建筑工程行業(yè)鋼結構系列14：鋼結構核心30問答聚焦ROE和現金流商業(yè)模式彈性

目錄

圖目錄..........................................................................................3

表目錄..........................................................................................5

1.提問一：為何鋼結構是最具前景建筑細分行業(yè)'是朝陽行業(yè)'成長性行業(yè)？.......................6

2.提問二：鋼結構龍頭公司的市占率有多少,未來可以提高到多少？................................8

3.提問三：為何華為/蘋果/特斯拉等高科技新基建領域對鋼結構需求正在爆發(fā)？......................9

4.提問四：為何老基建領域的鋼結構需求仍有很大提升空間？.....................................11

5.提問五：為何教育醫(yī)療等民生工程領域的鋼結構需求將會顯著爆發(fā)？............................13

6.提問六：為何住宅領域鋼結構彈性最強？.....................................................14

7.提問七：為何裝配式與EPC總包是推動鋼結構行業(yè)發(fā)展的兩大引擎？...........................16

8.提問八：為何裝配式鋼結構優(yōu)先級顯著提升？.................................................16

9.提問九：為何裝配式鋼結構是最符合我國國情的裝配式建筑體系？..............................21

10.提問十：為何裝配式鋼結構最符合生態(tài)環(huán)保理念？............................................21

11.提問十一：為何裝配式鋼結構比預制PC結構成本更低更可控？................................23

12.提問十二：混凝土價格上漲會削弱傳統建造方式的成本優(yōu)勢,那鋼材價格上漲不會影響鋼結構成本嗎？.

.......................................................................................................................................26

13.提問十三：為何裝配式鋼結構比預制PC結構更輕更抗震？.....................................27

14.提問十四：為何裝配式鋼結構過去的發(fā)展弱于預制PC結構，限制因素主要是什么地方？........28

15.提問十五：為何EPC總包模式為鋼結構發(fā)展插上騰飛的翅膀？................................29

16.提問十六：為何EPC總包模式的業(yè)績彈性很高？.............................................31

17.提問十七：為何EPC總包模式可大幅提升ROE?..................................................................................................34

18.提問十八：為何EPC總包模式可大幅改善現金流？...........................................35

19.提問十九：鋼結構公司做EPC總包如何面對央企國企的競爭？................................36

20.提問二十：EPC總包模式是否會對墊資產生較大壓力'從而成為不可持續(xù)的模式？..............38

21.提問二十一：EPC總包模式最核心的競爭力是？..............................................38

22.提問二十二：EPC總包模式培育出來的優(yōu)秀項目經理是否會另起爐灶？........................39

23.提問二十三：鋼結構龍頭公司的EPC總包項目是否存在地域上的局限性？......................39

24.提問二十四：鋼結構龍頭公司有哪些商業(yè)模式？..............................................40

25.提問二十五：為何東南網架定位裝配式醫(yī)院、學校第一品牌？..................................41

26.提問二十六：為何鴻路鋼構鋼結構加工制造模式的成本優(yōu)勢'產業(yè)鏈優(yōu)勢更強？.................43

27.提問二十七：為何杭蕭鋼構電商模式加速發(fā)展？..............................................45

28.提問二十八：為何富煌鋼構在保障房領域EPC總包項目實力強？..............................46

29.提問二十九：為何一季度東南網架漲幅最高？................................................48

30.提問三十：歷史復盤鋼結構表現如何,目前估值還有多少提升空間？...........................48

31.投資策略：第3次a翻倍行情，鋼結構元年將爆發(fā),推薦東南網架/鴻路鋼構/杭蕭鋼構/富煌鋼構...50

31.1.投資策略：2020年鋼結構元年爆發(fā)，建筑迎第3次a翻倍行情................................50

312公司推薦：推薦東南網架/鴻路鋼構/杭蕭鋼構/富煌鋼構........................................51

32.風險提不.................................................................................55

圖目錄

圖1：2018年國內鋼結構產量提速................................................................7

圖2：2017-18年中國鋼結構產值明顯提速.........................................................7

圖3：中國鋼結構產量占鋼產量遠低發(fā)達國家......................................................7

圖4：中國鋼結構住宅占比遠低美日等發(fā)達國家....................................................7

圖5：鋼結構龍頭公司收入逐年上升...............................................................8

圖6：鋼結構龍頭公司的收入市占率約4.62%.......................................................8

圖7：鋼結構龍頭公司產量穩(wěn)步上升...............................................................8

圖8：鋼結構龍頭公司的產能市占率約5%..........................................................8

圖9：螺紋鋼價格在2015年筑底（單位：元/噸）..................................................9

圖10：角鋼價格在2015年筑底（單位：元/噸）...................................................9

圖11：東南網架參與中國天眼項目................................................................10

圖12：精工鋼構參與建設華為實驗室一期.........................................................10

圖13：中國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步攀升....................................................................11

圖14：中國城鎮(zhèn)化率仍有較大提升空間...........................................................11

圖15：東南網架參與虹橋交通樞紐項目...........................................................12

圖16：精工鋼構參與北京大興機場航站樓項目.....................................................12

圖17：精工鋼構參與“鳥巢”項目..................................................................13

圖18：東南網架參與國家游泳中心項目...........................................................13

圖19：縣級醫(yī)院診療人次不斷攀升（單位：億人）.................................................13

圖20：縣級醫(yī)院診療人次不斷攀升（單位：個）...................................................13

圖21：精工鋼構中標紹興市婦幼保健院項目.......................................................14

圖22：東南網架承接廣州新電視塔項目...........................................................14

圖23：富煌鋼構參與阜陽九里安置區(qū)項目.........................................................15

圖24：杭蕭鋼構參與包頭萬郡大都城項目.........................................................15

圖25：我國鋼結構在住宅領域應用較世界發(fā)達國家還有較大提升空間................................15

圖26：混凝土預拌過程容易產生浪費跟污染.......................................................22

圖27：鋼結構在工廠預制過程符合環(huán)保要求.......................................................22

圖28：傳統建筑作業(yè)方式會產生大量浪費跟污染...................................................22

圖29：裝配式鋼結構作業(yè)方式非常環(huán)保...........................................................22

圖30：我國未來老齡化進程速度高于世界平均水平.................................................23

圖31：我國65歲以上人口占比將加速提升........................................................23

圖32：建筑業(yè)農民工人數逐年降低...............................................................23

圖33：建筑業(yè)農民工工資逐年上升...............................................................23

圖34：裝配式建筑與傳統建筑結構各類成本及占比.................................................24

圖35：各類裝配式建筑中鋼結構人力成本最少.....................................................24

圖36：混凝土方案標準層，裝修后墻厚700mm....................................................28

圖37：鋼結構方案標準層，裝修后墻厚450mm....................................................28

圖38：從分包到EPC總包，產業(yè)鏈地位提升、話語權優(yōu)勢提升.....................................31

圖39：精工鋼構2017-19年新簽訂單增速明顯提升.................................................33

圖40：東南網架2019年新簽訂單增速明顯提升...................................................33

圖41：精工鋼構2017年起營收增速明顯提升......................................................33

圖42：東南網架2016年起鋼結構收入增速提升...................................................33

圖41：精工鋼構2018年起凈利增速明顯提升.....................................................33

圖42：東南網架2016年起凈利增速明顯提升.....................................................33

圖43：精工鋼構2018年起毛/凈利率有明顯改善..................................................34

圖44：精工鋼構2018年ROE有明顯改善.........................................................34

圖45：東南網架2018年起毛/凈利率有明顯改善..................................................35

圖46：東南網架2016年ROE有明顯改善.........................................................35

圖47：精工鋼構2018年起經營凈現金流明顯改善.................................................35

圖48：東南網架2019年經營凈現金流明顯改善...................................................35

圖49：鋼結構板塊研發(fā)費用占比遠高于建筑全行業(yè)及全部A股......................................36

圖50：東南網架、精工鋼構、富煌鋼構、杭蕭鋼構研發(fā)費用占比均超過3.5%.........................36

圖51：鴻路鋼構鋼結構產能逐年大幅上升........................................................45

圖52：鴻路鋼構近五年鋼結構營收明顯增加......................................................45

圖53：萬郡綠建使采購過程高效、可靠、透明、增值，為供需雙方提供線上和線下一站式服務........46

圖54：裝飾板塊a行情PE(TTM)估值變遷：最高達到45倍.........................................51

圖55：園林PPP板塊a行情PE(TTM)估值變遷：最高達到105倍...................................51

表目錄

表1：測算2020-22年國內鋼結構住宅市場規(guī)模：約為2992-3513/4547-5340/5980-7020億元.............6

表2：國內鋼結構住宅市場規(guī)模測算敏感性分析（單位：億元）.......................................6

表3：鋼結構龍頭公司均承接過較多高科技新基建類的輕鋼項目.....................................10

表4：2016年起裝配式建筑支持政策持續(xù)發(fā)力.....................................................17

表5：地方政府積極響應，裝配式建筑政策更為具體詳細...........................................18

表6：七省鋼結構住宅建設方案獲得批復..........................................................19

表7：2020年各省工作要點均把裝配式鋼結構發(fā)展放在突出位置.....................................20

表8：通過比較三大裝配式建筑體系，鋼結構更適合我國國情.......................................21

表9：我國各省市綠色建筑的地方政府補貼和政策支持力度較大.....................................24

表10：精工鋼構應對鋼材價格波動的主要措施....................................................27

表11：華南某城市的高層住宅項目拆解：裝配式鋼結構體系的應用優(yōu)勢解讀.........................28

表12：EPC總包與傳統模式之間有著本質的區(qū)別..................................................30

表13：鋼結構行業(yè)發(fā)生的積極變化正在推動EPC總包成為大勢所趨.................................30

表14：鋼結構龍頭公司已承接/中標多個重要EPC總包項目.........................................31

表15：部分鋼結構公司2019年新簽訂單、業(yè)績均高增長...........................................32

表16：各鋼結構公司的主要裝配式技術對比：精工鋼構覆蓋全面，杭蕭鋼構聚焦多高層...............36

表17：精工鋼構擁有多項重要技術...............................................................37

表18：東南網架近幾年在杭州以外市場有多個重要項目............................................40

表19：東南網架具備科技創(chuàng)新/差異化競爭策略/品牌優(yōu)勢強等競爭優(yōu)勢...............................41

表20：東南網架2019年至今己公告多個重要總承包訂單...........................................42

表21：東南網架擁有四大生產基地...............................................................42

表22：東南網架近幾年在杭州以外市場有多個重要項目............................................43

表23：鴻路鋼構的鋼結構制造業(yè)務具有成本/智能制造/規(guī)?；韧怀鰞?yōu)勢.............................44

表24：萬郡綠建定位為以綠色建筑全產業(yè)鏈材料為產品的垂直領域B2B電商交易平臺.................46

表25：富煌鋼構具備營銷/資質/技術等競爭優(yōu)勢....................................................47

表26：富煌鋼構近幾年斬獲大量重要總包項目.....................................................47

表27：前兩次建筑a行情：第一次是金螳螂為代表的裝飾板塊、第二次是東方園林為代表的園林PPP板塊

...........................................................................................51

表28：部分鋼結構上市公司盈利預測表...........................................................51

表29：鴻路鋼構歷史估值表......................................................................53

表30：東南網架歷史估值表......................................................................54

1.提問一：為何鋼結構是最具前景建筑細分行業(yè)'是

朝陽行業(yè)'成長性行業(yè)？

（-）鋼結構市場規(guī)模巨大，我們粗略測算鋼結構建筑整體市場規(guī)模約

3萬億/年

具體測算過程請參見2月18日70頁深度《技術優(yōu)化助鋼結構滲透率4

倍提升，商業(yè)模式升級催翻倍行情》。

我們粗略預測2020-22年國內鋼結構住宅市場空間三年總量約1.35-1.59

萬億元。我們從新增人口購房需求、改善性需求和拆遷導致的住房需求

三方面考慮估算未來新增住房需求；同時參考住建部《裝配式建筑工程

消耗定額》等；根據粗略測算，2020-22年國內鋼結構住宅市場空間約為

2992-3513/4547-5340/5980-7020億元，三年總量約L35-I.59萬億元。

表1:測算2020-22年國內鋼結構住宅市場規(guī)模：約為2992-3513/4547-5340/5980-7020億元

年份新增住房總需求（億Of）鋼結構住宅滲透率（%）鋼結構住宅市場空間（億元）

2019E13.55--

2020E13.01102992-3513

2021E13.18154547-5340

2022E13205980-7020

數據來源；wind,國泰君安證券研究

表2:國內鋼結構住宅市場規(guī)模測算敏原性分析（單位:億元）

鋼結構滲透率/每平米建安成本（元）23002400250026002700

10%29903120325033803510

15%44854680487550705265

20%59806240650067607020

30%8970936097501014010530

數據來源：wind,國泰君安證券研究

備注：假設2020-22年年均新增住房總需求約13億平米；鋼結構住宅每平米建安成本從2300到2700元；鋼結構在住宅領域

滲透率從10%到30%o

我們粗略預測，國內鋼結構建筑市場規(guī)模約3萬億/年。1）根據中國鋼結

構協會統計數據，2018年已竣工有一定規(guī)模的鋼結構工程項目中橋梁占

比約5.8%、交通樞紐占比約7.8%、文體及展覽中心占比約25.8%等；2）

根據十二五數據，鋼結構應用于橋梁占比約5.2%o那么我們根據前文預

測鋼結構公路及鐵路橋梁市場規(guī)模約1678億元粗略擬合（按年），實際上

國內鋼結構建筑（包含重鋼/輕鋼/空間鋼/住宅等）合計約3萬億左右（按年）。

（二）國內鋼結構滲透率僅約7%而海外發(fā)達國家約30-50%

國內鋼結構產值近幾年呈明顯加速態(tài)勢。隨著鋼鐵工業(yè)實現跨越式發(fā)展、

規(guī)模以上重工業(yè)占工業(yè)總產值比例日益提升，工業(yè)化的日漸成熟奠定了

鋼結構行業(yè)發(fā)展提速的重要基礎。2016年起國內支持鋼結構的系列政策

文件亦密集出臺，如2016年《鋼鐵工業(yè)調整升級規(guī)劃（2016—2020年）》

提出力爭鋼結構用鋼量由目前的5000萬噸增加到1億噸以上。2016年

起國內鋼結構產量及產值明顯提速，2018年鋼結構產量6874萬噸同增

11.8%、鋼結構產值6736億元同增32.1%。我們認為，鋼結構產量的快

速增長將有力推動鋼結構在建筑工程中的應用。

圖1:2018年國內鋼結構產量提速圖2:2017?18年中國鋼結構產值明顯提速

—中國鋼結構產量（億噸）一同比增速中國鋼結構產值（億元）同比增速

0.818.0X35.0%

0.716.0X30.0K

0.614.0X25.0%

12.0X20.0%

0.5

10.0X15.0%

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8.0%10.0%

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0.2

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0.12.0%-5.0%

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2012201320142015201620172018

數據來源：中國建筑金屬結構協會，國泰君安證券研究數據來源：中國建筑金屬結構協會，國泰君安證券研窕

國內鋼結構滲透率相較西方發(fā)達國家仍較低，未來有提升空間。國內鋼

結構發(fā)展速度較快，且應用領域目前已包括公共建筑如超高層商業(yè)樓宇、

民用建筑、工業(yè)建筑等多個領域，但滲透率仍較低。據2019年全國建筑

鋼結構行業(yè)大會數據，2018年全國鋼結構產量0.6874億噸，鋼結構產量

占鋼產量的7.4%,較發(fā)達國家平均30%的比重有較大差距（歐洲、日本

等己達到40%以上）。且2018年鋼結構產值占建筑業(yè)總產值僅2.87%、

鋼結構住宅占比不到2%?？紤]到輕鋼/空間鋼/重鋼/住宅等四大領域需求

端爆發(fā)，鋼結構滲透率將從7.4%提升到約30-50%迎來黃金10年。

圖3:中國鋼結構產量占鋼產量遠低發(fā)達國家圖4:中國鋼結構住宅占比遠低美日等發(fā)達國家

數據來源：中國建筑金屬結構協會，國泰君安證券研究數據來源：各國白皮書等，國泰君安證券研究

2.提問二：鋼結構龍頭公司的市占率有多少，未來可

以提高到多少？

(-)無論從收入端還是產能端，國內鋼結構龍頭公司市占率僅約5%

從收入端的市占率角度看：1)2018年主要5家鋼結構上市公司的市占率

約4.62%為近5年最高(2016年3.93%)；2)其中精工鋼構1.28%、鴻路鋼

構1.17%、杭蕭鋼構0.92%、東南網架0.73%、富煌鋼構0.52%。

圖5:鋼結構龍頭公司收入逐年上升圖6:鋼結構龍頭公司的收入市占率約4.62%

數據來源：wind,國泰君安證券研究

備注：1)左圖單位為億元；2)東南網架取鋼結構部分收入。

從產能端的市占率角度看：1)2018年主要5家鋼結構上市公司的市占率

約5%為近5年最高(2016年4.02%)；2)其中鴻路鋼構2.09%、精工鋼構

1.04%、東南網架0.72%、杭蕭鋼構0.71%、富煌鋼構0.44%。

圖7：鋼結構龍頭公司產量穩(wěn)步上升圖8:鋼結構龍頭公司的產能市占率約5%

■鴻路鋼構■富煌鋼構東南網架----鴻路鋼構富煌鋼構----東南網架

■杭蕭鋼構■精工鋼構2.50%r"杭蕭鋼構,■精工鋼構

160

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2014201520162017201820142015201620172018

數據來源：公司年報，國泰君安證券研究數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

備注：左圖單位為萬噸；部分公司已披露2019年產能/產量最新數據。

海外發(fā)達國家鋼結構公司市占率較高，如美國有50%以上?？紤]國內鋼

結構龍頭公司的技術/資金/品牌優(yōu)勢等，我們認為市占率有望加速提升。

（二）三大因素將推動國內鋼結構龍頭公司市占率提升

行業(yè)出清：供給側改革推進過程中，鋼鐵行業(yè)是去產能去庫存的重點,

螺紋鋼與角鋼價格也在2013-17年出現大幅波動，中小公司一方面因風

險機制不健全、難以應對價格波動風險，另一方面受供給側政策影響,

因此逐步退出。據前脂產業(yè)研究院統計，目前國內鋼結構公司約2500家,

較供給側改革之前的4000-5000家已明顯減少。

圖9：螺紋鋼價格在2015年筑底（單位：元/噸）圖10:角鋼價格在2015年筑底（單位：元/噸）

a0----市場價:螺紋鋼:HRB400<D16-25mtn:全國0----市場價:用鋼:5#:全國

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數據來源：wind,國泰君女證券研究數據來源：wind,國泰君女證券研究

技術優(yōu)勢：技術優(yōu)勢體現在兩大方面，第一是鋼結構施工安裝的核心技

術、裝配式技術等，以精工鋼構、東南網架等為代表；第二是鋼結構生

產領域的技術優(yōu)勢，以鴻路鋼構為代表。技術優(yōu)勢的最終體現在于，鋼

結構行業(yè)進入門檻正在提升，第一，要擴大產能并不容易；第二，隨著

復雜的、綜合類鋼結構項目的增多，業(yè)主愈發(fā)傾向選擇行業(yè)內的龍頭公

司（無論是生產加工還是施工），因此龍頭公司的市場份額進一步提升。

資金實力：一方面，無論是擴鋼結構產能還是提升工程承接量都需要大

量資金而當前融資較難，龍頭公司相較于中小公司更容易擴產能、接項

目。另一方面是政策，例如環(huán)保政策使得產能低效落后的中小公司難以

承受潛在的資金壓力，因此逐步被淘汰；稅收優(yōu)惠政策更多是補貼具有

高新技術的大公司，中小公司難以得到支持。

3.提問三：為何華為/蘋果/特斯拉等高科技新基建領

域對鋼結構需求正在爆發(fā)？

政治局要求加快5G/數據中心等新基建建設，鋼結構將為高科技新基建

"添磚加瓦"。1）2020年3月4日政治局會議指出加快5G網絡、數據中

心等新型基礎設施建設進度；2）過去的工業(yè)廠房主要是水泥等周期性行

業(yè)及輕紡等輕工業(yè)，未來將是高科技新基建等重點支持方向；這些領域

的廠房或實驗室往往有大跨度/大空間/大載荷/多夾層/抗震強等需求，傳

統鋼混結構難以滿足要求，鋼結構方可勝任。

鋼結構龍頭公司已承接了多個重要高科技新基建項目：

?精工鋼構承接了華為5G實驗室、蘋果數據中心、阿里數據張北數

據中心、中芯國際紹興項目等；

?東南網架承接了中國天眼、江門中微子實驗探測器等項目；

?富煌鋼構承接了杭州中芯晶圓半導體大硅片項目、南京臺積電12英

寸晶圓廠與設計服務中心一期、寧德新能源湖西產業(yè)園區(qū)碼產業(yè)園、

三星（中國）半導體12英寸閃存芯片二期生產棟項目鋼結構工程等項

目；

?鴻路鋼構了承接寧德時代湖西鋰離子電池擴建、濟南超算中心科技

園等項目。

圖11：東南網架參與中國天眼項目圖12：精工鋼構參與建設華為實驗室一期

表3：鋼結構龍頭公司均承接過較多高科技新基建類的輕鋼項目

公司公告日期項目名稱合同金額（億元）

中國科學院高能物理研究所江門中微子實驗探測器

東南網架2017.9.200.59

部分項目制作與安裝

中國天眼（500米口徑球面射電望遠鏡，世界上口徑最大的單天線射

東南網架2016