2024年乳制品行業(yè)分析報告

2024年乳制品行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、乳制品處于成長期、量的提升空間大 PAGEREFToc367636207\h31、乳制品發(fā)展歷史階段 PAGEREFToc367636208\h32、與大眾消費品其他子行業(yè)對比，處于成長期 PAGEREFToc367636209\h6（1）產(chǎn)量增速高于啤酒、醬油等大眾品，接近軟飲料 PAGEREFToc367636210\h6（2）集中度低于成熟期的啤酒、高溫肉制品 PAGEREFToc367636211\h73、人均消費量提升空間大 PAGEREFToc367636212\h8二、消費升級空間大 PAGEREFToc367636213\h91、普通第一個層次，消費群體擴(kuò)大，乳制品營養(yǎng)健康更突出 PAGEREFToc367636214\h92、普通第二個層次，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、價格提高 PAGEREFToc367636215\h103、特殊第三個層次，對應(yīng)細(xì)分市場眾多 PAGEREFToc367636216\h11（1）乳制品產(chǎn)品種類豐富，不同產(chǎn)品形態(tài)間升級 PAGEREFToc367636217\h11（2）UHT奶升級巴氏奶（純牛奶到鮮牛奶） PAGEREFToc367636218\h12（3）酸奶消費上升 PAGEREFToc367636219\h13（4）乳酸飲料——歷史上的明星 PAGEREFToc367636220\h16（5）嬰幼兒奶粉市場空間大 PAGEREFToc367636221\h17三、奶源緊張，乳制品利潤率有望逐漸提升 PAGEREFToc367636222\h191、我國奶源供應(yīng)不足 PAGEREFToc367636223\h192、乳制品利潤率有望逐漸提升 PAGEREFToc367636224\h21四、主要乳制品企業(yè)簡況 PAGEREFToc367636225\h231、光明乳業(yè)：莫斯利安持續(xù)熱銷、業(yè)績彈性大 PAGEREFToc367636226\h232、貝因美：最受益奶粉新政 PAGEREFToc367636227\h24五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc367636228\h25一、乳制品處于成長期、量的提升空間大1、乳制品發(fā)展歷史階段2024年以前，緩慢成長期。行業(yè)小企業(yè)眾多，市場集中在奶源帶和大中型城市，乳制品普及率低。1993年，伊利股份成立；1996年，光明乳業(yè)成立；2024年，蒙牛乳業(yè)成立。行業(yè)從分散、弱小的格局，拉開了快速集中的帷幕。2024-2024年，快速成長期。伊利、蒙牛推出的UHT奶，保質(zhì)期長，突破了銷售半徑的限制，將牛奶從奶源帶售往東部沿海城市，迅速提高了城鎮(zhèn)居民乳制品普及率。1995年城市居民食用的乳制品普及率為36%左右。2024年為78%左右，2024年達(dá)到95%以上。蒙牛管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，采取銷售為先、占據(jù)大城市的高舉高打策略、大筆投入廣告等，締造了飛速成長的神話。伊利牽手奧運會、加大品牌渠道建設(shè)，在UHT奶的全國化擴(kuò)張中，也取得了高速發(fā)展。光明乳業(yè)堅持鮮奶戰(zhàn)略，巴氏奶為主，失去了行業(yè)第一的位置。2024年三聚氰胺。事件根源在于奶源建設(shè)跟不上乳制品銷售的步伐，導(dǎo)致企業(yè)爭搶奶源，再加上監(jiān)管漏洞，導(dǎo)致乳制品行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模食品安全問題，行業(yè)面臨空前的信任危機(jī)。三聚氰胺事件發(fā)生后，乳制品行業(yè)大傷元氣，消費者信心低迷。2024-2024年，恢復(fù)期。行業(yè)從低谷開始，消費者信心從冰點開始，緩慢回升，銷量從下降到持平到緩慢增長。乳制品需求剛性，龍頭企業(yè)上游奶源投資以提高產(chǎn)品形象，是乳制品行業(yè)逐漸恢復(fù)的主要原因。2024年至今，平穩(wěn)增長期。行業(yè)銷量增長平穩(wěn)，高端產(chǎn)品推進(jìn)、新產(chǎn)品開發(fā)力度加大，行業(yè)從2024年之前量的高成長期，進(jìn)入消費升級主導(dǎo)階段——產(chǎn)品均價上升。再加上政策對小型企業(yè)清理淘汰，大中型乳制品企業(yè)毛利率緩慢提升，利潤率也有所提高。2、與大眾消費品其他子行業(yè)對比，處于成長期（1）產(chǎn)量增速高于啤酒、醬油等大眾品，接近軟飲料乳制品行業(yè)增速遠(yuǎn)高于啤酒、醬油，接近軟飲料行業(yè)增速。2024年1-8月份，乳制品產(chǎn)量同比增長9.4%，液體乳產(chǎn)量同比增長8.91%；2024年，乳制品產(chǎn)量增速8.1%。2024年1-8月份，啤酒、醬油產(chǎn)量增速分別為2.8%、7.85%；2024年啤酒、醬油產(chǎn)量同比分別增長3.1%、3.6%，遠(yuǎn)低于乳制品行業(yè)。同期，軟飲料行業(yè)增速分別為12.5%、12%，增速最高。（2）集中度低于成熟期的啤酒、高溫肉制品乳制品產(chǎn)品種類豐富，分為多個細(xì)分市場，其中，普通UHT奶集中度最高，伊利、蒙牛占據(jù)主導(dǎo)地位；其他的酸奶、奶粉、巴氏奶，集中度仍有較大提升空間。隨著乳制品行業(yè)新產(chǎn)品的開發(fā)，行業(yè)格局也會隨之發(fā)生變化，但乳制品集中度提高的趨勢未變。3、人均消費量提升空間大根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年我國城鎮(zhèn)人均乳制品消費量27千克，遠(yuǎn)低于世界平均、發(fā)達(dá)國家人均107、312千克的水平。從消費角度看，我國乳制品行業(yè)潛力巨大。從奶源角度看，我國奶源偏少，對液體乳的供應(yīng)產(chǎn)生一定壓力，未來可能會通過規(guī)?；B(yǎng)殖水平提高、奶牛單產(chǎn)提升、海外投資奶源等加以解決。二、消費升級空間大1、普通第一個層次，消費群體擴(kuò)大，乳制品營養(yǎng)健康更突出與其他大眾消費品子行業(yè)一樣，乳制品消費升級，首先指的是，以前支付能力不足的消費者，隨著收入提高、城鎮(zhèn)化深入，有能力消費了；以前消費量少的人，工資提高后，個體消費量增加了。與其他大眾消費品不一樣的是，乳制品的營養(yǎng)健康性更突出，受益消費升級更持久。人類攝入動物蛋白主要通過雞蛋和牛奶，因此，牛奶在食物中的地位很高。國家大力推廣學(xué)生飲用奶，也是基于牛奶蛋白營養(yǎng)健康性的角度考慮。日本青少年身體素質(zhì)提高很快，主要就是增加了牛奶的飲用量。國家不會對一般的大眾消費品進(jìn)行推廣，這是乳制品不同于火腿腸、啤酒、調(diào)味品等其他大眾品的主要地方。我們認(rèn)為，乳制品營養(yǎng)健康的優(yōu)勢，使得其受益消費升級，更大于其他大眾消費品子行業(yè)。2、普通第二個層次，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、價格提高乳制品消費升級，第二個層面指的是，以前消費便宜的乳制品，收入提高后，消費價格更高的產(chǎn)品。對于企業(yè)來講，就是高毛利的新產(chǎn)品開發(fā)，對應(yīng)著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以及產(chǎn)品提價。從蒙牛特侖蘇開始，到伊利的金典、舒化奶，光明的優(yōu)＋、莫斯利安，高端奶在企業(yè)中的戰(zhàn)略地位愈發(fā)明顯。3、特殊第三個層次，對應(yīng)細(xì)分市場眾多（1）乳制品產(chǎn)品種類豐富，不同產(chǎn)品形態(tài)間升級原料乳，經(jīng)過不同的生產(chǎn)工藝，可以制成很多產(chǎn)品形態(tài)，比如區(qū)別較大的UHT奶、巴氏奶、酸奶、奶粉；還可以制成奶酪，提煉出乳清蛋白，調(diào)制成乳飲料、花色奶等。乳制品的產(chǎn)品種類非常豐富，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他大眾消費品，這是其最特殊的一點。以乳制品多樣的產(chǎn)品系列為基礎(chǔ)，消費者在不同的產(chǎn)品形態(tài)間升級，對應(yīng)著細(xì)分市場，也帶來了企業(yè)不同階段的發(fā)展機(jī)會。企業(yè)通過不同的主打產(chǎn)品、開發(fā)有一定差異的新產(chǎn)品，呈現(xiàn)出不同的成長路徑。比如，伊利、蒙牛主打UHT奶，光明以巴氏奶、酸奶著稱，長富以巴氏奶為主，奶粉企業(yè)主打嬰幼兒奶粉等。（2）UHT奶升級巴氏奶（純牛奶到鮮牛奶）巴氏奶保質(zhì)期短、需要冷鏈運輸保存，生產(chǎn)成本高，直銷為主的模式帶來較高的銷售費用，因此售價較高。巴氏奶口感、營養(yǎng)性遠(yuǎn)超UHT奶，添加劑含量也少。從全球來看，僅有幾個國家以UHT奶為主（法國消費UHT奶，主要是用來制作蛋糕，他們以乳酪為主要的乳制品攝入方式）。一般來講，多數(shù)國家把UHT奶作為戰(zhàn)爭時期乳制品消費的攝入方式。光明新鮮牛奶（巴氏奶）的市場占有率達(dá)46.5%，位列行業(yè)第一。我國奶源分布不均勻，幅員遼闊，廣大農(nóng)村及小城鎮(zhèn)地區(qū)冷鏈不健全，造成UHT奶為主。隨著生活水平的提高、人們健康意識的增強(qiáng)、冷鏈的推廣，一二線城市巴氏奶的消費潮流，長期來看，將隨著商超系統(tǒng)的完善逐漸向三四線城市擴(kuò)展，巴氏奶的消費比例將有所提升。但我國獨特的國情、UHT奶先入為主的占據(jù)人們的心智、巴氏奶售價高，決定了UHT奶升級巴氏奶必將是一個長期的過程，中短期還是UHT奶為主。（3）酸奶消費上升酸奶市場集中在大城市。酸奶由純牛奶發(fā)酵而成，含有乳酸菌及多種維生素，更容易消化吸收。酸奶消費與收入水平、冷鏈普及度、營養(yǎng)觀念息息相關(guān)。我國酸奶消費集中在大中型城市，小城市及城鎮(zhèn)地區(qū)次之，農(nóng)村地區(qū)冷鏈不完善，酸奶消費幾乎沒有。北京、上海、廣州合計酸奶消費量全國占比45%左右。酸奶消費提升較快。隨著收入提升和城鎮(zhèn)化推進(jìn)，我國人均酸奶消費量增加較快。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年城鎮(zhèn)居民人均酸奶消費量是2024年的2.5倍。酸奶更符合年輕消費群體的喜好，是乳制品中潛力較大的細(xì)分市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年我國酸奶消費額同比增長15%以上。乳制品龍頭企業(yè)加快酸奶市場爭奪步伐。蒙牛2024年收購君樂寶，酸奶市場占有率高達(dá)19%。2024年8月，與達(dá)能合作（中國酸奶市場，達(dá)能市場份額從2024年11.4%直線下滑到2024年1%，其碧悠品牌2024年市場份額1.5%，目前達(dá)能酸奶份額2%左右），銷售額合計約40億元，酸奶市場份額21%。光明以巴氏奶和酸奶著稱，此前與達(dá)能合作，后又分手。目前，光明酸奶市場占有率達(dá)到20%，2024年推出的常溫酸奶莫斯利安，更是成為行業(yè)標(biāo)桿。常溫奶莫斯利安一枝獨秀。光明常溫奶的市場占有率達(dá)4%，位列行業(yè)第五，主要來自莫斯利安常溫酸奶的貢獻(xiàn)。莫斯利安以其口感、營養(yǎng)價值、定位高端、便利性等，一經(jīng)推出迅速搶占消費者心智。2024年莫斯利安推出后，連續(xù)三年銷售額同比增速100%以上，成為光明利潤亮點，將其常溫事業(yè)部扭虧為盈。光明還將繼續(xù)加大華南、華中、華北等市場的開拓，伴隨莫斯利安的熱銷加強(qiáng)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，全面推進(jìn)全國化進(jìn)程。蒙牛與達(dá)能攜手后，利用其酸奶巨頭領(lǐng)先的技術(shù)，推出高端常溫酸奶產(chǎn)品，與光明展開正面爭奪。乳酸菌飲料營養(yǎng)價值更高。是指以鮮乳或乳制品為原料，經(jīng)乳酸菌類培養(yǎng)發(fā)酵制得的乳液中加入水、糖液等調(diào)制而成。乳酸菌飲料蛋白質(zhì)含量較低，但其中的益生菌有更好的腸胃保健功能。隨著人們對乳酸菌的了解，活性乳酸菌飲料將繼續(xù)保持較快增速。乳制品龍頭企業(yè)不斷開發(fā)新產(chǎn)品，未來存在熱銷可能。養(yǎng)樂多是活性乳酸菌飲料的龍頭，1935年誕生于日本，已經(jīng)拓展到幾十個國家和地區(qū)，占全球活性乳酸菌乳飲品銷售額的一半。2024年，養(yǎng)樂多以48.8%的成績第五年蟬聯(lián)上海地區(qū)乳酸菌飲料銷售額市場的榜首，較之第二名高出20多個百分點。（4）乳酸飲料——歷史上的明星乳酸飲料歷史上發(fā)展較快。乳酸飲料不經(jīng)過發(fā)酵，只是一種調(diào)配型軟飲料而不屬于乳制品的范疇。營養(yǎng)價值較低。乳酸飲料以伊利優(yōu)酸乳（2024年銷售額25億元）、蒙牛酸酸乳為典型代表（2024年銷售額7億元，通過連續(xù)三年贊助超女，2024年銷售額25億元，2024年突破30億元，2024年銷售增長放緩），2024-2024年達(dá)到發(fā)展高峰。2024年，蒙牛銷售額不足百億，酸酸乳貢獻(xiàn)了三分之一的銷售額，成為歷史上的明星。光明也曾推出心爽酸酸乳，銷量不太理想。歷史上乳酸飲料的成功，歸因于其酸甜的口感、清晰的青少年消費者定位、極佳的廣告宣傳。但乳酸飲料畢竟不是牛奶，只是飲料的一種，營養(yǎng)價值較低，消費者審美疲勞后，產(chǎn)品銷售增速放緩。（5）嬰幼兒奶粉市場空間大單獨二胎政策放開概率較大，有望顯著提高行業(yè)容量。2024年我國嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額接近800億元，增速約為20%。我國城鎮(zhèn)居民工作壓力大，母乳喂養(yǎng)率較低，嬰幼兒奶粉需求旺盛。今年以來，單獨二胎已被相關(guān)部門提及三次。人口政策作為基本國策，日常狀態(tài)下調(diào)整的可能性很低。但目前我國身處改革重啟的大背景，政府大力推進(jìn)新城鎮(zhèn)化以提供經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展動力。單獨二胎作為內(nèi)需擴(kuò)張最具規(guī)模的政策，再結(jié)合我國老齡化社會的即將到來，明后年重啟的概率很大。目前，我國新生嬰兒中，一孩、二孩、三孩及以上占比基本保持穩(wěn)定，其中一孩占比在67%左右，二孩占比在29%左右。若二胎政策放開，假設(shè)在在僅生一胎家庭中有50%的家庭有意愿生二胎，則未來新生兒數(shù)量將有34%的成長空間。今年以來持續(xù)推出奶粉行業(yè)政策，支持國內(nèi)大中型奶粉企業(yè)，提高食品安全。我國嬰幼兒奶粉行業(yè)格局，一線城市以進(jìn)口洋奶粉為主，包括海外代購等，二線城市洋奶粉、國產(chǎn)奶粉并行，三四線城市以國產(chǎn)奶粉為主。今年以來，國家持續(xù)出臺多項嬰幼兒奶粉行業(yè)政策，一方面是提高食品安全，一方面是支持國內(nèi)大中型奶粉企業(yè)發(fā)展，改善洋奶粉主導(dǎo)的市場格局。國內(nèi)大中型嬰幼兒奶粉企業(yè)，將持續(xù)受益政策支持。大型奶粉企業(yè)走出去尋找優(yōu)質(zhì)奶源。我國奶源分布不均勻，集中于北方地區(qū)，市場多位于南方及沿海地區(qū)。國內(nèi)嬰幼兒奶粉企業(yè)，主要在新疆、東北建立優(yōu)質(zhì)奶源基地。奶粉保質(zhì)期長、運輸成本低，適合全球布局優(yōu)質(zhì)奶源，不像液態(tài)奶受限運輸成本或冷鏈。近年來，龍頭企業(yè)資金實力雄厚，走出國門海外尋找優(yōu)質(zhì)奶源、建立生產(chǎn)線。三、奶源緊張，乳制品利潤率有望逐漸提升1、我國奶源供應(yīng)不足土地緊張、缺乏苜蓿、治污難、投資高等，制約奶源供給。我國土地緊張，苜蓿供應(yīng)嚴(yán)重不足，規(guī)模牧場環(huán)境治理成本高，嚴(yán)重制約了奶牛養(yǎng)殖。奶源建設(shè)投資高，收益率低，也是企業(yè)投入不足的主要原因。土地、人工、飼料等成本高企，帶來原奶價格偏高。奶農(nóng)議價能力差，低價進(jìn)口奶粉沖擊奶牛養(yǎng)殖，散養(yǎng)戶退出，形成惡性循環(huán)，奶價長期處于高位。原奶質(zhì)量沒有優(yōu)勢。2024年奶牛存欄1440萬頭，牛奶產(chǎn)量3744萬噸，分別比2024年增長17%、5.3%。目前我國100頭以上奶牛規(guī)模養(yǎng)殖占比35%，65%是散養(yǎng)，效率較低。大型乳品企業(yè)主要通過公司加奶牛合作社的方式，一般的企業(yè)通過公司加奶站加農(nóng)戶的方式，規(guī)模牧場比例低。養(yǎng)殖方式，決定了我國原奶質(zhì)量沒有優(yōu)勢，新國標(biāo)菌落數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐盟標(biāo)準(zhǔn)、藥物殘留、添加劑過多等。企業(yè)走出國門，彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。我國原奶供應(yīng)缺口不斷增大，企業(yè)通過海外奶源彌補(bǔ)。伊利在新西蘭新建4.7萬噸嬰幼兒奶粉工廠，光明新西蘭新萊特子公司成功掛牌上市，鵬欣集團(tuán)收購新西蘭農(nóng)場等，都是為了彌補(bǔ)國內(nèi)原料供應(yīng)缺口。2、乳制品利潤率有望逐漸提升與其他大眾消費品子行業(yè)對比，乳制品行業(yè)利潤率偏低。以伊利、蒙牛為例，利潤率遠(yuǎn)低于肉制品龍頭雙匯、啤酒龍頭青島啤酒、方便面茶飲料龍頭康師傅、休閑食品龍頭中國旺旺。嬰幼兒奶粉行業(yè)利潤率高，主要是產(chǎn)品定價帶來高毛利率。乳制品行業(yè)利潤率偏低，可能與原奶供應(yīng)緊張、以市場份額為第一目標(biāo)有關(guān)，還沒到行業(yè)利潤提升階段。乳制品行業(yè)利潤率將逐漸上升，未來可能穩(wěn)定在5-6%。1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；2、競爭程度下降，淘汰小企業(yè)；3、市場份額為第一目標(biāo)，跑馬圈地結(jié)束后，進(jìn)入利潤提升階段；4、規(guī)模效應(yīng)。龍頭企業(yè)伊利、蒙牛凈利潤率，這兩年有所提升，主要是規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、行業(yè)競爭程度下降等。光明乳業(yè)凈利潤率仍然很低，跟公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、階段性以市場份額為第一目標(biāo)有關(guān)。我們認(rèn)為，隨著集中度提升、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，乳制品行業(yè)凈利潤率未來有望逐漸提升。參考其他大眾品子行業(yè)及國外乳制品巨頭，乳制品龍頭企業(yè)銷售凈利潤率可能穩(wěn)定在5-6%。四、主要乳制品企業(yè)簡況1、光明乳業(yè)：莫斯利安持續(xù)熱銷、業(yè)績彈性大（1）莫斯利安持續(xù)熱銷，尤其是布局不久的中原省份，7、8月份增長勢頭加速，全年銷售額有望達(dá)到30-35億元，2024年銷售額有望達(dá)到45-50億元。（2）莫斯利安規(guī)模效應(yīng)有望提升單品利潤率，有可能會帶來超預(yù)期的利潤彈性。（3）莫斯利安對公司來講，意義重大，相當(dāng)于重塑光明，迅速推進(jìn)渠道建設(shè)、增加網(wǎng)點數(shù)量，多年來公司緩慢的全國化進(jìn)程顯著提速。（4）公司奶源管理精細(xì)、原奶標(biāo)準(zhǔn)要求很高，軟實力保證品質(zhì)、口碑，提升品牌力。（5）公司起家巴氏奶、低溫酸奶，受益消費升級，增長平穩(wěn)，華東地區(qū)是其最大的利基市場。（6）我們預(yù)計，公司2024-2024年EPS分別為0.39、0.51和0.7元，對應(yīng)PE分別為52X、39X和29X。公司市盈率較高，主要是其銷售凈利潤率低，隨著莫斯利安熱銷，后續(xù)將逐漸向龍頭企業(yè)看齊。目前對應(yīng)公司13年收入的市銷率，約為1.5，略低于伊利股份，但其收入彈性較高，我們維持增持評級。2、貝因美：最受益奶粉新政（1）專業(yè)性、商業(yè)性并重，成立至今奶粉產(chǎn)品沒發(fā)生過食品安全問題。（2）最受益奶粉新政，并購可能更傾向于奶源，發(fā)改委限價后，以產(chǎn)品升級為主。（3）二胎政策若放開，最受益行業(yè)容量擴(kuò)張。五、主要風(fēng)險食品安全風(fēng)險；銷量不達(dá)預(yù)期。

2024年IPTV行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2023專項行動的意見》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌觯欢哂酗@著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項業(yè)務(wù)營收達(dá)到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機(jī)頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進(jìn)行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒