有色金屬行業(yè)研究：銻：短期季節(jié)性錯(cuò)配疊加中長(zhǎng)期硬缺口漲價(jià)可持續(xù)

內(nèi)容目錄一、銻：阻燃添加劑，光伏小金屬 5二、銻價(jià)復(fù)盤(pán)：過(guò)去看經(jīng)濟(jì)，未來(lái)看光伏 5三、短期邏輯：春節(jié)減產(chǎn)窗口期即將到來(lái)，低庫(kù)存有望助推銻價(jià)沖高 7季節(jié)性減產(chǎn)即將到來(lái)，開(kāi)工率提升空間有限 7庫(kù)存位于歷史較低水平，且持續(xù)去庫(kù) 8進(jìn)出口：進(jìn)口增速持續(xù)下降，出口降幅收窄 8四、中長(zhǎng)期邏輯：硬缺口持續(xù)存在，銻價(jià)中樞上行可期 9新需求：光伏貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 9傳統(tǒng)需求：總量增長(zhǎng)彌補(bǔ)滲透率下行阻燃劑需求走平 10供給：境內(nèi)開(kāi)采政策較嚴(yán)+環(huán)保趨嚴(yán)，海外增量釋放不及預(yù)期 11供需平衡：持續(xù)偏緊，銻價(jià)上行可期 13五、相關(guān)公司：資源優(yōu)厚，增量稀缺 14湖南黃金：金、銻雙輪驅(qū)動(dòng) 14華鈺礦業(yè)：銻增量唯一擁有者 15華錫有色：借殼上市，資源稟賦優(yōu)異 17興業(yè)銀錫：銻資源儲(chǔ)量豐富 18六、漲價(jià)彈性分析：對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈成本、個(gè)股盈利和股價(jià) 19彈性分析1：漲價(jià)對(duì)光伏玻璃原材料成本影響 19彈性分析2：漲價(jià)對(duì)個(gè)股毛利影響 20彈性分析3：商品-股價(jià)聯(lián)動(dòng)性 21七、投資建議：關(guān)注有增量和盈利彈性較大的標(biāo)的 22八、風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表1：銻產(chǎn)業(yè)鏈 5圖表2：近20年銻價(jià)復(fù)盤(pán) 6圖表3：銻價(jià)和阻燃劑傳統(tǒng)下游產(chǎn)量增速對(duì)比 6圖表4：銻價(jià)和光伏裝機(jī)增速對(duì)比 6圖表5：銻價(jià)走勢(shì)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離 7圖表6：銻錠開(kāi)工率（） 7圖表7：氧化銻開(kāi)工率（） 7圖表8：銻價(jià)春節(jié)前后常有上漲（/噸） 8圖表9：銻錠庫(kù)存（噸） 8圖表10：氧化銻庫(kù)存（噸） 8圖表11：銻凈出口降幅（累計(jì)同比）逐步收窄 9圖表12：銻進(jìn)口增速和出口降幅（累計(jì)同比）逐步收窄 9圖表13：銻下游占比拆分（2021年） 9圖表14：玻璃液澄清過(guò)程示意圖 10圖表15：雙玻組件優(yōu)勢(shì)更大 10圖表16：光伏帶來(lái)銻金屬需求顯著增長(zhǎng) 10圖表17：全球阻燃劑領(lǐng)域銻需求（單位，萬(wàn)噸） 11圖表18：阻燃劑終端下游產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正） 11圖表19：銻全球和中國(guó)儲(chǔ)量（噸） 12圖表20：銻全球和中國(guó)產(chǎn)量（噸） 12圖表21：我國(guó)銻礦產(chǎn)業(yè)政策梳理 12圖表22：全球主要銻礦山項(xiàng)目梳理 12圖表23：全球銻供應(yīng)（單位：萬(wàn)噸） 13圖表24：全球銻供需平衡（單位，萬(wàn)噸） 13圖表25：公司主要產(chǎn)品 14圖表26：湖南黃金收入結(jié)構(gòu)（2023H1） 15圖表27：湖南黃金毛利結(jié)構(gòu)（2023H1） 15圖表28：湖南黃金各業(yè)務(wù)毛利率情況） 15圖表29：湖南黃金營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速 15圖表30：華鈺礦業(yè)資源儲(chǔ)量 16圖表31：華鈺礦業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2022） 16圖表32：華鈺礦業(yè)毛利結(jié)構(gòu)（2022） 16圖表33：華鈺礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（） 17圖表34：華鈺礦業(yè)營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速 17圖表35：塔鋁金業(yè)項(xiàng)目簡(jiǎn)介 17圖表36：泥堡項(xiàng)目簡(jiǎn)介 17圖表37：華錫有色各業(yè)務(wù)收入占比（2023H1） 18圖表38：華錫有色各業(yè)務(wù)毛利占比（2023H1） 18圖表39：2023H1華錫有色各業(yè)務(wù)毛利率水平） 18圖表40：興業(yè)銀錫產(chǎn)業(yè)布局 19圖表41：興業(yè)銀錫收入結(jié)構(gòu)（2023H1） 19圖表42：興業(yè)銀錫毛利結(jié)構(gòu)（2023H1） 19圖表43：生產(chǎn)光伏玻璃所需原材料數(shù)量 20圖表44：光伏玻璃各原材料成本占比 20圖表45：不同原材料價(jià)格上漲對(duì)于光伏玻璃原材料成本影響 20圖表46：銻相關(guān)上市公司銷(xiāo)量、毛利占比測(cè)算 21圖表47：個(gè)股對(duì)銻漲價(jià)盈利彈性測(cè)算 21圖表48：銻相關(guān)股價(jià)（元/股）和銻價(jià)格 21圖表49：歷次銻價(jià)上漲周期內(nèi)相關(guān)股票漲幅 22圖表50：銻相關(guān)公司單位指標(biāo)測(cè)算 22一、銻：阻燃添加劑，光伏小金屬Sb，51)，是世界上罕6.68，630℃，1635℃。銻易碎易碎，無(wú)延展性，是熱電的不1/201/27圖表1：銻產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，3）鉛銻合金主要用于鉛酸蓄電池的陽(yáng)極柵，乙二醇銻二、銻價(jià)復(fù)盤(pán)：過(guò)去看經(jīng)濟(jì)，未來(lái)看光伏過(guò)去20年全球銻價(jià)波動(dòng)可以分為四輪周期：2003-2008年：隨著銻系阻燃劑需求崛起，全球銻價(jià)逐步上行；海外銻價(jià)一度上漲至6000美元/噸；但2008年爆發(fā)金融危機(jī)，銻價(jià)一度跌破3000美元/噸。2009-2015200920103萬(wàn)元/12萬(wàn)元/噸。2012年后隨著經(jīng)濟(jì)增速下降以及高銻價(jià)導(dǎo)致的增產(chǎn)潮，銻供需緩解庫(kù)存積累價(jià)格逐步回落。2016-2020年：隨著電池環(huán)節(jié)的技術(shù)降本推動(dòng)，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)進(jìn)一步繁榮，產(chǎn)能進(jìn)入爆發(fā)3/62018“5314/噸以下。2020求，低庫(kù)存下銻價(jià)快速上漲，目前價(jià)格上升至8萬(wàn)元/噸的水平。圖表2：近20年銻價(jià)復(fù)盤(pán)來(lái)源：wind，

2017（2020圖表3：銻價(jià)和阻燃劑傳統(tǒng)下游產(chǎn)量增速對(duì)比 圖表4：銻價(jià)和光伏裝機(jī)增速對(duì)比50403020100-10-20-302007-10 2010-10 2013-10 2016-10 2019-10

120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

200%150%100%50%-50%

90000我國(guó)光伏新增裝機(jī)增速中國(guó)我國(guó)光伏新增裝機(jī)增速中國(guó):平均價(jià):銻(1#):長(zhǎng)江有色市場(chǎng):年度（元/噸）-右軸7000060000500004000020233000020232000010000201420152016201720182019202020212022產(chǎn)量合成橡膠累計(jì)同比 產(chǎn)量塑料制品累計(jì)同比產(chǎn)量化學(xué)纖維累計(jì)同比 平均價(jià)銻（元/噸）-右201420152016201720182019202020212022

-100% 0來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind，2021GDP圖表5：銻價(jià)走勢(shì)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離120000 20100000 1580000 1060000 540000 020000 (5)2008-032008-092009-032008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03中國(guó)平均價(jià)銻(1#):長(zhǎng)江有色市場(chǎng):（元/噸） 中國(guó):GDP:不變價(jià)累計(jì)同比（%）-右軸來(lái)源：wind，三、短期邏輯：春節(jié)減產(chǎn)窗口期即將到來(lái)，低庫(kù)存有望助推銻價(jià)沖高季節(jié)性減產(chǎn)即將到來(lái)，開(kāi)工率提升空間有限102112023年2月環(huán)比1月開(kāi)工率有所上升。圖表6：銻錠開(kāi)工率（） 圖表7：氧化銻開(kāi)工率（）6560 6055555045 5040 4535403025 3520 30152501月02月03月04月05月06月0701月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月0701月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年來(lái)源：百川盈孚， 來(lái)源：百川盈孚，20231239、51，均處于歷史較高水平；我認(rèn)為在銻產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工率高位運(yùn)行的情況下，銻后續(xù)供應(yīng)量相對(duì)有限。1-3圖表8：銻價(jià)春節(jié)前后常有上漲（元/噸）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000

01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 08月 09月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年 2024年來(lái)源：wind，庫(kù)存位于歷史較低水平，且持續(xù)去庫(kù)20234290803035、14；年9-12月銻錠和氧化銻庫(kù)存分別下降14、4，并非過(guò)去的累庫(kù)狀態(tài)圖表9：銻錠庫(kù)存（噸） 圖表10：氧化銻庫(kù)存（噸）11000 1000010000900080007000

9000800070006000

60005000400030002000

5000400001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月0101月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年來(lái)源：百川盈孚， 來(lái)源：百川盈孚，進(jìn)出口：進(jìn)口增速持續(xù)下降，出口降幅收窄202311（）2.2圖表11：銻凈出口降幅（累計(jì)同比）逐步收窄 圖表12：銻進(jìn)口增速和出口降幅（累計(jì)同比）逐步收窄2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10200%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10150%100%50%0%-50%-100%

銻凈出口同比增速

150%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10100%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-1050%-50%

銻進(jìn)口同比增速 銻出口同比增速來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind，四、中長(zhǎng)期邏輯：硬缺口持續(xù)存在，銻價(jià)中樞上行可期新需求：光伏貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力15，10。銻系阻燃劑包括三氧化二銻和五氧化二銻，它作為阻燃協(xié)效劑2020圖表13：銻下游占比拆分（2021年）15%10%15%10%阻燃劑光伏15%

55%

其它來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，A)B)圖表14：玻璃液澄清過(guò)程示意圖 圖表15：雙玻組件優(yōu)勢(shì)更大來(lái)源：智博瑞， 來(lái)源：中國(guó)幕墻網(wǎng)，雙玻即正反兩面都是玻璃；單面即電池片是單面電池片+背面全鋁層，雙面即電池片是單面電池片+背面局部鋁層。雙面組件具有如下優(yōu)勢(shì)：1）光伏玻璃本身的耐久性和壽命就很長(zhǎng)，相比光伏背板有一定2）雙面雙玻組件的結(jié)構(gòu)對(duì)稱(chēng)，重量一致性3）使用材料更簡(jiǎn)單，五層結(jié)構(gòu)只采用了4）雙面雙玻組件不需要邊框，可避免BIPV（光伏建筑一體化）的發(fā)展趨勢(shì)，在提高發(fā)電量的同時(shí)，保證了室內(nèi)的采光。2025588GW3CAGR根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，雙玻組件滲透率將逐步提升至59；焦銻酸鈉在玻璃的添加比重0.2-0.4，0.2作為焦銻酸鈉在玻璃的比重。20254.2CAGR38。圖表16：光伏帶來(lái)銻金屬需求顯著增長(zhǎng)202120222023E2024E2025E全球光伏裝機(jī)（GW)171240380490588雙面組件滲透率374040584629522059單面組件滲透率6360544841雙面組件單耗（萬(wàn)噸/gw）6.56.56.56.56.5單面組件單耗（萬(wàn)噸/gw）4.44.44.44.44.4全球光伏玻璃需求量（萬(wàn)噸）8851258203926913316全球光伏領(lǐng)域金屬銻需求量（萬(wàn)噸）1.11.62.63.44.2YOY42623223來(lái)源：CPIA，國(guó)金證券研究所測(cè)算傳統(tǒng)需求：總量增長(zhǎng)彌補(bǔ)滲透率下行，阻燃劑需求走平而阻燃劑領(lǐng)域，根據(jù)觀(guān)研天下，2027359.03.08202533820（20253:1。20258.13CAGR為1。圖表17：全球阻燃劑領(lǐng)域銻需求（單位，萬(wàn)噸）202120222023E2024E2025E全球阻燃劑產(chǎn)量300309318328338YOY33333其中：全球溴系阻燃劑產(chǎn)量6365656766全球溴系阻燃劑占比2121212020全球三氧化二銻阻燃劑需求2324242424銻系阻燃劑占比88877全球阻燃劑氧化銻需求量99101010阻燃劑金屬銻需求量7.77.97.98.18.1YOY3020來(lái)源：觀(guān)研天下，國(guó)金證券研究所測(cè)算20230.69.210求仍然較為旺盛。圖表18：阻燃劑終端下游產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正（）706050403020100(10)(20)(30)(40)2003-012004-122006-112008-102010-092012-082014-072016-062018-052020-042022-03中國(guó)產(chǎn)量塑料制品:累計(jì)同比 中國(guó)產(chǎn)量合成橡膠:累計(jì)同中國(guó)產(chǎn)量化學(xué)纖維:累計(jì)同比來(lái)源：wind，供給：境內(nèi)開(kāi)采政策較嚴(yán)+環(huán)保趨嚴(yán)，海外增量釋放不及預(yù)期USGS，2022180來(lái)看，202211655產(chǎn)量長(zhǎng)期處于全球第一，但由于早期銻資源開(kāi)采過(guò)度，導(dǎo)致我國(guó)銻資源儲(chǔ)量下降較快。圖表19：銻全球和中國(guó)儲(chǔ)量（噸） 圖表20：銻全球和中國(guó)產(chǎn)量（噸）2500000

全球儲(chǔ)量銻礦石 中國(guó)儲(chǔ)量銻礦石

250000

全球產(chǎn)量銻礦 中國(guó)產(chǎn)量銻礦2000000 2000001500000 1500001000000 100000500000 5000020222021202020192022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind，200920142018612（2011》有（國(guó)發(fā)〔2005〕40）有關(guān)“對(duì)屬于限制類(lèi)的新建項(xiàng)目，禁止投資；投資管理部>（2012年本）>（2012（2012982019-20222022圖表21：我國(guó)銻礦產(chǎn)業(yè)政策梳理發(fā)布時(shí)間 主要內(nèi)容國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于將鎢錫銻離子型稀土列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采的特定礦種的通知》，將銻礦列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)19912009

采特定礦種總量控制、合理開(kāi)發(fā)、綜合利用2010-2012年 除特別規(guī)定情況外，國(guó)土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請(qǐng)2012年 發(fā)改委發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，銻礦勘查、開(kāi)采列為禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄2013年 國(guó)土資源部解除對(duì)銻礦的礦業(yè)權(quán)暫停政策，將銻礦綜合利用指標(biāo)從約束性改為指導(dǎo)性2014年 國(guó)土資源部取消銻礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)管理2018年2月 《排污許可證申請(qǐng)與核發(fā)技術(shù)規(guī)范總則》2018年6月 《有色金屬行業(yè)綠色礦山建設(shè)規(guī)范》2019年7月 第二輪第一批中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察全面啟動(dòng)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，

1.62023年初計(jì)劃全年產(chǎn)量0.522023Q3Solonechenskoye0.62022年底/2023年初投產(chǎn)，但因地緣沖突等原因，我們預(yù)計(jì)或進(jìn)展不及預(yù)期。國(guó)家所屬企業(yè)國(guó)家所屬企業(yè)礦山儲(chǔ)量產(chǎn)能狀態(tài)中國(guó)湖南黃金湘西沅陵沃溪銻礦、龍山銻礦、安化渣津溪銻礦19307217584在產(chǎn)木利銻業(yè)木利銻業(yè)17380在產(chǎn)久通銻業(yè)板溪梯礦400003000 在產(chǎn)貴州東峰銻業(yè)獨(dú)山半坡銻礦30000在產(chǎn)華錫集團(tuán)柳州華錫集團(tuán)銅坑礦58696在產(chǎn)COMSAP塔吉克斯坦華鈺礦業(yè)（50）安佐布汞銻礦康橋奇銻金礦26460010000 在產(chǎn)16000 爬產(chǎn)中GeoProMining薩雷拉赫金銻礦1800007200 在產(chǎn)俄羅斯 Polyus奧林匹亞金銻礦12000010958 2020英國(guó)遠(yuǎn)東銻業(yè)（FFA)Solonechenskoye銻礦610006000 推進(jìn)中所在國(guó)國(guó)有吉爾吉斯斯坦所在國(guó)國(guó)有卡達(dá)姆茲哈銻礦卡森鉛銻礦200000390005000 在產(chǎn)在產(chǎn)曼德勒資源科斯菲爾德金銻礦17800在產(chǎn)澳大利亞 Calidus資源藍(lán)規(guī)金銻礦5200枯竭紅河資源希爾格羅夫金銻礦750004000-5000 在產(chǎn)加拿大 湖南有色控股水獺溪銻礦780006000 在產(chǎn)玻利維亞 所在國(guó)國(guó)有奧魯羅金銻礦3100002000-2700 減產(chǎn)格魯吉亞 高加索礦產(chǎn)公司佐普希托銻金礦28500在產(chǎn)美國(guó) MidasGold斯蒂布耐特金銻礦674432026來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，

2024-20250.5/0.72023-202511.9/12.4/13.11/4/6。圖表23：全球銻供應(yīng)（單位：萬(wàn)噸）2021A2022A2023E2024E2025E全球總供給12.111.811.912.413.1YOY-2146原生礦11.110.911.011.812.5其中：中國(guó)6.16.16.16.16.1海外54.84.95.46.2再生礦10.90.90.90.8來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，測(cè)算4.4供需平衡：持續(xù)偏緊，銻價(jià)上行可期2023-2025圖表24：全球銻供需平衡（單位，萬(wàn)噸）2021A2022A2023E2024E2025E全球需求拆分12.212.913.814.715.5yoy其中：阻燃劑 7.767.987.968.168.1光伏玻璃 1.11.62.53.34.1鉛酸電池 1.11.11.11.11.0催化劑 1.31.31.31.31.3其它 1.01.01.01.01.0供給12.111.811.912.413.12021A2022A2023E2024E2025E供需平衡（+過(guò)剩/-緊缺）-0.1-1.1-1.9-2.3-2.4平衡偏向（+邊際偏松/-邊際偏緊）-1.0-0.8-0.4-0.1來(lái)源：wind，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，觀(guān)研天下，測(cè)算五、相關(guān)公司：資源優(yōu)厚，增量稀缺湖南黃金：金、銻雙輪驅(qū)動(dòng)湖南黃金股份有限公司前身是湖南省湘西金礦，20001225批準(zhǔn)，湘西金礦改制成立湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司，20066120078162015518002155（2023Q33630圖表25：公司主要產(chǎn)品來(lái)源：湖南黃金官網(wǎng)，公司擁有規(guī)?；纳a(chǎn)線(xiàn)，擁有100噸/年黃金生產(chǎn)線(xiàn)、2.5萬(wàn)噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線(xiàn)、4萬(wàn)噸/年多品種銻產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)、3000噸/年仲鎢酸銨生產(chǎn)線(xiàn)。2023H1,92；56，三氧化銻、精銻和含量銻毛利占比分別為19、9和11。圖表26：湖南黃金收入結(jié)構(gòu)（2023H1） 圖表27：湖南黃金毛利結(jié)構(gòu)（2023H1）1%0%4%2%1% 0%

11%

2% 1%2%黃金三氧化二銻精銻含量銻

9%19%

精銻含量銻其他主營(yíng)業(yè)務(wù)92%

56%來(lái)源：湖南黃金2023半年報(bào)， 來(lái)源：湖南黃金2023半年報(bào)，2020圖表28：湖南黃金各業(yè)務(wù)毛利率情況（） 圖表29：湖南黃金營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速602019A2020A2019A2020A2021A2022A 2023Q1-350604040302020 010 -200(10)

2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1黃金 三氧化二銻 精銻含量銻 仲鎢酸銨 乙二醇銻

-40-60

營(yíng)業(yè)總收入同比增速（%） 歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）來(lái)源：湖南黃金2019-2022年報(bào)、2023半年報(bào)， 來(lái)源：湖南黃金2019-2022年報(bào)、2023半年報(bào)，20252-3華鈺礦業(yè)：銻增量唯一擁有者2002，20163603821340成為一家跨國(guó)集團(tuán)礦業(yè)公司。圖表30：華鈺礦業(yè)資源儲(chǔ)量來(lái)源：華鈺礦業(yè)官網(wǎng)，350085.24142.6115.822,354.5226.31萬(wàn)金屬?lài)崱?8.5820226237。圖表31：華鈺礦業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2022） 圖表32：華鈺礦業(yè)毛利結(jié)構(gòu)（2022）5%1%0%

-1%0%0%36%

鉛銻精礦(含銀)鋅精礦58%國(guó)外自產(chǎn)金錠58%銅精礦其他業(yè)務(wù)

37%

鉛銻精礦(含銀)鋅精礦62%國(guó)外自產(chǎn)金錠62%銅精礦其他業(yè)務(wù)來(lái)源：華鈺礦業(yè)2022年報(bào)， 來(lái)源：華鈺礦業(yè)2022年報(bào)，公司鉛銻精礦和鋅精礦毛利率水平高于銅精礦業(yè)務(wù)，2019-2022402019-2022圖表33：華鈺礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（） 圖表34：華鈺礦業(yè)營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速70604030200(10)(20)

銅精礦 其他業(yè)務(wù)

6040200(20)(40)(60)(80)

2019A2020A2021A2022A鉛銻精礦(含銀)鋅精礦2019A2020A2021A2022A鉛銻精礦(含銀)鋅精礦國(guó)外自產(chǎn)金錠2019A2020A2021A2022A 2023Q1-3來(lái)源：華鈺礦業(yè)2019-2022年報(bào)， 來(lái)源：華鈺礦業(yè)2019-2022年報(bào)，2022年4年71501.62.2金屬?lài)?。將后期隨著西藏新建柯月項(xiàng)目及塔鋁金業(yè)達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司每年會(huì)有2.1萬(wàn)噸金屬銻產(chǎn)出，將控制全球近15銻金屬供應(yīng)量。圖表35：塔鋁金業(yè)項(xiàng)目簡(jiǎn)介 圖表36：泥堡項(xiàng)目簡(jiǎn)介來(lái)源：華鈺礦業(yè)官網(wǎng)， 來(lái)源：華鈺礦業(yè)官網(wǎng)，20204840股權(quán),亞太礦業(yè)泥堡金礦可控黃金資59.14華錫有色：借殼上市，資源稟賦優(yōu)異1998195271圖表37：華錫有色各業(yè)務(wù)收入占比（2023H1） 圖表38：華錫有色各業(yè)務(wù)毛利占比（2023H1）10%

7%17%

3%4%4%

36%

錫錠鋅錠監(jiān)理鋅精礦其他主營(yíng)業(yè)務(wù)

3%2%6%0%6%0%%35%5

44%

錫錠鉛銻精礦監(jiān)理錫精礦鋅精礦其他主營(yíng)業(yè)務(wù)19%來(lái)源：華錫有色2023半年報(bào)， 來(lái)源：華錫有色2023半年報(bào)，10070。圖表39：2023H1華錫有色各業(yè)務(wù)毛利率水平（）9080706050403020100錫錠 鉛精礦 鋅錠 貿(mào)商品 監(jiān)理 錫礦 鋅精礦 其業(yè)務(wù)來(lái)源：華錫有色2023半年報(bào)，20208202277282022128份購(gòu)買(mǎi)華錫礦業(yè)100.00股權(quán)的交易價(jià)格為226,484.96萬(wàn)元，全部以股份方式支付。2023131控人仍為廣西國(guó)資委。2023年度、2024年度及2025年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益28,000.0028,500.00萬(wàn)元及29,000.00萬(wàn)85,500.00萬(wàn)元。興業(yè)銀錫：銻資源儲(chǔ)量豐富內(nèi)蒙古興業(yè)銀錫礦業(yè)股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：興業(yè)銀錫；證券代碼：000426）成立于19912011圖表40：興業(yè)銀錫產(chǎn)業(yè)布局來(lái)源：興業(yè)銀錫官網(wǎng)，2023H126、2218；24、2621。圖表41：興業(yè)銀錫收入結(jié)構(gòu)（2023H1） 圖表42：興業(yè)銀錫毛利結(jié)構(gòu)（2023H1）10%11%

9%18%

3%0%0%

鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鉛精粉含鉛銀精粉鐵精粉錫次精粉鉍精粉硫精粉其他業(yè)務(wù)

9%8%9%21%

3% 0%

24%26%

鉛精粉鐵精粉鉍精粉硫精粉其他主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)源：興業(yè)銀錫2023年半年報(bào)， 來(lái)源：興業(yè)銀錫2023年半年報(bào)，公司子公司銀漫礦業(yè)保有銻金屬量204435噸；2023年銀漫礦業(yè)一季度銻金屬產(chǎn)量為341.361,622.36六、漲價(jià)彈性分析：對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈成本、個(gè)股盈利和股價(jià)1：漲價(jià)對(duì)光伏玻璃原材料成本影響745（石英）砂、120117254141.3圖表43：生產(chǎn)光伏玻璃所需原材料數(shù)量年需要量（噸）對(duì)應(yīng)玻璃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）單耗（公斤/每噸玻璃）低鐵砂447,11160745白云石71,94960120石灰石70,40760117純堿152,63460254芒硝8,3516014來(lái)源：福萊特招股說(shuō)明書(shū)，6024和9。圖表44：光伏玻璃各原材料成本占比單耗（公斤/每噸玻璃）2023H1均價(jià)（元/噸）對(duì)應(yīng)成本（元/噸）成本占比純堿 254263367060低鐵砂 74535026124銻 1.3800001019白云石 120260313芒硝 142650373石灰石 1177081來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所測(cè)算石英砂純堿和銻對(duì)原材料成本的影響幅度分別為2460和9由于純圖表45：不同原材料價(jià)格上漲對(duì)于光伏玻璃原材料成本影響價(jià)格漲幅低鐵石英砂純堿銻白云石石灰石芒硝10.240.600.090.030.010.0330.711.810.280.090.020.1051.183.020.470.150.040.17102.376.040.940.310.070.33153.559.051.410.460.110.50204.7412.071.880.610.150.67307.1118.112.820.920.221.005011.8530.184.691.530.371.6710023.6960.369.393.050.743.35來(lái)源：wind，測(cè)算2：漲價(jià)對(duì)個(gè)股毛利影響我們選取生產(chǎn)銻、擁有銻資源的企業(yè)湖南黃金、華鈺礦業(yè)和華錫有色進(jìn)行分析。2023H188802023Q20.60（含銀（一般數(shù)據(jù)：2023Q20.102023H1(11—12)（重Pb+Sb36[Pb20Sb16]，600g/t≤Ag＜900g/t，2023H10.303.5/3.741、2330。圖表46：銻相關(guān)上市公司銷(xiāo)量、毛利占比測(cè)算基于報(bào)告期測(cè)算噸成本（萬(wàn)元）銻業(yè)務(wù)毛利測(cè)算占比銻品產(chǎn)量（萬(wàn)金屬?lài)崳┖宵S金2023H13.5410.89華鈺礦業(yè)2023Q23.7230.10華錫有色2023H11.7300.