債市“新時代”系列思考之一：從“交易為王”到“配置為王”

浙商證券證券研究報告|債券市場專題研究|債券研究報告日期：2024年02月25日地產(chǎn)“新模式”下債市迎來“新時代”,對應“交易為王”邏輯弱化，“配置為王”邏輯加強。展望下一階段，股債資產(chǎn)定價邏輯重構(gòu)，股債雙牛行情有望階段性并存。口現(xiàn)象：地產(chǎn)“新模式”,債市“新時代”2021年以前，基于傳統(tǒng)的債市分析框架，債券市場總體跟隨經(jīng)濟周期呈現(xiàn)“牛熊切換，大幅波動”的特征，地產(chǎn)周期在其中扮演著重要角色，2021年以來，地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下，債牛延續(xù)，波動收窄。地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下債市迎來“新時代”,其中新舊框架交替背景下債市長?；蛉詾橹骶€邏輯，風險主要來自于收益率下行斜率和幅度?？谒伎迹褐芷谵D(zhuǎn)換，“配置為王”地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長時代，債市易出現(xiàn)大級別行情，波段交易策略確定性更強，“交易為王”策略對投資組合收益增厚明顯。當前處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)升級期，利率窄區(qū)間波動下行邏輯背景下波段操作空間日益逼仄，映射到投資策略思考中，交易核心目的是獲取資本利得，其中盈利多寡取決于市場方向、變動幅度以及倉位大小，背后映射的是行情預判、策略跟隨以及資金管理的能力。在當前經(jīng)濟周期、機構(gòu)行為和利率窄幅波動背景下，波段交易操作確定性明顯下降(籌碼未充分交換且賠率偏低)。相較于交易，配置原則是天然的多頭思維，在債市長牛邏輯下，“債持不炒”策略可同時獲得騎乘和票息收益，確定性更強，性價比更口鑒往：“交易為王”難度系數(shù)提升債券市場主流投資收益可分為交易收益與配置收益兩大類。舊時代，配置策略和交易策略兩者并存，其中交易策略雖操作難度大但收益更高，更易獲得機構(gòu)青睞，但從2023年以來的債市復盤，配置策略收益性價比優(yōu)于交易策略。股票市場亦是同理，復盤近幾年，市場板塊輪動加速，投資者通過交易型策略獲取收益的難度在加大，而紅利資產(chǎn)在此背景下表現(xiàn)相對占優(yōu)?？陂_來：邏輯重構(gòu)，股債雙牛歷史上股債雙牛的驅(qū)動成因主要有三種類型，一是貨幣驅(qū)動型，二是超跌反彈，三是拐點錯位型，其中股債市場長時間雙牛聯(lián)動的外生驅(qū)動因素基本來自于貨幣和流動性的寬松。而本輪股債市場演繹邏輯各有側(cè)重，其中債牛邏輯來自于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和地產(chǎn)周期缺位下的長期做多慣性，而股牛驅(qū)動邏輯來自于三點因素的疊加，一是超跌反彈，二是戰(zhàn)略資金持續(xù)買入，三是啞鈴策略下的擴散行情。我們判斷股債雙牛行情或?qū)㈦A段性并存?？陲L險提示經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預期；貨幣政策邊際正文目錄 41.1現(xiàn)象：地產(chǎn)“新模式”,債市“新時代” 4 5 61.4開來：邏輯重構(gòu)，股債雙牛 8 2.1現(xiàn)券期貨市場：LPR大幅調(diào)降，配置需求推動現(xiàn)券收益率震蕩下行 2.2未來一周(2月26日-3月1日)提示關(guān)注 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖1:2021年以前債市跟隨地產(chǎn)周期波動呈現(xiàn)“牛、熊、平” 4圖2:2021年以來房地產(chǎn)對于GDP累計同比貢獻率下行 5 5圖4:地產(chǎn)周期階段具有明顯的牛熊切換規(guī)律，且孕育著大級別行情 5圖5:2023年二季度后，30年國債利率波動顯著減弱 7圖6:從普通股票型基金凈值中位數(shù)看，2023年AI行情交易節(jié)奏較難把握 8圖7:股債雙牛驅(qū)動類型復盤 9 圖9:滬深300、中證2000和紅利100指數(shù)走勢 圖10:2024年2月18日-2024年2月23日10Y國債活躍券(230026.IB)走勢復盤 圖11:收益率曲線略微走陡 圖12:過去一周T2406行情表現(xiàn) 表1:過往歷史周期中1年期MLF和10年國債價差值 6表2:以紅利策略為代表的配置策略推動下，高股息率行業(yè)二級市場表現(xiàn)相對較好(單位：%) 8表3:未來一周(2024年2月26日-2024年3月1日)經(jīng)濟日歷 1債市周度思考2021年以前，基于傳統(tǒng)的債市分析框架，債券市場總體跟隨經(jīng)濟周期呈現(xiàn)“牛熊切換，大幅波動”的特征，其中地產(chǎn)周期至關(guān)重要。以商品房銷售額同比上行作為每一輪地產(chǎn)周期起點，2002年至2020年地產(chǎn)共經(jīng)歷5輪周期，除第2輪地產(chǎn)周期與債市“熊-牛”切換較為同步外，第1輪、第3輪、第4輪及第5輪地產(chǎn)周期見頂后分別約2年、不足2年、1年、不足2年，10年期國債收益率亦達到階段性高點。2021年以來，地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下，債牛延續(xù)，波動收窄。2020年受公共衛(wèi)生事件擾動商品房銷售同比增速大幅轉(zhuǎn)負，雖然2020年下半年經(jīng)濟修復預期較強帶動債市走熊，但2021年以來，商品房銷售同比長期處于負增長，房地產(chǎn)業(yè)對于GDP累計同比貢獻大幅下行。2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次定調(diào)探索“房地產(chǎn)新發(fā)展模式”,10年期國債收益率總體處于下行區(qū)間，債牛行情延續(xù)，波動收窄，僅在2022年末理財贖回潮引起較大幅度回調(diào)，傳統(tǒng)債市分析框架或失靈。圖1:2021年以前債市跟隨地產(chǎn)周期波動呈現(xiàn)“牛、熊、平”切換的特征地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下債市迎來“新時代”,新舊框架交替背景下債市長牛或仍為主線邏輯，風險主要來自于收益率下行斜率和幅度。債市“新時代”下主要矛盾或為，地產(chǎn)發(fā)展模式更替對于10年期國債收益率大幅上行形成壓制。綜合考慮交易層面，防守時間較長或面臨票息及資本利得雙重損失，基于勝率思維本輪債?；?qū)⒀永m(xù)，風險主要來自于收益率下行斜率和幅度。.cn5/15請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分債券市場專題研究%%資料來源：Wind,浙商證券研究所住建部：權(quán)威闡述“房平穗過渡，改善優(yōu)資料來源：中國政府網(wǎng)，住建部，浙商證券研究所地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長時代，債市易出現(xiàn)大級別行情，波段交易策略確定性更強，“交易首先，鑒于地產(chǎn)具有“經(jīng)濟占比大、動能波動強、同其他行業(yè)聯(lián)系密切，順周期性明顯，作為信用載體密切同貨幣政策緊密相關(guān)，土地金融背景下同財政休戚與共”等特點，其次，利率波段的底層邏輯來自于，由順周期預期主導開始，然后逆周期預期不斷沖擊，直到后者被證實并且被取代，趨勢拐點成立從而結(jié)束。因此大級別波段行情背后涉及綜上，在地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長時代，受益于經(jīng)濟和政策具有明顯的周期性，市場分析框架具有一致性，債市具有明顯的牛熊切換規(guī)律，往往孕育著大級別行情，因此波段操作確資料來源：Wind,浙商證券研究所將目光轉(zhuǎn)到當下，周期轉(zhuǎn)換背景下債券具有“賠率偏低、資產(chǎn)定價錨逐步失效，做空一是經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型升級期，市場分析框架也處于“拓荒期”式弱修復以及合理充裕流動性的組合帶動債市做多的慣性比以往更強，投資者或普遍抱有二是伴隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策配合思路發(fā)生變化，過去債券資產(chǎn)定價錨和期限利差的經(jīng)驗規(guī)律正在逐步失效，估值體系迎來重構(gòu)，以MLF是否是10年期國債收益率錨為例，早期成立的底層邏輯來自于兩者分別對應銀行投融資成本，1年期MLF(負債端)作為10年期國債(資產(chǎn)端)下限存在，從數(shù)據(jù)來看，除去2016年1年期MLF初期啟動，2017至2018年相關(guān)經(jīng)驗規(guī)律明顯成立，但是進入2019年之后，相關(guān)經(jīng)驗規(guī)律效果明顯下降，背后對應的是央行流動性投放工具種類(結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成本明顯低于1年期MLF)以及國債需求主體參與多元化(有別于銀行主體，新增的參與主體打開利率下行想象空間);1YMLF-10Y國債(BP)20162017201820192020202120222023202425%分位數(shù)中位數(shù)75%分位數(shù)資料來源：Wind,浙商證券研究所，2024年數(shù)據(jù)截至2024年2月25日，負值標紅，代表1年期MLF作為10年期國債的下限存在三是基于利率上限逐步下行，利率下限對應錨尚未清晰等現(xiàn)實，當前利率整體呈現(xiàn)窄區(qū)間波動下行特征，大級別的波段行情或較難出現(xiàn)，更常見的是多個小級別波段行情交錯映射到投資策略思考中，交易核心目的是獲取資本利得，其中盈利多寡取決于市場方向、變動幅度以及倉位大小，背后映射的是行情預判、策略跟隨以及資金管理的能力。根據(jù)我們前述的分析，在當前經(jīng)濟周期、機構(gòu)行為和利率窄幅波動背景下，波段交易操作確定性明顯下降(籌碼未充分交換且賠率偏低)。相較于交易，配置原則是天然的多頭思維，其一，在保持現(xiàn)有估值框架體系不變的基礎(chǔ)上，金融資產(chǎn)基本面發(fā)生變化所導致的價格變動。典型如權(quán)益市場常說的“戴維斯雙擊”,即通過追逐個股每股收益及市盈其二，金融資產(chǎn)估值體系出現(xiàn)重構(gòu)，舊框架體系逐步失效，新框架體系日趨完善，在新舊框架體系對接過渡過程中，金融資產(chǎn)便會面臨定價錨點的新老切換，從而導致資產(chǎn)價比較而言，第一類誘因更多呈現(xiàn)個體性、小幅度的特征，驅(qū)動金融資產(chǎn)價格變化的核心因素在內(nèi)部，除非出現(xiàn)較大程度的基本面變化，否則估值參數(shù)的小幅調(diào)整往往僅會導致金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)小幅波動。第二類誘因則更多體現(xiàn)普遍性、大幅度的特征，估值框架體系的調(diào)整往往針對大類資產(chǎn)而非單一標的，伴隨估值公式及模型完全推倒重建，金融資產(chǎn)合意價格或?qū)⑤^當前價格出現(xiàn)較大幅度偏離，形成孕育大級別行情的內(nèi)在動機。債券市場，以30Y國債為例，配置策略明顯優(yōu)于交易策略。債券市場主流投資收益可分為交易收益與配置收益兩大類。舊時代，配置策略和交易策略兩者并存，其中交易策略雖操作難度大但收益更高，更易獲得機構(gòu)青睞。但從2023年以來的債市復盤，配置策略收益性價比優(yōu)于交易策略。以2023年4月3日至2024年2月22日為樣本區(qū)間，假定長期持有30年期國債，配置角度來看，期間利差收益64.97BP,交易角度來看，長債利率最大回調(diào)發(fā)生于2023年8月24日至10月11日期間，回調(diào)總幅度13.41BP,也即精準波段交易所帶來的最大超額收益，其他回調(diào)區(qū)間持續(xù)時間短且回調(diào)幅度低，實施波段交易的性價比較低。圖5:2023年二季度后，30年國債利率波動顯著減弱權(quán)益市場，以紅利策略為代表的配置型思路重要性在不斷上升。此前，景氣度投資方法論較為流行，典型的如2021年新能源行情，但進入到2023年，地產(chǎn)投資驅(qū)動模式淡化、新舊動能切換等逐漸成為共識背景下，我們看到過往的景氣度投資難度正在加大，具體表現(xiàn)為市場板塊輪動加速，投資者通過交易型策略獲取收益的難度在加大，而紅利資產(chǎn)在此背景下表現(xiàn)相對占優(yōu)。典型如煤炭行業(yè)，得益于穩(wěn)經(jīng)營和高分紅，其自2020年以來連續(xù)4年保持正增長，并在2021及2022年領(lǐng)漲市場。開年以來至2024年1月末，煤炭行業(yè)指數(shù)累積漲幅6.67%,與漲幅6.17%的銀行業(yè)并舉，成為唯二在1月份錄得正增長的行業(yè)。圖6:從普通股票型基金凈值中位數(shù)看，2023年AI行情交易節(jié)奏較難把握表2:以紅利策略為代表的配置策略推動下，高股息率行業(yè)二級市場表現(xiàn)相對較好(單位：%)電電子國防軍工復盤歷史來看，股債雙牛多是來自于股債兩個市場.cn9/15請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分債券市場專題研究股債市場長時間雙牛聯(lián)動的外生驅(qū)動因素基本來自于貨幣和流動性的寬松。典型的階段是我們前期報告《從股債蹺蹺板到股債雙牛的市場啟示》中提到的2014年Q3至2015年Q2的股債雙牛行情。2014年8月公布的7月金融數(shù)據(jù)、9月公布的8月經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，為應對經(jīng)濟下行壓力，貨幣寬松政策密集出臺，市場流動性充裕，股債資政策發(fā)力下股市超跌反彈也可能存在較長時間的股債雙牛。典型的階段是2015年下半年。2015年6月至8月上證指數(shù)從最高點5178.19點下降2300多點到2850.71點，直到8月26日雙降落地后股市開始中期反彈行情；而債市方疲弱、美聯(lián)儲加息預期放緩、貨幣寬松加碼等因素驅(qū)動，長端利率自7月開始就處于下行債牛尾聲、股市牛熊切換也可能存在股債雙牛(股牛尾聲、債市牛熊切換同理)。典型的階段是2016年下半年。2016年下半年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效，黑色金屬系驅(qū)動通脹升溫，但同時經(jīng)濟修復動能偏弱、前期醞釀的債市資產(chǎn)荒余溫還在、以及人民幣加入資料來源：Wind,浙商證券研究所我們判斷，本輪股債市場演繹邏輯各有側(cè)重，往后看，預計股債雙牛行情或?qū)㈦A段性根據(jù)我們上文分析，債牛邏輯來自于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和地產(chǎn)周期缺位等杠桿資金虧損出清等原因的驅(qū)動下，2月5日上證指數(shù)收于2635.09點，前期杠桿資金虧第二，戰(zhàn)略資金對大盤和中小盤持續(xù)買入。根據(jù)我們測算，1月中下旬戰(zhàn)略資金主要增持大盤風格重點ETF,而2月以來戰(zhàn)略資金核心增持中小盤風格重點ETF。此外，2月6第三，啞鈴型策略(低波紅利+小盤成長)擴散，行情具有普漲性。2023年以來，市場出于對確定性的捕捉，一端持有低波紅利風格，一端持有科技成長風格，兼具對高確定性和高成長性的追逐。我們判斷，隨著策略的進一步運用，已挖掘資產(chǎn)交易的擁擠化，后續(xù)啞鈴型策略可能會伴隨風格擴散的過程，帶動更多風格板塊普漲。圖9:滬深300、中證2000和紅利100指數(shù)走勢2債市周度復盤周日(2月18日),社融數(shù)據(jù)超預期但LPR降息預期仍存，現(xiàn)券收益率拉高后回落。央行7天期逆回購投放1050億，7天期和14天期逆回購共到期1910億，逆回購凈回籠860億。全市場資金面情緒指數(shù)全天不超過47。上午，資金面偏寬松，2月9日披露的1月社融數(shù)據(jù)超預期，迎來信貸“開門紅”,央行平價小幅超額續(xù)作MLF,但銀行類機構(gòu)配置力量占優(yōu)疊加2月LPR降息預期仍存，230026收益率開盤上行后轉(zhuǎn)為震蕩下行。午后，債市交投情緒較平淡，230026收益率小幅上行后維持平穩(wěn)走勢，收于2.4400%。全天長債及超長債交易偏平淡，10Y國債活躍券230026成交619筆，超長債活躍券230023成交150筆。按收盤價變化計算，10年期國債活躍券230026收益率上行0.26BP。周一(2月19日),LPR降息預期催化做多情緒，現(xiàn)券收益率震蕩下行后小幅央行7天期逆回購投放320億，14天期逆回購到期1000億，逆回購凈回籠680億。全市場資金面情緒指數(shù)早盤為50,隨后下降，尾盤降至41。上午，資金面早盤偏中性隨后轉(zhuǎn)松，春節(jié)后首個交易日權(quán)益市場迎來“開門紅”或?qū)行纬梢欢〝_動，230026收益率偏震蕩，收益率中樞小幅下行。午后，資金面偏寬松，2月LPR降息預期仍存，230026收益率小幅下探后尾盤略微回調(diào)，收于2.4350%。國債期貨全線收漲，30Y國債期貨主力合約TL2403漲幅最高，收于105.16元。全天長債及超長債交易活躍，10Y國債活躍券230026成交2126筆，超長債活躍券230009成交769筆。按收盤價變化計算，T2403收漲約1毛7分，10年期國債活躍券230026收益率下行0.5BP。周二(2月20日),5年期以上LPR大幅調(diào)降25BP,現(xiàn)券收益率迅速走低。央行7天期逆回購投放410億，14天期逆回購到期3390億，逆回購凈回籠2980億。全市場資金面情緒指數(shù)早盤為49,午后降至45,尾盤上升至51。上午，2月LPR報價出爐，1年期LPR債活躍券230026成交3427筆，超長債活躍券230009成交1390筆。按收盤價變化計算，端。全天長債及超長債交易活躍，10Y國債活躍券230026成交3560筆，超長債活躍券230009成交1134筆。按收盤價變化計算，T2406收漲約6分，10年期國債活躍券230026周四(2月22日),多家銀行下調(diào)存款利率，現(xiàn)券收益率震蕩后轉(zhuǎn)為下行。央行7天期逆回購投放580億，14天期逆回購到期2550億，逆回購凈回籠1970億。全市場資金面情緒指數(shù)早盤為52,隨后下降，尾盤降至47。上午，央行逆回購凈回籠1970億，疊加繳稅助推做多情緒，現(xiàn)券收益率快速下行，尾盤震蕩收于2.4010%。T2406午間再次回調(diào)至國債活躍券230026成交2748筆，超長債活躍券230009成交875筆。按收盤價變化計算，T2406收漲約1毛3分，10年期國債活躍券230026收益率下行0.8BP。央行7天期逆回購投放2470億，14天期逆回購到期920億，逆回購凈投放1550億。全市場資金面情緒指數(shù)早盤為48,隨后下降，尾盤降至45。上午，早盤資金面平衡寬松，活躍券230009成交1028筆。按收盤價圖10:2024年2月18日-2024年2月23日10Y國債活躍券(230026.IB)走勢復盤十，5年期以上LPR下調(diào)25bp,LPR報價機制改革以來單次最大降幅，債市上午，在央行道回購連續(xù)多日凈回筆做多情增升源，230026收益章迅速下行，隨后震端上行。景雌后精松，230026放益單小幅現(xiàn)券收益率全線下行，國債期貨主力合約價格收漲。參考中債估值，過去一周1年、23.00BP。TS、TF、T、TL主力合約收盤價分別上漲0.28%、0.42%、0.50%、0.99%。2.2未來一周(2月26日-3月1日)提示關(guān)注2);(2)中國2月財新制造業(yè)PMI(前值50.8)。海外：(1)美國1月核心PCE物價指數(shù)年率(前值2.90%);(2)美國2月Markit制造業(yè)PMI終值(前值51.5);(3)美國2月ISM制造業(yè)PMI(前值49.1);(4)美國2月一年期通脹率預期(前值3.00%);(5)歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI終值(前值46.1);(6)歐元區(qū)2月CPI月率(前值-0.40%)。未來一周共有5320億逆回購到期；政府債券凈繳款2439億；利率債發(fā)行2557億，其中國債300億元、政金債150億、地方債2107億。表3:未來一周(2024年2月26日-2024年3月2024年2月26日2024年2月27日周二2024年2月28日2024年2月29日周四2024年3月1日國內(nèi)1、中國香港第四季度4.30%)。1、中國臺灣第四季度業(yè)PMI(前值49.2);1、日本1月核心CPI房價指數(shù)年率(前值5.40%);值114.8)。1、歐元區(qū)2月工業(yè)景氣指數(shù)(前值-9.3);2、歐元區(qū)2月消費者信2、美國1月個人支出值51.5);2、美國2月ISM制5、歐元區(qū)2月CPI月率(前值-0.40%);值(前值79.6)。Vujcic發(fā)表講話；話；(WTO)舉行部長級會議(待定)。1、歐洲央行行長拉行2022年年