金融場中的噪音交易者

金融市場中的噪音交易者J.BradfordDeLongHarvardUniversityandNBERAndreiShleiferUniversityofChicagoandNBERLawrenceH.SummersHarvardUniversityandNBERRobertJ.WaldmannEuropeanUniversityInstitute初稿:1986.12本稿:1989.12摘要我們提出了一個簡單的資產(chǎn)市場的世代交疊模型，在這個模型中，帶有錯誤隨機信念的非理性的噪音交易者們會影響價格，并且賺取較高的預(yù)期收益，噪音交易者信念的不確定性給資產(chǎn)的價格帶來了一種風(fēng)險，這種風(fēng)險阻礙了理性套利者的積極性，結(jié)果是，即使不存在基本的風(fēng)險，價格也明顯的偏離基本價值。此外，由于噪音交易者自己創(chuàng)造的不成比例的風(fēng)險，使得噪音交易者比理性投資者獲取了更高的預(yù)期收益。該模型揭示了一些金融異?，F(xiàn)象，包括資產(chǎn)價格的過度波動，股票收益率的均值回歸，封閉式共同基金折價之謎，Mehra-Prescott股權(quán)溢價之謎?！叭绻x者插言道，若一個有技術(shù)的投資者能夠按他設(shè)計的最佳真正長期預(yù)期購買投資產(chǎn)品，他一定能夠得到巨大的利潤。因此，無論這樣的思維嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者是否占據(jù)主導(dǎo)地位，他們確實對投資市場產(chǎn)生了重大影響。但是我們還必須補充一點，在現(xiàn)代投資市場上，有幾個因素危及這些個人的優(yōu)勢，投資建立在真正的長期預(yù)期的基礎(chǔ)上是困難的，幾乎是不可行的，市場中每個人都在猜測別人的行為，每個人都想比別人猜測的更好，他試著在長期預(yù)期的基礎(chǔ)上的投資風(fēng)險比更好的猜測別人的風(fēng)險還大。有大量證據(jù)表明，很多投資者不按照經(jīng)濟學(xué)家的意見，購買和持有投資組合。個人投資者通常不進行多樣化投資（購買投資組合，分散風(fēng)險），而是持有一只或者幾只股票(Lewellen,Lease,andSchlarbaum1974)。他們往往通過自己的研究挑選股票，或采取JoeGranville或華爾街周刊的投資意見，當(dāng)投資者進行多樣化投資的時候，他們把錢交給需要支付很高傭金的選股共同基金，然而，他們的收益率卻低于市場收益率(Jensen1968).。Black(1986)認(rèn)為沒有途徑獲得內(nèi)部信息的投資者對噪音有非理性的反應(yīng)，對他們而言，這種噪音給投資者以刺激的信息。Black(1986)將噪聲交易者定義為：把“噪聲”視為真正的信息而進行交易的人。盡管市場上豐富的“噪聲交易者”收到認(rèn)可，經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為忽略噪音交易者對資產(chǎn)價格形成不會產(chǎn)生大影響，F(xiàn)riedman(1953)andFama(1965).反對噪音交易者對價格形成有重要影響，兩位作者指出，非理性的投資者在市場上滿足理性的套利者，他們進行方向相反的交易，這個過程驅(qū)使價格接近基本價值。另外，在交易的過程中，如果噪音交易者對資產(chǎn)價值的判斷嚴(yán)重失誤，并且影響到價格，套利者就會從中獲利，最終，套利行為在市場上消失。還有一種觀點認(rèn)為投機不穩(wěn)，大體上相當(dāng)于說，投機者賠錢，因為投機可以是不穩(wěn)定的，投機者一般只高買低賣(Friedman1953,p.175)。即使噪音交易者不總是高買低賣，也不會對價格影響太多?！靖ダ锏侣头R(Fama)的觀點截然相反，他們認(rèn)為噪聲交易者不是資產(chǎn)價格形成的重要因素，因為非理性的噪聲交易者會遇到理性套利者的反擊，在對抗過程中會使價格趨向于基礎(chǔ)價值。并且，在交易過程中，對資產(chǎn)價值判斷完全錯誤并影響價格的人遭到損失，套利者會從中受益，最終噪聲交易者會從市場上消失，因此他們不會過多地影響價格，即使會，也不會持續(xù)很長時間?！浚ù颂帪樘砑拥南嚓P(guān)資料，為了便于理解）【弗里德曼(Friedman1953)、法瑪(Fama1965)所代表的傳統(tǒng)理論強調(diào)套利作用和市場選擇的觀點,認(rèn)為理性套利者會很快消除噪音交易者引起的偏離,即套利者在買入被低估證券的同時賣出被高估的同質(zhì)證券,從而阻止了證券價格大幅和長期偏離其基本價值,由于非理性投資者在交易過程中總是虧損,他們的財產(chǎn)一天天減少,最終會從市場中消失,市場的有效性會一直持續(xù)下去?！浚ù颂帪樘砑拥南嚓P(guān)資料，為了便于理解）在本文中，通過利用噪聲交易者的非理性投資的有限套利，我們研究上述觀點。我們認(rèn)識到，套利者可能是規(guī)避風(fēng)險，有相當(dāng)短的視野。因此，他們愿意采取反對噪聲交易者的立場是有限的。很好理解，有限套利的風(fēng)險來源之一是基本風(fēng)險。Figlewski(1979)指出，如果套利者為反對噪音交易者，必須承擔(dān)基本風(fēng)險，而且也許噪音交易者要在很長時期內(nèi)才會輸光所有財富，套利者只能采取有限的方式套利。Shiller(1984)andCampbellandKyle(1987)專注于套利'者對基本風(fēng)險的規(guī)避導(dǎo)致噪音交易者對股票市場價格產(chǎn)生影響。他們的結(jié)果表明，即使套利者有無限的視野，規(guī)避基本風(fēng)險本身也嚴(yán)重限制了套利。（Figlewski(1979)、Shiller(1984)、Campbell和Kyle(1987)指出，市場并非完美，基本面風(fēng)險的存在阻礙了長期理性投資者的套利活動，給噪聲交易者提供了生存空間，使噪聲交易者可以生存相當(dāng)長的時間。）（此處為添加的相關(guān)資料，為了便于理解）風(fēng)險的另一個重要來源是和噪聲交易者相對的從事套利的短期投資者，這種風(fēng)險是噪聲交易者的非理性信念長時間不會改變，甚至?xí)兊酶臃抢硇?。如果噪聲交易者今天對資產(chǎn)持悲觀態(tài)度，并壓低其價格，購買這個資產(chǎn)的套利者們必須認(rèn)識到，在不久的將來噪聲交易者可能會變得更加悲觀而導(dǎo)致價格更低，如果套利者在價格恢復(fù)到正常水平之前平倉，那么套利者就遭受了損失。對這一損失擔(dān)心限制了套利者的套利初衷。相反，當(dāng)看漲的噪聲交易者資產(chǎn)價格有上升趨勢時，賣空資產(chǎn)的套利者一定要記得明天噪聲交易者可能認(rèn)為資產(chǎn)會漲的更厲害，所以，為了避免價格進一步上升帶來的風(fēng)險，套利者不得不買回股票。我們所指的噪聲交易者風(fēng)險就是由于噪聲交易者的非理性，使價格偏離價值的風(fēng)險，這種風(fēng)險必須伴隨著套利者的短期視野而產(chǎn)生，而且必須限制其一直和噪聲交易者較量的意愿（套利者不想得很遠，不愿意和噪聲交易者一直僵持下去）。由于噪聲交易者的未來想法的不可預(yù)測性阻止了套利，即使不存在基本的風(fēng)險，價格也能明顯的偏離基本價值，噪聲交易者給自己創(chuàng)建了盈利空間。這篇論文的主要結(jié)論來自這個論斷，即：因為噪聲本身創(chuàng)造了風(fēng)險，所以套利沒有消除噪聲的影響。噪聲交易者風(fēng)險源于噪聲交易者信念的隨機變動，這種隨機變動使看漲的噪聲交易者比理性套利者獲得更高預(yù)期收益的可能性增加，得到這一結(jié)果是因為：噪聲交易者風(fēng)險使資產(chǎn)對于規(guī)避風(fēng)險的套利者來說更不具有吸引力，導(dǎo)致價格下降。如果噪聲交易者都高估收益或者是低估風(fēng)險，相對于理性套利者來說，噪聲交易者投資于較多的風(fēng)險資產(chǎn)，而且也許會獲得更高的平均收益。這個結(jié)果比噪聲交易者承擔(dān)更多的基本風(fēng)險獲取更多的收益還有意思。我們的觀點是噪聲交易者只能通過承受自己創(chuàng)造的風(fēng)險獲得更高的預(yù)期收益。噪聲交易者從他們自己不穩(wěn)定的影響中獲得更高的預(yù)期收益，并不是因為他們承擔(dān)了基本風(fēng)險，扮演了有用的社會角色。我們的模型從幾個方面解釋了資產(chǎn)價格的波動。因為噪聲交易者限制了套利的有效性，導(dǎo)致模型中的價格過度波動。如果噪聲交易者的預(yù)期遵循一個平穩(wěn)的過程，股票收益中就存在均值回歸。模型也顯示了資產(chǎn)如何受噪聲交易者風(fēng)險的影響，導(dǎo)致資產(chǎn)價格被低估。我們用這種思想解釋封閉式共同基金折價之謎和Mehra-Prescott股權(quán)溢價之謎。最后，我們的模型也為有經(jīng)驗投資者的最優(yōu)投資策略提供了支持，并且可能對于長線投資者穩(wěn)定資產(chǎn)價格起到一定作用。進一步擴展我們的兩種主要論斷----噪聲交易者風(fēng)險提升了噪聲交易者的收益；噪聲交易者風(fēng)險能夠解釋幾種財務(wù)異?，F(xiàn)象。本文共5部分，第一部分：提出噪聲交易者風(fēng)險模型，給出價格如何明顯偏離基本價值。第二部分:計算相對于理性投資者，噪聲交易者的預(yù)期收益。第三部分：分析在一個成功投資者被模仿的擴展模型中，噪聲交易者的可持續(xù)性。第四部分：模型對資產(chǎn)價格的波動和市場參與者的行為給出定性解釋。第五部分：結(jié)論。Ⅰ風(fēng)險的來源—噪音交易該模型包含了噪聲交易者和理性投資者。噪音交易者錯誤地認(rèn)為通過技術(shù)分析，股票經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)濟顧問，他們能夠得到一定的信號，并且非理性的認(rèn)為這些信號帶有一定的信息。噪聲交易者以這種錯誤的信念為基礎(chǔ)選擇投資組合。利用噪聲交易者非理性行為是有經(jīng)驗投資者的最佳選擇。或者，噪聲交易者高估其所掌握的信息來制定投資策略，這一點已經(jīng)被反復(fù)的證明了AlpertandRaiffa(1960).當(dāng)噪聲交易者壓低價格時，有經(jīng)驗投資者購買股票，當(dāng)噪聲交易者抬高價格時，有經(jīng)驗的投資者出售股票，這種積極的逆勢投資策略推動價格走向價值，但不總是這樣的。Alpert和Raiffa

研究證明,人們總是趨向于過高估計其所掌握信息的精確性,人們認(rèn)為一定發(fā)生的事件實際上只有80%的可能性發(fā)生,而認(rèn)為一定不可能發(fā)生的事件大約有20%的可能性不發(fā)生。（此處為添加的相關(guān)資料，為了便于理解）DSSW模型是一個假設(shè)有風(fēng)險厭惡特征的投資者且可測算兩期生存的交疊世代模型。為簡單起見,第一期中沒有消費,也沒有饋贈,投資者所做的唯一決策是年輕時選擇的一個資產(chǎn)組合。在經(jīng)濟活動中有兩種支付同樣紅利r的資產(chǎn):一種為無風(fēng)險資產(chǎn)s,它具有完全彈性的供給,在任何時期一單位這種資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換成也可以源于一單位的消費品,因而它的價格水平固定為1;另一種為風(fēng)險資產(chǎn)u,它支付的紅利也是r,但它不具備完全彈性的供給。當(dāng)存在噪聲交易者時,風(fēng)險資產(chǎn)的價格就不可能等于其將來紅利的貼現(xiàn)值1。通常,s可視為無風(fēng)險的短期債券,而u則可視為高風(fēng)險的股票。在市場上常有兩類交易商:一類為噪聲交易者,也就是非理性交易者,用n來表示,他們在市場參與者中所占的比例用L衡量;另一類是理性交易者,也稱為信息交易者,用i來表示,他們所占有的市場份額則用1-L來衡量。t表示兩類年輕的交易者對給定風(fēng)險資產(chǎn)u在t+1時,價格分布處在事前均值條件下選擇的一種資產(chǎn)組合最大化預(yù)期效用。在t+1時兩類年老的交易者將其持有的無風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為消費品,同時以Pt+1的價格將所持有的風(fēng)險資產(chǎn)u賣給年輕一代,并且把他們所有的財富消費掉。具有代表性的理性交易商在t時以真實信息為基礎(chǔ)準(zhǔn)確地看到了持有風(fēng)險資產(chǎn)所帶來的收益分布;而具有代表性的噪聲交易商則以噪聲或者是表面看似信息的偽信號(pseudosignals)為基礎(chǔ),錯誤地認(rèn)識風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期價格,這種錯誤認(rèn)識偏離正確認(rèn)識的程度是一個獨立分布的正態(tài)隨機變量:（1）其中錯誤認(rèn)識的均值是對噪聲交易商樂觀或悲觀情緒的平均度量,而則給出了噪聲交易商對每次風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益錯誤認(rèn)識的方差。給出模型的理論結(jié)構(gòu)和假設(shè)后,下面我們主要考慮三個問題:(1)：風(fēng)險資產(chǎn)u是如何定價的，（2）兩類交易商在預(yù)期收益上存在怎樣的差別（3）噪聲交易商能否長期存在于市場。Ⅱ風(fēng)險資產(chǎn)的市場定價假設(shè)每個交易商的效用函數(shù)都是在其年老時具有風(fēng)險避免程度的財富函數(shù):（2）其中表示絕對風(fēng)險避免程度的系數(shù)。當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)的收益為正態(tài)分布時,最大化E(U)為下式:（3）這里是最終的預(yù)期財富；而則表示財富的方差。理性交易商選擇數(shù)量的風(fēng)險資產(chǎn)u來使E(Ui)最大化:（4）這里是第一期勞動收入的函數(shù),變量前面的下標(biāo)表示預(yù)期形成的時間,同時我們定義為pt+1的一期方差：（5）噪聲交易商則使下式最大化：（6）我們對(4)式和(6)式進行一階求導(dǎo)后就可以得到兩類交易者持有的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量表達式:（7）（8）我們可以從(4)式和(6)式與(7)式和(8)式的區(qū)別中可以看出,在(6)式和(8)式中多出的最后一項說明了噪聲交易商在其持有的風(fēng)險資產(chǎn)中對預(yù)期收益的錯誤認(rèn)識。當(dāng)他們過高(過低)估計預(yù)期收益時,就會需求更多(更少)的風(fēng)險資產(chǎn)。在兩個需求函數(shù)的分母中出現(xiàn)的價格方差清楚地揭示了一種風(fēng)險:噪聲交易商風(fēng)險。由于該風(fēng)險的存在,兩類交易商都會限制他們對風(fēng)險資產(chǎn)u的需求,從而使理性交易商在二者的交易中只能進行有限的套利活動。由(7)、(8)兩式我們可以求得資產(chǎn)在t時的均衡定價:（9）通過遞歸求解,我們可以消除上面定價函數(shù)中的預(yù)期價格因素,由此得出：（10）這里t+1時期的價格方差是表示一代噪聲交易者錯誤認(rèn)識固定方差的函數(shù),即有：（11）這樣我們就得到了資產(chǎn)u的最終定價規(guī)則:（12）從中我們可以看出均衡價格只依賴模型中的外生參數(shù)(r和)以及有關(guān)噪聲交易者現(xiàn)在和將來錯誤認(rèn)識的公開信息。A兩類交易商在預(yù)期收益上的差異我們知道兩類交易者在其對無風(fēng)險資產(chǎn)s的投資中可以獲得確定的凈收益。假定初始財富相同,噪聲交易者和理性交易商總收益的差異是他們持有的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量上的差異和每單位風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益的乘積:(14)由(7)、(8)兩式可得:(15)風(fēng)險資產(chǎn)u在t時的預(yù)期收益則可從(9)式中得到:(16)由此我們得到了下式:(17)最后對(16)式求無條件期望得到:(18)(18)式右邊的第一項含有所謂的“持有更多效應(yīng)”(holdmoreeffect)。當(dāng)>0時,噪聲交易者可以通過持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)來獲得更多的報酬,這樣他們的相對預(yù)期收益就會增加;而如果<0,那么可以肯定噪聲交易者無法比理性交易者獲得更多的預(yù)期收益。右邊第二項分子中的第一項是所謂的“價格壓力效應(yīng)”(pricepressureeffect),這個效應(yīng)說明,當(dāng)噪聲交易者更加樂觀時,他們就會需要更多的風(fēng)險資產(chǎn)并且推動資產(chǎn)價格上揚,這樣就減少了持有風(fēng)險資產(chǎn)所帶來的收益,也降低了噪聲交易者的相對預(yù)期收益。分子中的第二項是“高買低賣效應(yīng)”也就是所謂的Friedman效應(yīng),這一效應(yīng)是由于噪聲交易者的錯誤市場時間安排(markettiming)造成的,它的存在顯然減少了噪聲交易者的相對預(yù)期收益;而右邊第二項的分母則是整個模型的核心,它表明當(dāng)噪聲交易商信念的可變性增大時,資產(chǎn)價格風(fēng)險也會伴隨增強。如果理性交易者想利用噪聲交易者的錯誤認(rèn)識來進行套利,他們就必須承擔(dān)更大的風(fēng)險。然而由于理性交易者是厭惡風(fēng)險的,這些風(fēng)險的存在就勢必減少兩類交易者在風(fēng)險資產(chǎn)上相互持有對峙頭寸的數(shù)量。由此我們看到了噪聲交易者在市場上為其創(chuàng)造了活動空間,我們將這種效應(yīng)稱為“創(chuàng)造空間效應(yīng)”(createspaceeffect)。如果這個效應(yīng)很大,那么就可以減少價格壓力效應(yīng)和高買低賣效應(yīng)對于噪聲交易商預(yù)期收益所造成的損失?！俺钟懈唷焙汀皠?chuàng)造空間”這兩個效應(yīng)增加了噪聲交易商的相對預(yù)期收益,而“Friedman效應(yīng)”和“價格壓力效應(yīng)”則減少了預(yù)期收益,顯然沒有哪一對效應(yīng)占據(jù)明顯的支配地位。如果噪聲交易商是普遍悲觀的,即<0,那么就不存在持有更多效應(yīng)且(17)式肯定為負(fù);而如果他們過于樂觀,那也得不到更高的預(yù)期收益,因為隨著變大,也會使價格壓力效應(yīng)居支配地位;只有當(dāng)他們的樂觀情緒總體來講處于中等程度時才可能獲得更高的預(yù)期收益。另外,從(17)式中可以清楚看到,當(dāng)C值變大時,也就是投資者風(fēng)險厭惡程度增大時,噪聲交易商獲得更高預(yù)期收益的范圍也就越大。雖然噪聲交易者可以獲得更高的預(yù)期收益,但這是以資產(chǎn)組合的方差變大,從而減少預(yù)期效用為代價的。由于在我們的噪聲交易者模型中理性投資者最大化了真實的預(yù)期效用,所以盡管噪聲交易者可以獲取較高的預(yù)期收益,但是如果從預(yù)期效用角度看,他們的狀況并不會比理性交易者好。B相對效用水平噪聲交易者較高的預(yù)期收益是以持有充分大的方差的投資組合為代價的，這也就給噪聲交易者帶來了較低的預(yù)期效用（用年老的財富的真實分布）。套利者最大化真實預(yù)期效用，任何高于平均收益的交易策略必須有充分大的方差，使這種交易策略不具有吸引力。Theaverageamountofasset(s)thatmustbegiventooldnoisetraderstogivethemtheexanteexpectedutilityofsophisticatedinvestorscanbeshowntobe:(19)這一數(shù)額減少噪音交易者錯誤預(yù)測的方差，增加了均值的平方。他們的錯誤的大小隨著增加而增長，但企圖利用噪音交易者錯誤的風(fēng)險罰值也隨著增加而增長。當(dāng)增加的數(shù)值與減小的數(shù)值相等時，噪音交易者等到相同的（實現(xiàn)）效用。但是當(dāng)>0時，噪聲交易者也許得到較高的平均收益，當(dāng)<0時，噪聲交易者得到較低的效用水平和較低的平均收益。噪聲交易者出現(xiàn)在這個模型中對于套利者來說是更好的，如果沒有噪聲交易者，套利者的獲利機會就會被限制在無風(fēng)險利率水平r上。噪音交易者的存在使成熟的投資者獲得一個更大的機會集，他們?nèi)匀豢梢酝顿Y他們想要的一切在無風(fēng)險利率r上，但他們也可以對風(fēng)險資產(chǎn)進行交易。進入到一個更大的機會集合，顯然提升了套利者的的預(yù)期效用。噪聲交易者比套利者獲得更高的平均消費，套利者比基本均衡獲得更高的平均消費，但社會可獲得的生產(chǎn)性資源——每期勞動收入，其創(chuàng)造生產(chǎn)性無風(fēng)險資產(chǎn)的能力和每期股息產(chǎn)生的風(fēng)險資產(chǎn)金額單位都不隨著噪聲交易的出現(xiàn)而改變。額外收益顯然源自下面的思想實驗。假設(shè)在日期以前沒有噪聲交易者，直到時兩項資產(chǎn)都以同一價格出售，在時突然宣布下一代噪聲交易者出現(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)的價格下降，在時期持有風(fēng)險資產(chǎn)的人遭受資本損失，這種資本損失源自超額收益和與噪聲相均衡的高消費。時期年輕一代有更多的錢投資到無風(fēng)險資產(chǎn)上，因為他們?yōu)榱死夏曩I的風(fēng)險資產(chǎn)的股票較少。如果在時刻w大家都知道噪聲交易者持續(xù)撤資，那么w時刻持有風(fēng)險資產(chǎn)的人將獲得一項收益，這項收益是以價格調(diào)到單位價格1的未來超額收益的現(xiàn)值。同樣的超正常收益會被一代人獲得，這代人的特點是突然獲得膨脹的風(fēng)險資產(chǎn)，并可以將風(fēng)險資產(chǎn)等量的轉(zhuǎn)換為無風(fēng)險資產(chǎn)。事實上，模型中遭受噪聲交易者出現(xiàn)的那代人被推遲到-，這個事實創(chuàng)造了免費午餐的出現(xiàn)。C與其他工作的比較事實上，和套利者相比，看漲的噪聲交易者可以在市場上獲得更高的回報，這個事實暗示。弗里德曼的簡單的“市場選擇”的說法不完全的。因為噪聲交易者的財富比套利者增加的更快。它是不可能進行任何沒有限制的聲明，噪聲交易者賠錢，最終變得不重要（我們說噪聲交易者賠錢最終變得不重要是要有前提的）。人們不應(yīng)該夸大我們的結(jié)果。從長期來看，噪聲交易者的方差較大可能會使他們擁有較少財富的可能性更高，擁有較多財富的可能性較小。即使噪聲交易者的財富期望值高，市場選擇的作用可能會相反，因此噪聲交易者一定會變窮?？紤]一個更合適的選擇標(biāo)準(zhǔn)，但是在這樣一個噪聲交易者影響價格的模型中，我們還沒有找到一種有效的方式實現(xiàn)這種選擇。在這一點上，我們可以拿我們的結(jié)果和弗里德曼(Friedman)理論的最近討論進行比較，得到這樣的結(jié)論：不穩(wěn)定投機的無利可圖，如此有利可圖的投機必須穩(wěn)定。哈特和克瑞普斯（1986）(HartandKreps(1986))指出，理性投資者參與進行有利可圖的跨期交易是價格不穩(wěn)定。在我們的模型中理性投機始終穩(wěn)定，但理性投機者所獲得的收益不需要像噪聲交易者那么高。在斯坦（1987）Stein(1987)看來，投資者獲取內(nèi)幕信息的途徑允許盈利的不穩(wěn)定的投機。在我們的模型中，套利者確切地知道噪聲交易者今天在哪里感到困惑，也知道噪音交易者沒有內(nèi)幕信息。同等的形象噪聲交易者和投資者的不確定性包括噪聲交易者未來的行為。HaltiwangerandWaldman(1985)和RusselandThaler(1985)研究在外部性和對貿(mào)易限制分別存在的條件下非理性行為對價格的影響，我們的模型在這一點上與RusselandThaler的論斷相關(guān)，套利者的短視被解釋為對貿(mào)易限制的一種方式。Ⅲ信念的效仿我們已經(jīng)觀察到，噪聲交易者比投資者賺取更高的預(yù)期收益。這點至少提高了一種可能性，即：隨著時間的推移，其重要性并沒有減弱。我們的兩期模型不允許我們審視噪聲交易者的財富積累。作為另一種方法，我們用兩個規(guī)則描述新一代交易者的好勝行為。雖然在我們的模型中投資者一代又一代以家庭為單位的繼承方式很容易想到，但一個新投資者進入市場更有意義的假設(shè)是擁有養(yǎng)老基金并尋找一個新的基金經(jīng)理，新的投資者收集到了上一代投資表現(xiàn)的信息，并舉得采取那種策略進行投資。第一種方法是假設(shè)投資者只對不同投資策略所獲得的最近收益有反應(yīng)，并且不能夠準(zhǔn)確地評估事前承擔(dān)的風(fēng)險。對于這種情況，我們表明，噪音交易者對價格的影響并不必然隨著時間的推移而減少。第二種方法是新投資者基于這些策略的近期效用水平選擇他們的投資策略，對于這種情況，我們表明，噪音交易者的影響必然隨著時間的推移而遞減。然而，我們強調(diào)，即使是喜歡第二個消防規(guī)則的讀者也應(yīng)該考慮我們模型的實證意義。在theP.T.Barnum規(guī)則下，噪聲交易者每分鐘都出生，每個階段進入市場的新的噪聲交易者都有穩(wěn)定的供給，即使交易策略沒有被效仿。A基于現(xiàn)實收益且無基本風(fēng)險的效仿模型。投資者每一代年輕的時候賺取外源性勞動收入和老年時消耗其所有財富。每一代人都有相同數(shù)量的噪聲交易者和熟練的投資者，并且做著和前一代人相同的決策與前一個復(fù)雜的投資策略，除了每代的少數(shù)投資者基于過去兩種策略的相對成績而轉(zhuǎn)為另一種類型。如果噪聲交易者在任何時期賺了更高的收益，本來應(yīng)該成為熟練投資者的年輕人的一小部分變成噪聲交易者，反之亦然，如果噪聲交易者賺取較低的回報則變?yōu)槭炀毜耐顿Y者。此外，任何時期實現(xiàn)的收益區(qū)別越大，相互轉(zhuǎn)換的人數(shù)就越多。令為噪聲交易者的人口比例，和分別是噪聲交易者和熟練投資者實現(xiàn)的收益我們假設(shè)：（20）whereistherateatwhichadditionalnewinvestorsbecomenoisetradersperunitdifferenceinrealizedreturns.其中，為理性投資者和噪音交易者的比率。方程（20）表示，成功仿品種：那些投資策略它們的追隨者富有，因此成為轉(zhuǎn)換器。這種模仿規(guī)則背后的想法是，新的資金進入市場并不完全確定追求哪種投資策略。如果經(jīng)驗豐富的投資者最近贏得了很高的回報，新的投資者盡量模仿熟練的投資者分配他們的財富。更有甚者，新的投資者會將他們的財富委托給熟練的錢經(jīng)理進行投資。如果噪聲交易者策略的最近已經(jīng)獲得了較高的回報，新的投資者更大程度的模仿這些策略。解釋這種模仿規(guī)則的一種方式是新的投資者運用Black(1986)所謂的偽信號，比如說歷史收益來決定跟隨哪種策略。只要趨近于0，這個模型就很容易解決。如果任何一代規(guī)模的顯著不為0，就必須計算t時期那些投資的收益實現(xiàn)效應(yīng)，并且是以t+1期噪聲交易者和熟練投資者年輕人的投資比例為基礎(chǔ)。如果充分的小，我們可以近似的認(rèn)為噪聲交易者份額沒有改變而計算出收益。方程（12），噪聲交易者固定數(shù)量的定價規(guī)則，把改為，給出這個仿模型定價規(guī)則中收斂到0時的極限：（21）當(dāng)噪聲交易者的比例固定為時，噪聲交易者和成熟的投資者的預(yù)期收益之間的差距由方程（17）給出。隨著的變化，收斂到0，預(yù)期收益差距的極限為：（22）隨著時間的推移，趨于增大或縮小，方程（22）大于或小于零。顯然，雖然對于存在一個值使，這個值是不穩(wěn)定的。由于噪音交易者的份額下降，成熟的投資者戰(zhàn)勝噪聲交易者的意愿上升。那么成熟的投資者會從噪聲交易者那里賺取更多的錢，噪聲交易者和成熟投資者預(yù)期收益的差額變?yōu)樨?fù)數(shù)，如果噪聲交易者份額為下式：（23）然后趨于減小。如果比大，噪聲交易者創(chuàng)造了這么多的價格風(fēng)險，以使成熟的投資者不愿意對他們推測。噪音交易者然后便比老練的投資者賺取更高平均收益，在長期的運行過程中，噪音交易者要么主導(dǎo)市場，要么從市場上消失。asisshowninfigure1.B基本風(fēng)險的擴展這部分將我們的效仿模型擴展到基于風(fēng)險資產(chǎn)基本風(fēng)險收益的情形下。我們發(fā)現(xiàn)，有基本風(fēng)險情形下噪聲交易者份額的長期分布與無風(fēng)險情況下十分的不同。尤其是，對于充分小的，穩(wěn)定狀態(tài)分布的預(yù)期噪聲交易者份額總是遠離0，風(fēng)險資產(chǎn)的支付不以確定的股息r支付，而以不確定的股息支付：（24）r+是相互獨立的，服從零均值、恒定方差的正態(tài)分布，和噪聲交易者錯誤定價無關(guān)，資產(chǎn)的需求變?yōu)椋海?5）（26）代替（7）和（8）。唯一的變化是和風(fēng)險資產(chǎn)相關(guān)的總風(fēng)險的方程出現(xiàn)在資產(chǎn)需求的分母中，總風(fēng)險包括噪聲交易者價格風(fēng)險和基本的股息風(fēng)險——取代了簡單的噪聲交易者產(chǎn)生的價格風(fēng)險。如果有基本風(fēng)險，則定價方程由（21）變?yōu)椋?7）收斂到0的極限。噪聲交易者風(fēng)險被總風(fēng)險取代。噪聲交易者的預(yù)期收益和熟練投資者預(yù)期收益的差別變?yōu)椋海?8）如果趨近于0，則：（29）雖然“持有更多”，“平均價格壓力，”和弗里德曼效應(yīng)沒有因為基本風(fēng)險的增加而改變，“創(chuàng)造空間”效應(yīng)——（28）式第二項分母增加了。持有風(fēng)險資產(chǎn)現(xiàn)在風(fēng)險更大，老練的投資者更加不愿意消除噪聲交易者的錯誤而進行交易。我們繼續(xù)假定價格的計算方程中=0，所以對于這個模型來說（27）是定價規(guī)則，（28）是預(yù)期收益之差。方程（12）顯示，不存在基本風(fēng)險的情況下，趨近于0的經(jīng)濟序列使到達。相比之下，等式（28）顯示，隨著基本風(fēng)險的出現(xiàn)，當(dāng)趨近于0時趨近于。對于=0和>0這實質(zhì)上不同的動態(tài)有一個直觀的解釋。如果>0，當(dāng)趨近于0時，噪聲交易者和老練的投資者需求保持一定的界限。對于一個充分小的噪聲交易者份額，老練的交易者一定會積極持有風(fēng)險資產(chǎn)——少量的噪聲交易者不能控制一切——所以風(fēng)險資產(chǎn)一定能夠提供一個高于均衡時無風(fēng)險利率的預(yù)期收益。如果=0，當(dāng)趨近于0時，噪聲交易者和老練的投資者需求沒有界限，且風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險丟失。Noisetraders’positionsthenlosethemarbitrarilylargeamountseachperiod.對于參數(shù)值滿足>0和：（30）方程（28）有沒有真正的根，噪聲交易者總是賺取更高的預(yù)期收益。在這種情況下，足夠小的值的預(yù)期長期噪音交易者的人口比例接近1。對于參數(shù)值，如（30）失敗，（28）有兩個正實根。如果較小的根<1,噪聲交易者不總是賺取較高的預(yù)期收益，與其長期的噪聲交易者份額大體上不接近于1。對于這種情況，我們證明如下：命題：定價規(guī)則由（27）給出，效仿規(guī)則由（20）給出。假設(shè)方程至少有一個實根為?？紤]由n索引的經(jīng)濟序列，不同的只是效仿參數(shù)的值，當(dāng)n時，0.存在，使得當(dāng)n時，。其中期望服從的穩(wěn)態(tài)分布。效仿模型是以顯示收益為基礎(chǔ)的。人口中預(yù)期噪聲交易者份額的一些參數(shù)值隨著.趨近于0而趨近于1。上面的命題表明：如果風(fēng)險資產(chǎn)存在基本風(fēng)險，隨著ζ變小，不存在預(yù)期噪聲交易者的人口比例的參數(shù)值接近于0.結(jié)果顯示：從長遠來看，至少一個動態(tài)形式保證了噪聲交易者的重要性并且影響了價格。C基于效用的模仿Theimitationrule模仿規(guī)則(20)是基于轉(zhuǎn)化率取決于已實現(xiàn)回報的差異，而不是realizedutilities已實現(xiàn)的效用差異假設(shè)而建立起來的。這里隱含地說明了，converts并不會考慮使得噪音交易者獲得高回報的那些更大的風(fēng)險。Thisformofimitation使得當(dāng)前投資者使用之前的投資者已經(jīng)實現(xiàn)的回報作為衡量投資成功的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了他們自己的主觀目的是最大化效用，而不是最大化財富。Analternativeimitationrule可選擇的模仿規(guī)則則認(rèn)為，噪音交易者的數(shù)量是取決于上一期投資中老練的投資者和噪音交易者所實現(xiàn)的utilities的差異。這條規(guī)則同規(guī)則（20）是不同的，由于concaveutility凹效用，更多的（噪音投資者）摒棄了投資過程中只能實現(xiàn)低回報的投資策略而轉(zhuǎn)向了能夠獲得高回報率的投資策略。在這種imitationrule之下，當(dāng)x趨近于0時，噪音交易者所獲得的經(jīng)濟份額收斂于0，這同在規(guī)則（20）下的情形是完全相反的。由于老練的投資者的原則是為了實現(xiàn)預(yù)期效用的最大化，所以平均來看一個老練的投資者的realizedutility實現(xiàn)效用是高于噪音交易者的。也就是說，在這個imitationrule模仿規(guī)則之下thehighervarianceofnoisetraders’returnscoststhemintermsofwinningconvertsbecauseitcoststhemintermsofaverageutility.在utilitydifference-basedimitationrule規(guī)則之下，對于系統(tǒng)的每一種初始狀態(tài)，噪音交易者所獲得的份額都會降低，直到它到達theneighborhoodofthereflectingbarrier即m=0。當(dāng)x趨近于0時，呈正態(tài)分布的噪聲交易者的預(yù)期份額m不再遠離零界。由于alternativeimitationrule是基于投資者真正的目標(biāo)，所以這個規(guī)則具有相當(dāng)大的吸引力。但是有兩個原因會使人們更傾向于基于財富原則（20），首先，許多投資者將獲得較高的回報歸功于適應(yīng)市場時機的投資策略及投資者本人的個人素質(zhì)，而忽視了所承擔(dān)的更大的風(fēng)險。當(dāng)我們考慮微觀投資個體是否會繼續(xù)堅持那些使得他們獲得高收益的投資策略時，考慮所承擔(dān)的風(fēng)險就顯得非常重要了。當(dāng)人們在模仿投資策略時，他們似乎把重點放在一些標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)上，例如相對市場平均水平的回報，而不會去校正事前風(fēng)險。只要有足夠多的投資者利用上期投資中已經(jīng)實現(xiàn)收益的偽信號來選擇自己的投資策略時，噪聲交易者將繼續(xù)存在。第二個原因是，F(xiàn)riedman(1953)認(rèn)為，噪聲交易者只賺取了較低的平均收益，因此并不重要。他并不認(rèn)為賺到錢的噪聲交易者的交易策略不會受到其他人的模仿，因為潛在的模仿者將自己投資回報歸功于運氣而不是技巧。我們更關(guān)注財富最大化的規(guī)則更接近Friedman的觀點。Ⅳ噪聲交易和資產(chǎn)市場行為本節(jié)介紹了一下對金融市場模型有影響的因素（見Black（1986））。我們發(fā)現(xiàn)，在噪聲交易者風(fēng)險的存在時，通過大量的實證研究顯示，資產(chǎn)收益率均值回歸，資產(chǎn)價格不同于Mehra和普雷斯科特（1986）所建議的用基礎(chǔ)價格均值。而是比較證券投資組合，封閉式共同基金的市場價值，長期投資者和市場價值的穩(wěn)定值。最后，我們討論企業(yè)融資過程中噪聲交易者風(fēng)險的影響。A.波動性和資產(chǎn)價格均值回歸在無噪聲交易者的模型中，即ρ*和σρ2越來越多的證據(jù)表明，很難根據(jù)新聞對資產(chǎn)價格的波動進行解釋。雖然希勒的(1981)聲稱，根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，股市的瘋狂波動是由貼現(xiàn)率決定的(Kleidon1986)。其他的證據(jù)表明資產(chǎn)價格變動不能明確反映基本價值觀的變化。Roll（1984）認(rèn)為的橙汁期貨市場的相關(guān)新聞的主要來源是天氣。他表明，天氣消息不是價格變動的主要影響因素?？藏悹柡蚄yle（1987）認(rèn)為很大一部分市場變動不能歸因于未來股息及貼現(xiàn)率的消息。如果我們放松假設(shè)，即所有市場參與者要么是噪聲交易者要么是成熟的投資者，這種過度波動變得更容易解釋，較為合理的假設(shè)是，許多交易者選擇被動的投資策略，既不響應(yīng)噪音也不與噪音交易者對賭。如果很大一部分投資者他們的財富股票份額分配恒定，那么即使噪聲交易者很小的策略都會對價格有很大的影響。當(dāng)噪聲交易者試賣，只有少數(shù)經(jīng)驗豐富的投資者都愿意持有額外的份額，因此價格必須大幅度下降，他們才會這樣做。相對于噪音交易者，老練的投資者越少，噪聲的影響越大。如果資產(chǎn)價格波動對噪聲和噪聲交易者錯誤的反應(yīng)是暫時的，那么資產(chǎn)價格恢復(fù)到均值。例如，如果噪聲交易者的錯誤估價遵循AR（1）過程，然后序列相關(guān)的回報呈幾何衰減（薩默斯（1986年）的”fads”例子），他強調(diào)，即使長時間序列中，也很觀察到緩慢衰減的影響資產(chǎn)價格的短暫要素。由于同樣對災(zāi)禍的識別問題計量經(jīng)濟學(xué)家會影響投機者，實際的市場力量可能對噪聲交易的影響有限，而不是在我們的模型中，理性的投資者充分了解的過程噪聲交易者的行為是不太有效。此外，即使經(jīng)驗豐富的投資者準(zhǔn)確識別了噪音交易者交易的行為，如果是連續(xù)相關(guān)的錯誤估價，他們不會愿意斥巨資對抗噪聲交易者：資本損失的風(fēng)險仍然存在，由一個時期價格的預(yù)期回報率來稍微平衡，因為下一時刻價格預(yù)計不會回到其根本價值。價格的高無條件方差和一小部分噪音交易者獲利是可以共存的。舉一個錯誤估價持續(xù)時價格無條件方差如何增加的例子。假設(shè)錯誤估價遵循AR（1）過程,創(chuàng)新ηt和自回歸參數(shù)f。在這種情況下，（u）的無條件方差的價格，是：31如果錯誤估價是聯(lián)系的，噪音交易者比經(jīng)驗豐富的投資者賺取了更高的預(yù)期收益，從而導(dǎo)致了價格越發(fā)偏離基礎(chǔ)價值。預(yù)期收益的差額由下式給出：32資產(chǎn)價格短暫而持久性的波動可能是非常大的，這可能進一步導(dǎo)致噪音交易者相對于經(jīng)驗豐富的投資者賺取更高的預(yù)期收益。有明顯的證據(jù)表明，股票價格的確表現(xiàn)出均值回歸行為。Fama和French（1988a）和Poterba和Summers（1988）表明，長期股票收益呈現(xiàn)負(fù)序列相關(guān)。價格恢復(fù)到均值的事實也意味著規(guī)模策略有資產(chǎn)回報的預(yù)測能力：當(dāng)價格高于P*，其與歷史平均市盈率高度相關(guān)，我們的模型中的價格可能會下降。事實上，坎貝爾和希勒（1987），F(xiàn)ama和French（1988B），和其他的研究發(fā)現(xiàn)，股息/價格和盈利/價格比似乎在探測股價短期波動中有很大作用。許多研究，包括曼昆和Summers（1984）和曼昆（1986）注意到，股息/價格比異常與在債券市場存在異常高度相關(guān)。長期利率具有對未來短期利率的預(yù)測能力，盡管如此，長期利率高于短期利率時，短期利率傾向于下跌而不是按照預(yù)期假說所預(yù)測的上漲??。Whileconvincingstoriesaboutchangingriskfactorsareyettobeprovided,thisbehaviorisexactlywhatonewouldexpectifnoisetradingdistortedlongbondyields.Specifically,ifwethinkoftheshorttermbondasasset(s),andthelongtermbondasasset(u),thenthepriceof(u)exhibitsthemeanrevertingbehaviorobservedinthedataonlongtermbonds.雖然尚未提供令人信服的故事不斷變化的風(fēng)險因素，這種行為到底是什么人會想到，如果噪聲交易歪曲長期債券收益率。具體來說，如果我們認(rèn)為資產(chǎn)（S）的短期債券，長期債券作為資產(chǎn)（U），那么價格（U）具有均值回復(fù)行為在長期債券上的數(shù)據(jù)觀察。在均值回復(fù)噪音交易者錯誤估價的世界里，最優(yōu)投資策略與買入并持有的標(biāo)準(zhǔn)投資模型策略是有很大區(qū)別的。老練的投資者的最優(yōu)策略是市場擇時策略，要求在股價下跌后，增加exposure,在股價上升時降低exposure。與噪音交易者對賭的策略是一個反向投資策略，它需要噪聲交易者看跌的時候，在他們預(yù)計股價將恢復(fù)之前，在市場上的投資。格雷厄姆-多德（1934年）的基要主義投資策略投資策略似乎主要是基于同樣的想法，雖然他們通常只在個股方面投資。股票收益率的均值回歸表明，從長遠來看，這種逆勢策略是成功的。我們的模型顯示，這種逆勢投資策略若要成功，需要很長的時間跨度，而這種策略絕非安全策略，因為必須運行的噪聲交易者風(fēng)險一定存在（見凱恩斯（1936），引第一頁）。事實上，正因如此，我們的模型明確解釋了異常現(xiàn)象，如20世紀(jì)80年代中期的美元高估和1987-1989年間的日本股市高價格/收益比能持續(xù)這么久，即使許多投資者認(rèn)識到了這些異常。與這種感知到的錯誤定價對賭，具有很大的風(fēng)險。即使現(xiàn)在價格太高，它可能在短期內(nèi)一直提高，導(dǎo)致資源有限的套利或短的時間跨度的套利的消亡。B.資產(chǎn)價格和基本價值：封閉式基金有效市場假說認(rèn)為的資產(chǎn)應(yīng)以基本價值出售。在大多數(shù)情況下，基本價值是難以衡量的，所以這個假說不能直接檢驗。但封閉式基金的基本價值很容易評估：基金支付股息等于其投資組合中的股票所支付的股息的總和，因此應(yīng)以其投資組合的市場價格出售。然而，封閉結(jié)束基金出售及已出售大，大幅波動的折扣（赫茲費爾德1980年，1977年馬爾基爾），其中有一直相對較小在1960年代后期和20世紀(jì)80年代和大在1970年的熊市市場的牛市市場。封閉式基金的折扣的解釋并不完全令人滿意。兩個最突出的解釋依賴于基金管理的代理成本及資產(chǎn)凈值的計算錯誤，因為一個失敗，扣除基金的資本收益稅項負(fù)債。折扣的代理理論不能解釋封閉式基金是如何理性形成的，因為原始投資者放棄了代理成本的現(xiàn)值，沒有賺取到更高收益。代理理論也與這樣的事實不一致，具有較高的交易成本及存貨周轉(zhuǎn)資金的封閉式基金反而不會以高折扣率賣出（馬爾基爾1977）不同的基金存在不同的折扣率（赫茲費爾德，1980）。至于以稅收為基礎(chǔ)的理論，布勞（1984）和Brickley和Schallheim的（1985）發(fā)現(xiàn)，基金開放結(jié)束或清算公告發(fā)布時封閉式基金的價格上漲。這個結(jié)果很難解釋封閉式基金的折讓反映其未實現(xiàn)的資本利得納稅責(zé)任，因為如果是這樣，當(dāng)基金開放期結(jié)束或者納稅不能再推延時，任何基金的折扣都應(yīng)增大。同樣，資本利得理論也不能解釋基金成立時為何溢價交易。噪聲交易者風(fēng)險的概念可以解釋封閉式基金的持續(xù)期，可變折扣和基金的創(chuàng)設(shè)。在我們模型中將安全資產(chǎn)（s）看作封閉式基金的股票，將風(fēng)險資產(chǎn)（u）看作是基金本身。這兩種證券有完全替代的紅利。在沒有噪音交易者存在的均衡情況下，它們應(yīng)該以相同的價格出售。請注意，有無噪音交易者都無影響，因此錯誤的定價也不會影響本模型。我們需要的是額外的噪音交易者的錯誤預(yù)期的封閉式基金（U），這不同于他們對標(biāo)的股票的錯誤預(yù)期。最后，我們需要假設(shè)，噪聲交易者接收到系統(tǒng)性風(fēng)險中其他（可能是不合理的）信息時對封閉式基金的回報率的錯誤預(yù)期，因為噪聲交易者風(fēng)險特質(zhì)在我們的模型中未給出定價。根據(jù)這些假設(shè)，我們的基本模型的結(jié)果可以直接應(yīng)用到封閉式基金。噪聲交易者的資金回報誤解成為任何試圖在基金與其標(biāo)的資產(chǎn)價格差異中套利的短線投資者的一個風(fēng)險來源。因此當(dāng)一個投資者購買基金（u），同時賣空基本股票（s），他將承擔(dān)將手中頭寸變現(xiàn)時，折現(xiàn)會變的更大的風(fēng)險。正如在我們的模型中，噪音交易者可能在將來比今天更加看跌基金，從而導(dǎo)致套利者遭受損失。而噪音交易者關(guān)于基金預(yù)期收益觀念的波動也解釋了為什么折現(xiàn)率波動的原因，在一些時候，波動擴大，而在另一些時候則變成溢價，（基金成立時）此時的噪聲交易者對封閉式基金的收益異乎尋常的樂觀。噪音交易者不斷改變觀點的風(fēng)險，導(dǎo)致封閉式基金價格的變化基本上與資產(chǎn)凈值有關(guān)，噪聲交易者本身既不是看漲也不看跌，即r*=0。折扣的出現(xiàn)僅因為持有該基金需要額外的噪聲交易者風(fēng)險：我們不要想當(dāng)然地認(rèn)為噪聲交易者只是看跌封閉式基金。封閉式基金的折扣理論使得一些預(yù)測變得準(zhǔn)確。首先，它說明了何時基金可以啟動，即使平均而言，他們將被低估。當(dāng)噪聲交易者都異?？春梅忾]式基金的回報率，即當(dāng)rt的資金是不尋常的高事，封閉式基金啟動。在這樣的情況下，向企業(yè)家購買股票（資產(chǎn)（S）），將它們重新打包為封閉式基金（資產(chǎn)（U）），出售溢價的封閉式基金給樂觀的噪聲交易者。這一結(jié)果意味著（尚未測試），當(dāng)一些封閉式基金溢價出售時，會出現(xiàn)更多新的封閉式基金。封閉式基金的折價這一理論必須做出兩個重要假設(shè)。首先，基金中的噪聲交易者風(fēng)險必須是系統(tǒng)性風(fēng)險而不是特質(zhì)的。按照這個假設(shè)，不同封閉式基金的折扣似乎一起波動（1980年赫茲費爾德）。其次，投資者持有期一定有可能小于基金存續(xù)期。相反如果一些投資者有很長的投資視野，他們可以購買封閉式基金，做空標(biāo)的證券，等到基金清算，所以鎖定資本收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。和這個觀察一致，當(dāng)公布封閉式基金開放期結(jié)束時折扣率會更低（1984年布勞爾）。封閉式基金證明了我們的模型對有限持有期投資者發(fā)揮了重要作用。C資產(chǎn)價格和基本價值：Mehra-Prescott股權(quán)溢價之謎在我們的模型中，如果噪聲交易者比成熟的投資者賺取更高的預(yù)期回報率，那么（U）的平均價格必須低于其基本價值。pt的預(yù)期值是：33由于噪音交易者持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)和賺取更多偏離均值的負(fù)資本收益，只要風(fēng)險資產(chǎn)的收益率高于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他們可以比成熟的投資者賺取更高的預(yù)期回報率。對于此行為，風(fēng)險資產(chǎn)出售價格必須低于其基本價值。結(jié)果是無論何時只要風(fēng)險資產(chǎn)的售價低于其基本價值時噪聲交易者的獲得更高的預(yù)期回報，這會闡明Mehra-Prescott（1986）股權(quán)溢價之謎。Mehra和普雷斯科特（1986）已經(jīng)表明，美國股市在過去六十年來實現(xiàn)的平均收益在8％左右，真正的實現(xiàn)了無風(fēng)險的債券的回報率只在零附近。這樣的風(fēng)險溢價似乎是與適用于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的代表性的消費模式不一致，除非消費者有一個令人難以置信的大量的風(fēng)險厭惡系數(shù)。如果我們認(rèn)為資產(chǎn)（U）是股票集合，資產(chǎn)（S）是短期債券在我們的模型，我們的模型可以闡明Mehra-Prescott股權(quán)溢價之謎。由于噪聲交易者風(fēng)險驅(qū)動（U）的價格降下來，股票收益率比無風(fēng)險資產(chǎn)更高。此外，這種投資收益的差異包含了這樣的一個事實，即股票的預(yù)期收益對總消費量并沒有太大影響。原因是老練的投資者的消費滿足的歐拉方程預(yù)期回報的分布，但噪聲交易者的消費不是。事實上，噪聲交易者的財富投資份額為低時，真正的預(yù)期回報高，而且真正的預(yù)期回報低時高。噪聲交易者的存在，從而使總消費比它應(yīng)該是真正的預(yù)期回報的變化不敏感。因此大量股票溢價和低回報率股票與總消費的協(xié)方差可以同時存在。雖然我們的模型與英格拉姆（1987）有很大的不同，whichreliesontheinsensitivityoftheconsumptionofagroupofruleofthumbagentstoexpectedreturns.她的解釋依賴于規(guī)則拇指代理預(yù)期回報不敏感的消費股權(quán)溢價。重要的是要強調(diào)，只有當(dāng)股票被低估，我們的模型才揭示梅赫拉普雷斯科特之謎這本身就是噪聲交易者賺取更高的預(yù)期回報的必要條件。換句話說，事實上，在經(jīng)濟中獲得梅赫拉普雷斯科特股權(quán)溢價，是噪聲交易者的預(yù)期收益可能高于那些老練的投資者的證據(jù)。在我們的模型中的背景下，在美國經(jīng)濟中的股本溢價的存在表明，美國的噪聲交易者看好的資產(chǎn)，他們干擾了套利，并且可能獲得比套利更高的超額回報。D.長期持籌期人們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)噪聲交易風(fēng)險使得連貫廣泛持有的觀點相對的社會價值“投機”和“投資”更被同情。許多金融市場參與者認(rèn)為，只進行短期操作的交易者是金融市場的破壞者。標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟學(xué)家的駁斥這種說法依賴于遞歸：如果一個人尋求買了股票，并在一小時后賣掉，那么他必須計算其一個小時內(nèi)的價格。但是，其價格取決于那些認(rèn)為股票在一小時后將會下降的人的心里價位。任何人購買資產(chǎn)----無論將在多么短的時間內(nèi)賣掉，都必須執(zhí)行某個打算持有該股五十年的人的心里價位的現(xiàn)值。由于交易鏈條中短期持有者的價格與長期持有人執(zhí)行的價格相同，不能認(rèn)定短線操作者是市場的破壞者，長期投資者對市場有益。價格基準(zhǔn)將不受影響，只要折扣率及承擔(dān)風(fēng)險的意愿不變。在我們的模型中這種分析并不適用。中間商的基準(zhǔn)價格會起作用。中間商存在兩期以上比只存在兩期會使價格更接近基本價值。舉一個例子，考慮一個持有期間無限小，但風(fēng)險厭惡的老練投資者。假設(shè)pt是小于1。無限期的中間商可以做空1單位（S），買一個單位（U）。他獲得了1-pt的收益，在任何狀態(tài)下的世界，他不承擔(dān)任何責(zé)任。股息（U）將始終抵消所欠的股息（S）。事實上無限期可套利資產(chǎn)沒有面臨一個交收日（s）和（U）意味著任何無限短期的成熟的投資者都把U推向其基本價值。雖然套利非無風(fēng)險，但風(fēng)險有限，套利者在價格波動時的資產(chǎn)需求比兩個壽命期的需求更加敏感。這有兩個原因。首先，即使n>2時期間的成熟的投資者只能在他生命的最后時期清算資產(chǎn)，他承擔(dān)相同數(shù)量的轉(zhuǎn)售價格風(fēng)險，因為兩期，他得到一些保險股息。例如，如果他購買被低估的資產(chǎn)（U）,賣之前獲得了幾個時段的高股息收益率。由于投資期限增長，股息收益也擴大，中間商agents會在初始時刻購買更多的股票份額。其次，長壽命成熟的投資者其實有很多次清算資本的機會。在股價回歸均值前他有很多次套利的機會，有多次平倉機會，降低自己的風(fēng)險。對于這兩個原因，提高成熟的投資者的投資期限，可以使他們更積極，也使（U）的價格更貼近基本價值。在代理人兩期后死亡時將金融市場嵌入世代交疊模型中是一個理性的短期效用最大化策略。該策略可以充分模擬資產(chǎn)市場上有三年期績效評估制度特征的養(yǎng)老基金經(jīng)理，例如，這可能導(dǎo)致理性主體進行短線操作。實際上，該模型中，長線投資的代理人也有短線操作的可能。如果分紅風(fēng)險足夠大，或者如果噪聲交易者的誤解是持久的，那么代理可能會發(fā)現(xiàn)買股票沒有吸引力，或者持有股票很長一段時間，希望市場有一天回歸基本價值。在資產(chǎn)可能有要出售的這段時間，市場價格可能會甚至進一步偏離根本價值。這說明我們的模型中短期操作對經(jīng)濟不利的說法是明了而正確的。E公司金融本文中，我們重點研究了市場中噪音交易者風(fēng)險的意義。這是因為，在我們的模型中就像標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)估值模型那樣，非系統(tǒng)性風(fēng)險沒有被定價。市場中包括Black(1986)所強調(diào)的，噪音交易的影響是由于對公司特定回報的錯誤估計而產(chǎn)生的。為了考慮到這種特殊的誤解，我們的模型必須加入交易成本，從而限制了成熟的投資者持有的股票量(Mayshar1983)。雖然這個模型超出了本文的研究領(lǐng)域，但是我們提出了一些公司金融中非系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生的問題。MM定理并不適應(yīng)于存在噪音交易者的模型。明白這一點，需要考慮定理中自制杠桿的證明。該證明說明了一個理性的投資者能夠在無論怎樣的派息政策下，消除公司杠桿的影響并且可以保持基本價值。Itdoesnotsuggestthatlessthanrationaltraderswilldoso.因為噪音交易者會影響價格，除非噪音交易者能夠消除杠桿的影響，否則MM定理不成立。噪音交易者對有著特定和直接清算價值的資產(chǎn)價值有著明確的認(rèn)識。而對那些在未來期限中fundamentallyriskypayouts的資產(chǎn)的價值則不能準(zhǔn)確的估計。存續(xù)期較長的且不確定性的資產(chǎn)（和immediateandcertaincashpayouts相反的資產(chǎn)）可能會產(chǎn)生噪聲交易風(fēng)險。在這個例子中，及時派息有稅收成本，公司也會選擇派發(fā)股息而不是將受益留存。派發(fā)股息對于噪音交易者來說使得股票更像是一種安全的短期債券，那么派發(fā)股息可以減少公司所面臨的噪聲交易風(fēng)險。如果thereductioninthediscountentailedbynoisetraderriskexceedsadditionalshareholdertaxlia