恒立液壓 -液壓件為基劍指精密傳動

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明230227230527230827231127230227230527230827231127機械組分析師：秦亞男(執(zhí)業(yè)S1130522030005)qinyanan@分析師：滿在朋分析師：滿在朋(執(zhí)業(yè)S1130522030002)manzaipeng@市價(人民幣):52.96元相關報告:2.《恒立液壓23年中報點評：穿越周期，非挖領域持續(xù)高增長》，2023.8.30成交金額(百萬元)73.0068.0063.0058.00成交金額(百萬元)73.0068.0063.0058.0053.0048.00球高端液壓件的戰(zhàn)略地位不容忽視、成長性仍被低估。1,0009008007006001,0009008007006005004003002000成交金額恒立液壓滬深300公司基本情況（人民幣）項目202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B盈利預測、估值和評級風險提示 2.1、歷史機遇：我國工程機械產(chǎn)業(yè)大繁榮帶來零部件國產(chǎn)替代旺盛需求 2.3、推進多元化+國際化戰(zhàn)略，穿越挖機周期 3.2、全球液壓市場波動增長，主要應用于行走機械和工業(yè)設備 4.1、博世力士樂：大而全，全球傳動與控 4.3、丹佛斯：收購伊頓液壓，躋身移動液壓和工業(yè)液壓全球領導者 4.4、川崎重工：日本重工業(yè)的梟雄 4.7、啟示錄：精修內(nèi)功+多元化、國際化乃是長青之道 5.3、綜合競爭力突出——技術、品牌、營銷高度融合 6.2、高機市場：需求高景氣，深度綁定主機龍頭成長空間大 6.3、農(nóng)機市場：百億空間，未來公司成 7、下一程：電缸+絲杠導軌培育又一增長極 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 8、盈利預測與投資建議 圖表44：液壓傳動是由動力元件、控制元件、執(zhí)行 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明勵精圖治、深耕液壓件市場，有周期、更是成長。公司起收入年均復合增速為56%。2016-2021年，受益于更新需求、排放升級、機器代人，挖掘機行業(yè)開始復蘇；并且2016年起，繼油缸之后，公司泵閥業(yè)務開始放量，油缸和泵閥業(yè)特全球挖機油缸采購50%的市場份額。隨著24年公司墨西哥工廠投能力有望進一步強化，助力公司在海外市場開拓。國外成熟液壓件巨頭估值平均水平在絲桿內(nèi)制化，形成穩(wěn)定的供應鏈。目前新工廠已建成、預計24年二季度末投產(chǎn)，屆傳動機構、單臺機器人價值量1.5-2萬，人形機器人放量有望打開行星滾柱絲杠應用空1.1、公司已成為國內(nèi)稀缺的綜合性液壓件龍頭收入躋身全球第五，全球市場份額約3.8%，是國內(nèi)稀缺的綜合性液壓件龍敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明23%37%納博特斯克3%4%4%4%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明產(chǎn)品分類產(chǎn)品細分1H2023收入占比下游行業(yè)公司客戶液壓油缸挖掘機專用油缸重型裝備非標油缸挖機泵閥馬達56%挖掘機行走機械（汽車起重機、高空作業(yè)平臺等）工業(yè)應用（盾構機、掘進機、注塑機等）海事港口（船舶、鉆井平臺等）新能源（風力發(fā)電、太陽能發(fā)電等）挖掘機三一、徐工、卡特等中鐵工程、鐵建重工TTS、麥基嘉三一、徐工等液壓泵閥行走液壓泵閥馬達34%起重機、高空作業(yè)平臺、農(nóng)業(yè)機械三一、徐工、浙江鼎力等液壓系統(tǒng)工業(yè)液壓閥3%壓力、流量、方向三大類工業(yè)用液壓閥高性能液壓件測試臺、海工船舶、電力行業(yè)、水泥行業(yè)、冶金行業(yè)海天、伊之密、安德里茨 1.2、國內(nèi)挖掘機需求周期觸底，公司業(yè)績迎拐點3.3%。表明筑底效果尚不牢固。期待未來隨著政策效應持續(xù)釋放，下游開工端有所改80604020020202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4Q194Q204Q214Q22YOY挖掘機國內(nèi)銷量（萬臺）353025205029.285617.37785.062680%60%40%20%0%87654321020192022202120192022202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，國金證券研究所來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，國金證券研究所公司非挖領域持續(xù)保持高增長，疊加2024年國內(nèi)挖機需求觸底，公司業(yè)績有望迎來向上3025205098987654321080%60%40%20%0%250%200%50%0%60%50%40%30%20%0%2020202120225%0%非挖領域收入增速2021202220212022敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等。其中，公各項基礎設施建設已經(jīng)進入掃尾階段。屆時將形序號序號項目名稱擬投入募集資金（萬元）進展1恒立墨西哥項目25,000.002023年第四季度投產(chǎn)2線性驅(qū)動器項目140,000.00預計2024年第二季度投產(chǎn)3恒立國際研發(fā)中心項目預計2024年第四季度完工并投入使用4通用液壓泵技改項目預計2023年第四季度投產(chǎn)5超大重型油缸項目10,000.00預計2023年第四季度投產(chǎn)本章主要總結了公司過去十五年所借力的歷史機遇以及公司是如何把握機遇獲得自身突破的，從而實現(xiàn)了規(guī)模擴張、競爭力的積累以及股價亮眼的表現(xiàn)。2015年間公司在建工程投入迅速增長。正是公司在行業(yè)爆發(fā)期能夠快速響應、充分消化下游市場需求，從而實現(xiàn)收入的快速2.1.1我國基建地產(chǎn)大發(fā)展帶動工程機械產(chǎn)業(yè)大繁榮敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明200220062010201420182022單位：% 200220062010201420182022單位：% 15-05 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖表12：我國城鎮(zhèn)化率不斷提升60504030200城市化率:中國（%）城鎮(zhèn)化率快速增長城鎮(zhèn)化率快速增長60504030200固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計鐵路和水利水電）占比分別達到30%和35%左右。作為工程機械兩大需求領域600040002000050%40%30%20%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2%25%37%0%3%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明成本壓力外資零部件供應商產(chǎn)能不足成本壓力外資零部件供應商產(chǎn)能不足2.1.2國產(chǎn)主機廠成長于充分競爭市場，國內(nèi)市占率穩(wěn)步提升品牌為6.4%，日韓品牌6.8%，與上一周期發(fā)生根本性改變；國內(nèi)企業(yè)在大型機核0%20162017201820192020202120222023E2.1.3海外產(chǎn)能緊張+成本壓力+供應鏈安全因素加速工程機械零部件國產(chǎn)化供應鏈供應鏈液壓件國產(chǎn)化需求敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明供應鏈風險上升，高端液壓領域進口替代進程加速。挖掘力士樂和川崎為老牌液壓件企業(yè)，2020年由于眾所周知的原因誘發(fā)供應鏈安全，國內(nèi)主泵閥業(yè)務共振，公司營收規(guī)模更上一層，期間收入年均復合增速達43%。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明排名2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221柳工玉柴三一三一三一三一CATCATCATCAT三一三一三一三一三一2玉柴柳工柳工柳工徐工CAT三一三一三一三一徐工徐工柳工徐工徐工3小嵩強農(nóng)徐工徐工柳工徐工柳工柳工徐工CATCAT徐工柳工CAT4振華港機三一玉柴玉柴柳工徐工鐵建鐵建柳工柳工柳工CATCAT柳工5金泰小嵩力士德CATTTS柳工臨工臨工臨工臨工臨工敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2006200720072008200820092009200620072007200820082009200920092010201020112011201120122012201320132014201420142015201520162016201620172017201820182019201920192020202030%25%20%5%0%體系，對掘機專用油缸規(guī)模不斷增長、市場占有率不斷提升起到了的關鍵作用。公司在水平、批量生產(chǎn)能力仍有不足。自2007年，公司開始接觸卡特彼勒，經(jīng)過無數(shù)次現(xiàn)核、技術交流、工藝探討以及嚴格的產(chǎn)品驗證，終于在2010年，公司成為全球工巨頭卡特彼勒的液壓產(chǎn)品供應商，這是恒立液壓占率已提升至56%左右，中大挖泵閥市占率在20敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明60%50%40%30%20%0%0%小挖泵閥中挖泵閥大201820192020202120221-32.2.2、逆周期投資，行業(yè)下行成功蓄力（2）產(chǎn)能儲備上：工程機械用整體式多路閥鑄件，對油路的尺寸精度、光潔度有很高要敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2.3、推進多元化+國際化戰(zhàn)略，穿越挖機周期產(chǎn)品下游挖掘機高空作業(yè)平臺農(nóng)機起重機起重機混凝土機混凝土機械盾構機海工海事海工海事新能源風電注塑機叉車港機港機歐洲客戶、英三一、中鐵麥基嘉、維塔斯、歌伊之密、 聯(lián)海天、力杭叉、合斯歐洲客戶、英敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明250%200%50%0%30%20%10% 0%非挖領域收入增速挖機領域收入增速20212022202120222086420450%400%250%200%50%0%35%30%25%20%5%0%2.4、股價復盤：業(yè)績和估值雙擊帶來超額收益市場穿越周期，股價也觸底回升、進入震蕩上行階段。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明C．2019年年初-2021年年初第三輪爆發(fā)：工程機械景氣度增速在2016-2021年是連續(xù)正增長。值得注意的是，公司在2015年實現(xiàn)超額收益率約行業(yè)變化提前布局。而在2021年，雖然挖掘機行業(yè)全年銷量仍有4.63%的增司股價相對收益率為-21.8%。在2022-2023年挖掘機銷量增速分別為-23.76%/-25.39%，隨著公司逐漸開拓非挖市場穿越周期，我們認為敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明16.6%20112012201320142021202216.6%2011201220132014202120222023250%200%50%0%恒立液壓股價相對收益率挖掘機銷量YoY211.5%117.5%19.2%49.9%8.5%27.1%201520162017201820192020（2）2014-2016年：挖掘機行業(yè)繼續(xù)下釋放使得估值逐漸消化。另外由于2018年宏觀經(jīng)濟相對疲軟、導致市場對挖掘PE（ttm）在25-28倍之間波動。目前公司的估值處于40PE（TTM）403530252050敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明PE（TTM）300250200PE（TTM）300250200500908060504030200圖表38：2014-2016年公司PE（TTM）波動范圍圖表39：2016-2018年公司PE（TTM）波動250200500PE（TTM）2018-12-012018-12-01,21908060504030200PEPE（TTM）2021-01-01,90PEPE（TTM）2022-04-01,22核心觀點1）液壓傳動具有重量輕、體積小、運動慣性小、反應速3.1、液壓技術優(yōu)勢經(jīng)久不衰最重要的能量傳動方式之一，并成為衡量機械裝備先進程度的重要標志之一。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明組成部分作用主要液壓元件動力元件把原動機輸入的機械能轉(zhuǎn)換為油液壓力能的能量轉(zhuǎn)換裝置。其作用是為液壓系統(tǒng)提供壓力油。液壓泵執(zhí)行元件將油液的壓力能轉(zhuǎn)換為機械能的能量轉(zhuǎn)換裝置。其作用是在壓力油的推動下輸出力和速度（直線運動），或力矩和轉(zhuǎn)速（回轉(zhuǎn)運動）。各類液壓缸和液壓馬達控制元件控制或調(diào)節(jié)液壓系統(tǒng)中油液壓力、流量和方向各種溢流閥、節(jié)流閥以及換向閥等輔助元件起散熱貯油、輸油、連接、蓄能、過濾、測量壓力、測量流量和密封等作用，以保證系統(tǒng)正常工作。油箱、油管、油管接頭、蓄能器、濾油器、壓力表、流量表以及各種密封元件等工作介質(zhì)在液壓傳動及控制中起傳遞運動、動力及信號的作用。液壓油或其他合成液體：（敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明功率質(zhì)量輕。統(tǒng)計資料表明,液壓泵和液壓馬達單位功率的質(zhì)量只有發(fā)電機和電動機的局靈活方便。液壓元件的布置不受嚴格的空間位置限制,容易按照機器的需要通過管道實現(xiàn)系統(tǒng)中各部分的連接,且其布局安裝具有很大的柔性,能構成用其他方法難以組成的復轉(zhuǎn)矩/轉(zhuǎn)動慣量大調(diào)速范圍大功率重量比大負載剛度大響應速度快壽命購買成本高維護成本高小小小高高小小小慢小小慢低低3.2、全球液壓市場波動增長，主要應用于行走機械和工業(yè)設備續(xù)性增長轉(zhuǎn)為波動性增長。根據(jù)國際流體動力統(tǒng)計委員會數(shù)據(jù)，預計2總量和工業(yè)化水平高度相關，美國、中國、日本、德國是全球液壓銷售的前四位國家。圖表46：2022年全球液壓行業(yè)規(guī)模約306.8億歐元圖表47：2020年中、美、德液壓產(chǎn)品銷售額位居前三35030025020050020%5%0%9%6%5%36%34%圖表48：2019年中國液壓件下游應用市場分布3%3%4%41%5%8%8%9%9%其他,31%其他,31%26%4-8類卡車（包5%汽車（包括輕型卡…汽車（包括輕型卡…敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明應用領域挖掘機臂式高空作業(yè)平臺臂式剪叉2023年全球銷量（萬臺）28.04922單臺設備需求量121121134430.4單臺設備需價值1.520.520.5各領域全球市場液壓件需求規(guī)模（億元）463.3細分市場技術要求特點國內(nèi)發(fā)展情況農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品技術要求較低工程機械產(chǎn)品技術要求中等冶金機械對部分關鍵元件產(chǎn)品技術要求較高高端產(chǎn)品主要為進口，其他產(chǎn)品競爭激烈船舶工業(yè)技術要求較高，耐腐蝕國內(nèi)份額較少航空航天高精度、高響應、高可靠性技術要求由于產(chǎn)品技術水平難于滿足，國內(nèi)配套份額較少敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3.3、全球液壓件競爭集中度高，國產(chǎn)液壓件廠商大有可為果考慮到外資在中國設廠、以及外資品牌定位中80060040020005%0%2010201120122013201420152016201720182019202020213530252050液壓產(chǎn)品進口額（億美元）2017201820192020202120221-11公司名稱進入時間優(yōu)勢液壓產(chǎn)品2022財年（億人民幣）在華收入在華收入全球市占率液壓業(yè)務收入液壓業(yè)務營業(yè)利潤率 --7敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明油缸及馬達,油缸及馬達,圖表57：2022年中國液壓行業(yè)重點企業(yè)產(chǎn)值分布圖2%29%液壓系統(tǒng)及30%過濾器,4%油管及接頭,術已成為衡量一個國家工業(yè)化水平的重要標志之一。序號壁壘具體內(nèi)容對企業(yè)要求12345敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3.4、液壓技術會被取代嗎？在以內(nèi)燃機作為能量來源時，雖然內(nèi)燃機產(chǎn)生的機才能驅(qū)動液壓缸/馬達，但要驅(qū)動電驅(qū)動器，也一樣需要通過發(fā)電機發(fā)電，都有一次能量國工程機械企業(yè)迎來了發(fā)展新契機。而工程機械電動化系統(tǒng)為“電池+電動機+液壓系統(tǒng)”敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明配置示意圖配置示意圖???????????????????????????????????????敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明概念電流信號功能電跟液壓的關系發(fā)展趨勢（1）電液轉(zhuǎn)換器。電液轉(zhuǎn)換器可以把電信號轉(zhuǎn)化成力或位移，從而調(diào)節(jié)動力，有開關電（2）換向節(jié)流閥電控。在液壓系統(tǒng)中用于調(diào)節(jié)流量最普遍的是換向節(jié)流閥，在移動液壓（3）變排量泵電控。變排量泵的排量控制可分為外控和內(nèi)控但并沒有限制電驅(qū)動的速度。因此，高速電動機的功功率/質(zhì)量力/質(zhì)量敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4、借鑒：德美日百年老店發(fā)展啟示錄川崎重工、日本KYB、日本納博特斯克（Nab公司名稱成立時間主要產(chǎn)品2022財年總收入（億元）液壓收入占比 博世力士樂于2001年由羅伯特博世公司旗下“自動化技術”業(yè)務部門）；士樂將品牌定位于全球領先的傳動與控制解決方案供應商，強強聯(lián)合、銳意創(chuàng)新。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明缸全系列配套液壓產(chǎn)品具備全球領先優(yōu)勢。目前中國是博世力士樂的第二故鄉(xiāng)、也是其最大的銷售市場之一。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表73：2022年博世力士樂銷售額約為70億歐元圖表74：歷年博世力士樂收入分布806050403020025%20%5%0%0%來源：博世力士樂官網(wǎng)，國金證券研究所來源：博世力士樂官網(wǎng)，國金證券研究所0.0壓系統(tǒng)和齒輪裝置方面的最新創(chuàng)新，都可與全新的高壓圖表76：博世力士樂eLION產(chǎn)品組合敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明顯著提升了博世力士樂在緊湊型液壓系統(tǒng)領域（尤其是北美區(qū)域）的業(yè)務實力,在平衡歐裝閥，以及液壓集成塊閥組(HIC)。緊湊液壓元件，以高功率密度和多功能應用的特點在4.2、派克漢尼汾：運動和控制領域的先行者球運動與控制領域的領導者，為行走機械、工業(yè)機械、航空領域提供精密控制解決方案。派克在運動和控制技術的九大領域居于全球領先地位：航空航天、環(huán)境控制、電世紀80年代，是中國對外開放及國外直接投資以來最早成立的外敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明25025020050030%25%20%5%0%2525205080%60%40%20%0%來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所20%23%20%料料31%80%60%40%20%0%飛行控制驅(qū)動流程和過程控制燃油和油箱惰化飛行控制驅(qū)動流程和過程控制燃油和油箱惰化來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所最大的單一客戶貢獻的收入占公司總收入的比例不足4%。2023財年，派克漢0%北美歐洲亞太拉丁美洲派克漢尼液壓業(yè)務主要分布于多元化工業(yè)下的運動系統(tǒng)和航空航天系統(tǒng)下的液壓模塊下敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明部分2023財年的營業(yè)收入為38.3億美元，相比2022財年的34.89億美元同比增長9.8%，45403530252050運動系統(tǒng)營業(yè)收入yoy（%）5%0%潤率相差不大，近幾年多元化工業(yè)領域營業(yè)利潤率高于航空航天系統(tǒng)營業(yè)利潤率，其中毛利率（%）銷售凈利率（%）40%35%30%25%20%5%0%25%20%5%0%來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所從2007財年起，派克漢尼汾一直保持著較高的研發(fā)支出，總體保持在2.5億美元到4.1 0研發(fā)支出（億美元）研發(fā)支出（億美元）研發(fā)支出占比（%）4%3%3%2%2%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4.3、丹佛斯：收購伊頓液壓，躋身移動液壓和工業(yè)液壓全球領導者敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明80604020040%30%20%0%887654321050%40%30%20%0%來源：丹佛斯財報，國金證券研究所來源：丹佛斯財報，國金證券研究所35353025205040%30%20%0%8%6%4%2%0%液壓營業(yè)利潤率（液壓營業(yè)利潤率（%）敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明放檢測、傳感等的其他業(yè)務，其中動力系統(tǒng)又按照不同的工作模2023財年上半年，丹佛斯收入55.3億歐元（約為433.0億人民幣動力方案、氣候方案、電力電子驅(qū)動業(yè)務板塊占比分別為47%、28%、25%。0%6050403020080%60%50%40%30%20%0%來源：丹佛斯財報，國金證券研究所來源：丹佛斯財報，國金證券研究所9%左右。自2015財年始，丹佛斯研發(fā)投入持續(xù)增長，總體保持在2-5億歐元左右40%35%30%25%20%5%0%5432105%5%5%4%4%4%4%4%4%4%4%來源：丹佛斯財報，國金證券研究所來源：丹佛斯財報，國金證券研究所拉丁美洲、東歐、中東地區(qū)占比分別為34%、33%、22%、5%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明0%1878年川崎筑地造船所成立，1896年更名前身。川崎公司成立之后借助政治關系，在二戰(zhàn)期間川崎向日本軍隊提供了敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明20080604020020%5%0%YoY歸母凈利潤（十億日元）YoY60504030200200%0%25%20%5%0%20%0%6543210敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表105：川崎重工歷年營收結構80%60%40%0%能源系統(tǒng)和工廠工程航空航天系統(tǒng)鐵路車輛精密機械和機器人0%日本美國歐洲亞洲其他地區(qū)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明30030025020050040%30%20%0%20%5%0%806040200中國其他地區(qū)其他地區(qū)YoY中國YoY50%40%30%20%0%4.5、KYB：全球減震器專家圖表111：KYB公司產(chǎn)品示意圖敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表112：KYB公司歷史發(fā)展圖表113：KYB歷年營收及其增速圖表114：KYB歷年歸母500500400300200030%20%0%YoY歸母凈利潤（十億日元）YoY40302002500%2000%0%-1000%歸母凈利率（%）歸母凈利率（%）營業(yè)利潤率（%）5%0% 0% 20212021敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6543210圖表118：KYB歷年營收結構圖表119：2023財年上半年KYB收入結構0%汽車部件液壓機件航空部件其他2.4%31.1%航空部件0.9%65.5%地區(qū)占比分別為41.5%、15.9%、11.8%、圖表120：KYB歷年收入分地區(qū)0%201920202021敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表121：KYB液壓機件業(yè)務營收及增速圖表122：KYB液壓營業(yè)利潤率3003002502005000%9%8%7%0%0%液壓營業(yè)利潤率（液壓營業(yè)利潤率（%）4.6、納博特斯克：全球挖機行走液壓馬達龍頭速機正式大規(guī)模生產(chǎn)。納博克則是一家在1956特斯克實現(xiàn)營收2435.8億日元，同比上升11.3利潤132.9億日元，同比上升25.1%，2023年前三季度的敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5%0%76543210250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%35302520502023財年前三季度實現(xiàn)銷售毛利率24.5%-10%區(qū)間波動，營業(yè)利潤率在5%-12%區(qū)間波動。自2011財年35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率（%）凈利率（%）營業(yè)利潤率（%）5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%），北美、歐洲地區(qū)以及其他地區(qū)，占比分別為53.0%，14.5%，6.2%，7.7%，17.9%,0.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明克全球市場占有率歷年來都很穩(wěn)定，維持在25%7654321060%50%40%30%20%0%CMP營業(yè)利潤率（%）20%8%6%4%2%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明0%日本其他4.7、啟示錄：精修內(nèi)功+多元化、國際化乃是長青之道35302520509%8%6%5%4%3%2%0%4.7.2持續(xù)并購，拓寬產(chǎn)品線購或者強強聯(lián)合也是做大做強的重要措施。從伊頓公司并購歷史來看,僅液壓部門就在樂在北美/南美、歐洲的開拓。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表136：近3年液壓巨頭公司大型收購項目公司時間事件意義丹佛斯2021年收購伊頓液壓業(yè)務收購完成后，丹佛斯業(yè)務規(guī)模將擴大三分之一，成為移動液壓和工業(yè)液壓領域的全球領導者。伊頓的液壓業(yè)務將與丹佛斯動力系統(tǒng)事業(yè)部合并，丹佛斯液壓業(yè)務規(guī)模翻倍派克漢尼汾2022年擬以63億英鎊收購美捷特加強在國防和航空航天業(yè)務博世力士樂2023年收購海德福斯補充了博世力士樂緊湊型液壓業(yè)務部門的現(xiàn)有產(chǎn)品組合；強化力士樂在北美/南美、歐洲的開拓4.7.3業(yè)務多元化、市場全球化圖表137：2022財年各個公司收入結構產(chǎn)品分布90%80%60%50%40%30%20%0%60%50%40%30%20%0%4.7.4承擔社會責任——踐行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)展目標是具體的行動計劃，要求世界各地的圖表139：聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展17個目標敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5.1、公司股權結構穩(wěn)定5.2、極致專注、堅定不移時間時間交易標的主營產(chǎn)品收購目的收購對價上海立新60%股權液壓閥12600萬元InLine公司100%股權高壓注塞泵助力公司向液壓系統(tǒng)供應商挺近9380萬元液壓系統(tǒng)密封件增強公司核心零部件配套能力3195萬日元液壓件、軸承增強公司核心零部件配套能力-普萊克斯表面技術(常州)有限公司100%股權從事熱噴涂業(yè)務及其相關技術提升公司熱噴涂的技術水平和生產(chǎn)能力，助力公司海工油缸業(yè)務發(fā)展5436萬元公司從事的液壓件業(yè)務技術含量高，產(chǎn)業(yè)鏈地位較高，因而公司的經(jīng)營現(xiàn)金流水平較好，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明研發(fā)費用（億元）76543210研發(fā)費用（億元）76543210定向增發(fā)20億元用于墨西哥工廠以及線性驅(qū)動器項目建設等，這也充分說明公司有持續(xù)的自我造血能力，形成正向反饋、從而使得公司競爭優(yōu)勢越來越強。截至2023融資方式募資總額(億元)資金用途2011-10-1824.15年產(chǎn)20萬只挖掘機專用高壓油缸項目,高精密液壓鑄件項目，年產(chǎn)5萬只重型裝備用非標準油缸項目2023-01-10定向增發(fā)20.00恒立墨西哥項目,線性驅(qū)動器項目,通用液壓泵技改項目,超大重型油缸項目30252050 120%100%30252050 20%0%貨幣資金占總資產(chǎn)比例有息負債率60%50%40%30%20%0%5.3、綜合競爭力突出——技術、品牌、營銷高度融合場競爭力強的高端液壓產(chǎn)品。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%800600400200020142015201620172018201920202021202225%20%5%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明構建形成了中國、美國、德國、日本為制造和銷售的6、液壓基本盤：挖機市場順應主機出海，非挖市場接力放量敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2020202120222023E2024E24%27%24%6%6%20%60504030200201520162017201820192020202120222023E50%40%30%20%0%3.1%3.1%2.6%2.3%3.1%34.6%34.6%4.3%亞太區(qū)域,21.0%北美區(qū)域,29.0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明俄語地區(qū),北美區(qū)域,俄語地區(qū),北美區(qū)域,表現(xiàn)亮眼，海外收入占比分別達到56.3%、40.8%、34.8%，相比20年分別提升42、超過國內(nèi)市場毛利水平，海外市場成為國內(nèi)企業(yè)保持整體毛利水平小幅提升的重864202017201820192020202120222023100%20%0%南非區(qū)域,5%南非區(qū)域,5%5%2%32%亞太區(qū)域亞太區(qū)域,21%三一重工徐工機械中聯(lián)重科三一重工徐工機械400350300250200500201820192020202120222023H160%50%40%30%20%0%201820192020202120222023H1我國工程機械廠商海外本地化建設推進，海外渠道布局逐漸完善，疊加性價比優(yōu)勢顯著，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8%6%4%2%0%20192020202120222023353025205050%0%分類0~13.5噸小挖13.5噸~30噸中挖30噸~50噸大挖50噸以上大挖主導品牌力士樂/恒立川崎/恒立川崎/恒立力士樂液壓控制方式負載敏感正/負反饋式正/負反饋式 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明34%3%22%41%9080605040302008%6%4%2%0%403530252050201520162017201820192020202120229%8%7%6%5%4%3%2%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2520502015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%0%制造商2022年銷售額（億美元）2022年市占率北美市場高機市場需求高景氣，租賃商、設備商業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2023年美國聯(lián)合租賃公敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明94.894.840353025205035%30%25%20%5%0%0%OSHKOSH收入YoYTEREX收入YoY圖表167：我們估計2023年全球高空作業(yè)平臺市場液壓件需求規(guī)模約156億元90806050403020061.6臂式液壓件剪叉液壓件公司綁定高機全球龍頭，國內(nèi)和出口明顯放量。公司在高機領域的客戶有JLG、基尼基尼（Terex）浙江鼎力Skyjack中聯(lián)重科徐工機械臨工重工星邦智能油缸■■■■■■■■泵■試用中■■■■■■閥■試用中■■■■■■馬達■試用中■■■■■敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明43%43%全球農(nóng)業(yè)機械市場將整體呈增長態(tài)勢，西歐和北美地區(qū)農(nóng)業(yè)機械化發(fā)展較成熟。依據(jù)FactMr數(shù)據(jù)顯示，隨著以中國為代表的亞太地區(qū)農(nóng)業(yè)機械化的發(fā)展，未來全球農(nóng)業(yè)機械43%的占比成為全球最大的農(nóng)業(yè)機械市場，其次為北美和西歐地區(qū)，所占比例分別為31%8006004002000201520162017201820192020202120228%6%4%2%0%4%3%31%聯(lián)合收獲機28%72%拖拉機+聯(lián)合收獲機4000250020005000規(guī)模約136億美元，其中亞太市場58.5敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表173：2022年全球農(nóng)機市場液壓件需求規(guī)模約136美元總體亞太北美歐洲拉丁美洲非洲/中東農(nóng)機市場規(guī)模（億美元）16206975023086549農(nóng)機市場原材料成本（億美元）9073902811723627液壓件占原材料成本比重15%15%15%15%15%15%液壓件需求量（億美元）136.158.54.1公司除挖機之外又一大下游，成長空間可期。6.4、墨西哥工廠投產(chǎn)，強化公司海外市場擴展能力產(chǎn)品進入美國市場時享有關稅優(yōu)惠待遇，能夠大序號序號名稱年產(chǎn)量（根/臺）產(chǎn)值（億元）敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明序號產(chǎn)品年產(chǎn)能（萬米/根）1標準滾珠絲桿662精密滾珠絲桿42.23行星滾柱絲桿14直線導軌1005標準滾珠絲杠電缸10.46重載型滾珠絲杠電缸2.57行星滾柱絲杠電缸0.175在新時代的潮流中，為順應工業(yè)自動化和工程機械電動化發(fā)展的趨勢，2022年液壓科技領域用全電控產(chǎn)品的市場份額均得到不同程度的提高。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表180：2014-2022年我國電動缸均價走勢400020000電動缸均價（元/臺）605058205524529845014501444743804320201420152016201720182019202020212022E86420市場規(guī)模（億元）11.4610.0610.064.396.196.488.787.94.865.34201420152016201720182019202020212022E敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明杠與滾珠絲杠主要的區(qū)別在于負載的傳遞單敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明一般滑動導軌滾動導軌塑料導軌靜壓導軌液體靜壓氣體靜壓高高高高高低大小好好好好低高），產(chǎn)業(yè)，催生了滾珠絲杠更大且更為高端的市場需求。根據(jù)ValueMarketResearch數(shù)據(jù)，圖表187：2019-2026年全球滾珠絲杠市場規(guī)模350300250200500市場規(guī)模（億美元）296.61195.48195.4820192026E806040200市場規(guī)模（億美元）138.3485.1585.1520192026E敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明傳動系統(tǒng)占機床價值量5%傳動系統(tǒng)占機床價值量5%1.90%5%0%16.64%16.64%17.27%15.09%13.94%16.29%18.45%20192020201820192020圖表191：22年中國滾動功能部件市場空間184.36億元人民幣250200500YoY25%20%YoY25%20%22.6%202.35190.58182.66180.26184.36190.58182.66171.28153.9010.8%153.906.6%146.996.6%-4.5%-5.8%-4.5%-12.4%-19.2%20152016201720182019202020212022敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明50%絲杠副為了減弱疲勞及磨損帶來的失效，針對25%NSK/THK敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明制造設備公司掌握高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術。公司是全球范圍內(nèi)少數(shù)擁有自制鑄件廠的液壓件企業(yè)之制造設備公司掌握高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術。公司是全球范圍內(nèi)少數(shù)擁有自制鑄件廠的液壓件企業(yè)之一，投資配備了全球領先的工藝技術。精密加工技術圖表194：上銀科技22年營業(yè)收入67億元人民幣圖表195：上銀科技22年凈利潤10億元人民幣8060504030200營收(億元人民幣)YoY20192020202120221-40%30%20%0%8642020192020202120221-3Q80%60%40%20%0%工藝制造公司具有較高的工藝集成能力和深厚的工藝基礎數(shù)據(jù)積累，生產(chǎn)方式保持業(yè)內(nèi)領先。工藝制造敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明環(huán)節(jié)特斯拉人形機器人絲杠方案項目滾柱絲杠電動缸滾珠絲杠電動缸液壓缸高高高小大大小小大目前行星絲杠副制造企業(yè)包括德國舍弗勒集團（循環(huán)型環(huán)齒型行星滾柱絲杠、微導程型小螺母直徑行星滾柱絲杠和定軸型敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8.1、盈利預測及高機、農(nóng)機市場泵閥馬達業(yè)務的放量，預計公司2023-2025年泵閥業(yè)務收入增速為預計2023-25年公司泵閥業(yè)務毛利率水平分別為49.7費用率方面：我們預計2023-25年公司研發(fā)費率為7.5%/7.5%/7.5%,銷售2022A2023E2024E2025E液壓油缸收入液壓泵閥馬達收入油缸配件及鑄件收入液壓系統(tǒng)收入其他業(yè)務收入敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8.2、投資建議司受挖機行業(yè)周期觸底，公司下游高機、農(nóng)機等行業(yè)接力放量，以及海外廣闊的液壓件進口替代空間，此外，新業(yè)務布局打開公司未來的成長空間，維持公司“買入”評級。序號股票代碼股票名稱市值(億元)歸母凈利潤（億元）PE2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E123974敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營業(yè)務收入7,8559,3098,1978,69310,37311,396貨幣資金2,7773,6436,8868,1339,03810,359增長率18.5%-12.0%6.1%19.3%9.9%應收款項2,7152,5703,0103,0883,6844,048主營業(yè)務成本-4,391-5,212-4,873-5,171-6,099-6,611存貨1,2171,6071,7661,9832,3392,536%銷售收入55.9%56.0%59.4%59.5%58.8%58.0%其他流動資產(chǎn)8861,327665383315332毛利3,4644,0973,3243,5234,2744,785流動資產(chǎn)7,5959,14612,32713,58615,37717,274%銷售收入44.1%44.0%40.6%40.5%41.2%42.0%%總資產(chǎn)71.5%74.2%76.1%76.8%78.1%79.9%營業(yè)稅金及附加-72-78-71-78-93-103長期投資000000%銷售收入0.9%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產(chǎn)2,6142,7163,2273,4013,5203,490銷售費用-107-112-124-130-156-148%總資產(chǎn)24.6%22.0%19.9%19.2%17.9%16.1%%銷售收入1.4%1.2%1.5%1.5%1.5%1.3%無形資產(chǎn)292285455541625707管理費用-200-227-275-261-311-342非流動資產(chǎn)3,0253,1863,8744,0994,3024,353%銷售收入研發(fā)費用%銷售收入2.5%-3093.9%2.4%-6366.8%3.4%-6507.9%3.0%-6527.5%3.0%-7787.5%3.0%-8557.5%%總資產(chǎn)28.5%資產(chǎn)總計10,620短期借款554應付款項1,33825.8%23.9%23.2%21.9%20.1%12,33216,20117,68619,67821,6265971,6293291,990802,216802,616802,835息稅前利潤（EBIT）2,7763,0452,2042,4012,9363,337%銷售收入35.3%32.7%26.9%27.6%28.3%29.3%其他流動負債6974658258831,0141,100財務費用-151-8933228495198流動負債2,5902,6913,1443,1793,7104,014%銷售收入1.9%1.0%-4.1%-