國家金融與發(fā)展實驗室-NIFD季報：全球金融市場政策轉(zhuǎn)向的前夜

NI=D國家金融與發(fā)展實驗室主編:李揚NIFD季報主編:李揚全球金融市場胡志浩2024年2月《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運行、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動態(tài)，并對各領(lǐng)域的金融風(fēng)險狀況進行評估。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。政策轉(zhuǎn)向的前夜2023年，美歐相繼暫停加息、日本微調(diào)收益率曲線控制政策，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向。高利率環(huán)境下，主要發(fā)債利率整體經(jīng)歷先上后下行情，但具體影響因素與波動幅度不盡相同。美國經(jīng)濟增速超預(yù)期驅(qū)動10年期美債利率于10月中旬突破5%，創(chuàng)近16年新高；隨著通脹超預(yù)期下行和降息預(yù)期強化，美債利率轉(zhuǎn)而大幅回調(diào)。此輪加息周期中，寬財政弱化了緊貨幣對需求抑制作用，疊加勞動參與率提升持續(xù)修復(fù)供給缺口，供給彈性逐漸恢復(fù)，供需動態(tài)平衡使得美國經(jīng)濟增長彰顯韌性、通脹持續(xù)下行。然而，隨著勞動參與率逐漸收斂導(dǎo)致供給增長降速，美國總供給或?qū)⒃俅蚊媾R彈性降低的壓力，溫和“滯漲”成為接下來美國經(jīng)濟最可能的前景。日本央行邊際調(diào)整YCC政策但尚未根本轉(zhuǎn)向，國債利率上行空間被壓制。在通脹持續(xù)超2%的情況下，日本央行或?qū)⒖s減購債計劃、繼續(xù)微調(diào)YCC政策，但短期內(nèi)能否退出負利率和YCC政策，仍存不確定性。歐元區(qū)強力緊縮促使通脹大幅回落，衰退風(fēng)險加劇，歐央行或先于美聯(lián)儲開啟降息。2023年，伴隨美歐貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的出現(xiàn)，新興經(jīng)濟體資本外流和貨幣貶值的壓力逐漸得以緩解。由于經(jīng)濟環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度經(jīng)濟和政策保持相對穩(wěn)定，國債利率小幅波動；俄羅斯央行大幅加息，應(yīng)對通脹壓力和盧布貶值，國債利率持續(xù)上行；由于通脹明顯回落，巴西央行調(diào)整先前超高基準(zhǔn)利率，率先開啟降息通道，本報告負責(zé)人：胡志浩本報告執(zhí)筆人：國家金融與發(fā)展實驗室副主任國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟宏觀杠桿率中國金融監(jiān)管中國宏觀金融中國財政運行地方區(qū)域財政III國債利率持續(xù)下行。中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟下行和階段性通縮壓力，貨幣政策適度寬松，利率整體下行。2023年，美元指數(shù)保持震蕩，但波動加劇。全年來看，除日元外主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣兌美元升值，除巴西雷亞爾外，新興經(jīng)濟體貨幣兌美元普遍貶值。展望未來，美元指數(shù)或?qū)⒈３终鹗帯Ｒ环矫?，美國?jīng)濟增速放緩、通脹下行的前景，美元指數(shù)面臨下跌壓力；另一方面，美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)仍好于日歐，在未來歐央行可能先于美聯(lián)儲降息的前提下，美元指數(shù)也有上漲動力。2023年，全球主要股市普遍上漲，發(fā)達市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于新興經(jīng)濟體。在盈利預(yù)期提升和利率下降的助推下，美股創(chuàng)新高，未來市場風(fēng)險在于盈利不及預(yù)期及利率反彈。在美國通脹下行但短期內(nèi)保持一定黏性的背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風(fēng)險較大，預(yù)計2024年美股或?qū)⑾纫趾髶P。展望2024年，黃金價格中樞大概率繼續(xù)上行，但美國CPI走勢、美國財政問題以及美聯(lián)儲寬松預(yù)期和實際政策落地之間的博弈和預(yù)期差仍將反復(fù)拉扯黃金價格。原油供給不確定性提高，需求不容樂觀，地緣政治風(fēng)險仍存，油價料企穩(wěn)寬幅震蕩。銅價的核心交易邏輯將是美聯(lián)儲降息時點，在降息開始前，銅價可能先行偏弱，隨著降息空間打開，銅價重心或重新上移。鐵礦石2024年料供需兩旺，考慮到庫存處于偏低狀態(tài)，疊加美聯(lián)儲貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計2024年鐵礦石價格易漲難跌。大豆和玉米豐產(chǎn)預(yù)期均較高，兩者價格中樞或?qū)⑦M一步下移。2023年，加密資產(chǎn)價格整體上行，特別是10月以來比特幣現(xiàn)貨ETF推出預(yù)期帶動比特幣領(lǐng)漲，穩(wěn)定幣總市值也顯著放量。2024年初，比特幣現(xiàn)貨ETF已獲得SEC批準(zhǔn)，我們認(rèn)為這將是一把雙刃劍。一方面，這會擴大比特幣需求，有助于比特幣進一步沐浴監(jiān)管陽光；另一方面，ETF的推出使比特幣與傳統(tǒng)金融體系更深度綁定，意味著將愈發(fā)成為一種風(fēng)險資產(chǎn)而非貨幣，即背離了比特幣的初衷。2023年第四季度，人民銀行數(shù)研所參與的mBridge項目取得新進展。其在分布式賬本設(shè)計、共識算法、互操作性和報文標(biāo)準(zhǔn)兼容性等方面都具備一定吸引力。數(shù)字歐元方面，歐洲央行宣布將研發(fā)工作推進至準(zhǔn)備階段，并表示主要關(guān)注CBDC帶III來的支付數(shù)字化升級、隱私保護和維護歐元貨幣主權(quán)這三大問題。 5 7 8 241其二，美國經(jīng)濟衰退預(yù)期逐漸消散，軟著陸預(yù)期不斷強化；其三，2023年第四3.40%至3.80%的歷史低位區(qū)間波動，似有逐漸抬升的跡象；12月職位空缺率水平，美國勞工供給增速將進一步下降。整體來看，2023年，美國國債利率走勢大致分為三個階段：2023年一季度，加息背景下，美國銀行業(yè)沖擊暫時中斷2均衡點的變化決定了勞動力市場兩條重要曲線——菲利普斯曲線與貝弗里奇曲2008年危機以來菲利普斯曲線扁平化以及疫情后菲利普斯曲線垂直化成為了各第一，2020年上半年，疫情沖擊導(dǎo)致供需大幅下降且需求下降幅度大于供3主要取決于需求端的變化，在供給改善空間有限的前景下，美國經(jīng)濟增長中樞通脹或?qū)⒈３忠欢ば浴募径葦?shù)據(jù)來看，2023年四季度美國核心通脹環(huán)比3.33%，較三季度2.86%有所回升?？傊诿绹?jīng)濟增速放緩，通期內(nèi)保持一定黏性的背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風(fēng)險較大。452023年，日本經(jīng)濟整體保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但日本央行貨幣政策邊際微調(diào)但對政策轉(zhuǎn)向仍保持耐心。在此背景下，2023年日2023年，日本經(jīng)濟整體保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，貨幣政策微調(diào)但尚未實質(zhì)性轉(zhuǎn)6由于經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹放緩，2023年四季度日本央行多次強調(diào)“工2024年，日本央行貨幣政策正常化仍存不確定性。在通脹持續(xù)超越央行目的水平，對工資/通脹循環(huán)形成抑制；同時，若美歐進入降息7或?qū)⒅饾u縮減購債計劃，同時在美國通脹和美債利率反彈的情況下，或?qū)⒗^續(xù)通過微調(diào)YCC政策來緩解日元貶值壓力。對于短期內(nèi)能否退出負利率和YCC2023年，歐央行延續(xù)強力加息政策以應(yīng)對通脹壓力，但也導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟增長低迷，衰退風(fēng)險不斷加劇。自2022年7月開年歐元區(qū)經(jīng)濟形勢逐漸惡化，其中前三季度GDP同比分別為1.30%、0.60%和滑。多項經(jīng)濟指標(biāo)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟面臨停滯甚至萎縮。其中，2023年三季度上述數(shù)據(jù)不同的是，歐元區(qū)勞動力市場仍保持強勁。其中，2023年歐元區(qū)失業(yè)歐元區(qū)經(jīng)濟前景黯淡，或?qū)⑾扔诿缆?lián)儲開啟降息。從AD-AS82023年，伴隨美歐貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整跡象，新興經(jīng)濟體資本外流和貨幣貶策保持穩(wěn)定，10年期國債利率基本在7%~7.5%所反彈，經(jīng)濟景氣度保持年內(nèi)較高水平，國債利率呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢；第四，202392023年，俄羅斯經(jīng)濟與財政狀況有所改善，為應(yīng)對通脹壓力和盧布持續(xù)貶值，俄羅斯央行大幅加息850BP，10年期國債利率持續(xù)上行，曲線斜率基本處和5.50%，遠超經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，逐漸擺脫了濟景氣度；2023年上半年，由于財政收入減少、支出增加，俄羅斯財政持續(xù)惡化，下半年形勢逆轉(zhuǎn)，俄羅斯財政狀況顯著改善。1~11月，俄羅斯財政赤字為月重啟加息，年內(nèi)連續(xù)加息5次，累計加息850BP，將關(guān)鍵利率從7.50%升至2023年，巴西經(jīng)濟保持復(fù)蘇態(tài)勢，通脹整體延續(xù)回落，央行率先開啟降息周期，國債曲線整體呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢，斜率轉(zhuǎn)正。具體來看，2023年前三季度，2023年，中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟下行和階段性通縮壓力，貨幣政策適度寬松，年四季度增發(fā)1萬億元國債。第四階段：12月2023年第四季度，美元指數(shù)明顯回調(diào)，其他主要貨幣兌美元普漲。由于美國經(jīng)濟活動減弱、通脹超預(yù)期下行強化美聯(lián)儲降息預(yù)期，美元指數(shù)由三季度末4.42%和4.39%；新興經(jīng)濟體中，俄羅斯盧布、升值。其中，瑞士法郎、英鎊、歐元、加元分別升值9.99%、5.29%、3.12%和元普遍貶值。其中，墨西哥比索和巴西雷亞爾升值15.36%和8.94%，俄羅斯盧2023年，美元指數(shù)主要受基本面和貨幣政策差異以及利差影響，先后經(jīng)歷2023年第四季度，美股引領(lǐng)全球主要股市普遍上漲。受全球利率下行和主美股三大指數(shù)——納斯達克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲表12023年全球主要股票指數(shù)2023年Q4Q3Q2Q1納斯達克綜合指數(shù)43.42東京日經(jīng)225指數(shù)28.245.04-4.017.46標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)24.23-3.658.307.03MSCI發(fā)達市場9.50-2.996.606.96法蘭克福DAX指數(shù)20.318.87-4.713.32MSCI全球指數(shù)20.09-3.815.586.84歐元區(qū)STOXX50價格指數(shù)8.31-5.10孟買Sensex30指數(shù)9.749.85巴黎CAC40指數(shù)5.72-3.58道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-2.623.410.38歐洲證券交易所100指數(shù)5.42-3.640.99俄羅斯RTS指數(shù)7.532.512.70MSCI新興市場指數(shù)7.047.45-3.71-0.083.55倫敦富時100指數(shù)3.782.42上證綜合指數(shù)-3.70-4.36-2.86-2.165.94中小板綜指-8.47-3.31-7.42-4.226.75滬深300指數(shù)-7.00-3.98-5.154.63深證成份指數(shù)-5.79-8.32-5.976.45恒生指數(shù)-4.28-5.85-7.273.13創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-5.62-9.53-7.692.25的絕大部分。從行業(yè)來看，2023年只有三個板塊下跌，分別是公用事業(yè)、能源漲勢。其中，科技龍頭占主導(dǎo)。在標(biāo)普500指數(shù)24%的漲幅中，科技“七姐妹”2023年Q4Q3Q2Q1信息技術(shù)56.39-6.2121.49通訊服務(wù)54.369.903.5920.18可選消費41.04-5.50綜合24.23-3.658.307.03工業(yè)-5.006.013.03材料8.87-5.042.763.75金融9.94-0.724.83-6.05房地產(chǎn)8.27-9.970.80醫(yī)療保健0.305.13-2.312.51-4.72-2.164.54-6.37-0.200.16能源-4.80-9.62-5.57公用事業(yè)7.82-3.26-4.04Model）的一種擴展。股票價格等于所有未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和。Damoda包括兩個階段：未來N年內(nèi)的高增長階段和N年之后長期穩(wěn)P=+(RR)Ngl為長期穩(wěn)定增長率；在穩(wěn)定增長階段：ECt)=ECN?1+glt?Nt>N；設(shè)定參數(shù)基準(zhǔn)情形和區(qū)間1）基于Factset的市場調(diào)查研究報告，假設(shè)未背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風(fēng)險好景不長，2月份美國通脹回落不及預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)遠超預(yù)期，緊縮預(yù)期回歸，2024年，黑天鵝事件擔(dān)憂仍然高企，疊加美國大選年的政治不確定性，對黃金202024年一季度達成了資源減產(chǎn)協(xié)定，但這些矛盾只是被擱置和拖延，存在一系利率高企疊加財政約束，其原油和成品油需求不容樂觀。地緣政治方面，202421美聯(lián)儲暫停加息開始，主要交易美聯(lián)儲貨幣政策反轉(zhuǎn)預(yù)期。第作用。在供需雙雙齊升的情況下，兩方面力量的影響是背離的。因此，美聯(lián)儲的降息時點將成為交易核心邏輯，在降息開始前，年初銅價可能偏弱；隨著降222023年，鐵礦石價格走勢大致可以分為三個階段。第一階段從2022年1123美豆從量價兩方面支撐可能減弱，即2024年三季度后大豆價格中樞將有24度玉米仍將維持供大于求的局面，價格運行區(qū)間或仍將下移。25（1）2023年初，受上一年FTX交易所破產(chǎn)事件影響，加密資產(chǎn)價格從低點起步。2023年初至4月中旬，得益于美國通脹降溫、美聯(lián)儲未來加息預(yù)期減反而助推了后續(xù)一段時間加密資產(chǎn)的上漲。此外，2023年初人工智能的火熱也要是由美國可能批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF預(yù)期帶動的。早在8月2926年4月上海升級以及更多二層應(yīng)用（Layer-2）拓展后，以太坊的生態(tài)系統(tǒng)仍在萊德、富達、景順、灰度等11家公司申請的產(chǎn)品獲得現(xiàn)貨ETF的推出是一把雙刃劍。一方面，投資者能夠通過受監(jiān)管的產(chǎn)品直期健康發(fā)展。事實上，通過穩(wěn)定幣總市值的變化，已經(jīng)能夠看到顯著的資金進定幣市值?？梢园l(fā)現(xiàn)，2023年以來由于美國監(jiān)管趨嚴(yán)、大類資產(chǎn)輪動（美國國27其愈發(fā)背離初衷——充當(dāng)去中心化貨幣、改變傳統(tǒng)金融體系。其次，本輪ETF的推出正值加密貨幣上漲走勢，它們可能重蹈歷史上很多主題ETF的覆轍，即BIS）創(chuàng)