醬油行業(yè)深度報告：BC端推動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展短期關注需求復蘇

BCBC端推動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，短期關注需求復蘇深度研究行業(yè)研究證券研究報告huangdongyi@食品飲料行業(yè)指數走勢同時，隨著監(jiān)管要求日益嚴格，質量不達標的小企業(yè)將逐步被市場淘等將提振餐飲消費力的恢復，進而有望帶動醬油需求復蘇。中長期來在居民生活水平不斷提高以及健康意識日益增強的背景下，我國高端行業(yè)經過前期震蕩調整后估值處于近五年相對低位水平。從社零數據來看，我國餐飲復蘇彈性更大。目前已進入春節(jié)備貨旺季，春節(jié)返鄉(xiāng)、親友聚餐等有望帶動消費力修復，進而提振醬油動銷。中長期來看，雖產品分化或仍是常態(tài)，但隨著消費者健康意識的提升，零添加有望成為行業(yè)未來發(fā)展趨勢之一。若后續(xù)成本下降，疊加產品結構優(yōu)化，有望帶動行業(yè)盈利水平提高。在此過程中需要結合經濟復蘇進度進行判斷，積極關注需求、成本等邊際拐點。標的方面，建議關注餐飲渠道占比較高的調味品龍頭海天味業(yè)（603288）、訴訟問題解決疊加新任管理層上任的中炬高新（600872）、專注于零添加、推動產品結構升級的千禾味業(yè)（603027）等。 4 4 42.醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，集中度有較大 52.1我國醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，線上滲透 52.2我國醬油市場競爭格局相對分散，未來存提升 73.餐飲端：消費弱復蘇，多因素拉動醬 83.1消費弱復蘇，餐飲消費力修復帶動醬 8 9 10 11 114.2高端醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，零添加有望成為未來發(fā)展趨勢之一 12 135.醬油成本或維持震蕩走勢，提價一定程度上對沖成本壓力 145.1醬油原材料分析 145.2產品提價一定程度上對沖成本上漲壓力 15 16 16 18 19 20 21插圖目錄 4 5 6 6 6 7圖7：我國醬油市場競爭格局（零售口徑%） 7 7 8 9 9 9 10 11 11 11 11 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 17 18 18 19 19 19表格目錄 4 16 20表1：醬油種類概覽），工。烹調醬油和餐桌醬油在生產工藝上并沒餐桌醬油可直接食用，沒有烹調過程中高溫入焦糖色，制成濃色醬油，比生抽更加濃郁通過銷售渠道流向終端消費市場。醬油的銷售渠道目前包括線下渠道和線上渠道兩種，的價格敏感度較高，而家庭端對醬油價格敏感度較低，受醬油品牌、品類等影響較大。圖1：醬油行業(yè)產業(yè)鏈2.醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，集中度有較大提升空間2.1我國醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，線上滲透率較低圖2：我國調味品行業(yè)市場規(guī)模與增速（億元，%）600050004000300020001000020142015201620172018201920202021202220%8%6%4%2%0%圖3：我國醬油批發(fā)行業(yè)市場規(guī)模（億元）500450400350300250200500202220182022圖4:我國醬油市場零售額（億元）120010008006004002000201720182019202020212022數據來源：2023醬油行業(yè)趨勢洞察白皮書，東圖5：我國醬油市場線上線下零售額比例（%）2.2我國醬油市場競爭格局相對分散，未來存提升空間圖6：我國醬油企業(yè)三大梯隊我國醬油市場競爭格局相對分散，未來有望進一步提升。為統(tǒng)一對比口徑，在此選用圖7：我國醬油市場競爭格局（零售口徑%）圖8:日本醬油市場競爭格局（零售口徑%）海天味業(yè)美味鮮味達美李錦記卡夫亨氏其他龜甲萬YamakiYamasaMizkan其他3.餐飲端：消費弱復蘇，多因素拉動醬油需求增加3.1消費弱復蘇，餐飲消費力修復帶動醬油需求增加圖9：我國醬油渠道結構（%）餐飲渠道家庭消費食品加工202019-032020-032021-032022-032023-03-10-20202019-032020-032021-032022-032023-03-10-20圖10：2019-2023年單月我國社會消費品零售總額同比增速（%）4030圖11:2019-2023年單月我國社會消費品零售按消費類型同比增速（%）社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當月同比社會消費品零售總額:批發(fā)零售貿易業(yè):當月同比2019-042020-042021-042022-042019-042020-042021-042022-042023-0320806040-20-40-603.2外出就餐頻率增加疊加外賣滲透率提高，拉動餐飲端醬油需求增長圖12：2016-2022年我國居民人均可支配收入與增速（元，%）我國居民人均可支配收入（元）YoY400003500030000250002000015000100005000020162017201820192020202120229%8%7%6%5%4%3%2%0%群體的崛起，預計我國外賣市場未來有望進一步擴容，進而增加對餐飲端醬油的需求。圖13：2016-2022年我國外賣市場規(guī)模與增速（億元，%）100009000800070006000500040003000200010000我國外賣市場規(guī)模（億元）YoY201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%0%3.3城鎮(zhèn)化水平提高，提升餐飲端醬油需求圖14：2000-2022年我國城鎮(zhèn)化率（%）7060504030200200020022004200620082010201220142016201820202022圖15:2022年部分國家城鎮(zhèn)化率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%中國韓國美國日本新加坡4.1我國人口結構變化與消費場景外延，醬油小型化產品應運而生我國人口結構變化與消費場景外延帶動醬油開拓小型化產品，醬油品類日益多樣化。同時亦適合消費者戶外露營等攜帶使用，小瓶醬油產品在我國市場中應運而生。在我圖16：我國人口老齡化率（%）圖17:我國“一人戶”家庭數占比（%）86420201620172018201920202021202230252050201620172018201920204.2高端醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，零添加有望成為未來發(fā)展趨勢之一化、特色化將是醬油未來發(fā)展的趨勢之一，進而帶動醬油市場規(guī)模整體增長。圖18：我國高端醬油市場規(guī)模（萬噸）300250200500202020142020圖19：醬油發(fā)展歷程圖20：零添加、淡鹽、有機等醬油5.醬油成本或維持震蕩走勢，提價一定程度上對沖成本壓力5.1醬油原材料分析圖21：海天味業(yè)醬油原材料構成（%）大豆鹽白砂糖小麥粉味精塑料瓶玻璃瓶紙箱其他圖22：全國黃豆市場價（元/噸）圖23:全國豆粕市場價（元/噸）700060005000400030002000100002019-06-202021-06-202023-06-20圖24：白砂糖現貨價（元/噸）90008000700060005000400030002000100002019-07-262021-07-262023-07-2660005000400030002000100002019-10-232020-10-232021-10-232022-10-232023-10-23圖25:玻璃現貨價（元/平方米）454035302520502019-07-162021-07-162023-07-165.2產品提價一定程度上對沖成本上漲壓力表2：部分醬油公司提價時間圖26：2018-2023年前三季度海天味業(yè)營業(yè)總收入與增速（億元，%）圖27:2018-2023年前三季度海天味業(yè)歸母凈300250200500201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度2050-5807060504030200201820192020202120222023年前三季度歸母凈利潤YoY201820192020202120222023年前三季度30252050-5-10圖28：2019-2023年前三季度海天味業(yè)經銷商數量（家）02019202020212圖29：2018-2023年前三季度中炬高新營業(yè)總收入與增速（億元，%）60504030200201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度86420-2圖30:2018-2023年前三季度中炬高新歸母凈505歸母凈利潤YoY 年前三季 度500-50-100-150-200-250-300-350-400-450圖31：2018-2023年前三季度千禾味業(yè)營業(yè)總收入與增速（億元，%）30252050201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度60504030200圖32:2018-2023年前三季度千禾味業(yè)歸母凈歸母凈利潤YoY4.54.03.53.02.52.00.50.0201820192020202120222023年前三季度201820192020202120222023年前三季度806040200-20-40公司零添加產品有望延續(xù)高增長，不斷擴展渠道加強品牌粘性。產品端，公司作為零升，進而推動公司盈利能力上行。渠道端，公司已成立零售事業(yè)部、特通事營部負責產品渠道的拓展與銷售。在強化線下渠道的同時，公司積極布局線上圖33：千禾味業(yè)部分醬油產品于近五年相對低位水平。從社零數據來看，我國餐飲復蘇彈性更大。目前已進入未來發(fā)展趨勢之一。若后續(xù)成本下降，疊加產品結構優(yōu)化，有望帶動行業(yè)盈利水解決疊加新任管理層上任的中炬高新（600872）、專注于零添加、推動產品結構升級表3：重點公司盈利預測及投資評級（2024/1/29）致無法給出明確的投資評級；股票不在常規(guī)證券研究報告風險等級及適當性匹配關系方面的研究報告，港股股票、基金研究報告以及非投資者與證券研究報告的適當性匹配關系：“保守型”投資者僅適合使用“低風險”級別的研報，“謹慎型”投資者僅適合使用風險級別不高于“中低風險”的研報，“穩(wěn)健型”投資者僅適合使用風險級別不高于“中風險”的研報，“積極型”投資者僅適合使用風險級別不高于“