醬油行業(yè)深度報(bào)告：BC端推動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展短期關(guān)注需求復(fù)蘇

BCBC端推動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，短期關(guān)注需求復(fù)蘇深度研究行業(yè)研究證券研究報(bào)告huangdongyi@食品飲料行業(yè)指數(shù)走勢同時(shí)，隨著監(jiān)管要求日益嚴(yán)格，質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的小企業(yè)將逐步被市場淘等將提振餐飲消費(fèi)力的恢復(fù)，進(jìn)而有望帶動醬油需求復(fù)蘇。中長期來在居民生活水平不斷提高以及健康意識日益增強(qiáng)的背景下，我國高端行業(yè)經(jīng)過前期震蕩調(diào)整后估值處于近五年相對低位水平。從社零數(shù)據(jù)來看，我國餐飲復(fù)蘇彈性更大。目前已進(jìn)入春節(jié)備貨旺季，春節(jié)返鄉(xiāng)、親友聚餐等有望帶動消費(fèi)力修復(fù)，進(jìn)而提振醬油動銷。中長期來看，雖產(chǎn)品分化或仍是常態(tài)，但隨著消費(fèi)者健康意識的提升，零添加有望成為行業(yè)未來發(fā)展趨勢之一。若后續(xù)成本下降，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望帶動行業(yè)盈利水平提高。在此過程中需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度進(jìn)行判斷，積極關(guān)注需求、成本等邊際拐點(diǎn)。標(biāo)的方面，建議關(guān)注餐飲渠道占比較高的調(diào)味品龍頭海天味業(yè)（603288）、訴訟問題解決疊加新任管理層上任的中炬高新（600872）、專注于零添加、推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的千禾味業(yè)（603027）等。 4 4 42.醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，集中度有較大 52.1我國醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，線上滲透 52.2我國醬油市場競爭格局相對分散，未來存提升 73.餐飲端：消費(fèi)弱復(fù)蘇，多因素拉動醬 83.1消費(fèi)弱復(fù)蘇，餐飲消費(fèi)力修復(fù)帶動醬 8 9 10 11 114.2高端醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，零添加有望成為未來發(fā)展趨勢之一 12 135.醬油成本或維持震蕩走勢，提價(jià)一定程度上對沖成本壓力 145.1醬油原材料分析 145.2產(chǎn)品提價(jià)一定程度上對沖成本上漲壓力 15 16 16 18 19 20 21插圖目錄 4 5 6 6 6 7圖7：我國醬油市場競爭格局（零售口徑%） 7 7 8 9 9 9 10 11 11 11 11 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 17 18 18 19 19 19表格目錄 4 16 20表1：醬油種類概覽），工。烹調(diào)醬油和餐桌醬油在生產(chǎn)工藝上并沒餐桌醬油可直接食用，沒有烹調(diào)過程中高溫入焦糖色，制成濃色醬油，比生抽更加濃郁通過銷售渠道流向終端消費(fèi)市場。醬油的銷售渠道目前包括線下渠道和線上渠道兩種，的價(jià)格敏感度較高，而家庭端對醬油價(jià)格敏感度較低，受醬油品牌、品類等影響較大。圖1：醬油行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈2.醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，集中度有較大提升空間2.1我國醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，線上滲透率較低圖2：我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模與增速（億元，%）600050004000300020001000020142015201620172018201920202021202220%8%6%4%2%0%圖3：我國醬油批發(fā)行業(yè)市場規(guī)模（億元）500450400350300250200500202220182022圖4:我國醬油市場零售額（億元）120010008006004002000201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：2023醬油行業(yè)趨勢洞察白皮書，東圖5：我國醬油市場線上線下零售額比例（%）2.2我國醬油市場競爭格局相對分散，未來存提升空間圖6：我國醬油企業(yè)三大梯隊(duì)我國醬油市場競爭格局相對分散，未來有望進(jìn)一步提升。為統(tǒng)一對比口徑，在此選用圖7：我國醬油市場競爭格局（零售口徑%）圖8:日本醬油市場競爭格局（零售口徑%）海天味業(yè)美味鮮味達(dá)美李錦記卡夫亨氏其他龜甲萬YamakiYamasaMizkan其他3.餐飲端：消費(fèi)弱復(fù)蘇，多因素拉動醬油需求增加3.1消費(fèi)弱復(fù)蘇，餐飲消費(fèi)力修復(fù)帶動醬油需求增加圖9：我國醬油渠道結(jié)構(gòu)（%）餐飲渠道家庭消費(fèi)食品加工202019-032020-032021-032022-032023-03-10-20202019-032020-032021-032022-032023-03-10-20圖10：2019-2023年單月我國社會消費(fèi)品零售總額同比增速（%）4030圖11:2019-2023年單月我國社會消費(fèi)品零售按消費(fèi)類型同比增速（%）社會消費(fèi)品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:批發(fā)零售貿(mào)易業(yè):當(dāng)月同比2019-042020-042021-042022-042019-042020-042021-042022-042023-0320806040-20-40-603.2外出就餐頻率增加疊加外賣滲透率提高，拉動餐飲端醬油需求增長圖12：2016-2022年我國居民人均可支配收入與增速（元，%）我國居民人均可支配收入（元）YoY400003500030000250002000015000100005000020162017201820192020202120229%8%7%6%5%4%3%2%0%群體的崛起，預(yù)計(jì)我國外賣市場未來有望進(jìn)一步擴(kuò)容，進(jìn)而增加對餐飲端醬油的需求。圖13：2016-2022年我國外賣市場規(guī)模與增速（億元，%）100009000800070006000500040003000200010000我國外賣市場規(guī)模（億元）YoY201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%0%3.3城鎮(zhèn)化水平提高，提升餐飲端醬油需求圖14：2000-2022年我國城鎮(zhèn)化率（%）7060504030200200020022004200620082010201220142016201820202022圖15:2022年部分國家城鎮(zhèn)化率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%中國韓國美國日本新加坡4.1我國人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)場景外延，醬油小型化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生我國人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)場景外延帶動醬油開拓小型化產(chǎn)品，醬油品類日益多樣化。同時(shí)亦適合消費(fèi)者戶外露營等攜帶使用，小瓶醬油產(chǎn)品在我國市場中應(yīng)運(yùn)而生。在我圖16：我國人口老齡化率（%）圖17:我國“一人戶”家庭數(shù)占比（%）86420201620172018201920202021202230252050201620172018201920204.2高端醬油市場規(guī)模穩(wěn)步增長，零添加有望成為未來發(fā)展趨勢之一化、特色化將是醬油未來發(fā)展的趨勢之一，進(jìn)而帶動醬油市場規(guī)模整體增長。圖18：我國高端醬油市場規(guī)模（萬噸）300250200500202020142020圖19：醬油發(fā)展歷程圖20：零添加、淡鹽、有機(jī)等醬油5.醬油成本或維持震蕩走勢，提價(jià)一定程度上對沖成本壓力5.1醬油原材料分析圖21：海天味業(yè)醬油原材料構(gòu)成（%）大豆鹽白砂糖小麥粉味精塑料瓶玻璃瓶紙箱其他圖22：全國黃豆市場價(jià)（元/噸）圖23:全國豆粕市場價(jià)（元/噸）700060005000400030002000100002019-06-202021-06-202023-06-20圖24：白砂糖現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）90008000700060005000400030002000100002019-07-262021-07-262023-07-2660005000400030002000100002019-10-232020-10-232021-10-232022-10-232023-10-23圖25:玻璃現(xiàn)貨價(jià)（元/平方米）454035302520502019-07-162021-07-162023-07-165.2產(chǎn)品提價(jià)一定程度上對沖成本上漲壓力表2：部分醬油公司提價(jià)時(shí)間圖26：2018-2023年前三季度海天味業(yè)營業(yè)總收入與增速（億元，%）圖27:2018-2023年前三季度海天味業(yè)歸母凈300250200500201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度2050-5807060504030200201820192020202120222023年前三季度歸母凈利潤YoY201820192020202120222023年前三季度30252050-5-10圖28：2019-2023年前三季度海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量（家）02019202020212圖29：2018-2023年前三季度中炬高新營業(yè)總收入與增速（億元，%）60504030200201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度86420-2圖30:2018-2023年前三季度中炬高新歸母凈505歸母凈利潤YoY 年前三季 度500-50-100-150-200-250-300-350-400-450圖31：2018-2023年前三季度千禾味業(yè)營業(yè)總收入與增速（億元，%）30252050201820192020202120222023年前三季度營業(yè)總收入YoY201820192020202120222023年前三季度60504030200圖32:2018-2023年前三季度千禾味業(yè)歸母凈歸母凈利潤YoY4.54.03.53.02.52.00.50.0201820192020202120222023年前三季度201820192020202120222023年前三季度806040200-20-40公司零添加產(chǎn)品有望延續(xù)高增長，不斷擴(kuò)展渠道加強(qiáng)品牌粘性。產(chǎn)品端，公司作為零升，進(jìn)而推動公司盈利能力上行。渠道端，公司已成立零售事業(yè)部、特通事營部負(fù)責(zé)產(chǎn)品渠道的拓展與銷售。在強(qiáng)化線下渠道的同時(shí)，公司積極布局線上圖33：千禾味業(yè)部分醬油產(chǎn)品于近五年相對低位水平。從社零數(shù)據(jù)來看，我國餐飲復(fù)蘇彈性更大。目前已進(jìn)入未來發(fā)展趨勢之一。若后續(xù)成本下降，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望帶動行業(yè)盈利水解決疊加新任管理層上任的中炬高新（600872）、專注于零添加、推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級表3：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級（2024/1/29）致無法給出明確的投資評級；股票不在常規(guī)證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)等級及適當(dāng)性匹配關(guān)系方面的研究報(bào)告，港股股票、基金研究報(bào)告以及非投資者與證券研究報(bào)告的適當(dāng)性匹配關(guān)系：“保守型”投資者僅適合使用“低風(fēng)險(xiǎn)”級別的研報(bào)，“謹(jǐn)慎型”投資者僅適合使用風(fēng)險(xiǎn)級別不高于“中低風(fēng)險(xiǎn)”的研報(bào)，“穩(wěn)健型”投資者僅適合使用風(fēng)險(xiǎn)級別不高于“中風(fēng)險(xiǎn)”的研報(bào)，“積極型”投資者僅適合使用風(fēng)險(xiǎn)級別不高于“