第六章 互換工具

第六章互換工具互換交易概述互換：是交易雙方按事先約定的協(xié)議，在未來(lái)的確定期限內(nèi)，互相交換一系列現(xiàn)金流量的交易?；Q交易一般屬于場(chǎng)外交易理論基礎(chǔ)是國(guó)際貿(mào)易中的比較優(yōu)勢(shì)理論。2024/2/25金融工程11981年，世界銀行與IBM公司進(jìn)行了現(xiàn)代意義上的第一筆貨幣互換1982年，學(xué)生貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)進(jìn)行了第一筆利率互換1987年，商品互換出現(xiàn)商品互換就是一方的掉換對(duì)手以每單位固定價(jià)格周期性支付給第二方對(duì)手某種給定量的商品:而第二方則以浮動(dòng)價(jià)格(通常為即期價(jià)格的平均值)支付給第一方掉換對(duì)手某種給定量的商品?；Q的商品一般來(lái)說(shuō)是相同的但也可以不同?；Q的結(jié)果使一方能以固定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)商品，消除了價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。1989年，股權(quán)互換首次使用與股票收益相關(guān)聯(lián)的互換，包括股票收益與利息（包括固定和浮動(dòng)）的互換和兩個(gè)不同股票市場(chǎng)的收益互換。通常股權(quán)互換是股票指數(shù)收益和固定利息之間的互換，可以用指數(shù)期貨價(jià)格替代金融互換的出現(xiàn)和發(fā)展2024/2/25金融工程2金融互換的特點(diǎn)不影響資產(chǎn)負(fù)債表表外交易可長(zhǎng)期安排（2~20年）貨幣種類(lèi)豐富互換金額較大（500萬(wàn)美元~3億美元）屬于場(chǎng)外交易交易成本低，具有保密性免于監(jiān)管2024/2/25金融工程3金融互換市場(chǎng)的參與者政府出口信貸機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)大企業(yè)經(jīng)紀(jì)人2024/2/25金融工程42024/2/25金融工程5互換對(duì)手浮動(dòng)利率固定利率互換交易商浮動(dòng)利率固定利率互換對(duì)手互換買(mǎi)入價(jià)格互換賣(mài)出價(jià)格在互換中支付浮動(dòng)利率收入固定利率的一方，稱(chēng)為賣(mài)出一個(gè)互換，在互換市場(chǎng)中為空頭在互換中支付固定利率收入浮動(dòng)利率的一方，稱(chēng)為買(mǎi)入一個(gè)互換，在互換市場(chǎng)中為多頭互換定價(jià)套利定價(jià)基于比較成本優(yōu)勢(shì)理論，企業(yè)可以在利率較低的市場(chǎng)借入低成本資金，然后通過(guò)互換，將所籌資金的貨幣和利率基礎(chǔ)換成自己所希望的種類(lèi)。零息票定價(jià)是將互換現(xiàn)金流看作是買(mǎi)入一個(gè)債券，同時(shí)賣(mài)出另一個(gè)債券，或?qū)⑵淇醋鲆幌盗羞h(yuǎn)期的組合，用零息票債券利率計(jì)算貼現(xiàn)因子，來(lái)得到互換現(xiàn)金流的現(xiàn)值，并根據(jù)套利理論使現(xiàn)金流入和流出的預(yù)期凈現(xiàn)值相等來(lái)進(jìn)行。2024/2/25金融工程6利率互換定價(jià)（一）令P1為定息債券的價(jià)值，P2為浮息債券的價(jià)值空方：多方：2024/2/25金融工程7在互換初始和結(jié)束兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上，互換價(jià)值均為0在互換期間內(nèi)，互換價(jià)值可正可負(fù)利率互換定價(jià)（二）2024/2/25金融工程8假設(shè)為某一結(jié)算日i（i≥2）之前6個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。那么一份遠(yuǎn)期合約價(jià)值為當(dāng)前遠(yuǎn)期價(jià)格與結(jié)算價(jià)格之差的現(xiàn)值。對(duì)于收取固定利息、支付浮息的一方,與第i個(gè)結(jié)算日對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為：互換價(jià)值為互換多頭的價(jià)值：利率互換定價(jià)（三）例6-1某公司支付6個(gè)月LIBOR利息收取8%的固定利率利息，本金為1億美元，該互換的剩余期限為1.25年，3個(gè)月期、9個(gè)月期、15個(gè)月期的相關(guān)貼現(xiàn)率分別為10%、10.5%、11%，上個(gè)支付日的6個(gè)月LIBOR為10.2%。計(jì)算該互換的價(jià)值。2024/2/25金融工程9貨幣互換定價(jià)如果雙方分配收益相同，雙方各得0.125%雙方可能分配的收益區(qū)間為[0,0.25%]互換固定利率可行范圍為[10.5%,10.75%]2024/2/25金融工程10甲公司乙公司成本差異固定利率瑞郎5%5.5%0.5%固定利率美元10.75%11%0.25%利率互換利率互換是雙方基于一定的名義本金，在約定期限內(nèi)交換具有不同性質(zhì)利率（浮動(dòng)或固定利率）款項(xiàng)。利率互換基本特征：幣種相同、無(wú)本金交換。2024/2/25金融工程11互換主要類(lèi)型息票互換同種貨幣的固定利率和浮動(dòng)利率之間的交換基礎(chǔ)互換同種貨幣基于不同參考利率的浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率的利息互換交叉貨幣利率互換不同貨幣的不同利率的互換，最典型的為美元浮動(dòng)利率與非美元固定利率的交換2024/2/25金融工程12利率互換分析（一）利率互換交易動(dòng)機(jī)：交易者所需要的利率支付方式的資產(chǎn)負(fù)債很難得到；交易者在市場(chǎng)上籌借某種資金具有比較優(yōu)勢(shì)；根據(jù)對(duì)利率趨勢(shì)的判斷，希望得到有利的利率貸款。例6-3：假設(shè)甲乙兩家公司都想借入5年的1000萬(wàn)美元，甲希望固定利率貸款，乙則希望浮動(dòng)利率貸款。甲公司的信用等級(jí)比乙公司高些，兩家公司相互熟悉，可以進(jìn)行利率互換。2024/2/25金融工程13甲乙成本差額固定利率10%11.2%1.2%浮動(dòng)利率LIBOR+0.3%LIBOR+1%0.7%利率互換現(xiàn)金流量表2024/2/25金融工程14LIBOR甲支付給乙(萬(wàn)美元）甲從乙收入(萬(wàn)美元）第1年9%9099.5第2年10%10099.5第3年8%8099.5第4年9%9099.5第5年11%11099.5LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.95%結(jié)果分析：甲公司以LIBOR+0.05%的浮動(dòng)利率貸款，節(jié)省成本0.25%乙公司以10.95%的固定利率貸款，節(jié)省成本0.25%2024/2/25金融工程15甲乙固定利率支付10%9.95%固定利率收入9.95%—浮動(dòng)利率支付LIBORLIBOR+1%浮動(dòng)利率收入—LIBOR凈成本LIBOR+0.05%10.95%直接融資成本LIBOR+0.3%11.20節(jié)省成本0.25%0.25%利率互換分析（二）互換中介的興起：借助于金融機(jī)構(gòu)信用來(lái)降低交易風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)信息來(lái)源廣泛優(yōu)勢(shì)假設(shè)在上例中，中介金融機(jī)構(gòu)收取0.1%的利息，互換變?yōu)椋浩鋵?shí)互換收益的分配方式有很多種，這里只是考慮了交易雙方平分收益的情況。2024/2/25金融工程16LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.9%互換中介10%LIBOR利率互換的功能降低籌資成本可以獲得低于市場(chǎng)固定利率或浮動(dòng)利率的貸款規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)利率互換使得不利變動(dòng)帶來(lái)的損失減小或避免損失管理資產(chǎn)負(fù)債利率互換改變資產(chǎn)負(fù)債性質(zhì)，但不影響資產(chǎn)負(fù)債表2024/2/25金融工程17利率互換的應(yīng)用（一）合成固定利率負(fù)債：預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將上升，就將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成固定利率負(fù)債例6-4：甲公司以浮動(dòng)利率LIBOR借入3年期的美元。財(cái)務(wù)主管預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率上升將會(huì)增加利息支出，故進(jìn)行利率互換交易。2024/2/25金融工程1812.5%甲交易方LIBORLIBOR合成浮動(dòng)利率負(fù)債：預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將下降，就將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率負(fù)債例6-4(2)：甲公司以固定利率12%借入美元。財(cái)務(wù)主管預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率下降，為了減少利息支出，故進(jìn)行利率互換交易，通過(guò)互換將利息支付方式轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率LIBOR。2024/2/25金融工程19LIBOR甲交易方12%12%合成固定利率資產(chǎn)：預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率下降，就將浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)例6-5：甲持有5年期美元債券，利息收入按浮動(dòng)利率LIBOR+1%計(jì)。預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將會(huì)下降，故利用互換將其轉(zhuǎn)換為9%的固定利率收益。2024/2/25金融工程20美元9%甲交易方LIBOR+1%LIBOR+1%合成浮動(dòng)利率資產(chǎn)：預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率上升，就將固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)例6-5（2）：甲持有5年期美元債券，利息收入按固定利率9%計(jì)。預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將會(huì)上升，故利用互換將其轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)IBOR+1%的浮動(dòng)利率收益。浮動(dòng)利率計(jì)2024/2/25金融工程21LIBOR+1%甲交易方9%9%貨幣互換貨幣互換是指兩種貨幣數(shù)量及利率支付方式的交換?；咎卣鳎夯Q雙方的貨幣不同在到期日必須有本金的交換，初始則不一定本金交換由當(dāng)時(shí)即期匯率確定利率可以是固定利率也可以是浮動(dòng)利率2024/2/25金融工程22貨幣互換的主要類(lèi)型貨幣互換的主要類(lèi)型有四種：甲幣和乙?guī)诺墓潭ㄖЦ?、甲幣和乙?guī)诺母?dòng)支付、甲幣固定乙?guī)鸥?dòng)、甲幣浮動(dòng)乙?guī)殴潭?。特殊結(jié)構(gòu)雙重貨幣互換分期償還互換增長(zhǎng)型互換、減弱型互換和滑道型互換2024/2/25金融工程23貨幣互換交易的分析例6-6：中國(guó)某家銀行（甲）和日本某家銀行（乙）在美元市場(chǎng)和瑞士法郎市場(chǎng)上的相對(duì)借款成本如表所示。中國(guó)銀行需借款2億瑞士法郎，日本銀行則正好需借款1億美元，此時(shí)即期匯率為美元瑞郎=2。2024/2/25金融工程24美元瑞士法郎甲10%5%乙13%6%借款成本差額3%1%互換初始現(xiàn)金流2024/2/25金融工程252億瑞郎甲乙1億美元2億瑞郎1億美元美元市場(chǎng)瑞郎市場(chǎng)互換期限內(nèi)現(xiàn)金流2024/2/25金融工程2612.5%甲乙10%6%6.5%美元市場(chǎng)瑞郎市場(chǎng)到期時(shí)償還本金2024/2/25金融工程272億瑞郎甲乙1億美元2億瑞郎1億美元美元市場(chǎng)瑞郎市場(chǎng)結(jié)果分析：甲（中國(guó)某銀行）以4%借款2億瑞郎，節(jié)省成本1%乙（日本某銀行）以12%的利率借款1億美元，節(jié)省成本1%2024/2/25金融工程28甲乙美元市場(chǎng)支付10%支付12.5%收入12.5%直接借款13%收益2.5%收益0.5%瑞士法郎市場(chǎng)支付6.5%支付6%直接借款5%收入6.5%虧損1.5%收益0.5%凈收益1%1%貨幣互換分析（二）假設(shè)在上例中，中介金融機(jī)構(gòu)收取0.5%的利息，互換變?yōu)椋号c利率互換相同，貨幣互換收益的分配方式也有很多種，但無(wú)論怎樣分配，互換雙方與互換中介凈收益的總和與比較優(yōu)勢(shì)的差相同。2024/2/25金融工程296.5%瑞郎甲乙10%美元6%瑞郎12.2%美元互換中介12.5%美元6.3%瑞郎貨幣互換和利率互換比較（一）相同點(diǎn)理論基礎(chǔ)相同，都為比較優(yōu)勢(shì)理論互換不涉及現(xiàn)金的預(yù)先支付，公司賬戶(hù)不必變動(dòng)能以最小的不利影響被反轉(zhuǎn)可以避免匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)2024/2/25金融工程30貨幣互換和利率互換比較（二）區(qū)別本金在協(xié)議初期和末期的交換貨幣互換比利率互換更加靈活貨幣互換交割風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都要大于利率互換2024/2/25金融工程31貨幣互換的功能降低籌資成本規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避外匯管制資產(chǎn)負(fù)債管理套期保值和套利2024/2/25金融工程32互換工具綜合配置分析利率互換交易的現(xiàn)金流量分析2024/2/25金融工程33R~R1R~R1R~R1R~R10T互換工具綜合配置分析貨幣互換交易的現(xiàn)金流量分析2024/2/25金融工程34R~R1R~R1R~R1R~R10TP1P2P2P1貨幣互換交易與外匯掉期交易外匯掉期交易：同時(shí)買(mǎi)賣(mài)相同貨幣、相同金額、不同交割日貨幣的外匯交易。分為即期對(duì)遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期兩種。例：某貿(mào)易公司需要一筆美元資金，因此向銀行借款。但銀行吸收的存款為港元，那么可以在外匯市場(chǎng)進(jìn)行掉期交易：先用港幣買(mǎi)進(jìn)美元，貸款給該公司，同時(shí)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣(mài)出美元，收回貸款后換回港幣，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。2024/2/25金融工程35貨幣互換交易和外匯掉期交易的功能和實(shí)質(zhì)是一樣的，只是掉期交易用起點(diǎn)和終點(diǎn)同種貨幣現(xiàn)金流量的不等體現(xiàn)出貨幣互換交易中定期的利息支付。2024/2/25金融工程360TP1P2P’2P’1利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議是合同雙方在名義本金的基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)議利率與參照利率差額支付的遠(yuǎn)期合約。利率互換可看成是一系列遠(yuǎn)期利率協(xié)議，或者說(shuō)，遠(yuǎn)期利率協(xié)議可看成是單一期限利率互換?；Q的優(yōu)勢(shì)：互換期限長(zhǎng)、交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)。2024/2/25金融工程37互換和債券組合債券組合：甲公司以浮動(dòng)利率發(fā)行債券籌集資金，同時(shí)將所籌資金投資于以固定利率計(jì)息的債券；乙公司以固定利率發(fā)行債券籌集資金，同時(shí)將所籌資金投資于以浮動(dòng)利率計(jì)息的債券?？梢园l(fā)現(xiàn)，初始發(fā)行債券所得和投資流出的現(xiàn)金流量相同，到期時(shí)也相同，故其現(xiàn)金流量圖與利率互換現(xiàn)金流量圖相同。從而證明，互換合約可以看作是一個(gè)債券組合。2024/2/25金融工程38

貨幣互換與外匯質(zhì)押人民幣貸款業(yè)務(wù)外匯質(zhì)押人民幣貸款：儲(chǔ)戶(hù)將一定數(shù)額的外匯定期存款作為質(zhì)押，從開(kāi)戶(hù)行取得一定金額人民幣的貸款方式。貨幣互換可看作互利性的貸款方式。貨幣互換中，甲方將A貨幣貸給乙方，乙方將B貨幣貸給甲方。從單方看就是質(zhì)押貸款，甲方以A貨幣為質(zhì)押得到B貨幣，乙方以B貨幣為質(zhì)押得到A貨幣，各自以所借貨幣付息，以質(zhì)押貨幣收息。如果一方違約，另一方也可不履約。外匯質(zhì)押人民幣貸款是貨幣互換的變形。其特點(diǎn)為：僅限于銀行與客戶(hù)之間；貸款期限一般在1年以?xún)?nèi)；貨幣的其中一種必須為人民幣；不存在中介。2024/2/25金融工程39互換交易和其他金融工具的配置遠(yuǎn)期互換：互