情況 98圖167：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療耗材企業(yè)營收情況 99圖168：2018-2023Q1-Q3體外診斷企業(yè)營收情況 99圖169：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院營收情況 100圖170：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院歸母凈利潤情況 100圖171：2018-2023三季報CXO企業(yè)營收 101圖172：2012-2023前三季度全球醫(yī)療健康產業(yè)融資趨勢 101圖173：2018-2023Q1-Q3藥店營收情況 103圖174：2018-2023Q1-Q3藥店歸母凈利潤情況 103圖175：2018-2023Q1-Q3流通營收情況 104圖176：2018-2023Q1-Q3流通歸母凈利潤情況 104圖177：2011-2022我國藥品流通行業(yè)市場規(guī)模及增速（億元） 104圖178：2015-2022年藥品批發(fā)四強主營業(yè)務收入占比 104圖179：我國轉基因作物種植政策推進節(jié)奏 105圖180：轉基因玉米品種、性狀情況 106圖181：轉基因大豆品種、性狀情況 106圖182：2015年以來豬價、自繁自養(yǎng)成本及盈利：元/kg 107圖183：本輪豬周期能繁母豬存欄：萬頭 108圖184：我國生豬季度出欄及均價：億 108圖185：我國白羽雞祖代引種更新量：萬套 109圖186：白羽雞祖代月度更新量：萬套 109圖187：商品代毛雞價格、商品代養(yǎng)殖利潤：元/kg、元/羽 109圖188：家電零售額增速 110圖189：家電行業(yè)出口增速 110圖190：家電主要原材料價格 111圖191：中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)CCFI 111圖192：美元兌人民幣匯率 111圖193：中國網民、網絡視頻、直播用戶數(shù)：億 113圖194：流媒體細分行業(yè)用戶數(shù)：億 113圖195：短視頻平臺抖音、快手、微視MAU：億 114圖196：在線視頻平臺MAU：億 114圖197：歷年全國電影票房：億元 114圖198：全國電影單月票房：億元 115圖199：近三年節(jié)日檔期票房相比疫情前水平增速 116圖200：中國物流業(yè)景氣指數(shù)LPI貼近榮枯線運行 118圖201：快遞市場呈兩頭高中間低的“U型”復蘇 118圖202：24年快遞業(yè)務量增速或放緩至10%左右 119圖203：24年快遞業(yè)務收入增速或放緩至個位數(shù) 119圖204：線上消費滲透率提升趨勢明顯放緩 119圖205：電商購物節(jié)全網成交量增速逐年下降 119圖206：頭部快遞公司資本開支21年達峰后下降 120圖207：頭部快遞公司最新產能利用率測算 120圖208：圓通市場份額反超韻達升至行業(yè)第二 121圖209：快遞行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR6超過88% 121圖210：快遞行業(yè)競爭加劇，單票價格走低 122圖211：“風向標”義烏快遞單票價格來到低位 122圖212：我國出口B2C跨境電商市場保持快速增長 123圖213：我國跨境電商出口物流整體保持較高成長 123圖214：2022年跨境電商物流行業(yè)競爭格局和前十企業(yè) 124表目錄表3：石油化工主要上市公司三季報業(yè)績 44表4：國內主流整車企業(yè)海外產能規(guī)劃布局 57表5：國內電池企業(yè)海外產能規(guī)劃布局 63表6：中日韓造船廠訂單占比 82表7：2019-2023三季報生命科學上游重點企業(yè)營業(yè)收入同比增長 101表8：2023年頭部影片票房：億元 116附錄附錄1行業(yè)研究員名單 125概覽2023年是我國疫情防控平穩(wěn)轉段、社會秩序常態(tài)化修復的第一年，中國經濟呈現(xiàn)出“非典型復蘇”4.5%的超預期回升；二季度積壓需求基本釋放完畢，剔除低基GDP兩年復合增速較一季度明顯放緩；三季度內生增長動能筑底回升，GDP4.9%。前三季度經濟弱企穩(wěn)，全年“5%左右”的目標預計能我國傳統(tǒng)的經濟復蘇通常由投資帶動2023年社會秩序修復推動接觸型服務消費率先復蘇。但當前消費與三是復蘇結構分化顯著：地產投資在“非典型復蘇”的背景下，我們關注到三個不同尋常的背離現(xiàn)象。第一，名義GDP與實際GDP背離。GDP增速低于實際GDP增速，表明需求疲弱引發(fā)價格下行，1-11CPIPPI0.3%和-3.1%。第二，M2與社融背離。M2-19個月，指向銀行業(yè)面臨資產荒困局。第三，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受背離。102024年，面對經濟運行中的困難和挑戰(zhàn)，中央經濟工作會議定調“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”。政策部署方面，明年財政政策將在總量上“度加力”，結構上中央赤字占比有望繼續(xù)提升，PSL、政策性開發(fā)性金融工具成擾動，不過結構性亮點仍存。綜上，政策形成合力、內生動能漸進修復，2024GDP5%。圖1：2023年1-11月，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長，社零在低基數(shù)下反彈資料來源：，研究院20242023年房地產市場延續(xù)供需雙弱局面。1-11月商品房銷售面積同比下滑8%，開發(fā)投資額同比下行9.4%，綜合反映行業(yè)景氣狀況的國房景氣指數(shù)在年初短暫回升后持續(xù)回落，于10月跌至本輪下行周期以來最低點。行業(yè)基本面經歷長時間深度調整，7月政治局會議正式定調“房地產市場供求關系發(fā)生重大變化”，對我國房地產發(fā)展階段做出新判定，并陸續(xù)在供需兩端加碼寬松政策。需求端：銷售低迷，政策托底效果有限。積壓性需求支撐一季度的“小陽春”后，5-11月商品房累計銷售額和銷售面積的同比跌幅逐月走闊，70大中城市新建商品住宅和二手住宅價格始終處于同比下跌區(qū)間，銷售復蘇動能仍然疲弱。在此背景下，中央主導出臺的“831”新政標志著需求端政策迎來實質性拐點，但即使在首付比例下調、增量/存量房貸利率下調、“認房不認貸”等一攬子托底政策超預期出臺后仍未能扭轉銷售端的下行態(tài)勢。究其原因，居民收入預期不穩(wěn)、房價看跌預期再度轉強、擔憂房企交付能力等因素對居民購房意愿形成壓制，4月以來個人住房按揭貸款余額持續(xù)呈現(xiàn)同比回落態(tài)勢。供給端：“銷售-拿地-開工-投資”傳導鏈條的負反饋循環(huán)尚未打破。銷售回款疲弱疊加房企信用風險繼續(xù)發(fā)酵，土地市場景氣度低迷，1-11月土地出讓22%“保交樓”政策托舉下維持高增長。由于土地購置費和建安投資均難以對投資端形成支撐，今年以來地產開發(fā)投資降幅持續(xù)走闊。當前，防范化解風險已成為地產行業(yè)的政策主線，且風險化解進入細化金融機構對房企融資支持的新階段。中央金融工作會議強調“一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求”，央行等部門進一步提出若干項融資支持辦法，我們認為未來前瞻地看，2024年基本面大概率延續(xù)弱勢，銷售、投資端預計仍處下降通道中，降幅較今年略有收斂。2024年商品房銷售面積同比下滑5.4%。受到房企信用受損影響，銷售端向投資端的傳導時滯2024年地產投資額同比下滑8.5%構建地產發(fā)展新模式成為破題關鍵。一方面，中長期看，在人口總量減少和城鎮(zhèn)化發(fā)展放緩的大趨勢下住宅需求中樞下移，地產發(fā)展新模式意味著住房供應結構有望從“商品房為主、保障房為輔”向“商品房、保障房并行”雙軌制過渡。另一方面，行業(yè)短期承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的地產新模式或可起到部分托底作用。圖2：房地產開發(fā)投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局，研究院圖3：商品房銷售面積、銷售額累計同比 圖4：施工、新開工、竣工面積累計同比增速 資料來源：，研究院 資料來源：，研究院20242023年基建投資維持穩(wěn)健增長。1-11月全口徑基建投資規(guī)模同比增長8.0%20225.1個百分板塊有所分化，1-11月電熱燃水和交運儲郵投資增速為24.4%10.8%，水我們沿著基建項目“審批-融資-施工”的關鍵步驟出發(fā)觀測基建投資，審批環(huán)節(jié)與政府意愿相關，融資階段體現(xiàn)資金支持，施工環(huán)節(jié)依靠項目儲備。2023限但配套資金續(xù)力、項目儲備豐富但實物工作量落地情況不強。1）政策端，4月政治局會議指出“基建仍是擴大內需的重要手段”13%的“紅線”3.8%。2）資金端，3）項目端，5G、數(shù)據(jù)中心等新型基建項目。但從高頻數(shù)據(jù)觀測，今年石油瀝青裝置開工率、水泥20212024年，基建投資動能仍強。投資動能的支撐力來源于三方面：一是明年財政政策將“適度加力、提質增效”，萬億國債增發(fā)已釋放中央加杠桿信2024年度部分新增地方政府債務額度，有助于專項債靠前PPP新規(guī)出臺，社會資本的參與度或有所提升；政策性開發(fā)性金融工具和PSL總體而言，我們預計全6%-8%區(qū)間；考慮到十四五規(guī)劃之下新能源1.5%-2%的上浮空間。兩大結構性趨勢值得關注。一是細分領域中，基建投資的重心逐步由城市外向城市內轉移，城市更新、市政基建及近期在高層會議上屢被提及的超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施將獲得更高關注度。二是運營模式中，市場化運營或為存量基建市場的可持續(xù)發(fā)展指明方向，定價機制市場化有望解決過去基建項目嚴重依賴政府補貼的困局。圖5：基建行業(yè)投資增速（全口徑）資料來源：國家統(tǒng)計局，研究院圖6：專項債發(fā)行節(jié)奏（億元） 圖7：實物工作量指標表現(xiàn)不強資料來源：，研究院 資料來源：，研究院20242023年1-11月制造業(yè)投資同比增長6.3%，高技術制造業(yè)投資同比增長10.5%，延續(xù)高位緩降態(tài)勢但韌性仍足。行業(yè)之間呈現(xiàn)分化，煙草制品、電氣增長韌性主要得益于政策托舉和部分行業(yè)出口高景氣。一方面，政策端延9月末投向制造業(yè)和高技術制造業(yè)的中長期貸款余額維持高增。另一方面，2023年我國出”產品的出口優(yōu)勢不斷鞏固，對相關然而不容忽視的是，2023年制造業(yè)周期性因素處于反復磨底狀態(tài)。制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)（3月均值）經歷短暫脈沖后持續(xù)落入收縮區(qū)間，證實了需求疲弱的核心矛盾。有效需求不足的結果是，1-11PPI通脹中樞已低至-3.1%，6PPI周期底部但下半年回升動能偏弱，拖累企業(yè)盈1-107.8%（2022年為-4%），盈利尚處周期低位。價格低迷和盈利收縮壓制企業(yè)補庫意愿，8月庫存拐點初現(xiàn)10月又經歷小幅回踩，說明去庫周期尚未完全結束。上述因素環(huán)環(huán)相扣，前瞻地看，我們判斷2024年制造業(yè)投資增速有望小幅提升。第一，中央經濟工作會議將科技創(chuàng)新引領現(xiàn)代化產業(yè)體系建設置于重點工作首位，數(shù)字經濟、人工智能、生物制造等領域有望獲得更多政策扶持，金融信貸、減稅降費等支持政策有望延續(xù)。第二，周期性因素筑底上升，積極的財政政策將對PPI的持續(xù)修復形成支撐，工業(yè)企業(yè)利潤單月增速已經轉正，產成品庫存去化已相對充分，價格修復、盈利反彈、企業(yè)補庫形成正循環(huán)后將帶動制造業(yè)企業(yè)擴大投資。不利的方面在于：光伏、動力電池等部分行業(yè)面臨產能過剩問題，將相應縮減資本開支；2024年外需動能或緩步下行，可能對高出口依賴度行業(yè)造成擾動。圖8：制造業(yè)投資增速資料來源：，研究院圖9：PMI、新訂單、生產指數(shù)（3月均） 圖10：當前處于去庫尾聲，10月庫存經歷回踩資料來源：中采，研究院 資料來源：，研究院圖11：我國出口商品結構（1-11月商品金額和數(shù)量累計增速，按美元計價）資料來源：海關總署，研究院圖12：截至10月底，制造業(yè)各行業(yè)庫存增速所處分位數(shù)（近十年來）資料來源：wind，研究院20242023年消費復蘇程度不及預期，復蘇路徑呈波浪式運行。1-11月我國社7.2%3.5%，溫和復蘇但仍明顯低于疫前水平。從節(jié)奏看，1-2月積壓需求釋放帶動社零兩年復合增5.1%，3-73%左右，8月增長動能在暑期出行社交類5%從消費主體出發(fā)，制約消費修復力度的主要因素包括：1）前三季度居民人均可支配收入增速較疫前中樞水平仍有差距，購買力尚不充足；同時房價下跌和金融資產貶值致居民資產負債表受損，進而影響消費決策。2）企業(yè)部門營收降速、盈利收縮，抑制其消費能力和意愿。3）政府部門債務負擔加劇，不過，值得注意的積極信號是，69.8%2019消費結構方面，1）消費場景全面恢復后服務消費獲得補償性釋放。1-1119.5%114%、72%、19%，剔除基數(shù)影響后兩年復合增速分別25%、14%、6%。2）商品消費延續(xù)結構性復蘇態(tài)勢。1-11月商品零售額5.9%，復蘇斜率不及服務消費。吃類消費中，糧油食品和煙酒對商2024年，消費將繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸。然而，疤痕效應可能持續(xù)存在，2024年居民收入復蘇程度或仍然偏弱，將持續(xù)圖13：社會消費品零售總額增速 圖14：1-11月單月社零總額兩年復合增速資料來源：，研究院 資料來源：，研究院圖15：消費品類結構性復蘇 圖16：人均可支配收入、人均消費性支出及消費傾向資料來源：國家統(tǒng)計局，研究院 資料來源：，研究院圖17：各行業(yè)景氣度回顧與展望圖18：各行業(yè)景氣度回顧與展望資料來源：研究院注：一、二級行業(yè)匹配我行特色行業(yè)分類體系，行業(yè)大類按照不同行業(yè)在產業(yè)鏈中所處的相對位置進行劃分。我們用各行業(yè)的重點關注指標衡量該行業(yè)的景氣度?？紤]到行業(yè)特性、所處發(fā)展階段等因素，不同行業(yè)高/中/低景氣度對應的指標區(qū)間具有差異，具體標準請聯(lián)系研究院索取景氣度提供了對行業(yè)直觀地進行橫向比較和篩選的觀察視角。通過梳理細分行業(yè)的景氣度趨勢，我們發(fā)現(xiàn)，2024年景氣度同比改善的行業(yè)包括：普通鋼鐵、基礎化工、造紙、創(chuàng)新藥產業(yè)鏈。2024年仍能維持高景氣度的行業(yè)包括：軟件開發(fā)、衛(wèi)星導航及應用、國防軍工、船舶制造、職業(yè)教育。20242024年景氣度存在下行風險的行業(yè)包括：光伏發(fā)電、油品制造、光伏制造產業(yè)鏈、新能源整車、鋰電池制造、醫(yī)療服務。地產與公用事業(yè)房地產：短期基本面仍處探底階段，中長期構建新模式破局行業(yè)困境本輪房地產下跌周期自2021年下半年開啟，目前已在底部震蕩兩年半時間，相較2008年、2014-2015年底部周期，本輪呈現(xiàn)下跌幅度更大、時間更久的特點。雖然在2021年四季度政策已從嚴監(jiān)管轉向邊際放松，并分別在202211月、20239月進入房企融資端、需求端的實質性放松階段，但政策“托底”效果不及預期，截至目前房地產基本面仍處于下行通道中，房企信“問題房企”加速傳染至“標桿房企”2024年，房地產基本面“商品房與保障房并行”的雙軌模式是破局行業(yè)當前“”回顧2023年的房地產銷售情況，在年初短暫修復后再度步入下行通道，7、8月市場情緒降至階段性低點，經調整后的單月商品房銷售面積跌幅仍接近2成。因此，7月末的中央政治局會議對地產定調發(fā)生重大變化，未提“房住不炒”、定位當前“房地產市場供求關系發(fā)生重大變化”。隨后，需求端強力“托底”政策陸續(xù)出臺，中央主導出臺“831”新政，一線城市跟進出臺“認房不認貸”、下調貸款利率、首付比例等實質性放松政策。但是，“托底”政策也僅帶來銷售端的短暫情緒抬頭，10月、11月在去年低基數(shù)的情況下銷售再度大幅下探，截至目前政策效果已全部褪去，銷售表現(xiàn)依舊低迷。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-11月全國商品房銷售面積、銷售額累計同比分別為-8.0%、-5.2%，其中1-11月銷售面積規(guī)模接近2015年水平，銷售額規(guī)模接近2016年水平。值得一提的是，3月開始統(tǒng)計局對2022年基數(shù)進行調減處理，如果剔除基數(shù)調整的影響，意味著銷售端比實際統(tǒng)計的更弱。從房價來看，在本輪周期中熱度相對較高的一線城市北京、上海房價也在今年二季度轉跌，且在10月出現(xiàn)加速下行態(tài)勢。圖19：商品房銷售面積、銷售額累計同比 圖20：商品房銷售面積、銷售額單月同比資料來源：wind,研究院；注：2021年為兩年同比增速

資料來源：wind,研究院；注：1.2021年為兩年同比增速；2.統(tǒng)計局對銷售基數(shù)進行了調減處理，因此單月同比展示的是根據(jù)累計同比調整計算后的數(shù)據(jù)2023年房地產開發(fā)投資情況，房企出清疊加到位資金不暢，房地產開房地產投資也出現(xiàn)急劇惡化，2022年、20231-11月房地產開發(fā)投資增速分-10.0%、-9.4%1998年）30%，公開市場拿地已見不到出險房企的身影，其基本不具備持續(xù)投資的能力；另一方面，房企開發(fā)到位資金情況持續(xù)惡化影響其投資積極性及能力。房地產開發(fā)資金來源在去年大幅下滑的基礎上，20231-1113.4%下降。表現(xiàn)在土地端，連續(xù)三年處于下跌通道中且跌幅不斷擴大。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2021年、2022年、20231-11月全國商住用地成交建面同比分別為-22.4%、-23.5%、-30.0%。受此影響，我們也看到新開工大幅下滑，房屋新增供給大幅減少。2021年、2022年、20231-11月新開工面積同比分別為-5.9%、-39.4%、-21.2%。今年僅竣工端受“保交樓”推進及疫情延期交付的20231-1117.9%。圖21：房地產開發(fā)資金來源累計同比 圖22：房地產開發(fā)投資額累計同比與單月同比資料來源：wind,研究院；注：2021年為兩年平均增速

資料來源：wind,研究院；注：1.2021年為兩年平均增速；2.統(tǒng)計局對銷售基數(shù)進行了調減處理，因此單月同比展示的是根據(jù)累計同比調整計算后的數(shù)據(jù)圖23：土地成交建面、出讓金累計同比 圖24：新開工、竣工、施工累計同比資料來源：中指研究院,研究院 資料來源：wind,研究院目前房企風險化解進入細化金融機構對房企融資支持的新階段。本輪房企2021Q4-2022Q311“三支箭”的出臺，房企違信用風險再度惡化，此前“三支箭”重點支持的特大型房企碧桂園在10月也發(fā)“”“”。610“促進金融與房地”、“”年的全國金融工作會議開啟了金融強監(jiān)管，房地產隨即成為重點監(jiān)管領域。而此次會議的召開標志著房地產金融風險管控已從暴露風險向防范化解風險轉變。為落實中央金融工作會議精神，1117日央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構座談會提出“三個不低于”1和50家規(guī)模房企白名單。隨后，多家銀行召集房企進行座談對接，目前處于細化待落地實施階段。表1：本輪以來公開市場違約或展期的房企房企分類2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q32023Q4特大房企（2020年銷售排名TOP1-10)中國恒大（2，6124）(4，2984)(7，2175)(8，2740)碧桂園(1，2713)大中型房企（2020年銷售排名TOP11-50）(38，469)佳兆業(yè)(25，1342)中國奧園(29，1090)(35，296)(22，608)(23，997)富力地產(24，1267)(30，344)(37，551)(16，689)(17，476)(20，273)(50，229)(21，424)(28，425)(39，754)(49，243)旭輝控股(14，1084)(43)(35，296)(41，442)小型房企（2020年銷售排名TOP51-200）(72，589)(76，222)陽光100(172，268)(90，126)景瑞控股(103，184)鑫苑置業(yè)(116，111)鴻坤集團(排名188)(55，631)天譽置業(yè)(112，114)華南城(161，289)(62，212)((((資料來源：研究院；注：1.房企名稱（x,y)中x代表2020正常銷售年份房企排名，y代表2022年末房企有息負債規(guī)模；藍色標注為還未違約但公開市場債券展期的房企2024整體看，20232022年的格局，處在下降通道中，不過銷售端的下行幅度較2022年有所收縮。根據(jù)統(tǒng)計局1-11月的數(shù)據(jù)及2022202311.9億平方米，接2014年規(guī)模水平，同比為-7.5%。房地產開發(fā)投資額為12.0萬億，接近2018年規(guī)模水平，同比為-9.8%。銷售方面，2024年銷售面積能否轉正仍存在較大分歧，但商品房2024年銷售或有所修2018-202117億方的中樞水平。我們認為2024年銷售端大概率延續(xù)弱勢，一方面在今年強力政策“托底”下市場情緒也僅短暫修復，意味著本輪地產下行與以往不同，屬于我國經濟增速換擋下的地產長周期拐點。目前市場走勢同樣受到宏觀經濟增速、居民收入預期下降的影響，1三個不低于包括：一是各家銀行自身房地產貸款增速不低于銀行業(yè)平均房地產貸款增速；二是對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產增速；三是對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。2024年商品房銷售面積增速為-5.4%，規(guī)模接近2012年水平。投資方面，2024年仍將面臨較大挑戰(zhàn)，修復更為緩慢。土地投資與建安投資是房地產開發(fā)投資的主要構成項，而兩項均將拖累2024年房地產開發(fā)投資的修復。土地投資通常是前1年土地成交市場的反應，2022、2023年土地成交金額下滑幅度均超2成，由此推測2024年土地投資增速將持續(xù)下行；建安投資取決于施工面積及施工強度。在竣工面積高增長、新開工面積持續(xù)大幅收縮的背景下，明年施工面積同比也大概率為負，將對建安投資形成拖累。此外，受房企信用受損影響，投資端的修復將更為緩慢。以往周期房企信用并未受到明顯影響，一旦銷售有所修復，投資端即可快速反應。而本輪房企信用受損，截止目前除了部分央國企以外，房企融資仍存在局限性，因此傳導至意愿、行動的修復將更為緩慢，預計短期房地產開發(fā)投資下滑趨勢難以逆轉，2024年增速為-8.5%，規(guī)模接近2017年水平。值得一提的是，城中村改造與保障房建設有望在2024年加速啟動落地，或對房地產開發(fā)投資形成一定增量。我們對房地產開發(fā)投資的預估暫未考慮此部分影響，將在明年有效落地后再進行預估調整。圖25：商品房銷售面積預測 圖26：房地產開發(fā)投資預測資料來源：wind,研究院 資料來源：wind,研究院中長期看，商品房需求中樞已步入長期下行階段，要構建房地產發(fā)展新模式，通過堅持做長期的事，來解決當下的問題。在構建新發(fā)展模式的要求下，房地產供應格局將發(fā)生重大變化，住房供應將從現(xiàn)有“商品房為主、保障房為輔”轉向“商品房、保障房并行”雙軌制階段。過去二十年，住房市場化快速發(fā)展，根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)，2000-2020年城市家庭購買商品房/二手房的占比從9.2%提升至46.5%；購買或租賃保障房的家庭占比從52.3%下降至15.6%。而在我國經濟轉換擋、城鎮(zhèn)化接近尾聲的背景下，大力發(fā)展商品房已非必要，房地產發(fā)展新模式是“經濟高質量發(fā)展”長期目標的要求。此外，行業(yè)短期需求和風險承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的房地產新模式或可起到部分“托底”作用。今年以來，城中村改造、規(guī)劃建設保障性住房、平急兩用基礎設施“三大工程”在高層會議上屢被提及，相關指導意見陸續(xù)出臺，向雙軌制轉型的住房供應體系更加明確。圖27：城市家庭戶住房來源 表2：“三大工程”相關政策文件 時間部門時間部門文件及內容《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進2023年7月國務院善民生、擴大內需、推動城市高質量發(fā)展的一項重要舉措?！蛾P于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》，推進保障性住房建設，有利于2023年8月 院2023年11月 院

保障和改善民生，有利于擴大有效投資，是促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展、推動建立房地產業(yè)發(fā)展新模式的重要舉措?！蛾P于規(guī)范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見》，在項目資金渠道機制方面的新嘗試，有利于推動“三大工程”落地。資料來源：國家統(tǒng)計局，研究院 資料來源：研究院基礎設施建設：20246-8%，市場化邏輯下政府補貼或后移至使用者端20246-810基礎設施投資作為一種經濟政策工具，在短期內通常發(fā)揮著顯著的逆周期調節(jié)作用（負相關）；然而從長周期視角來看，基建投資增速卻與GDP增速呈現(xiàn)出相似的走勢（正相關）。分析我國歷史基建投資數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，若以當年值作為分析指標，則基建投資增速與GDP增速的走勢確實明顯相背，符合“逆周期”邏輯，但如果將當年增速指標替換為復合增速指標后，二者則出現(xiàn)了明顯的正相關性，且相關性系數(shù)隨著復合周期的拉長也在逐漸升高。圖28：基建投資增速與GDP增速（當年值，） 圖29：基建投資增速與GDP增速（3年復合，） 資料來源：WIND，研究院 資料來源：WIND，研究圖30：基建投資增速與GDP增速（5年復合，） 圖31：基建投資增速與GDP增速（7年復合，）資料來源：WIND，研究院 資料來源：WIND，研究導致這種現(xiàn)象的原因或由主觀與客觀兩方面因素導致：從主觀角度來看，經濟學理論中索洛（Solow）增長模型指出，過剩GDP的拉動作用將呈邊際遞減規(guī)律。受產業(yè)結構變化影響，現(xiàn)階段我國基建投資對于GDP的拉動作用，特別是間接拉動的部分，較經濟建設初期明顯偏弱；若僅考慮基建投資對于GDP的直接拉動作用，政府繼續(xù)擴大基建投資來拉動GDP的意愿也或將從客觀角度來看，基建投資的市場需求可能是伴隨著城鎮(zhèn)化進程而釋放的，根據(jù)我們此前發(fā)布的深度報告分析，現(xiàn)階段我國的【基建投資絕對值占GDP圖32：基建投資增速與GDP增速的相關性系數(shù) 圖33：GDP實際增速五年中樞或逐漸放緩（）資料來源：WIND，研究院 資料來源：WIND，研究前文的分析最終也為我們對未來基建增速趨勢的判斷提供了指引：在忽略由于統(tǒng)計口徑等因素造成的書面結果偏差的前提下，2024年全國基建投資增GDPGDP5.3%，同時假設20237.96%（11月累計增速），2018年起至今的復合增速水平（基建投資增速換擋期后）推測2024年全國基建投資增速或達5.74-9.39%。分結構來看，自2014年以來，我國基建投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)開始按照全口徑與不含電力口徑的基建投資增速分開統(tǒng)計。近年來，含電力的基建投資增速數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯高于不含電力口徑基建投資增速的趨勢。造成這種現(xiàn)象的原因或與此前新能源電力相關基礎設施建設產能搶裝有關。受新能源建設相關十四五規(guī)劃影響，2024年新能源電力系統(tǒng)或仍面臨較大規(guī)模的建設需求，同時也或將帶動一定規(guī)模的火電配套產能建設需求，增量裝機規(guī)模或超3.5億千瓦。20246-8%區(qū)間1.5-2圖34：全口徑基建投資增速與不含電力基建投資增速歷史表現(xiàn)資料來源：WIND，研究院在今年此前的研究報告中，我們多次強調【市場化經營】對基建市場未來長期可持續(xù)發(fā)展的重要性。如何打破現(xiàn)存的主要依賴政府補貼基建項目模式，進而向未來市場化運營過渡，是一個迫切需要解決的問題。回顧現(xiàn)存的特許經營基建項目的回款邏輯可以發(fā)現(xiàn)，作為承建商，當基建項目落地后，其主要營收來源來自于兩方面：其一是使用者付費部分，占比相對較低；其二是政府財政補貼部分，占比相對較高，且占用財政周期較長（通常高達15-20年）。我們認為未來基建項目或許可以以一種新的回款邏輯實現(xiàn)：在新模式下，項目運營初期或仍將對政府補貼有所依賴，但補貼不直接作用于承建商一方，而是作用于使用者一方。在此以某采用BOT模式的工業(yè)園區(qū)PPP項目為例：1020年，根據(jù)可2500萬元的年收5億元的可行性缺而在新模式下，政府可以將補貼資金補貼于工業(yè)園區(qū)的租賃房（使用者），即社會資本與政府之間無賬款往來，直接向使用者收取每年5000萬元，20年內共10億元的租金；而使用者每年的租金中，2500萬元為自費自繳，2500萬元來自政府補貼。圖35：市場化經營或為基建運營市場長期可持續(xù)的基礎資料來源：WIND，研究院新模式從短期支付效果上似乎與老模式并無區(qū)別，政府的支付責任也并未減輕，但從長期運營視角來看，新模式相較老模式卻擁有極大的優(yōu)勢：或可降低社會資本焦慮：在支付責任方面將政府財政與項目承建方做了有效分割，在一定程度上可以降低社會資本對于政府隱債風險或財或可降低政府財政負擔：政府作用于使用者一端的補貼可以發(fā)揮一定企業(yè)經營的收益也在不斷提升，此時政府可以根據(jù)現(xiàn)實情況靈活對補貼進行調整，或可逐年減輕其補貼支付義務，而非陷于長達20年的或可提升項目經營效率：在新模式下，項目特許經營收益的高低直接關系到政府補貼資金的支付，因此或將促使政府與社會資本方在項目立項初期即充分引入市場化思維，從項目設計、建設、運營等各個角或有助于判斷項目實際價值：在舊模式下，投資方判斷該項目能否盈利，除了要考慮可行性研究報告的邏輯之外，更重要的是要分析政府補貼部分的有效性，而這一部分因素也正是最難以量化分析的。在新模式下，由于政府的補貼被分散至全體使用者，這時一份數(shù)據(jù)可靠、邏輯嚴謹?shù)目尚行匝芯繄蟾鎸τ陧椖康闹匾詷O大增強，投資方對于項目的質量的判斷變得更易量化。2023年全社會用電量增速回升明顯，預計明年全社會用電量增速可能保持一定韌性。20231-118.37萬億千瓦時，同6.3%GDP增速與全社會用電量增速的曲線可以看出二者變動趨勢基本保持一致，國民經濟持續(xù)恢復向好有效拉動了電力消費同比增速的回升。根據(jù)中電聯(lián)的預測，四季度全社會用電量增速或將超過7%9.26%左右，基本符合。2024GDP5%左右的政府目標水平，實現(xiàn)該目標亟待逆周期政策發(fā)力，因此明年全社會用電量增速可能會達到5%-6%左右的水平，增速相較今年仍然具備較強的韌性。圖36：我國全社會用電量及同比增速情況 圖37：名義GDP增速與全社會用電量增速情況資料來源：國家能源局、研究院 資料來源：國家能源局、國家統(tǒng)計局、研究院預計2024年國內電力供需維持緊平衡趨勢，電力體制改革加快推進。2023年國內電力供需形勢總體平衡，迎峰度夏和度冬時期局部地區(qū)電力供需偏緊，但通過大電網的資源優(yōu)化配置和開展余缺互濟后，基本可以消除電力缺口。2024年國內用電需求的增長存在韌性，疊加終端用能電氣化加速滲透和極端天氣頻發(fā)等因素，預計電力供需依然維持緊平衡。隨著我國電力結構中新能源發(fā)電裝機比例快速提升，未來火電將為新能源發(fā)電出力讓渡空間并承擔支撐調節(jié)的任務。11月份國家正式建立了煤電容量電價機制，這給未來火電機組的容量價值起到了兜底作用，并有效打開國內新能源消納上限的天花板。在新能源發(fā)電的度電成本持續(xù)下降，相較火電成本具備更大的競爭優(yōu)勢下，國內電力市場化改革也加快推進。9月份發(fā)改委和能源局聯(lián)合下發(fā)了《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則（試行）》，未來將采用“計劃+市場”相結合的策略逐步引導新能源參與電力市場交易。圖38：截至2023年11月全國發(fā)電裝機容量結構 圖39：國內市場化交易電量及占全社會用電量比重資料來源：國家能源局、研究院 資料來源：中電聯(lián)、研究院電源側投資增速放緩。20231-114458億元，5.90%7713億元，累計同比增速39.60%，從細分電源的投資情況來看，太陽能和風電今年前11個月累計同比增速保持在較高的水平，分別達到60.50%33.70%。今年在光伏發(fā)電度電成本大幅下降、去年風電項目結轉今年建設并網的情況下，電源工程投資增速保持高位。為了適配新能源占比快速提升的新型電力系統(tǒng)，電網側投資也開始發(fā)力，包括特高壓外送通道、配電網和分布式微網的投資等?？紤]到“十四五”期間國網和南網的投資規(guī)劃合計在2.9058002021-2023年合計投資額僅完成規(guī)劃的約55年電網投資將迎來集中釋放，明年電網投資增速向上彈性較大，相圖40：全國電網基本建設投資金額及增速情況 圖41：全國電源工程投資金額及增速情況資料來源：國家能源局、研究院 資料來源：國家能源局、研究院制造業(yè)煤炭：安監(jiān)制約產量釋放，供需缺口有所收窄“穩(wěn)增長”目標下用煤需求平穩(wěn)增長。2023GDP增速為5.2%，用煤需求相應平穩(wěn)增長。從具體需求行業(yè)來看，火電方面，1-10月電510775.7%；冶金方面，1-108.71.4%；建材方面，1-10月水泥產16.81.1%。整體計算，1-1037.66.9%。出口方面，1-10347萬噸，同比增長0.6%。保供增產政策下國內產量小幅增長，增速較去年同期有所放緩。保供增產仍是年內政策主題，1-10月國內原煤產量為38.33.1%20227-92%以下。圖42：2023年1-10月國內產量穩(wěn)定增長 圖43：2023年1-10月當月產量及同比資料來源：，研究院 資料來源：，研究院國際煤價下行，進口量大增。1-10月原煤進口量為3.8億噸，同比增長66.8%。進口量增速較高的原因，一是去年上半年俄烏沖突下進口量偏少所導致的低基數(shù)；二是國際煤價下行，內外價差收窄，性價比凸顯，進口量有所增加；三是“澳煤禁運”實際取消，澳洲進口煤炭快速增加。從進口國來看，澳大利亞貢獻主要增量。1-10月自澳大利亞煤炭進口3944萬噸，同比大增1281.2%；俄羅斯和印尼仍為主要進口國，其中自印尼進口5334.6萬噸，同比增加41.5%；自俄羅斯進口8678.7萬噸，同比增加72.8%。圖44：國際煤價下降 圖45：2023年1-10月煤炭進口：分國家資料來源：，研究院 資料來源：，研究院供過于求下市場價格下行，長協(xié)價隨之小幅下降但保持高位。如前所述，20231-10月國內總供給為42.1億噸，同比增長9.8%；國內總需求約為37.66.9%。供過于求下煤炭價格趨勢性下行。與往年相比，32022年同期水平，62021年的同期675元/噸的基準價計算，Q55001728元/9月的699元/4%；10月開始小幅回升，11713元/噸。整體來570-770元/噸的合理區(qū)間內波動。雖然價格圖46：秦皇島動力煤Q5500市場價 圖47：Q5500年度長協(xié)價格資料來源：，研究院 資料來源：，研究院整體來看，雖然2024年供需兩端增速均有所放緩，但供給-需求缺口較20232023年或有所上行。一方面，國內用煤需求增速放緩。12月國務院印發(fā)《空氣質量持續(xù)改善行動計劃》，要求嚴格合理控制煤炭消費總量，到2025年，京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)煤炭消費量較2020年分別下降10%和5%左右，汾渭平原煤炭消費量實現(xiàn)負增長，重點削減非電力用煤。粗略計算，2020年三個重點區(qū)域煤炭消費量占到全國煤炭消費總量的55.6%。若實現(xiàn)以上目標，假設其余地區(qū)煤炭消費量與2020年持平且汾渭平原煤炭消費量減少2%，2025年全國煤炭消費總量需減少至39.1億噸，而2022年全國煤炭消費總量為42.6億噸。即使考慮到其余地區(qū)實施煤炭消費總量控制在法律上并沒有明確的要求，這些地區(qū)的消費量出現(xiàn)小幅增長，2024年和2025年煤炭消費增速還是要較2023年有所下降。從具體用煤行業(yè)來看，根據(jù)研究院的預測，2024年GDP增速為5%，火電用煤需求增速較2023年小幅下降。與此同時，粗鋼產能產量雙控下，冶金用煤增速將為負。整體來看，2024年用煤需求增速將較2023年有所放緩。另一方面，安監(jiān)壓力下產量增速放緩。產能方面，12月6日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于建立煤礦產能儲備制度的實施意見（征求意見稿）》，提出到2027年初步建立煤礦產能儲備制度，有序核準建設一批產能儲備煤礦項目，形成一定規(guī)模的可調度煤炭產能儲備；到2030年，力爭形成3億噸/年的可調度產能儲備。整體來看，“雙碳”目標下，煤炭產能進一步增加空間有限。產量方面，考慮到2023年安全事故頻發(fā)，安監(jiān)力度或有所加大，國內產量增速將有所放緩。鋼鐵：需求疲軟價格弱勢震蕩，關注結構性機遇“總覽：價格“N”型變化，成本壓力下行業(yè)虧損面擴大20231-3113.9升至3119.95.3%。36月初，鋼材綜合價格快速下跌。從31206106.711.1%。610月中108-110的區(qū)間內。10月末，價格再度回升，從107112.24.9%。圖48：中鋼協(xié)鋼材綜合價格指數(shù)資料來源：Mysteel，研究院鋼鐵行業(yè)利潤下滑，虧損企業(yè)數(shù)量上升。相較于往年，年內鋼價中樞明顯偏低。鋼價下跌疊加原材料價格仍處于高位，企業(yè)盈利受到沖擊。1-8月，行147.957.1%2月、3月、5月，行業(yè)利2022183882133家。進910266.7億元，同37%101996家，但仍處于圖49：行業(yè)利潤總額與企業(yè)虧損數(shù)量 圖50：原材料價格處在相對高位資料來源：,研究院 資料來源：Mysteel,研究院供給：行政減產力度不強，粗鋼產量小幅增長1-108.71.4%20212022年有明確的“粗鋼壓減”或“粗鋼平控”政策基調不同，年內并無全國性的粗鋼產量指導政策出臺，減產主要來自于鋼企虧損下的主動減產，整體減產力度明顯20212022368.2%645.6%；高爐產能利90%圖51：國內粗鋼當月產量及同比增速 圖52：高爐與電爐產能利用率資料來源：,研究院 資料來源：Mysteel,研究院需求：內需“強預期、弱現(xiàn)實”，出口亮眼但無法支撐整體需求“弱現(xiàn)實”帶動價格趨勢性向下。房地產是主要的用鋼需求行業(yè)之一，雖然年內利好政策頻繁推出，但實際需求并未得到明顯好轉。7月中央政治局會議定調“當前我國房地產市場供求關系已發(fā)生深刻變化”。房地產開發(fā)投資完成額和房屋新開工面積累計同比為負且持續(xù)下滑，1-10月累計同比分別為-9.3%和為-23.2%。基建仍起到托底作用，穩(wěn)增長目標下，1-10月基建固定資產投資完成額累計同比增加8.3%。制造業(yè)支撐用鋼需求，汽車、高新技術產業(yè)等帶動整體制造業(yè)增長，1-10月制造業(yè)累計同比為6.2%。整體來看，房地產疲弱拖累用鋼需求，1-10月粗鋼表觀消費量為6.5億噸，同比下降2.1%圖53：基建投資持續(xù)發(fā)力 圖54：房地產拖累整體用鋼需求資料來源：,研究院 資料來源：,研究院“強預期”驅動價格短期回彈。雖然用鋼需求疲弱帶動價格趨勢性向下，但“”4月中央政治局會議將“”下，1-310出口亮眼，但無法填補內需疲弱形成的缺口。1-10月我國粗鋼出口數(shù)量為822435%729961.7%。我國鋼材主要出口至亞洲地區(qū)，出口量大幅增加主要來自于國內出口價格優(yōu)勢。一2023279.1%9.3%；北美產量同比3.3%6.2%月土耳其發(fā)生兩次強震，導致多地建筑被毀、道路阻塞、水利設施受損等。土耳其前三季度產量同比下降10.1%；三是國內自身需求疲弱，如德國、巴西等。另一方面，我國鋼材出口價格具備明顯優(yōu)勢。以熱軋板卷為例，中國出口價格持續(xù)低于日本、土耳其、獨聯(lián)體等國家和地區(qū)。值得注意的是，雖然出口表現(xiàn)亮眼，但相較于內需來說圖55：出口量大幅增加 圖56：熱軋板卷出口FOB價格（美元/噸）資料來源：,研究院 資料來源：,研究院2024年行業(yè)從全年看，2024年供需雙弱格局延續(xù)，供需缺口收窄為價格提供向上動“穩(wěn)增長”需方面，“走出去”《論鋼鐵行業(yè)穩(wěn)定增長》演講中提出的“控產量兩手抓，充分發(fā)揮市場決定作用和更好發(fā)揮政府作用”，預期明年或有相關的粗鋼產量調控政策出臺。綜合考慮鋼協(xié)所倡導的“以滿足用戶需求為目的、以供需平衡為原則”的自律生產方2024年國內粗鋼產量或出現(xiàn)小幅下降。整體來看，雖行業(yè)供需雙弱，但結構調整下供給-2023年有所收窄，為價格向上提供支撐力。但由于我國鋼鐵下游消費40%左右來自于房地產用鋼，房地雖然明年行業(yè)整體仍顯低迷，在持續(xù)關注兼并重組和綠色低碳智能轉型的趨勢外，還可關注以下結構性變化機遇。一是制造業(yè)用鋼增加。房地產疲弱帶動螺紋鋼等建筑用材需求下降，相關企業(yè)紛紛調整產品結構以應對價格沖擊，即從建筑用鋼轉向制造業(yè)用鋼。實際上，2022年建筑用鋼占比有所下降，而42%47%。從鋼材類型上來看，年內中厚板、熱軋和冷軋產品消費量均有所回升，中厚寬鋼帶、鍍層板、焊管、熱窄帶、厚板、二是產品高端化。高質量發(fā)展目標下，高端鋼材需求提升。《三部委關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》提出，要支持鋼鐵企業(yè)瞄準下游產業(yè)升級與戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展方向，重點發(fā)展高品質特殊鋼、高端裝備用特種合金鋼、核心基礎零部件用鋼等小批5種左右關鍵鋼鐵新材料，更好滿足市場三是產能/產品/資源國際化。產能過剩是我國鋼鐵行業(yè)多年來面臨的難題，在粗鋼“產能產量”雙控的政策下，國內企業(yè)產能增加僅能通過兼并重組來實現(xiàn)。近年來國內用鋼需求疲軟，但東南亞、中東、非洲等地區(qū)經濟快速發(fā)展，具備大量用鋼需求，疊加海外資源優(yōu)勢，“走出去”成為國內鋼企實現(xiàn)產能增長的另一條途徑。“持續(xù)推進中國鋼鐵國際化進程”成為行業(yè)重點工作之一。以寶武集團為例，其在沙特阿拉伯建立了全球首個綠色低碳全流程厚板工廠，產品主要服務于中東、北非地區(qū)的油氣、造船、海工、儲罐和壓力容器等工業(yè)”2025年，要實現(xiàn)海外權益礦2.2億噸，較2020年增加1億噸。鋰：供應緊張緩解，價格波動劇烈7.1回顧：價格h型波動，供需增速均有所放緩20231-11月，國內鋰鹽價格波動劇烈，呈“h”型。分產品來看，碳酸1-4151.2萬元/417.6萬元/噸左右，65.6%。5-630-31萬元/噸的區(qū)間內。7月開始，碳酸鋰價格持續(xù)下降，到11月底下降至13.1萬元/噸。由于碳酸鋰和氫氧化鋰價格變化一致，本章節(jié)均以碳酸鋰為例進行分析。圖57：國內電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格資料來源：SMM，研究院與我們在《鋰行業(yè)深度研究之2023年跟蹤報告——供給緊張緩解，價格如期回落》中預測的一致，1-11月碳酸鋰整體呈現(xiàn)出供需“緊平衡”，驅動價格趨勢性下降。具體來看，1-11月，國內碳酸鋰供給量為55.6萬噸，同比增長26.2%。具體來看，國內產量為41.7萬噸，同比增長32.3%；進口量為13.911.1%55.418.2%，增速較202254.318.4%；1.038.7%。整體來看，1-11月，供給-需求缺口僅為0.22022圖58：國內電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格資料來源：SMM，研究院供給端，國內生產保持穩(wěn)定增長。1-43.6萬噸、3.1萬噸、3萬噸、2.9萬噸。產量下滑主要來自于江西云母提鋰產量下降。年初因《財經》雜志發(fā)布關于江西宜春鋰礦亂象調查的報道，直指江西宜春地區(qū)存在非法開采鋰云母等亂象，中央督察組趕赴宜春地區(qū)進行調查督導，主要調查內容一是“非正規(guī)采礦”造成的資源流失和私挖濫采問題；二是“鋰渣提鋰”帶來的環(huán)境污染和鋰渣污染處理問題。督導直接導致部分采選礦山停產整11.540.85-7月，江西地區(qū)基本恢復正常生產，產量逐月回升，加之青海和四川等地區(qū)產能利用率上升，國內產量增長，5-73.3萬噸、4.14.5萬噸，同14.2%、29.6%49.5%8月后，國內產量環(huán)比下降。一方面，進入冬季后鹽湖產量季節(jié)性下降；另一方面，價格下降鋰鹽廠調整生產104與此同時，價格優(yōu)勢下進口小幅增長。月，國內碳酸鋰價格雖然下降，但仍處于高位，南美3.9萬噸，同比41.7%。隨著國內-進口價差收窄，進口量有所下降，二季度和三季度碳3.43.7-21.9%12.8%。圖59：國內碳酸鋰供給資料來源：SMM，研究院國內需求經歷“先升后降”。從整體趨勢來看，20232-7月鋰鹽需求逐月8-11（1）1月：同比和環(huán)比雙雙為負。受到傳統(tǒng)燃油車購置稅優(yōu)惠和新能源汽1月，消費者提前透支需求，1月國內新能源汽車產量和銷量分別為42.5萬輛和40.8萬輛，同比分別為-6.9%和-6.3%。用鋰需求隨之下滑，國內碳酸鋰需求為3.2萬噸，同比為-8.3%，環(huán)比為-29%。（2）2-3月：同比回正，環(huán)比震蕩。多款新能源新車上市，同時多地出臺3.717.3%，環(huán)比為14.4%；33.68.8%-1.2%。（3）4-6月：同比環(huán)比均回升。新品和低價新款推出刺激消費，消費需求有所釋放，新能源汽車產銷量均有所增加。動力電池排產邊際轉好，疊加電池廠商庫存處于低位，補庫需求增加。4-6月，國內碳酸鋰需求分別為3.9萬噸、5.3萬噸、6.4萬噸，同比分別上升31.3%、56.8%、57.8%，環(huán)比分別為8.8%、35%和18.9%。（4）7-11月：同比放緩，環(huán)比轉負。動力電池和儲能電池需求走弱，各環(huán)節(jié)均以消耗前期庫存為主，下游采購熱情不佳。7-9月，國內碳酸鋰需求分別為6.1萬噸、5.8萬噸、5.6萬噸，同比增速分別為57.8%、33.2%、26.3%，環(huán)比分別為-4.2%、-5.3%、-2.3%。10-11月，需求進一步下降，同環(huán)比均落入負區(qū)間。圖60：國內碳酸鋰需求資料來源：SMM，研究院7.2展望：供給釋放需求放緩，價格趨勢向下礦山擴產速度不減，南美礦山貢獻主要增量。2024年上游礦山年年產能84.3萬噸LCE202326.8萬噸LCEWodigina（Train3）202425/年；南美方面，馬里Goulamina2024年中產出首批鋰精礦產品，新增產50.6萬噸/年；巴西Mibra4132024年三季9萬噸/年；GrotadoCirilo64萬/年；津巴布韋Arcadia5萬噸LCE/年。加拿大方面，Tanco100萬噸/年采選項目或于年底投產，新增產能約2萬噸LCE/年。63.3萬噸LCE12萬噸LCE2萬噸LCE/年，為SQM和Livent現(xiàn)有鹽湖擴產，各新增產能1LCE/年；國內鹽湖新增9.7萬噸LCE/3.7LCE/年，西藏礦業(yè)15萬噸/年。2產品為鋰精礦、技術級透鋰長石、化學級透鋰長石等，故轉化為LCE。冶煉擴產繼續(xù)，增速大幅放緩。2024年全球鋰鹽年產能約為168.8萬噸LCE202320LCE13.5%2023年大幅放緩。分資源類型來看，鹽湖年產能為63.3LCE12LCE；86.7萬噸LCE6.1萬噸LCE18.9萬噸LCE2萬噸LCE。電池用鋰增速放緩。根據(jù)研究院測算，2024年中國新能源汽車銷量為1050萬輛，同比增長15%；動力電池全年裝機量約為460GWh，同比增長14.1%；動力電池和儲能電池產量共821GWh，同比增長5%。增速較2023年均有所放緩。供給釋放需求放緩，鋰鹽價格向下壓力不減?；鶞是闆r下，全年供需缺口將較2023年有所擴大，驅動價格趨勢性向下。值得注意的是，考慮到碳酸鋰期貨上市的影響，情緒沖擊將在一定程度上加大碳酸鋰現(xiàn)貨價格的波動。12月13日，廣期所發(fā)布市場風險警示公告，表示將嚴肅查處異常交易行為和違規(guī)交易行為，依法嚴厲打擊市場操縱行為，維護市場秩序。關注企業(yè)成本變化及兼并重組機遇2024成本成為企業(yè)是否能順利度過下行周期的關鍵。碳酸鋰價格劇烈波動下，2023年前三季度企業(yè)營收和盈利都受到較大沖擊，尤其是使用澳洲進口鋰精礦進行鋰鹽生產的企業(yè)。由于現(xiàn)行的季度定價模式導致鋰精礦和鋰鹽價格變化出現(xiàn)一個季度左右的時滯，部分企業(yè)原材料成本與鋰鹽價格形成倒掛，營收和凈利潤同比遭遇大幅下滑。相較于一體化鋰鹽生產企業(yè)，更需關注外購鋰精礦或舉例來說，20235月，AllkemLivent合并，成為僅次于ALB和SQM石油化工：資本開支處于高位，景氣扭轉尚需等待回顧2023年，石油化工行業(yè)供需失衡的基本面并沒有發(fā)生實質性轉變，國內化工品價格被動跟隨國際油價反復震蕩。全年來看，布倫特原油價格中樞82.4美元/桶，與我們年初判斷的價位基本一致，同比下降17%10月進度緩慢，疊加產能釋放節(jié)奏加快，中國化工產品價格指數(shù)（CCPI）難以積蓄趨勢性的上漲動能。展開來看，CCPIQ2伴隨油價單邊下行后曾在Q3Q4在新增供給和油價下行的雙重壓力下，CCPI迅速回落至年內低位，這也驗證了我們在中期展望關于Q412CCPI468713%，降幅略低于國際油價。這表明產品價差并未2022Q4的歷史底部有所好轉。圖61：中國化工產品價格指數(shù)CCPI及油價趨勢資料來源：，研究院根據(jù)主要上市公司披露的三季報數(shù)據(jù)，行業(yè)盈利在前三季度呈現(xiàn)逐季改善的跡象，大部分企業(yè)已實現(xiàn)全年利潤扭虧為盈。其中，差異化路線的衛(wèi)星化學享受著更低的原料成本，已率先實現(xiàn)全年利潤同比增長。但從目前經濟運行的情況來看，Q4利潤環(huán)比增長難度較大，我們預計在景氣度重新下行的壓力下，全行業(yè)經營效益將低于2022年。據(jù)中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會預測，石化行業(yè)全年利潤總額約9000億元（含上游油氣開采），同比下降20%。表3：石油化工主要上市公司三季報業(yè)績上市公司歸母凈利潤（億元）同比增速22Q4歸母凈利潤（億元）23Q1歸母凈利潤（億元）23Q2歸母凈利潤（億元）23Q3歸母凈利潤（億元）榮盛石化1.08-98.0%-21.10-14.683.4112.34恒力石化57.01-6.3%-37.6810.2020.2926.52上海石化-7.19-64.1%-8.69-1.63-9.88-7.19恒逸石化2.06-84.3%-23.970.350.411.30衛(wèi)星化學33.9412.5%0.467.0711.3515.51資料來源：，研究院從煉化產品來看，下半年成品油、烯烴、芳烴三大板塊沒有出現(xiàn)超預期的變量，延續(xù)了上半年的分化表現(xiàn)。（1）成品油方面，得益于國內交通出行全面恢復正常，尤其是旅游、商務等疫情中明顯受到壓抑的出行場景迎來反彈，帶動成品油全年需求快速增長。1~103.24億噸，17%，增幅較上半年進一步擴大。汽柴油出廠價與原油之間的價差始30%分位數(shù)。量價的同步改善使得成品油成為今年業(yè)績增長最大（2）PX從Q2Q3PTA的擴能巔峰之年，全年新增產能達1500萬噸，有效支撐了PX的需求。（3）C2及C310%圖62：石油化工主要產品價差歷史分位數(shù)變化趨勢注：2023Q4數(shù)據(jù)截止2023年11月10日資料來源：興業(yè)證券化工品價格價差與庫存開工數(shù)據(jù)庫，研究院圖63：國內成品油消費量變化趨勢（億噸） 圖64：1-10月主要石化產品表觀消費量（萬噸）資料來源：，研究院 資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，研究院2024年，考慮到龍頭企業(yè)主導的投資高峰期尚未過去，