2024年醫(yī)藥流通行業(yè)分析報(bào)告

2024年醫(yī)藥流通行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、公司簡介 PAGEREFToc361503547\h31、歷史沿革 PAGEREFToc361503548\h32、主營業(yè)務(wù)構(gòu)成 PAGEREFToc361503549\h3二、市場容量及競爭格局 PAGEREFToc361503550\h51、行業(yè)運(yùn)營模式 PAGEREFToc361503551\h52、市場容量 PAGEREFToc361503552\h63、競爭格局 PAGEREFToc361503553\h7三、公司競爭力分析 PAGEREFToc361503554\h81、完善的銷售網(wǎng)絡(luò) PAGEREFToc361503555\h82、回款時(shí)間短 PAGEREFToc361503556\h8四、成長性分析 PAGEREFToc361503557\h91、行業(yè)保持20%左右的穩(wěn)定增速 PAGEREFToc361503558\h92、外部并購及內(nèi)生增長 PAGEREFToc361503559\h103、器械配送業(yè)務(wù)的快速增長 PAGEREFToc361503560\h114、基藥配送業(yè)務(wù)潛力巨大 PAGEREFToc361503561\h13五、盈利預(yù)測 PAGEREFToc361503562\h14一、公司簡介1、歷史沿革山東瑞康醫(yī)藥股份前身，為成立于2024年的煙臺(tái)瑞康藥品配送，其主要業(yè)務(wù)為山東省內(nèi)藥品和醫(yī)療器械的配送，屬醫(yī)藥流通行業(yè)。公司于2024年6月10日在深交所中小板上市，韓旭與張仁華夫婦為公司的實(shí)際控制人，兩人合計(jì)持有瑞康醫(yī)藥51.67%的股權(quán)。2、主營業(yè)務(wù)構(gòu)成公司目前業(yè)務(wù)范圍幾乎全部在山東省內(nèi)，根據(jù)渠道的不同劃分為四類業(yè)務(wù)。一是針對二級以上醫(yī)院的藥品配送，也叫高端醫(yī)療市場，二是針對基層醫(yī)療市場的藥品配送，三是針對流通企業(yè)的藥品分銷業(yè)務(wù)，四是新開展的醫(yī)療器械的配送業(yè)務(wù)。醫(yī)改以來，在政策的調(diào)控下，我國醫(yī)院終端被人為的劃分為兩大類：一是二級以上醫(yī)院市場，這個(gè)市場主要對應(yīng)醫(yī)保目錄內(nèi)藥品，藥品規(guī)模及利潤水平都是最高；二是基層醫(yī)療市場，它主要包括縣以下的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及社區(qū)醫(yī)院，對應(yīng)基本藥物目錄內(nèi)藥品，目前規(guī)模相對較小，但是復(fù)合醫(yī)改政策的方向。2024-2024年，瑞康營業(yè)收入及凈利潤均呈現(xiàn)高速的增長態(tài)勢。收入復(fù)合增長率為42%，凈利潤復(fù)合增長達(dá)35%。從毛利率及期間費(fèi)用的情況分析：盡管綜合毛利率近幾年有小幅下滑，但也一直維持在8%以上，隨著高毛利耗材配送的開展，綜合毛利率有望小幅回升。另外，公司整體期間費(fèi)用率也一直比較平穩(wěn)，隨著器械配送業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，銷售費(fèi)用率可能產(chǎn)生一定幅度的增長。二、市場容量及競爭格局1、行業(yè)運(yùn)營模式就醫(yī)藥流通行業(yè)來說，主要分兩類運(yùn)營模式：直銷和分銷。直銷——通過上游供應(yīng)商（藥廠或流通企業(yè)）拿到藥品，然后將藥品直接配送至醫(yī)院/藥店終端的模式，稱為藥品直銷，這也是瑞康醫(yī)藥采用的最主要的模式。直銷模式的特點(diǎn)：終端掌控能力強(qiáng)，毛利率較高，對藥品生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格談判能力強(qiáng)。分銷/批發(fā)——通過上游供應(yīng)商（藥廠或流通企業(yè)）拿到藥品，然后將藥品銷售給另外一個(gè)醫(yī)藥流通企業(yè)而非終端客戶的商業(yè)模式，稱為分銷/批發(fā)。分銷模式的特點(diǎn)：終端掌握力弱，毛利率低，但市場覆蓋率高，資金周轉(zhuǎn)快。從醫(yī)改的趨勢看，未來降低藥品價(jià)格、減少藥品流通層級是政策鼓勵(lì)的方向。這種從“藥廠——直銷商——醫(yī)院/藥店”的直銷模式是最符合政策導(dǎo)向的模式。未來將成為我國醫(yī)藥流通行業(yè)的主流模式。分銷模式盡管增加了流通環(huán)節(jié)，但由于直銷商多以區(qū)域性分布，仍然需要一級分銷商來調(diào)配藥品，因此分銷商將以全國性的大型分銷商為主。2、市場容量2024年藥品流通行業(yè)銷售總額達(dá)11174億元，首次突破萬億元，同比增長18.5%，其中，藥品零售市場銷售總額2225億元，同比增長16%。2024年全國藥品流通直報(bào)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入7942億元，同比增長20%。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024-2024年，藥品流通市場規(guī)模復(fù)合增長率達(dá)22.6%。2024年銷售額居前10位的省市依次為：上海、北京、廣東、江蘇、安徽、浙江、山東、重慶、天津和河南，10省市銷售額占全國銷售總額的66.2%。2024年銷售額居前10位的省市依次為上海、北京、安徽、浙江、江蘇、山東、廣東、重慶、天津、湖北。10省市銷售額占全國銷售總額的67.0%。依此我們推算：2024年山東省市場份額為6.0-6.5%，估算的市場規(guī)模為476-524億元?？紤]山東省經(jīng)濟(jì)總量及人口規(guī)模，參考藥品流通行業(yè)近五年22.6%的復(fù)合增長率，我們保守預(yù)計(jì)山東省藥品市場規(guī)模將保持20%的復(fù)合增速。3、競爭格局根據(jù)2024年藥品流通行業(yè)論壇消息，2024年全國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)100強(qiáng)中，山東省內(nèi)銷售額排名前三的公司分別為山東海王、瑞康醫(yī)藥、瑞中醫(yī)藥。其全國藥品流通行業(yè)排名分別為15、21、38，分別較去年排名有一定幅度的提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年山東海王營業(yè)收入達(dá)51.8億元，山東瑞中醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.8億，山東康惠醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)收入13.5億元，瑞康醫(yī)藥營業(yè)收入為31.9億元。瑞康醫(yī)藥近幾年獲得了非?？斓陌l(fā)展速度，省內(nèi)競爭力提升明顯。借助資本市場，瑞康綜合實(shí)力得到了大幅的提升，目前已經(jīng)成為山東省醫(yī)藥流通的龍頭企業(yè)。三、公司競爭力分析1、完善的銷售網(wǎng)絡(luò)目前公司已與省內(nèi)95%以上的二級醫(yī)院建立了合作關(guān)系，是山東省二級以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率最高的醫(yī)藥商業(yè)公司；與90%以上的城鎮(zhèn)社區(qū)醫(yī)療和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建立合作關(guān)系，是全省基層醫(yī)療市場配送生產(chǎn)廠家、配送產(chǎn)品品種、配送覆蓋的區(qū)縣數(shù)最多的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。銷售網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)張將吸引更多的上游客戶。2024-2024年，公司上游供應(yīng)商的數(shù)量由2024年的1380家增加至2024年的1772家，大部分全國醫(yī)藥百強(qiáng)企業(yè)均與公司建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系。反過來，上游客戶的不斷增加也有利于下游客戶的開拓。至2024年，公司已經(jīng)完成對省內(nèi)三級醫(yī)院的全覆蓋，二級醫(yī)院和基層醫(yī)院的覆蓋率也迅速的提高，公司已經(jīng)成為山東省銷售網(wǎng)絡(luò)最為完善的醫(yī)藥流通企業(yè)之一。2、回款時(shí)間短根據(jù)我國藥品市場特點(diǎn)，醫(yī)院是最大的藥品消費(fèi)市場，長期以來，醫(yī)院在藥品交易形成了非常強(qiáng)勢的地位，價(jià)格談判能力較強(qiáng)。目前醫(yī)院藥品幾乎全部采用先貨后款的結(jié)算方式，而且藥品回款的時(shí)間比較長，根據(jù)醫(yī)院規(guī)模不同，回款周期為3-6個(gè)月不等。瑞康平均回款時(shí)間一般不超過4個(gè)月，明顯快于行業(yè)平均水平。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2024年化學(xué)制劑、中藥及生物制品三個(gè)板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均不超過60天。而中小規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)對回款的承受能力則更差，因此在選擇配送商的時(shí)候，生產(chǎn)企業(yè)不僅看重銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率，也非常看重回款的時(shí)間長短。根據(jù)我們的草根調(diào)研，一些藥品代理商寧愿承受較高的配送費(fèi)來換取穩(wěn)定且較快的回款時(shí)間。四、成長性分析我們看好瑞康醫(yī)藥未來的成長空間，預(yù)計(jì)未來3年復(fù)合增長率可能達(dá)到35%，理由基于以下四個(gè)方面：1、行業(yè)保持20%左右的穩(wěn)定增速自2024年以來，醫(yī)藥制造業(yè)總營業(yè)收入的復(fù)合增長率一直在17%以上。自2024年以來，收入復(fù)合增長率從未低于20%。綜合考慮人口老齡化、環(huán)境惡化導(dǎo)致的人群患病率不斷提升、國家醫(yī)保力度的不斷加大，我們堅(jiān)定看好行業(yè)的增長空間，預(yù)計(jì)未來10年行業(yè)增速可保持20%左右。2、外部并購及內(nèi)生增長《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2024-2024）》，鼓勵(lì)藥品流通行業(yè)的兼并重組，具體發(fā)展目標(biāo)包括：形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)，20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2024-2024年，前三位醫(yī)藥流通企業(yè)的市場份額由21%提升至28.8%，行業(yè)集中趨勢明顯。瑞康醫(yī)藥自上市以來，資金實(shí)力得到加強(qiáng)，公司通過不斷的外部收購基本完成了對省內(nèi)配送網(wǎng)絡(luò)的布局。目前，公司已經(jīng)在山東省10個(gè)地市設(shè)立了分/子公司，通過子公司的本地化運(yùn)作，將稅收留在當(dāng)?shù)?，不斷深化的合作利于公司市場的開拓和份額的提升。2024-2024年，公司營業(yè)收入復(fù)合增長率高達(dá)42%。在全國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)公布的全國藥品流通行業(yè)100強(qiáng)排名中，公司由原來的38位提升至目前的21位。3、器械配送業(yè)務(wù)的快速增長2024至今，醫(yī)療器械行業(yè)經(jīng)歷了一波快速成長期，近10年行業(yè)總收入復(fù)合增長率高達(dá)30%。通過對比利潤總額變化，我們認(rèn)為醫(yī)藥器械行業(yè)仍然處于快速發(fā)展階段。從醫(yī)藥器械行業(yè)的現(xiàn)狀看，我國醫(yī)療器械尚處于行業(yè)發(fā)展初期，產(chǎn)品也多以中低端產(chǎn)品為主，生產(chǎn)企業(yè)眾多且競爭激烈。從行業(yè)的運(yùn)營模式看，一般為“生產(chǎn)企業(yè)—代理商—醫(yī)院”，產(chǎn)品的配送一般由代理商指定的配送企業(yè)完成,但是許多生產(chǎn)企業(yè)也會(huì)選擇自主配送。就整個(gè)行業(yè)來說，醫(yī)療器械的集中采購與配送也將是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。從部分地市的招標(biāo)情況看，比如在2024年廣州軍區(qū)的醫(yī)用耗材及檢驗(yàn)試劑集中采購配送商遴選公告中，已經(jīng)強(qiáng)制要求生產(chǎn)企業(yè)和進(jìn)口總代參與，經(jīng)評審專家資格審核后，才可自行配送；而在2024年之前的規(guī)定是“醫(yī)用耗材和檢驗(yàn)試劑國內(nèi)生產(chǎn)廠家和進(jìn)口產(chǎn)品總代理若自行配送無需參與本次遴選活動(dòng)”。由此我們分析，醫(yī)療器械的配送將逐漸的規(guī)范起來。瑞康醫(yī)藥在2024年開始涉足醫(yī)療器械配送業(yè)務(wù)，并在當(dāng)年完成2900萬元的銷售規(guī)模?；诠驹谠械乃幤放渌途W(wǎng)絡(luò)與醫(yī)院的良好合作關(guān)系，目前在二級以上醫(yī)院的開戶率已經(jīng)增至60.36%。銷售人員從無到有，目前已經(jīng)具有200多人的醫(yī)療器械專業(yè)銷售隊(duì)伍，公司員工總數(shù)也一舉突破一千，達(dá)到1358人。我們看好公司器械配送業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，主要基于兩點(diǎn)：一是瑞康自身的優(yōu)勢：公司具有完善的覆蓋全省的配送網(wǎng)絡(luò)，公司與現(xiàn)有醫(yī)院的良好合作關(guān)系有利于業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。二是行業(yè)發(fā)展機(jī)遇：未來醫(yī)療器械的統(tǒng)一招標(biāo)配送是必然趨勢，具有較強(qiáng)配送實(shí)力的大企業(yè)將更具優(yōu)勢。2024年一季度，器械配送完成收入1700萬元，增長迅速。目前公司與另一配送商聯(lián)合獲得了數(shù)家醫(yī)院的器械配送業(yè)務(wù)（瑞康所占比例較大）。我們保守預(yù)計(jì)公司全年業(yè)務(wù)額將超過2億元的規(guī)模，預(yù)計(jì)未來兩年的平均增長率將超過100%。4、基藥配送業(yè)務(wù)潛力巨大從最新公布的廣東與青海的基藥增補(bǔ)目錄看，地方與中央對于基藥增補(bǔ)的態(tài)度并不一致。在中央明確要求嚴(yán)控基藥增補(bǔ)數(shù)量的情況下，廣東與青海均大幅增補(bǔ)了基藥品種，說明地方對基藥的期待更多，特別是正在進(jìn)行的公立醫(yī)院改革中，明確要求二級以上醫(yī)院中基本藥物的使用比例，而更多高附加值的藥品增補(bǔ)進(jìn)目錄后，將會(huì)顯著提升二級以上醫(yī)院對基藥處方的動(dòng)力，從這個(gè)角度講，基藥的消費(fèi)潛力非常之大。特別是在老齡化不斷加劇的背景下，政府對農(nóng)村醫(yī)療保障力度的加大，其潛在的需求將得到極大的釋放。公司作為山東省醫(yī)藥流通龍頭，已與省內(nèi)90%以上的城鎮(zhèn)社區(qū)醫(yī)療和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建立合作關(guān)系，2024年公司在山東省基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)的基本藥物銷售額達(dá)到4.32億元，約占全省平臺(tái)總交易額的11%，是全省配送生產(chǎn)廠家、配送產(chǎn)品品種、配送覆蓋的區(qū)縣數(shù)最多的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。在基層需求逐漸釋放的背景下，我們認(rèn)為公司將顯著受益于基本藥物的需求的釋放。五、盈利預(yù)測鑒于公司在山東省內(nèi)完善的配送網(wǎng)絡(luò)以及與醫(yī)院良好的合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)：1、公司未來在藥品配送業(yè)務(wù)上將可保持25%左右的平均增速2、醫(yī)療器械配送業(yè)務(wù)將快速擴(kuò)張，未來兩年增速將超過100%3、整體毛利率小幅回升，期間費(fèi)用率小幅提高

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評估價(jià)值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應(yīng)的每股價(jià)值7