2024年光伏產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告

2024年光伏產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告2024年4月目錄一、中國將逐漸取代德國，引領(lǐng)全球光伏發(fā)電市場需求 PAGEREFToc357611517\h41、政策落地后，國內(nèi)需求下半年集中爆發(fā) PAGEREFToc357611518\h4（1）等待電站與分布式光伏電價(jià)細(xì)則出臺 PAGEREFToc357611519\h5（2）地方政策進(jìn)一步補(bǔ)貼光伏發(fā)電 PAGEREFToc357611520\h5（3）2024年起，分布式光伏將替代金太陽示范項(xiàng)目，度電補(bǔ)貼替代投資補(bǔ)貼 PAGEREFToc357611521\h6（4）國網(wǎng)、南網(wǎng)、金融機(jī)構(gòu)表示支持光伏 PAGEREFToc357611522\h7（5）為彌補(bǔ)補(bǔ)貼金額的不斷擴(kuò)大，期待可再生能源電價(jià)附加的再次提升 PAGEREFToc357611523\h72、日美需求爆發(fā)，加速單晶市場比重 PAGEREFToc357611524\h73、歐洲市場重要性下降，“雙反”博弈“一切皆有可能” PAGEREFToc357611525\h85、晶硅組件系統(tǒng)是光伏系統(tǒng)中最有競爭力的發(fā)電方式 PAGEREFToc357611526\h10二、產(chǎn)能收縮，供需逐步恢復(fù)平衡 PAGEREFToc357611527\h111、下游產(chǎn)能縮減慢于中游 PAGEREFToc357611528\h112、2024年產(chǎn)能利用率提高 PAGEREFToc357611529\h12（1）有效產(chǎn)能縮減，無效產(chǎn)能增加 PAGEREFToc357611530\h12（2）需求穩(wěn)定增長 PAGEREFToc357611531\h13（3）2024年產(chǎn)能利用率提高 PAGEREFToc357611532\h14三、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格企穩(wěn) PAGEREFToc357611533\h14四、2024年，行業(yè)拐點(diǎn) PAGEREFToc357611534\h151、雙反對行業(yè)的負(fù)面影響可控 PAGEREFToc357611535\h16（1）雙反成立，多晶硅價(jià)格上漲，中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格上漲，需求不受影響 PAGEREFToc357611536\h16（2）歐洲雙反的影響大部分會被中國本土需求彌補(bǔ) PAGEREFToc357611537\h162、財(cái)務(wù)狀況改善、新商業(yè)模式萌芽，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好 PAGEREFToc357611538\h17五、重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc357611539\h191、陽光電源：國內(nèi)光伏市場啟動，業(yè)績彈性最大的公司 PAGEREFToc357611540\h192、特變電工：光伏業(yè)務(wù)收入和毛利率雙升；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益于特高壓建設(shè)加速 PAGEREFToc357611541\h19一、中國將逐漸取代德國，引領(lǐng)全球光伏發(fā)電市場需求1、政策落地后，國內(nèi)需求下半年集中爆發(fā)歐美光伏市場的快速發(fā)展及美國光伏公司的率先經(jīng)營改善，離不開所在歐美光伏市場良好的市場環(huán)境，包括明確的補(bǔ)貼/上網(wǎng)電價(jià)的金額和期限、簡易的并網(wǎng)條件、完善的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、良好的融資環(huán)境等。隨著光伏市場環(huán)境的轉(zhuǎn)好，中國將取代德國，成為全球市場容量最大增速最快的光伏市場。已頒布的國家、電網(wǎng)支持政策請閱附錄。2024年中國新增光伏裝機(jī)容量超4.5GW，我們預(yù)計(jì)2024年為6-9GW，其中金太陽3GW（2024年國家進(jìn)行了兩輪金太陽示范項(xiàng)目的招標(biāo)，1.709GW和2.83GW），大型電站3GW，分布式約1-3GW。較其他新能源，國家對光伏的支持力度在加大。我們預(yù)計(jì)行業(yè)最重要政策將在歐洲雙反后頒布，之前的電站上網(wǎng)價(jià)格和金太陽示范工程將結(jié)束，引發(fā)下半年的搶裝潮流。國內(nèi)光伏政策歷程：（1）等待電站與分布式光伏電價(jià)細(xì)則出臺（2）地方政策進(jìn)一步補(bǔ)貼光伏發(fā)電（3）2024年起，分布式光伏將替代金太陽示范項(xiàng)目，度電補(bǔ)貼替代投資補(bǔ)貼（4）國網(wǎng)、南網(wǎng)、金融機(jī)構(gòu)表示支持光伏（5）為彌補(bǔ)補(bǔ)貼金額的不斷擴(kuò)大，期待可再生能源電價(jià)附加的再次提升2、日美需求爆發(fā)，加速單晶市場比重我們預(yù)計(jì)2024年全球新增光伏裝機(jī)容量分別37GW，同比增長14%。日美需求爆發(fā)，加速規(guī)模較小的商業(yè)光伏系統(tǒng)和居民光伏系統(tǒng)的增長，單晶市場比重逐漸提升。3、歐洲市場重要性下降，“雙反”博弈“一切皆有可能”隨著可再生能源行動計(jì)劃（NREAP）目標(biāo)的完成，平價(jià)上網(wǎng)將是驅(qū)動歐洲光伏裝機(jī)容量的的主要因素。到2024年，NREAP要求歐洲20%的能源消費(fèi)來自于可再生能源。經(jīng)分解后，目標(biāo)20%中超過40%將由可再生能源發(fā)電量來完成，其中，光伏發(fā)電量占10-15%。根據(jù)歐洲環(huán)境局（EEA）的報(bào)告，27個(gè)成員國按照現(xiàn)有進(jìn)度都可完成、部分可提前完成NREAP目標(biāo)。西班牙是第一個(gè)停止對光伏和風(fēng)電等可再生能源項(xiàng)目的預(yù)分配流程和刺激政策（2024年1月西班牙會議通過的皇家法令1/2024）的國家，也是歐洲最早報(bào)出光伏無不貼項(xiàng)目建設(shè)的國家。根據(jù)歐洲光伏聯(lián)盟的研究，德國、南意大利、荷蘭和西班牙已在2024年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，北意大利、葡萄牙和奧地利也將在未來2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。在歐洲，補(bǔ)貼引導(dǎo)的裝機(jī)時(shí)代逐漸遠(yuǎn)去，無補(bǔ)貼的平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)十分靠近。27個(gè)歐盟成員國的零售電價(jià)為0.3$/度，而光伏發(fā)電成本在0.16$/度左右。歐洲大部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。2024年是德國和意大利的光伏新增裝機(jī)的高峰，7.5GW和9.3GW。我們預(yù)計(jì)2024-2024年德國和意大利的光伏新增裝機(jī)下降至5-7GW和3-6GW，這部分缺口將由法國、英國等GW規(guī)模國家穩(wěn)定增長，以及荷蘭、西班牙、葡萄牙和奧地利等MW規(guī)模國家快速增長，來彌補(bǔ)。我們預(yù)計(jì)2024-2024年歐洲新增光伏裝機(jī)容量分別為21GW和20GW。根據(jù)EPIA統(tǒng)計(jì)的2024年歐洲占新增光伏裝機(jī)容量的比重，根據(jù)并網(wǎng)容量74%，根據(jù)安裝量為54%。歐洲市場的重要性在下降。歐洲“雙反”博弈正在進(jìn)行中，存在好于市場預(yù)期的可能。變化因素來自于兩方面：一方面，雙反終裁于13年年末出臺，中國政府仍有足夠的時(shí)間和空間進(jìn)行協(xié)商。另一方面，歐洲市場5-8GW的銷售缺口將由中日美等新興國家需求彌補(bǔ)。歐洲組件產(chǎn)能只有2-4GW，無法滿足所有歐洲需求，因此，即使“雙反”結(jié)構(gòu)非常不利，中國組件廠商仍有拿到部分市場份額。5、晶硅組件系統(tǒng)是光伏系統(tǒng)中最有競爭力的發(fā)電方式晶硅組件系統(tǒng)、薄膜組件系統(tǒng)以及光熱發(fā)電系統(tǒng)這幾種光伏發(fā)電系統(tǒng)，多晶硅組件構(gòu)成的發(fā)電系統(tǒng)成本最低。在與傳統(tǒng)能源和其他新能源發(fā)電成本的比較中，成本控制較好的多晶硅組件系統(tǒng)也能與傳統(tǒng)的火力發(fā)電，天然氣發(fā)電和陸上風(fēng)電競爭。二、產(chǎn)能收縮，供需逐步恢復(fù)平衡1、下游產(chǎn)能縮減慢于中游我們按照臺灣產(chǎn)能淘汰20%，其他中國企業(yè)產(chǎn)能淘汰30%，全球其他產(chǎn)能淘汰50%計(jì)算得出2024年產(chǎn)業(yè)鏈中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)能數(shù)據(jù)，組件下降6GW剩33GW，電池片下降7GW剩35GW，硅片下降10GW剩34GW。由于大廠擴(kuò)產(chǎn)，一線多晶硅企業(yè)產(chǎn)能沒有呈下降趨勢。2、2024年產(chǎn)能利用率提高（1）有效產(chǎn)能縮減，無效產(chǎn)能增加有效產(chǎn)能是指能夠滿足主流用戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求的產(chǎn)能。隨著用戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求的日益提高，對應(yīng)生產(chǎn)線需要進(jìn)行技改，不然，就會被客戶淘汰。有效產(chǎn)能包括一線廠家及部分二線廠家的產(chǎn)能。有效產(chǎn)能和需求的差距在縮短，企業(yè)產(chǎn)能利用率上升。2024年，我們假設(shè)組件、電池和硅片的有效產(chǎn)能是一線企業(yè)產(chǎn)能加上部分二三線企業(yè)的產(chǎn)能，組件環(huán)節(jié)增加12GW，電池增加10GW，硅片增加8GW。多晶硅環(huán)節(jié)門檻較高，一線企業(yè)產(chǎn)能也有部分為無效產(chǎn)能（如A股上市公司）。我們按照每瓦耗硅7克計(jì)算出43萬噸產(chǎn)能對應(yīng)61GW，有效產(chǎn)能約55GW。2024年，組件、電池和硅片有效產(chǎn)能繼續(xù)縮減，無效產(chǎn)能增加。門檻越高，縮減越快，因此電池和組件下降6GW，硅片下降8GW。由于大廠的擴(kuò)產(chǎn)，多晶硅料有效產(chǎn)能反而增加了2GW。（2）需求穩(wěn)定增長BNEF統(tǒng)計(jì)的2024-2024年數(shù)據(jù)，全球多晶硅組件占光伏組件總產(chǎn)量比重維持在90%左右，并自2024年開始有上升趨勢。隨著多晶硅成本的大幅下降，多晶硅組件性價(jià)比較其他光伏組件高。我們假設(shè)2024-2024年全球新增光伏裝機(jī)容量中90%來自于多晶硅組件。組件是終端產(chǎn)品，硅料、硅片和電池片是半成品。市場的組件主要來自于安裝和渠道兩部分。硅料、硅片和電池片，比組件多一個(gè)來源，庫存。因此，實(shí)際的需求，上游有放大效應(yīng)。我們假設(shè)硅片的需求比電池和組件增加20%，硅料增加10%。（3）2024年產(chǎn)能利用率提高三、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格企穩(wěn)2024Q3開始企業(yè)經(jīng)營情況開始惡化。2024Q2開始企業(yè)運(yùn)營困難，收入都不能覆蓋企業(yè)運(yùn)營成本。2024Q1毛利率和EBITDA率開始回升，營運(yùn)情況改善。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格在2024年末多數(shù)已跌破現(xiàn)金成本，因此不可持續(xù)。隨日本搶裝、多晶硅雙反等契機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格自2024年起開始企穩(wěn)。四、2024年，行業(yè)拐點(diǎn)2024年我們對光伏行業(yè)的看法是，一季度現(xiàn)金吃緊，進(jìn)一步整合產(chǎn)能。二季度進(jìn)入旺季，多晶硅雙反定價(jià)格走勢（我們認(rèn)為不會大幅上漲）。三四季度政策明朗，產(chǎn)生新的商業(yè)模式，供需逐漸恢復(fù)平衡。2024年，由多晶硅料價(jià)格的大幅下降帶領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)生產(chǎn)成本的下降，企業(yè)盈利能力開始轉(zhuǎn)好。行業(yè)需求不景氣，企業(yè)負(fù)債率高起，行業(yè)龍頭面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)等一系列原因造成銀行對光伏行業(yè)的貸款變得十分謹(jǐn)慎。從原先的支持新建產(chǎn)能，支持電站建設(shè)，到現(xiàn)在的不支持?jǐn)U產(chǎn)，謹(jǐn)慎對待電站項(xiàng)目貸款，不愿意對原有貸款進(jìn)行展期。2024H1，我們關(guān)注中下游企業(yè)的現(xiàn)金流是否得到改善，是否可持續(xù)經(jīng)營至2024Q2和Q3需求市場開始向好（特別是國內(nèi)光伏市場）的時(shí)候。2024年，這些“勝”下來的企業(yè)受益于多晶硅成本的下降，以及新商業(yè)模式的開展，業(yè)績改善。1、雙反對行業(yè)的負(fù)面影響可控（1）雙反成立，多晶硅價(jià)格上漲，中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格上漲，需求不受影響我們認(rèn)為多晶硅雙反成立后，多晶硅價(jià)格上漲，中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格上漲，需求不受影響。多晶硅價(jià)格上漲對產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)報(bào)表上的影響主要有兩方面，庫存價(jià)值和生產(chǎn)成本。庫存價(jià)值方面，受到多晶硅價(jià)格會上漲的擔(dān)憂，企業(yè)將有加大的多晶硅的庫存。多晶硅價(jià)格的上漲，也將減少了過去一段時(shí)間因?yàn)閹齑鏈p值造成的非現(xiàn)金成本，提高企業(yè)的賬面盈利能力。生產(chǎn)成本方面，企業(yè)無法再享受多晶硅價(jià)格持續(xù)下跌帶來的降本紅利，未來企業(yè)須從提價(jià)、提高工藝水平、更換新設(shè)備、采用新技術(shù)，或者改變商業(yè)模式等方式來提高毛利率。我們認(rèn)為，中下游企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時(shí)間的經(jīng)營困難，已無法再持續(xù)虧損，成本上漲的壓力將傳導(dǎo)至產(chǎn)品價(jià)格。（2）歐洲雙反的影響大部分會被中國本土需求彌補(bǔ)2024年末，組件的綜合成本已降至每瓦0.6美元，多晶硅環(huán)節(jié)0.13美元/瓦，硅片加工0.12美元/瓦（保利協(xié)鑫2024Q2硅片加工成本0.125美元/瓦）,電池片加工0.15美元/瓦，組件加工0.2美元/瓦。我們假設(shè)的2024年歐洲新增裝機(jī)容量是20GW。如果國內(nèi)企業(yè)供應(yīng)比例是60%，那么國內(nèi)企業(yè)出口歐洲的容量為12GW。歐洲已無GW級產(chǎn)能的光伏企業(yè)可以彌補(bǔ)中國組件的缺口。在歐盟需要平衡當(dāng)?shù)毓夥圃炱髽I(yè)和當(dāng)?shù)叵到y(tǒng)集成商/用戶的經(jīng)濟(jì)效益后，我們認(rèn)為歐洲雙反將造成中國組件企業(yè)6GW左右的組件市場缺口。這部分缺口/影響，超過50%可以被中國的需求彌補(bǔ)，剩下的將被日本、南非、澳大利亞等新興市場需求彌補(bǔ)。2、財(cái)務(wù)狀況改善、新商業(yè)模式萌芽，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好2024年“勝”下來的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況改善來自于：1、現(xiàn)金流的改善；2、2024年的一次性計(jì)提損失，不會再2024年重現(xiàn)；3、存貨的減值準(zhǔn)備的下降。2024年開始，商業(yè)光伏系統(tǒng)和居民光伏系統(tǒng)的快速增長，商業(yè)光伏系統(tǒng)、居民光伏系統(tǒng)和光伏電站形成三足鼎立狀態(tài)。未來光伏電站的比重將逐漸下降。項(xiàng)目融資來源將從原來的銀行、政府兩方面，逐漸開拓出新的金融產(chǎn)品為光伏系統(tǒng)融資。小型屋頂系統(tǒng)的推廣，也將推動部分個(gè)人拿出幾個(gè)月的工資來嘗下新鮮。2024年，企業(yè)除了需要繼續(xù)改善現(xiàn)金流情況，還需要創(chuàng)新商業(yè)模式，尋求不可快速被復(fù)制的盈利模式。如從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，為用戶提供具備25年保修期的產(chǎn)品或系統(tǒng)集成服務(wù)。2024-2024年，多晶硅料仍然是組件的主要成本，比重超過15%。我們認(rèn)為保利協(xié)鑫的硅烷法制備多晶硅將在2024年可預(yù)見，大幅降低多晶硅的生產(chǎn)成本。成本降低部分的一部分企業(yè)保留為毛利，一部分讓給下游廠商，最后一部分留給光伏的系統(tǒng)用戶。此外，2024年萌芽的商業(yè)模式也將逐漸成型，部分企業(yè)或嘗試成功。2024年，企業(yè)盈利能力開始轉(zhuǎn)好。五、重點(diǎn)公司簡況1、陽光電源：國內(nèi)光伏市場啟動，業(yè)績彈性最大的公司（1）光伏逆變器業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2024-2024年出貨量分別為2.2GW、3.3GW和4.1GW，毛利率維持在28-29%的水平。期間產(chǎn)品需求增速及毛利率水平假設(shè)的主要原因?yàn)椋褐袊鴮⒊蔀槿蚴袌鋈萘孔畲蟛⑶以鏊僮羁斓墓夥略鲅b機(jī)市場，2024-2024年分別裝機(jī)6-9GW、8-10GW和10-15GW；公司市場份額維持在30%以上；公司有原材料采購的規(guī)模優(yōu)勢、品牌溢價(jià)能力；技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本。（2）風(fēng)電變流器業(yè)務(wù)和電力電源業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2024-2024年收入和毛利率維持穩(wěn)定。（3）公司重視費(fèi)用率和成本控制后，管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率較2024年下降。2、特變電工：光伏業(yè)務(wù)收入和毛利率雙升；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益于特高壓建設(shè)加速公司光伏業(yè)務(wù)包括多晶硅生產(chǎn)和EPC總包，隨著多晶硅價(jià)格的上漲和國內(nèi)光伏市場的爆發(fā)，具備成本優(yōu)勢的多晶硅產(chǎn)能釋放、EPC工程快速增長，光伏業(yè)務(wù)享受收入和毛利率的雙升（2024Q2光伏業(yè)務(wù)不到2%的毛利率）；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司是三大變壓器龍頭之一，受益于特高壓建設(shè)的加速。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國2023專項(xiàng)行動的意見》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運(yùn)營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺和有線網(wǎng)運(yùn)營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的沖擊最大，43號文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實(shí)，城市臺喪失了內(nèi)容的運(yùn)營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗(yàn)。長期的市場運(yùn)營環(huán)境使電信運(yùn)營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營收達(dá)到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機(jī)頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只