初級財務管理課件：證券投資管理

9.1證券投資概述

9.2債券投資管理

9.3股票投資管理

9.4證券投資組合

證券投資管理

1．證券投資的特點

(1)流動性強。證券買賣的成本低，市場(二級市場)活躍、交易規(guī)模大。因此，其轉讓過程快捷簡便，流動性很強。

9.1證券投資概述

(2)投資風險相對較大。相對實物資產來說，證券資產的價值受人為因素、政治因素、經濟因素等各種因素的影響比較大，此外，還與證券資產的種類和交易方式有關，由于沒有相應的實物作保證，因而價值不穩(wěn)定，價格波動比較劇烈，投資風險較大。

(3)交易成本低。證券買賣的交易快速、簡捷、成本較低。而實物資產的交易過程復雜、手續(xù)繁多，通常還需進行調查、咨詢等工作，交易成本較高。

2．證券投資的目的

(1)充分利用閑置資金，增加企業(yè)收益。企業(yè)在生產經營過程中，一般都擁有一定數(shù)量的現(xiàn)金，以滿足日常經營的需要，但是從現(xiàn)金管理的角度來看，盈利性較差的現(xiàn)金余額過多是一種浪費。因此企業(yè)可以將閑置的現(xiàn)金進行有價證券投資，獲取一定的收益，這樣既能調節(jié)現(xiàn)金余額，又能增加企業(yè)的投資收益。

(2)滿足未來的財務需求。企業(yè)可以采用儲備有價證券的形式來儲備現(xiàn)金，以便到時售出，滿足未來財務方面的需求。

(3)滿足季節(jié)性經營對現(xiàn)金的需求。從事季節(jié)性經營的公司在一年內的某些月份有剩余現(xiàn)金，在另幾個月則會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，這些公司通常在現(xiàn)金有剩余時買入證券，而在現(xiàn)金短缺時出售證券。

(4)獲得對相關企業(yè)的控制權。有些企業(yè)為了控制其他企業(yè)，往往會動用一定資金購買這些企業(yè)的股票，以便獲得對這些企業(yè)的控制權。

3．證券投資的收益

企業(yè)進行證券投資的目的之一是為了獲取投資收益，證券投資的收益包括投資的資本利得以及定期的股利或利息收益。資本利得是指證券投資者通過證券的買賣，主要是低買高賣所獲得的資本價差收益，但如果賣出價低于買入價，則資本利得收益表現(xiàn)為負值。股利或利息收益是指投資者按期從證券發(fā)行人處取得的資金使用費收入，如債券的利息、股票的股利等。證券投資收益既可以用相對數(shù)表示，也可以用絕對數(shù)表示，而在企業(yè)財務管理中通常用相對數(shù)，即投資收益率來表示。9.2.1債券投資的概念

債券投資是投資者通過購入債券成為債券發(fā)行單位的債權人，并獲取債券利息的投資行為。這種投資行為既可以在一級市場(發(fā)行市場)上進行，也可以在二級市場(交易市場)上進行，既可用于長期債券投資，也可用于短期債券投資。9.2債券投資管理債券投資的特性有：

(1)投資風險較低。債券發(fā)行單位(債務人)必須按規(guī)定的期限向債券持有者(債權人)還本付息，在企業(yè)清算時，債券比股票具有優(yōu)先求償權。其本息的損失比較小。

(2)投資收益比較穩(wěn)定。債券的投資收益包括利息和資本利得。債券的票面利率一般固定不變，債券持有者在持有期間可按期取得穩(wěn)定的利息收入，并不受債券發(fā)行單位經濟狀況好壞的影響。此外，債券投資者可以在市場上買賣債券，獲得的價差收益就是資本利得收益。

(3)債券的流動性比較強。投資債券具有較強的變現(xiàn)能力，可以在債券到期日前在市場上進行買賣，或到銀行等金融機構進行抵押，以取得相應數(shù)額的抵押貸款。

(4)債券的安全性較高。債券與其他有價證券相比投資風險小，主要原因在于，債券本息的償還和支付有法律保障，有相應的發(fā)行單位保障，法律對發(fā)行人條件有嚴格規(guī)定，且發(fā)行量也有嚴格限制。9.2.2債券價值的評估

1．債券的內在價值評估

債券作為一種投資，其現(xiàn)金流出是購買價格，現(xiàn)金流入是利息收入和償還的本金或出售時得到的現(xiàn)金。債券的內在價值是債券投資未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。只有當債券的內在價值大于其市場價格時，才值得購買。因為，當債券的內在價值大于其市場價格時，說明債券投資的凈現(xiàn)值大于零，所以，該投資方案可行。

由于債券的利息和面值有分期支付和到期支付兩種方式，還有零息債券，它們的現(xiàn)金流量時間不同，因此具體的計算方法也有所差別。

1)分期付息、到期還本的債券內在價值估價模型

分期付息一般可分為按年付息、半年付息和按季付息三種方式。分期付息、到期還本的債券估價模型是債券估價的基本模型，其一般計算公式為

2)到期一次還本付息且不計復利的債券內在價值的確定

一次還本付息的債券只有一次現(xiàn)金流入，即到期日的本息之和。其債券的內在價值就是到期日本息之和的現(xiàn)值。其估價計算公式為

債券價值?=?債券到期本利和?×?復利現(xiàn)值系數(shù)

即

V?=?(M?+?M?×?i?×?n)?×?(P/F，i，n)

3)貼現(xiàn)發(fā)行債券的估價模型

債券以貼現(xiàn)方式發(fā)行，沒有票面利率，到期按面值償還，這種債券也稱零票面利率債券。這種債券以貼現(xiàn)方式發(fā)行，也即以低于面值的價格發(fā)行，到期按面值償還。其估價模型為

債券價值?=?債券面值?×?復利現(xiàn)值系數(shù)

2．債券的持有期收益率

債券的收益主要包括利息收益和資本利得收益。債券投資的收益既可以用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。但是在企業(yè)財務管理中通常使用相對數(shù)，即用收益率表示。

按照投資決策的分析方法原理，債券的持有期收益率應是債券在持有期投資凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率，即能使債券的內在價值等于其債券市場價格的貼現(xiàn)率。只有當債券持有期收益率大于投資者要求的必要收益率時，才值得購買。

1)分期付息持有期收益率常用的計算公式

分期付息債券又稱息票債券或付息債券，即在債券到期以前按約定的日期分次按票面利率支付利息，到期再償還本金。

分次付息一般有按年付息、半年付息和按季度付息三種方式，分期付息持有期收益率常用的計算公式為例9-4A公司于2006年1月1日以120元的價格購買了B公司于2005年發(fā)行的面值為100元，利率為10%，每年1月1日支付一次利息的10年期公司債券，在2007年1月1日，A公司將該債券以140元的價格賣出。要求：計算該債券的持有期收益率。

根據(jù)公式得

2)一次還本付息債券持有期收益率的計算公式

發(fā)行的債券多為到期一次還本付息債券，在中途出售的賣價中包含了持有期的利息收入，所以實際使用的計算公式為

持有期收益率=

3)貼現(xiàn)債券持有期收益率的計算公式

貼現(xiàn)債券又稱貼水債券，是指以低于面值發(fā)行、發(fā)行價與票面金額之差額相當于預先支付的利息、債券期滿時按面值償付的債券。貼現(xiàn)債券多為短期債券和中期債券，很少用于長期債券。貼現(xiàn)債券也可以不等到期滿而中途出售。貼現(xiàn)債券持有期收益率的計算公式與一次還本付息債券持有期收益率的計算公式相同。

貼現(xiàn)債券持有期收益率=

3．到期收益率

債券的到期收益率又稱最終收益率，一般的債券到期都按面值償還本金，所以，隨著到期日的臨近，債券的市場價格會越來越接近面值。

1)短期債券到期收益率

對處于最后付息周期的付息債券、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年以內(含一年)的到期一次還本付息債券，其到期收益率的計算公式為

到期收益率=

2)長期債券到期收益率

(1)到期一次還本付息債券。剩余流通期限在一年以上的到期一次還本付息債券的到期收益率采取復利計算。計算公式為

PV?=?(M?+?M?×?i?×?n)?×?(P/F，k，t)

(2)按年付息債券。不處于最后付息期的固定利率附息債券的到期收益率可用下面的公式計算，各字母代表的含義同上式。

PV?=?M?×?i?×?(P/A，k，t)?+?M?×?(P/F，k，t)例9-5已知：A公司于2004年1月1日以1010元價格購買了B公司于2001年1月1日發(fā)行的面值為1000元、票面利率為10%的5年期債券。要求：

(1)如該債券為一次還本付息，計算其到期收益率。

(2)如果該債券為分期付息、每年年末付一次利息，計算其到期收益率。

解(1)一次還本付息：

根據(jù)公式得

1010?=?1000?×?(1?+?10%?×?5)?×?(P/F，k，2)?

=?1500?×?(P/F，k，2)

(P/F，k，2)?=查復利現(xiàn)值系數(shù)表可知：

當k?=?20%時，(P/F，20%，2)?=?0.6944

當k?=?24%時，(P/F，24%，2)?=?0.6504

求得：k?=?21.92%

(2)分期付息，每年年末付一次利息：

根據(jù)：

1010?=?1000?×?10%?×?(P/A，k，2)?+?1000?×?(P/F，k，2)

?

=?100?×?(P/A，k，2)?+?1000?×?(P/F，k，2)當k?=?10%時，

NPV?=?100?×?(P/A，10%，2)?+?1000?×?(P/F，10%，2)?-?1010

??

?=?100?×?1.7355?+?1000?×?0.8264?-?1010?

?=?-10.05(元)

當k=8%時，

NPV?=?100?×?(P/A，8%，2)?+?1000?×?(P/F，8%，2)?-?1010?

=?100?×?1.7833?+?1000?×?0.8573?-?1010?

??

?=?25.63(元)

用內插法求得：

k?=?9.44%9.2.3債券的投資風險

1)違約風險

違約風險是指債券的發(fā)行人不能履行合約規(guī)定的義務，無法按期支付利息和償還本金而產生的風險。不同種類的債券違約風險是不同的。一般講，政府債券以國家財政為擔保，一般不會違約；由于金融機構的規(guī)模較大并且信譽較好，其發(fā)行的債券的風險較政府債券高但又低于企業(yè)債券；工商企業(yè)的規(guī)模及信譽一般較金融機構差，因而其發(fā)行的債券的違約風險較大。

2)利率風險

利率風險是指由于市場利率上升而引起的債券價格下跌，從而使投資者遭受損失的風險。債券的價格隨著市場利率的變動而變動。一般來說，市場利率上升，會引起債券市場價格下跌；市場利率下降，會引起債券市場價格上升。不同期限的債券持有期限，利息率風險也不一樣。一般來說，期限越長，利率風險就越大。

3)流動性風險

流動性風險是指債券持有人打算出售債券獲取現(xiàn)金時，其所持債券不能按目前合理的市場價格在短期內出售而形成的風險，又稱變現(xiàn)力風險。如果一種債券能在較短的時間內按市價大量出售，則說明這種債券的流動性較強，投資于這種債券所承擔的流動性風險較小；反之，如果一種債券按市價售出很困難，則說明其流動性較差，投資者會因此而遭受損失。

4)購買力風險

購買力風險又稱通貨膨脹風險，是指由于通貨膨脹而使債券到期或出售時所獲得的現(xiàn)金購買力減少的風險。在通貨膨脹比較嚴重時，通貨膨脹風險對債券投資者的影響比較大，因為投資于債券只能得到一筆固定的利息收益，而由于貨幣貶值，這筆現(xiàn)金收入的購買力會下降。9.3.1股票投資概述

1．股票及股票投資

股票是股份有限公司為籌集主權資本而發(fā)行的證明投資者在公司擁有權益的一種有價證券。投資者將資金投資于股票以獲利益的投資行為即為股票投資。購入股票可在預期的未來獲得現(xiàn)金流入，包括兩部分：每期預期股利收入和出售價格。股票的價值是指其預期的未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。有時為了和股票的市價相區(qū)別，把股票的預期未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值稱為“股票的內在價值”。它是股票的真實價值，也叫理論價值。9.3股票投資管理

2．股票價格

股票本身沒有價值，僅是一種憑證。它之所以有價格，可以買賣，是因為它能給持有者帶來收益。一旦股票發(fā)行后上市買賣，股票價格與原來的面值分離，這時的價格主要由預期股利和當時市場利率決定，即股利的資本化價值決定了股票價格。通常用P0代表目前股票市價，用Pt代表在t年底的價格，用g代表股票的預期增長率。

3．股利

股利是股息和紅利的總稱。股利是公司從其稅后利潤中分配給股東的，是公司對股東投資的一種報酬。股利是股東所有權在分配上的體現(xiàn)。通常用D代表股利，D0代表最近支付的股利，Dt代表股東預期在t年底收到的股利。

4．股票的投資特性

(1)投資收益性較高。一般情況下，股票收益要高于債券收益。

(2)投資風險較大。股票沒有固定的到期日，股票投資收益取決于發(fā)行公司的經營狀況、盈利水平和股利政策等多種因素，因此投資股票的收益具有很大的不確定性。

(3)流動性較強。股票持有人不能從公司退股，但可通過證券市場股票作為買賣對象或抵押品隨時轉讓。股票投資較強的流動性促進了企業(yè)資金的有效利用和合理配置。

(4)可以參與發(fā)行公司的經營管理。股東參與公司重大決策權利的大小通常取決于其持有股份數(shù)量的多少，如果某股東持有的股份數(shù)量達到決策所需要的有效多數(shù)時，就能實質性的影響公司的經營方針。9.3.2股票價值的評估

企業(yè)進行股票投資也需要對股票的價值進行評估，對股票內在價值進行計算和分析，以便將股票的內在價值與股票市價或購買價格進行比較，作為投資參考。

1．股票估價模型

股票作為一種投資，其現(xiàn)金流出是其購買價格，現(xiàn)金流入是股利和未來出售時的股價收入。股票未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，稱為股票的價值或股票的內在價值。股票的價值不同于股票的價格。受社會、政治、經濟變化和心理等諸多因素的影響，股票的價格往往圍繞股票的價值上下波動。只有當股票的內在價值大于等于其市場價格時，才值得購買。

(1)短期持有股票，未來準備出售的股票估價模型。一般情況下，投資者投資于股票，不僅希望得到股利收入，更期望在股票價格上漲時出售股票獲得資本利得。如果投資者不打算永久地持有該股票，而在一段時間后出售，他的未來現(xiàn)金流入是獲得的股利和出售時的股價。此時的股票估價模型為

(2)長期持有、股利穩(wěn)定不變的股票估價模型。在每年股利穩(wěn)定不變，投資人持有期限較長的情況下，股票的估價模型可在第一種模型的基礎上簡化為

(3)長期持有、股利固定增長的股票估價模型。如果一個公司的股利不斷增長，投資者的投資期限又非常長，則股票的估價就相對復雜，只能計算近似值。設今年股利為D0，第t年股利為Dt，每年股利比上年增長率為g，則：

2．股票收益率的估算

股票的收益是指投資者從購入股票開始到出售股票為止整個持有期間的收入，這種收益由股息和資本利得兩方面組成。股票投資的收益通常使用相對數(shù)，即股票投資的收益率表示。

(1)短期股票投資收益率。若短期股票投資的持有期限比較短，少于一年，可以不考慮資金時間價值，其持有期收益率可按如下公式計算：

持有期收益率=

(2)長期股票投資收益率。長期股票投資收益率的持有期限較長，故應考慮資金時間價值?？紤]資金時間價值的股票投資收益率是指使得股票投資的現(xiàn)金流出現(xiàn)值等于現(xiàn)金流入現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。長期股票投資收益率可按下式計算：例9-10某企業(yè)在2004年3月16日投資630萬元購買某種股票100萬股，在2005年和2006年的3月15日每股各分得現(xiàn)金股利0.4元和0.6元，并于2006年3月15日以每股7元的價格全部出售。要求：計算該項股票投資的收益率。

解

40?×?(P/F，i，1)?+?760?×?(P/F，i，2)

通過采用逐步測試法，可得：

當i?=?12%時，

40?×?(P/F，i，1)?+?760?×?(P/F，i，2)?-?630?=?11.59(萬元)

當i?=?14%時，

40?×?(P/F，i，1)?+?760?×?(P/F，i，2)?-?630?=?-10.09(萬元)

因此，采用內插法，可以算出

3．市盈率分析

市盈率是股票市價和每股盈利之比，以股價是每股盈利的倍數(shù)表示。市盈率可以粗略反映股價的高低，表明投資人愿意用盈利的多少倍的貨幣來購買這種股票，是市場對該股票的評價。

因為

市盈率?=?股票市價?÷?每股盈利

所以

股票價格?=?該股市盈率?×?該股票每股盈利

股票價值?=?行業(yè)平均市盈率?×?該股票每股盈利9.4.1證券投資組合概述

1．證券投資組合的概念

證券投資組合又叫證券組合，是指在進行證券投資時，投資者將其資金投資于兩種或更多的風險資產上。這種同時投資多種證券的做法便叫證券的投資組合。9.4證券投資組合

2．證券投資組合的風險

1)非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險又叫可分散風險或公司特有風險，是指某些因素對單個證券造成經濟損失的可能性。如公司開發(fā)新產品不成功、敗訴等。這種風險，可通過證券持有多樣化來抵消，如多買幾家公司的股票，其中某些公司的股票收益上升，另一些公司股票的收益下降，從而將風險抵消。因此，這種風險稱為可分散風險。至于風險能被分散掉的程度，則取決于投資組合中不同資產預期報酬之間的相關程度以及組合中資產的數(shù)量。非系統(tǒng)風險的分散程度取決于投資組合中資產的相關系數(shù)。相關系數(shù)是衡量兩個變量之間相互關系的標準統(tǒng)計量度。相關系數(shù)的取值范圍在?-1.0和?+1.0之間。如果兩種資產完全正相關，說明它們收益變化的方向和幅度完全相同，一起上升或下降，將兩種完全正相關的資產組合在一起，不能抵消任何風險；如果兩種資產完全負相關，它們收益變化的方向和幅度完全相反，將兩種完全負相關的資產組合在一起，可以最充分地抵消風險，甚至可以抵消掉全部的風險。例9-12A和B股票構成一個證券組合，每種股票在證券組合中各占50%，它們的收益率和風險的詳細情況如表9-1所示。表9-1完全負相關的兩種股票構成的證券組合收益表

2)系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險又稱不可分散風險或市場風險。指的是由于某些因素給市場上所有的證券都帶來經濟損失的可能性。如宏觀經濟狀況的變化、國家財政政策的變化、世界能源狀況的改變都會使所有股票的收益發(fā)生變動。這些風險影響到所有的證券，因此，不能通過證券組合分散掉。對投資者來說，這種風險是無法消除的。系統(tǒng)性風險通常用β系數(shù)來計量。β系數(shù)有多種計算方法，實際計算過程十分復雜，但幸運的是β系數(shù)一般不需要投資者自己計算，而由一些投資服務機構定期計算并公布。作為整體的證券市場的β系數(shù)為1，如果某種股票的風險情況與整個證券市場的風險情況一致，則這種股票的β系數(shù)等于1；如果某種股票的β系數(shù)大于1，說明其風險大于整個市場的風險；如果某種股票的β系數(shù)小于1，說明其風險小于整個市場的風險。

投資組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權平均數(shù)，權數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重。其計算公式是：不可分散風險是通過β系數(shù)來測量的，一些標準的β值如下：

β?=?0.5，說明該股票的風險只有整個市場股票風險的一半；

β?=?1.0，說明該股票的風險等于整個市場股票的風險；

β?=?2.0，說明該股票的風險是整個市場股票風險的2倍。例9-13現(xiàn)有ABC股票組合，已知三種股票A、B、C在資產組合中所占的比例及其各自β值，如表9-2所示。試求該股票組合的β值。表9-2ABC投資組合情況表解βp?=?1.00?×?40%??+?0.75?×?25%?+?1.30?×?35%?=?1.0425

通過上述公式及其實例，可以得出結論：資產組合的β值是由個別證券的β值決定的。如果資產組合中含有低β值的股票，則整個組合的β值相應較低，反之亦然。例9-14仍按例9-13資料，該公司為降低風險，售出部分A股票，買進部分B股票，使A、B、C三種股票在證券組合中所占的比例變?yōu)?5%、40%和35%，其他條件不變。試求該股票組合的β值。

依題意，

β1?=?1.00，β2?=?0.75，β3?=?1.30；W1?=?25%，W2?=?40%，W3?=?35%

則新證券組合的

βp?=?1.00?×?25%?+?0.75?×?40%?+?1.30?×?35%=?1.005

從本例可以看出，改變投資比重，可以影響投資組合的β系數(shù)，進而會改變其風險收益率。通過減少系統(tǒng)風險大的資產比重，提高系統(tǒng)風險小的資產比重，能達到降低投資組合總體風險水平的目的。9.4.2證券投資組合的風險收益

投資者進行證券投資組合與進行單項投資一樣，都要求對承擔的風險進行補償，股票的風險越大，要求的收益就越高。但是，與單項投資不同，證券組合投資要求補償?shù)娘L險只是不可分散風險，而不要求對可分散風險進行補償。如果有可分散風險的補償存在，那么，善于科學地進行投資組合的投資者將購買這部分股票，并抬高其價格，其最后的收益率只反映不能分散的風險。因此，證券組合的風險收益是投資者因承擔不可分散風險而要求的，超過時間價值的那部分額外收益。投資風險收益率公式為

Rp?=?βp·(Km?-?RF)9.4.3資本資產定價模型

在西方金融學和財務管理學中，有許多模型論述風險和收益率的關系，其中一個最重要的模型為資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡寫為CAPM)。這里的資本資產，可以是股票、債券等有價證券，也可以是直接投資，它代表對真實資產所產生的收益的求償權利。資本資產定價模型的重要貢獻在于它提供了一種與組合資產理論相一致的有關個別證券的風險量度。這種模型使投資者能夠估計單項資產的不可分散風險，形成最優(yōu)投資組合，引導投資者做出合適的投資決策。

資本資產定價模型可表示為：

Ki?=?RF?+?βi?×?(Km?-?RF)公式中(Km?-?RF)是投資者為補償承擔超過無風險收益的平均風險而要求的額外收益，稱為風險溢價，反映市場作為整體對風險的平均“容忍”程度，也就是市場整體對風險的厭惡程度。對風險越是厭惡和回避，要求的補償就越高，因此，市場風險溢價的數(shù)值就越大。反之，如果市場的抗風險能力強，則對風險的厭惡和回避就不是很強烈，因此，要求的補償就越低。某項資產的風險收益率是市場風險溢價與該資產系統(tǒng)風險系數(shù)的乘積，即：

風險收益率?=?β?×?(Km?-?RF)無風險收益率加風險收益率即為必要報酬率。

必要報酬率是指投資者購買或持有一種資產所要求的最低報酬率，這種資產可能表現(xiàn)為一種證券、證券組合或一項投資項目。

資本資產定價模型說明如下結論：

(1)任何風險性資產的期望收益率等于無風險利率加風險收益率。風險收益率決定于投資者的風險回避程度。

(2)一種股票的風險由兩部分組成：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。其中非系統(tǒng)風險可通過多角化投資來消除。對于那些理性的、從事多角化投資的投資者來說，只有系統(tǒng)風險才是與他們相關的風險。

(3)投資者承擔風險必須得到補償。股票投資風險越大，必要報酬率越高。但是，要求補償?shù)娘L險只是不能通過多角化投資加以消除的系統(tǒng)性風險。例9-16某企業(yè)擬購入A股票，該股票的Beta系數(shù)為1.26，股票市場的期望收益率為15%，同期的無風險收益率為6%，那么該企業(yè)對A股票的必要報酬率有何要求？

根據(jù)資產資本定價模型有

Ki?=?6%?+?1.26?×?(15%?-?6%)?=?17.34%

資本資產定價模型，又稱證券市場線(簡稱SML)。如果以橫軸表示證券的β系數(shù)，縱軸表示證券的期望收益率，那么證券市場線能說明必要收益率K與系統(tǒng)風險β系數(shù)之間的關系。如圖9-2所示。圖9-2證券收益率與β系數(shù)之間的關系

9.4.4