上市公司多角化經(jīng)營績效研究

PAGE上市公司多角化經(jīng)營績效研究——財務(wù)及市場指標(biāo)的比較分析內(nèi)容提要文章以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，分析了我國上市公司的多角化程度同財務(wù)績效指標(biāo)、市場績效指標(biāo)之間的關(guān)系。研究表明：多角化經(jīng)營在一定程度上能起到分散風(fēng)險的作用，同時也會降低企業(yè)的收益率；隨著多角化程度的增加，企業(yè)的財務(wù)績效指標(biāo)有所下降，而市場績效指標(biāo)卻有所上升。關(guān)鍵詞上市公司多角化經(jīng)營財務(wù)績效市場績效1引言二十世紀(jì)二十年代以來，在西方國家，以杜邦公司、通用汽車公司等為代表的企業(yè)紛紛實行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，來降低企業(yè)風(fēng)險，提高企業(yè)績效。在我國，企業(yè)多角化的實踐主要從八十年代實行改革開放以來才開始出現(xiàn)。進入九十年代，隨著我國經(jīng)濟體制由計劃向市場過渡，一些企業(yè)開始主動追求多角化，多角化經(jīng)營從為解決企業(yè)富余人員問題或為解決資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問題，逐步發(fā)展成為許多企業(yè)的重要的戰(zhàn)略選擇。在多角化的研究中，多角化經(jīng)營與其績效的關(guān)系是最為核心的內(nèi)容之一。在國外，許多學(xué)者對企業(yè)多角化經(jīng)營及其績效進行了深入的研究。在這些研究中，按績效主要衡量指標(biāo)的不同，可分為：財務(wù)指標(biāo)法、市場指標(biāo)法。運用財務(wù)指標(biāo)法，魯邁特（Rumelt）于1974年進行的研究表明，企業(yè)向與核心能力相關(guān)的產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營會提高企業(yè)的業(yè)績，而過度多角化則會由于對核心能力的延伸作用或資源共享等協(xié)同作用降低而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。格朗特（Grant）等在1988年則提出，公司財務(wù)績效與其涉足業(yè)務(wù)單元的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變動關(guān)系，但超出這一界限兩者之間則呈反向變動關(guān)系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的實證研究表明，純財務(wù)目的的多角化經(jīng)營可以減少現(xiàn)金流波動和降低經(jīng)營風(fēng)險，但公司的財務(wù)杠桿水平比較高。他們的研究還表明，從事多角化經(jīng)營公司的盈利水平要低于專業(yè)化經(jīng)營公司，這一點對無關(guān)多角化經(jīng)營的公司尤其明顯。市場指標(biāo)法主要從市場對多角化程度變化的反應(yīng)及市場收益率、市場價值的角度來分析多角化經(jīng)營的績效。莫克、歇雷弗和維西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市場對非相關(guān)的并購行為作出負(fù)面的反應(yīng)，但對70年代則未作出負(fù)面反應(yīng)[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞爾（Jarrel）1995年對1978-1989年間美國上市公司在經(jīng)營方向集中化趨勢的實證研究發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營方向的集中化會有效提高公司股票收益率和公司價值，但多角化經(jīng)營并未明顯提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和對內(nèi)部資金市場的利用[4]。博格(Berger)和歐菲克(Ofek)1995年通過比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)單元應(yīng)有總價值和公司實際價值發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)多角化經(jīng)營中的過度投資和交叉補貼等原因，1986—1991年間多角化經(jīng)營平均帶來13%—15%的損失，但損失因多角化的稅收效應(yīng)而減少了[5]。近年來不少學(xué)者開始采用托賓的Q值及其所反映的市場價值來研究多角化經(jīng)營的價值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法對公司多角化與企業(yè)市場價值的研究都顯示，整個80年代Tobin的Q值與企業(yè)的程度多角化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且實施多角化經(jīng)營企業(yè)的Q值要小于可比較的其它企業(yè)組合的Q值，選擇多角化經(jīng)營的企業(yè)的業(yè)績比未選擇多角化的企業(yè)要差，但尚無充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平均Q值小[6]。在我國，對企業(yè)多角化經(jīng)營績效的研究也多從財務(wù)績效角度進行。尹義?。?996年）分別對90年代初我國500家最大企業(yè)和股票上市公司的抽樣實證研究的結(jié)果表明，我國大型企業(yè)已有明顯的多角化經(jīng)營趨勢，低度多角化有較好效益，相關(guān)多角化次之，高度多角化和無關(guān)多角化效益最差[7]。朱江（1999年）對我國上市公司1997年多角化經(jīng)營業(yè)績實證研究的結(jié)論則是多角化的程度與其經(jīng)營業(yè)績之間整體上并無顯著因果關(guān)系，多角化經(jīng)營雖然未伴生出較高利潤水平，但卻能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，減少利潤水平的大幅波動[8]。本文以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，同時采用財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)，應(yīng)用計量研究方法深入分析了上市公司多角化程度與經(jīng)營績效的關(guān)系。文章包括五個部分：第一部分是企業(yè)多角化經(jīng)營績效研究的理論回顧；第二部分是研究方法和績效評價指標(biāo)說明；第三部分是數(shù)據(jù)來源和樣本篩選；第四部分是計算結(jié)果及其分析；第五部分是結(jié)論及說明。2研究方法和績效指標(biāo)說明2.1采用的主要研究方法為了分析我國上市公司多角化經(jīng)營對其經(jīng)營績效的影響，本文主要采用了如下的定量分析方法。2.1.1方差分析方差分析可以用于比較不同條件下樣本均值間的差異。本文將使用SPSS統(tǒng)計軟件中的單因素方差分析（OneWayANOVA）來比較不同多角化程度上市公司樣本組的均值差異性，并通過F值檢驗來判斷是否存在組間差異，但F檢驗的缺點是不能指出差異存在的具體組對。為彌補這一不足，我們選擇對組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗（MultipleComparisonTests）來判斷每兩組間差異的顯著性，Scheffe檢驗可以對所有可能的組合進行配對比較。方差分析的目的在于通過比較不同多角化程度的樣本組間的績效指標(biāo)均值差異，以確定多角化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響，這里關(guān)鍵的問題就是要設(shè)計出能夠?qū)⒉煌嘟腔降墓竞侠韰^(qū)分開來的變量，即所謂統(tǒng)計分組變量。因此，在對多角化程度測度方法確定的基礎(chǔ)上，我們采用了兩種方法對樣本進行分組：按照多角化經(jīng)營單元數(shù)分組：如果企業(yè)參與經(jīng)營的某類業(yè)務(wù)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入10%以上（含10%），則計為一個經(jīng)營單元；收入Herfindahl指數(shù)：這里指的是公司各類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重的平方和，即：Herfindahl指數(shù)=∑Pi2其中，Pi為第i類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重。2.1.2回歸分析為了更好地研究績效變量與多角化指標(biāo)之間的相互關(guān)系，對相關(guān)性較顯著的變量進行線性回歸分析，并使用SPSS統(tǒng)計軟件對關(guān)系顯著的變量進行了線性擬合。2.2主要績效指標(biāo)的說明從前面的理論分析中，我們知道多角化績效評估方法主要分為：財務(wù)指標(biāo)法、市場指標(biāo)法。因而，這里選取的績效指標(biāo)包括：反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)和體現(xiàn)企業(yè)市場表現(xiàn)的市場指標(biāo)。2.2.1財務(wù)績效指標(biāo)財務(wù)績效指標(biāo)主要包括：①總資產(chǎn)收益率(ROA)；②凈資產(chǎn)收益率(ROE)；③每股收益(EPS)；④負(fù)債比率；⑤主營收入增加率:該指標(biāo)反映企業(yè)主營收入的增長情況。計算公式：⑥主營利潤增加率。為避免主要績效指標(biāo)受某一年波動的影響，本文采用至少三年的數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)，作為衡量指標(biāo)。2.2.2市場績效指標(biāo)市場績效指標(biāo)主要采用：市場增值(MVA)[9]：是市場對一個公司贏利能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ木C合評價。計算公式：市場增值=股票市場價值-股權(quán)資本投入額=公司股票或股本市值+負(fù)債-公司總投資（含留存利潤）。如果簡化認(rèn)為債務(wù)的市值與帳面價值相等，則可改寫為：市場增值=股票市值━股東權(quán)益帳面價值 ②托賓的Q值：衡量企業(yè)的增長機會價值，是企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本之比。計算公式：3數(shù)據(jù)來源和樣本篩選3.1數(shù)據(jù)來源原始數(shù)據(jù)來源見表1表1數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)類型來源上市公司每日股價數(shù)據(jù)錢龍股票分析系統(tǒng)3.05上市公司主要財務(wù)指標(biāo)及經(jīng)營情況《上市公司99數(shù)據(jù)大全》光盤數(shù)據(jù)庫、Wind資訊導(dǎo)航系統(tǒng)6.5上市公司分行業(yè)資料中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)庫（）及中國誠信證券評估有限公司主編的《1999中國上市公司基本分析》3.2樣本篩選實證研究以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的正確合理性，依據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對公布了1999年報的所有上市公司進行了嚴(yán)格篩選：1．所選樣本公司須在年報中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營業(yè)收入的資料。在《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號——年度報告的內(nèi)容與格式》中規(guī)定：“公司可以采用數(shù)據(jù)列表方式或圖形方式，提供與上述會計數(shù)據(jù)相同期間的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。如果公司實行多元化經(jīng)營，其業(yè)務(wù)涉及不同行業(yè)，則應(yīng)對占公司主營業(yè)務(wù)收入10%以上（含10%）的經(jīng)營活動及其所在行業(yè)分別作出介紹?！比欢?，在實際工作中，企業(yè)在年報中仍然很少進行完全披露。在滬深兩市共計的900多家A股上市公司的1999年年報中，提供分行業(yè)資料的有250多家。2．為避免主要績效指標(biāo)受某一年波動的影響，采用至少三年的平均數(shù)據(jù)，因而所選的上市公司必須是在1996年12月31日前已在上海或深圳證交所上市的。這樣，符合條件的公司只剩下近130家。3．為了盡可能避免股價異?；蚩傎Y產(chǎn)偏小等因素對計算Q值的影響，剔除Q值大于5的極端樣本。最后，按照以上標(biāo)準(zhǔn)我們從900多家上市公司中挑選出樣本共118家作為實證分析的對象。4計算結(jié)果及其分析(1)按經(jīng)營單元數(shù)分類，各指標(biāo)平均值、最大值和最小值如表2所示。表2按經(jīng)營單元數(shù)分類，各績效指標(biāo)的平均值、最小值和最大值經(jīng)營單元數(shù)1234567樣本數(shù)（總計：118）372518191621Herfind-ahl指數(shù)平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349————最大值1.0000.9960.8840.7850.779————總資產(chǎn)收益率（%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12————最大值17.0111.2510.4510.129.78————凈資產(chǎn)收益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85————最大值27.6825.4217.5020.6518.22————每股收益（元）平均值0.300.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21————最大值1.210.420.510.430.99————負(fù)債比率（%）平均值47.9054.8159.0258.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48————最大值86.5183.2090.1579.6581.26————資產(chǎn)總額(萬元)平均值200034.2164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81————最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688————市場增值(萬元)平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.2350516.1767549.9478460.1271962.97————最大值1551595825853.1927956.310858602048350————Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38————最大值4.606.115.349.555.22————①在118家樣本公司中，經(jīng)營單位數(shù)為1的有37家，其中，Herfindahl指數(shù)最小的為0.937,其余大多為1。這是因為雖然這些公司按經(jīng)營單元數(shù)劃分屬于單一經(jīng)營的公司，而實際上有的公司從事多種業(yè)務(wù)，只是因主營業(yè)務(wù)占了極大比重，其它業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重小于10%,因而，根據(jù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，這些業(yè)務(wù)沒有被視為多角經(jīng)營中的“一角”。經(jīng)營單元數(shù)大于1的有81家，其中經(jīng)營單元數(shù)為6的有2家，單元數(shù)為7的僅有1家，不具有統(tǒng)計分析意義，所以，僅列出平均值，沒有標(biāo)出最大、最小值。②從總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率看，經(jīng)營單元數(shù)為1的公司的收益率高于經(jīng)營單元數(shù)為2、3、4、5的公司，這從一定程度上說明當(dāng)前我國上市公司中單一經(jīng)營企業(yè)的資產(chǎn)利用效率比多角經(jīng)營的企業(yè)高。同時，從表中，也可看出單一經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)收益率的波動區(qū)間比多角經(jīng)營的大，這反映出多角經(jīng)營確實在一定程度上能起到降低經(jīng)營風(fēng)險的作用。③從每股收益看，單一經(jīng)營的公司明顯高于多角經(jīng)營的公司，但每股收益的波動區(qū)間也明顯大于多角經(jīng)營的公司。體現(xiàn)出多角經(jīng)營公司具有較低收益、較低風(fēng)險的特點。④從負(fù)債比率看，單一經(jīng)營的公司低于多角經(jīng)營的公司，但由于差別不太大，因而，還不能認(rèn)為：上市公司在通過財務(wù)杠桿促進多角化經(jīng)營。⑤從資產(chǎn)總額看，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)總額與多角化程度之間關(guān)系并不明顯，多角化經(jīng)營的公司資產(chǎn)總額平均值與單一經(jīng)營公司相比，差別不大。這從一個方面反映出企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不是企業(yè)進行多角化經(jīng)營的主要原因。因此，可以認(rèn)為在當(dāng)前的上市公司中是否選擇多角化戰(zhàn)略并不是由總資產(chǎn)規(guī)模決定的。⑥從市場增值MVA看，經(jīng)營單元數(shù)為1的企業(yè)與多個單元數(shù)的企業(yè)不存在明顯差異。但其中經(jīng)營單元數(shù)為5的企業(yè)市場增值的平均值為449360.3萬元，明顯高于其它單元數(shù)的企業(yè)。⑦從托賓的Q值來看，單一經(jīng)營的公司與多角經(jīng)營的公司相比，Q值的均值較小，且單一經(jīng)營公司Q值的最大、最小值都分別小于多角經(jīng)營公司的最大、最小值。（2）為了更好地分析多角化經(jīng)營程度與企業(yè)績效的關(guān)系，我們把Herfindahl指數(shù)分為四個樣本數(shù)較平均的區(qū)間，并使用對組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗來判斷每兩組間差異的顯著性，具體結(jié)果見表3。樣本中，雖然處于負(fù)區(qū)間的樣本量不太多，但由于其對平均值影響很大，所以表中排除了明顯偏大的負(fù)樣本。這樣，總樣本數(shù)為109家。

表3在Herfindahl指數(shù)不同區(qū)間的上市公司主要績效指標(biāo)的比較Herfindahl指數(shù)A1B[0.7,1）C[0.5,0.7)D[0,0.5)總體F檢驗Sig.Scheffe檢驗顯著性樣本數(shù)32302522109ABACADBCBDCD總資產(chǎn)收益率(%)均值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200標(biāo)準(zhǔn)差5.954.3334.3275.0374.946凈資產(chǎn)收益率(%)均值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522標(biāo)準(zhǔn)差21.2814.0111.76.63813.51每股收益(元)均值0.31360.19280.24480.14850.23061.9330.130標(biāo)準(zhǔn)差0.27440.24410.24680.25470.2604主營收入增加率(%)均值18.562120.268951.094521.474125.89191.9220.131標(biāo)準(zhǔn)差5.56865.402812.69127.14295.8079主營利潤增加率(%)均值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202標(biāo)準(zhǔn)差6.60810.25714.4946.5788.212負(fù)債比率(%)均值47.4155.0752.8858.1852.861.4440.235標(biāo)準(zhǔn)差16.6920.4819.9421.7019.64市場增值(萬元)均值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141標(biāo)準(zhǔn)差273414.1213999.1124931.9370172.3214468.8Q值均值2.49382.55553.03393.29132.76292.3150.081*標(biāo)準(zhǔn)差0.86730.87061.19782.20501.2955注：*表示Scheffe檢驗存在組間差異從表3中，可以看出：①單一經(jīng)營的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益都較高于多角化經(jīng)營企業(yè)的對應(yīng)指標(biāo)，但單一經(jīng)營企業(yè)以上指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差也高于多角化經(jīng)營企業(yè)。這就進一步印證了前面分析的結(jié)論：多角化經(jīng)營企業(yè)具有較低收益、較低風(fēng)險的特點。同時，也可看出以上三個指標(biāo)的Scheffe檢驗的組間差異的顯著性并不明顯。②從主營收入增加率、主營利潤增加率來看，單一經(jīng)營企業(yè)與多角化經(jīng)營企業(yè)相比，主營收入增加率略低，而主營利潤增加率大致相等。表明上市公司中單一經(jīng)營企業(yè)的資產(chǎn)利用效率比多角經(jīng)營的企業(yè)高。③從負(fù)債比率看，單一經(jīng)營的公司負(fù)債率較低于多角經(jīng)營的公司，但由于差別不太大，因而，還不能認(rèn)為：上市公司在通過財務(wù)杠桿促進多角化經(jīng)營。這也就是說，企業(yè)進行多角化擴張所利用的資金并非完全是借款，而主要是自有資金。與前面的結(jié)論一致。④從市場增值看，單一經(jīng)營企業(yè)與多角化經(jīng)營企業(yè)差別不大，但D組，即多角化程度最高的這一組的市場增值明顯高于其它各組。⑤從托賓的Q值看，從A→D組，隨著多角化程度的增加，Q值逐漸增大，同時，由Scheffe檢驗表明：A組、D組在0.081的顯著性水平上，存在組間差異。這表明：當(dāng)前我國證券市場中，對企業(yè)多角化經(jīng)營還是比較認(rèn)同的，多角化經(jīng)營可能會帶來股價上升。（3）為了進一步的研究，我們分別采用反映多角化經(jīng)營程度的經(jīng)營單元數(shù)、Herfindahl指數(shù)為自變量，主要績效指標(biāo)為因變量進行線性回歸。結(jié)果見表4和表5。

表4經(jīng)營單元數(shù)與公司主要績效指標(biāo)之間關(guān)系的回歸結(jié)果績效指標(biāo)常數(shù)項經(jīng)營單元數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0439-0.000630.0004T檢驗值4.558-0.217凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0963-0.00710.008T檢驗值3.675-0.899每股收益系數(shù)0.250-0.0080.003T檢驗值4.969-0.528市場增值(MVA)系數(shù)138105.142409.0360.053T檢驗值2.3212.367Q值系數(shù)2.4130.1270.028T檢驗值9.7631.708表5Herfindahl指數(shù)與公司主要績效指標(biāo)之間關(guān)系的回歸結(jié)果績效指標(biāo)常數(shù)項Herfindahl指數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0220.0240.018T檢驗值1.3661.352凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0170.07680.019T檢驗值0.4101.415每股收益系數(shù)0.0760.2000.034T檢驗值0.9181.938市場增值(MVA)系數(shù)364063.5-1382340.012T檢驗值3.603-1.091Q值系數(shù)3.656-1.1590.049T檢驗值8.992-2.274從表4可以看出：①總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益與經(jīng)營單元數(shù)呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：隨著經(jīng)營單元數(shù)的增加，以上三個指標(biāo)逐漸略有下降。但是，從自變量的T檢驗值和回歸的R2來看，其影響作用是不顯著的。②市場增值、托賓的Q值與經(jīng)營單元數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。從自變量的T檢驗值看，經(jīng)營單元數(shù)對市場增值和Q值有一定正面影響，但R2較小，說明整體解釋程度不大。從表5可知：①總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益與Herfindahl指數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。即：隨著Herfindahl指數(shù)的增加，以上三個指標(biāo)逐漸有所提高。但是，從自變量的T檢驗值和回歸的R2來看，其影響作用是不顯著的。②市場增值、托賓的Q值與Herfindahl指數(shù)呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。但R2較小，說明整體解釋程度不大。由以上分析可知：隨著企業(yè)多角化經(jīng)營程度的增加，反映企業(yè)績效的財務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益）略有下降，而績效的市場指標(biāo)（市場增值、托賓的Q值）卻有所提高。之所以出現(xiàn)這種情況，一種可能的解釋是：大多數(shù)上市公司多角化經(jīng)營時，由于進入新的行業(yè)，對新的市場、新的經(jīng)營方式的不夠熟悉，資產(chǎn)的收益率普遍低于原行業(yè)，從而使企業(yè)整體回報率有所下降。多角化經(jīng)營績效的財務(wù)指標(biāo)下降了，為什么市場指標(biāo)反而會提高呢？我們認(rèn)為可能存在以下兩個原因：①多角化經(jīng)營企業(yè)雖然收益較低，但其經(jīng)營的風(fēng)險也較低。如果證券市場上的大多數(shù)投資者出于穩(wěn)健的原則，回避風(fēng)險，則其較愿意投資于多角化經(jīng)營的上市公司，因而多角化經(jīng)營公司的市場績效指標(biāo)表現(xiàn)較好。②如果不是上述原因，則說明：中國證券市場缺乏有效性，股價不能真正反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。這正好從另一個側(cè)面印證了中國證券市場只存在弱式（WeakForm）有效的觀點[10][11]。5結(jié)論及說明以上計算結(jié)果與分析表明：（1）多角化經(jīng)營在一定程度上能起到分散風(fēng)險的作用，但往往也會降低企業(yè)的收益率。不過，這一關(guān)系從統(tǒng)計上看，并不顯著。（2）隨著多角化程度的增加，企業(yè)的財務(wù)績效指標(biāo)有所下降，而市場績效指標(biāo)卻有所上升。表明在我國當(dāng)前的證券市場上，投資者對多角化經(jīng)營還是比較認(rèn)同的。（3）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不是企業(yè)進行多角化經(jīng)營的主要原因，在當(dāng)前的上市公司中是否選擇多角化戰(zhàn)略并不是由總資產(chǎn)規(guī)模決定的。（4）在企業(yè)多角化經(jīng)營融資策略中，公司還沒有大量使用財務(wù)杠桿。也就是說，企業(yè)進行多角化擴張所利用的資金并非是借款，而主要是自有資金。于是，我們可以進一步推證：上市公司自有資金過剩，很可能是企業(yè)多角化擴張的原因之一。需要說明的是，由于符合條件的樣本公司只是上市公司的一小部分，而上市公司又是我國企業(yè)中的一個特殊的群體，因而存在“自選擇（self-selection）問題”，尚不能代表企業(yè)經(jīng)營的一般情況。盡管如此，對于我國上市公司多角化經(jīng)營度與企業(yè)績效關(guān)系的結(jié)論仍然有著一定的參考價值。參考文獻1RumletRichardP..Strategy,Structure,andEconomicPerformance.HarwardUniversityPress,19742GrantRobertM..Diversity,Diversification,andProfitabilityamongBritishManufacturingCompanies,1972-1984.AcademyofManagementJournal,1988(4)3Morck,Randall,AndreiShleifer,andVishnyRobertW..DoManagerialObjectivesDriveBadAcquisitions?.JournalofFinance,1990,454Comment,Robert,andJarrellGreggA..CorporateFocusandStockReturns.JournalofFinancialEconomics,1995,375BergerG.Philip,andEliOfek.Diversification’seffectonFirmValue.JournalofFinancialEconomics,1995,376LarryLangH.P.,andReneM.Stulz,Tobin’sq.CorporateDiversificationandFirmPerformance.JournalofPoliticalEconomy,1994,102(6)7尹義省.適度多角化：企業(yè)成長與業(yè)務(wù)重組.三聯(lián)書店,1999年版:15-40,55-78,170-184,197-2508朱江.中國上市公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績.經(jīng)濟研究,1999(11):54—619EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski.FinancialManagement:TheoryandPractice,EighthEdition.機械工業(yè)出版社,1999年版:62—6510吳世農(nóng).中國證券市場效率的分析.經(jīng)濟研究,1996(4):