對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系分析

對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系分析一、本文概述隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)競爭的加劇，對賭協(xié)議作為一種特殊的投融資工具，在企業(yè)財務(wù)決策中的作用日益凸顯。對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整協(xié)議，通常是指投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，對于未來一定期限內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營績效進行約定，當約定的條件達成或未達成時，雙方將按照協(xié)議內(nèi)容進行相應(yīng)的權(quán)益調(diào)整。這種協(xié)議不僅在企業(yè)融資、并購、股權(quán)激勵等場景中廣泛應(yīng)用，也成為了企業(yè)財務(wù)績效提升的重要手段。本文旨在探討對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系。我們將首先分析對賭協(xié)議的基本內(nèi)涵、特點及其在企業(yè)財務(wù)決策中的應(yīng)用場景，隨后通過理論分析和實證研究，深入探討對賭協(xié)議對企業(yè)財務(wù)績效的影響機制。在此基礎(chǔ)上，我們將結(jié)合具體案例，分析對賭協(xié)議在不同類型企業(yè)中的實際應(yīng)用效果，以及可能存在的風險和問題。我們將提出針對性的政策建議和企業(yè)實踐指導，以期為企業(yè)財務(wù)績效的提升和對賭協(xié)議的規(guī)范運作提供參考和借鑒。通過本文的研究，我們期望能夠為企業(yè)決策者、投資者和市場監(jiān)管者提供更加全面、深入的對賭協(xié)議認知，促進企業(yè)財務(wù)績效的持續(xù)提升和市場的健康發(fā)展。二、對賭協(xié)議概述對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整協(xié)議，是一種在投融資活動中廣泛應(yīng)用的契約工具。其核心在于投資方與融資方（通常是目標公司或其股東）就未來某一時間點的企業(yè)業(yè)績或經(jīng)營成果進行約定，如果約定的條件達成，則投資方行使某種權(quán)利，如增加持股、獲得現(xiàn)金補償?shù)龋环粗?，如果約定的條件未能達成，則融資方需承擔一定的義務(wù)，如股份回購、支付賠償?shù)?。這種機制旨在通過引入外部激勵和約束機制，促進目標公司提升經(jīng)營績效，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)雙方的共贏。對賭協(xié)議的種類多樣，包括但不限于股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭、業(yè)績對賭等。股權(quán)對賭是指投資方與融資方約定在未來某一時間點，根據(jù)目標公司的業(yè)績情況調(diào)整雙方持有的股份比例；現(xiàn)金對賭則是當目標公司未能達到預(yù)定業(yè)績時，融資方需向投資方支付一定金額的現(xiàn)金作為補償；業(yè)績對賭則更側(cè)重于目標公司在一定時期內(nèi)的具體財務(wù)指標，如凈利潤、營業(yè)收入等。在資本市場中，對賭協(xié)議的應(yīng)用場景廣泛，尤其在風險投資、私募股權(quán)、并購重組等領(lǐng)域更為常見。對于投資方而言，對賭協(xié)議可以有效降低投資風險，提高投資回報；對于融資方而言，對賭協(xié)議則可以在吸引資本的同時，激發(fā)內(nèi)部管理團隊的潛能，提升企業(yè)經(jīng)營績效。然而，對賭協(xié)議也具有一定的風險和挑戰(zhàn)。過高的對賭條件可能導致企業(yè)融資后過度追求短期利益，忽視長期發(fā)展；對賭協(xié)議的履行可能受到市場環(huán)境、政策變化等不可控因素的影響，導致雙方利益受損；對賭協(xié)議可能引發(fā)企業(yè)內(nèi)部的道德風險和利益沖突，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性造成負面影響。因此，在設(shè)計和實施對賭協(xié)議時，需要充分考慮各方利益訴求和市場環(huán)境，制定合理的對賭條件和風險評估機制，以確保對賭協(xié)議能夠發(fā)揮積極作用，促進企業(yè)的健康發(fā)展。監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)對對賭協(xié)議進行嚴格的監(jiān)管和規(guī)范，防止其成為市場操縱和利益輸送的工具。三、企業(yè)財務(wù)績效的概念與評價方法企業(yè)財務(wù)績效，是指企業(yè)在一定經(jīng)營期間內(nèi)的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。它涵蓋了企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營效率和成長潛力等多個方面，是全面衡量企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的重要指標。企業(yè)財務(wù)績效不僅反映了企業(yè)過去的經(jīng)營成果，也預(yù)示著企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。評價企業(yè)財務(wù)績效的方法多種多樣，主要包括財務(wù)指標分析、杜邦財務(wù)分析、經(jīng)濟增加值（EVA）分析、平衡計分卡（BSC）等。財務(wù)指標分析是最常見的方法，通過對比企業(yè)的利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表等財務(wù)報表，可以直觀地了解企業(yè)的盈利能力、償債能力和運營效率。杜邦財務(wù)分析則通過分解凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROTA）等指標，深入剖析企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營績效。經(jīng)濟增加值（EVA）分析則強調(diào)企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟價值，即稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額，體現(xiàn)了企業(yè)對股東和債權(quán)人資金的利用效率。平衡計分卡（BSC）則是一種綜合性的績效評價工具，通過財務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)過程、學習和成長四個維度的指標，全面評價企業(yè)的績效。在對賭協(xié)議的背景下，企業(yè)財務(wù)績效的評價尤為重要。對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種風險共擔和利益共享的合約，其成功與否往往取決于企業(yè)的財務(wù)績效。因此，在對賭協(xié)議簽訂前，對企業(yè)進行深入的財務(wù)績效評價是必不可少的。這不僅可以幫助企業(yè)了解自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，還可以為對賭協(xié)議的制定提供重要的參考依據(jù)。在對賭協(xié)議執(zhí)行過程中，持續(xù)的財務(wù)績效評價也是必不可少的，它可以及時發(fā)現(xiàn)和解決企業(yè)在運營過程中出現(xiàn)的問題，確保對賭協(xié)議的順利執(zhí)行。四、對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系分析對賭協(xié)議作為一種特殊的合約安排，在近年來的企業(yè)投融資活動中日益受到關(guān)注。它不僅是投資者與融資者之間風險共擔和利益共享的一種機制，更在一定程度上反映了企業(yè)對于未來財務(wù)績效的預(yù)期和承諾。因此，深入剖析對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系，對于理解企業(yè)運營策略、風險管理以及市場競爭力具有重要意義。從對賭協(xié)議的本質(zhì)來看，它通常涉及對未來某一時間點的企業(yè)財務(wù)績效的預(yù)測和約定。這種預(yù)測往往基于企業(yè)當前的經(jīng)營狀況、市場環(huán)境以及行業(yè)發(fā)展趨勢等多個因素。因此，對賭協(xié)議實際上是企業(yè)對自身未來財務(wù)績效的一種承諾和保障，同時也是投資者對企業(yè)未來發(fā)展前景的一種信心體現(xiàn)。當企業(yè)能夠順利實現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的財務(wù)績效目標時，不僅能夠增強投資者對企業(yè)的信心，還能為企業(yè)帶來更為廣闊的融資渠道和更低廉的融資成本。對賭協(xié)議對企業(yè)財務(wù)績效的影響還體現(xiàn)在風險管理方面。在簽訂對賭協(xié)議時，企業(yè)通常需要設(shè)定一系列的風險控制措施，以確保在面臨市場波動、行業(yè)競爭等不利因素時能夠保持穩(wěn)定的財務(wù)績效。這些風險控制措施可能包括調(diào)整經(jīng)營策略、優(yōu)化資源配置、加強內(nèi)部管理等。通過這些措施的實施，企業(yè)不僅能夠降低對賭協(xié)議帶來的潛在風險，還能提升自身的運營效率和市場競爭力。然而，對賭協(xié)議也可能對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。一方面，過高的對賭協(xié)議目標可能導致企業(yè)過于追求短期利益而忽視長期發(fā)展，從而損害企業(yè)的長期競爭力。另一方面，如果企業(yè)未能實現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的財務(wù)績效目標，可能會面臨聲譽損失、投資者信任度下降等后果，進而影響企業(yè)的正常運營和未來發(fā)展。對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效之間存在著密切的關(guān)系。合理的對賭協(xié)議能夠促進企業(yè)提升財務(wù)績效、加強風險管理和增強市場競爭力；而不合理的對賭協(xié)議則可能給企業(yè)帶來負面影響。因此，企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)充分考慮自身實際情況和市場環(huán)境，設(shè)定合理的財務(wù)績效目標，并采取有效的風險控制措施以確保企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。五、案例分析本部分將通過具體的企業(yè)案例來深入探討對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系。選擇的案例將涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同對賭類型的企業(yè)，以提供全面而深入的分析。公司是一家高科技企業(yè)，近年來通過多次對賭協(xié)議實現(xiàn)了快速擴張。這些對賭協(xié)議主要涉及研發(fā)進度、市場占有率和利潤增長等方面。通過對賭協(xié)議，公司成功吸引了大量投資，加速了產(chǎn)品研發(fā)和市場推廣。同時，對賭協(xié)議的壓力也促使公司更加注重財務(wù)績效的提升，通過優(yōu)化內(nèi)部管理、提高運營效率等方式，實現(xiàn)了財務(wù)績效的穩(wěn)步增長。YY地產(chǎn)是一家中型房地產(chǎn)企業(yè)，近年來通過對賭協(xié)議實現(xiàn)了規(guī)模擴張和財務(wù)優(yōu)化。在與投資機構(gòu)的對賭中，YY地產(chǎn)主要圍繞項目開發(fā)進度、銷售額和利潤率等指標進行對賭。通過精心策劃和執(zhí)行，YY地產(chǎn)成功完成了對賭目標，不僅實現(xiàn)了規(guī)模的快速增長，還優(yōu)化了財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高了盈利能力。ZZ銀行作為一家金融機構(gòu)，在對賭協(xié)議的運用上更具特色。該行通過與多家企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，以貸款額度、利率和還款期限等為對賭內(nèi)容，實現(xiàn)了風險的有效分散和收益的穩(wěn)定增長。對賭協(xié)議也促使ZZ銀行更加注重風險管理和服務(wù)創(chuàng)新，提升了整體競爭力。通過對以上三個案例的分析，可以看出對賭協(xié)議在不同類型的企業(yè)中都能發(fā)揮重要作用。一方面，對賭協(xié)議可以為企業(yè)帶來資金支持和市場機會，推動企業(yè)的快速發(fā)展；另一方面，對賭協(xié)議的壓力和挑戰(zhàn)也能促使企業(yè)更加注重財務(wù)績效的提升和內(nèi)部管理的優(yōu)化。因此，企業(yè)在運用對賭協(xié)議時，應(yīng)充分考慮自身實際情況和市場環(huán)境，制定合適的對賭策略和目標，以實現(xiàn)財務(wù)績效的持續(xù)提升和企業(yè)價值的最大化。六、對賭協(xié)議在企業(yè)財務(wù)管理中的應(yīng)用策略對賭協(xié)議作為一種投融資工具，在現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中扮演著日益重要的角色。其應(yīng)用不僅要求企業(yè)具備較高的風險管理能力和資金運作水平，還要求企業(yè)能夠準確把握市場動態(tài)，制定科學的投資策略。以下是對賭協(xié)議在企業(yè)財務(wù)管理中應(yīng)用的幾個關(guān)鍵策略：在應(yīng)用對賭協(xié)議前，企業(yè)應(yīng)對自身實力進行全面評估，包括財務(wù)狀況、市場地位、技術(shù)創(chuàng)新能力等方面。通過精準評估，企業(yè)可以確定自身在對賭中的優(yōu)勢和劣勢，從而制定出更為合理的對賭條件和策略。企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境和自身實力，制定科學的投資策略。這包括對賭對象的選擇、對賭條件的設(shè)定、對賭期限的確定等。企業(yè)應(yīng)充分考慮到市場變化、行業(yè)競爭等因素，確保投資策略的可行性和盈利性。對賭協(xié)議涉及的風險較高，企業(yè)應(yīng)建立完善的風險管理機制，包括風險評估、風險預(yù)警、風險應(yīng)對等方面。通過對賭過程中的實時監(jiān)控和風險評估，企業(yè)可以及時發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對潛在風險，確保對賭協(xié)議的安全實施。企業(yè)應(yīng)加強對賭協(xié)議涉及的財務(wù)管理和資金運作。這包括對賭資金的籌措、使用、監(jiān)管等方面。企業(yè)應(yīng)確保資金的合規(guī)使用，提高資金使用效率，降低財務(wù)風險。企業(yè)應(yīng)建立完善的對賭協(xié)議管理機制，包括對賭協(xié)議的簽訂、執(zhí)行、評估等方面。通過規(guī)范的管理流程，企業(yè)可以確保對賭協(xié)議的合法性和有效性，降低法律風險。對賭協(xié)議在企業(yè)財務(wù)管理中的應(yīng)用需要企業(yè)具備全面的風險管理能力和科學的投資策略。通過精準評估、科學決策、強化管理和風險控制，企業(yè)可以充分發(fā)揮對賭協(xié)議的優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)績效的提升。七、結(jié)論與展望本文深入研究了《對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系分析》，通過對對賭協(xié)議的概念、特點、應(yīng)用情況以及對企業(yè)財務(wù)績效的影響機制進行了系統(tǒng)的梳理和分析。研究發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議作為一種特殊的金融衍生工具，不僅在一定程度上提升了企業(yè)的融資效率，而且通過激勵和約束機制，對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生了顯著的影響。從研究結(jié)果來看，對賭協(xié)議對企業(yè)財務(wù)績效的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面：對賭協(xié)議可以激發(fā)企業(yè)管理層的積極性，通過設(shè)定明確的業(yè)績目標，促使管理層努力提高企業(yè)的運營效率和盈利能力。對賭協(xié)議有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置，通過引入外部投資者的資金和專業(yè)經(jīng)驗，推動企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場開拓等方面取得更大的突破。對賭協(xié)議還能夠提升企業(yè)的市場價值，增強企業(yè)的競爭力，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的財務(wù)績效。然而，我們也應(yīng)該看到，對賭協(xié)議并非萬能藥，其應(yīng)用需要具備一定的條件和限制。在實際操作中，企業(yè)需要根據(jù)自身的實際情況和需求，審慎選擇對賭協(xié)議的對象、內(nèi)容和期限，確保對賭協(xié)議能夠真正發(fā)揮積極作用。政府和監(jiān)管部門也應(yīng)對對賭協(xié)議的市場應(yīng)用進行規(guī)范和監(jiān)管，防止市場亂象和金融風險的發(fā)生。展望未來，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入推進，對賭協(xié)議作為一種重要的金融衍生工具，將在企業(yè)財務(wù)管理中發(fā)揮更加重要的作用。未來研究可以進一步關(guān)注對賭協(xié)議的具體應(yīng)用模式、風險控制機制以及對企業(yè)財務(wù)績效的長期影響等方面，以期為企業(yè)的財務(wù)管理和金融市場的發(fā)展提供更為全面和深入的指導。參考資料：對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。當約定的情況滿足時，融資方要支付給投資方一定金額，或投資方需返還給融資方一定金額；當約定的情況不滿足時，投資方需向融資方支付或返還一定金額。對賭協(xié)議實質(zhì)上為一種合同，是雙方對未來經(jīng)營業(yè)績的一種預(yù)期，是一種保護雙方利益，并保證雙方信息披露充分、誠信合作的一種約定。對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在國外私募股權(quán)投資領(lǐng)域，由于信息不對稱和未來經(jīng)營的不確定性，投資方和融資方對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況存在不同的預(yù)期和判斷，為了平衡雙方的利益和風險，雙方簽訂對賭協(xié)議。在中國，對賭協(xié)議的應(yīng)用始于2004年摩根士丹利等機構(gòu)與蒙牛管理層達成的著名“對賭協(xié)議”，由于對賭協(xié)議處理得當，蒙牛管理層得以順利完成了階段性增長目標，并贏得了巨額獎勵，同時也贏得了市場的廣泛贊譽。根據(jù)不同的標準，對賭協(xié)議可以分為多種類型。按照雙方對手方，可以分為投資方對融資方的對賭、融資方對投資方的對賭；按照約定條件的表現(xiàn)形式可以分為以業(yè)績作為約定的對賭和以其他條件作為約定的對賭；按照約定條件是否具有附條件的特點可以分為附生效條件的對賭和附解除條件或生效條件的對賭；按照條款是否繼續(xù)存續(xù)可以分為繼續(xù)存在的對賭和終止履行的對賭。目標條款：雙方明確約定未來的目標業(yè)績或者財務(wù)指標。例如，業(yè)績增長率、凈利潤、市場份額等。激勵條款：當目標達成時，投資方可以獲得的獎勵或者權(quán)利；當目標未達成時，融資方需要承擔的補償或懲罰。保障條款：為了保障融資方的利益，投資方需要提供一定的保障措施。例如，回購承諾、股東優(yōu)先權(quán)等。終止條款：當出現(xiàn)特定情況時，雙方可以終止對賭協(xié)議并協(xié)商解決后續(xù)事宜。例如，企業(yè)被收購、經(jīng)營不善導致破產(chǎn)等。風險：由于未來經(jīng)營的不確定性，有可能導致約定的目標無法實現(xiàn)，從而引發(fā)雙方糾紛和損失。如果融資方過度高估自己的能力或低估市場風險，也可能導致約定的目標過高而無法實現(xiàn)。應(yīng)對措施：雙方應(yīng)當在簽訂對賭協(xié)議前充分了解彼此的實力、經(jīng)營能力、市場風險等信息，并合理評估目標實現(xiàn)的概率。雙方應(yīng)當在協(xié)議中明確約定懲罰和獎勵的力度和方式，以便在目標無法實現(xiàn)時能夠及時采取相應(yīng)措施。應(yīng)當加強風險管理和監(jiān)督機制，及時發(fā)現(xiàn)和解決問題。隨著中國市場的逐步開放和發(fā)展，對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用前景十分廣闊。隨著監(jiān)管政策的不斷完善和市場規(guī)則的不斷規(guī)范，對賭協(xié)議的應(yīng)用也將更加規(guī)范和透明。未來，隨著企業(yè)并購和資本運作的不斷增多，對賭協(xié)議的應(yīng)用也將更加廣泛和多樣化。實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。來源：《全國法院民商事審判工作會議紀要》理解與適用引用0112-0113頁從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標公司“對賭”，投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應(yīng)當適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應(yīng)當把握如下處理規(guī)則：關(guān)于投資方與目標公司簽訂合同的效力及履行，紀要強調(diào)了不僅應(yīng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定，因為投資方已經(jīng)是目標公司的股東了，這一點與一般的合同糾紛案件大不一樣。如果只適用合同法的相關(guān)規(guī)定，或者只適用公司法的相關(guān)規(guī)定來處理這類案件，都會顧此失彼，有失公正。這類案件還應(yīng)考慮投資方既是目標公司的股東，同時又是目標公司債權(quán)人的雙重身份，在投資方的利益與公司債權(quán)人的利益發(fā)生沖突時，應(yīng)優(yōu)先保護誰的利益的問題。這也涉及如何處理好公司內(nèi)部與外部的關(guān)系問題。為落實2020年3月1日起施行的新《證券法》，進一步簡政放權(quán)，完善證券公司股權(quán)監(jiān)管，提升監(jiān)管效能，我會修改了《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》（以下簡稱《股權(quán)規(guī)定》）?，F(xiàn)就有關(guān)修改情況說明如下：公司治理是金融機構(gòu)監(jiān)管的重點，股權(quán)管理是公司治理的基礎(chǔ)。2019年7月5日，我會發(fā)布《股權(quán)規(guī)定》，以部門規(guī)章形式，明確了證券公司股權(quán)管理的有關(guān)要求，夯實證券公司主體責任，強化內(nèi)部追責，完善外部追責。2020年3月1日起施行的新《證券法》對證券公司股權(quán)管理要求有所調(diào)整。為此，有必要在新《證券法》框架下，結(jié)合境內(nèi)外金融機構(gòu)監(jiān)管實踐，相應(yīng)調(diào)整和完善《股權(quán)規(guī)定》關(guān)于證券公司股東準入和監(jiān)管的相關(guān)要求。一是修改證券公司主要股東定義。參考國內(nèi)外金融監(jiān)管經(jīng)驗，結(jié)合證券公司股權(quán)日漸分散的趨勢，將證券公司主要股東從“持有證券公司25%以上股權(quán)的股東或者持有5%以上股權(quán)的第一大股東”調(diào)整為“持有證券公司5%以上股權(quán)的股東”。二是適當降低證券公司主要股東資質(zhì)要求。取消主要股東具有持續(xù)盈利能力的要求；將主要股東凈資產(chǎn)從不低于2億元調(diào)整為不低于5000萬元人民幣；不再要求主要股東具備相匹配的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗；不再要求主要股東為行業(yè)龍頭等。三是落實新《證券法》，調(diào)整證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權(quán)的實際控制人相關(guān)審批事項。對《股權(quán)規(guī)定》援引《證券法》的條款和內(nèi)容對照新《證券法》進行了更新。四是對新問題予以規(guī)制，為新情況留出空間。包括禁止證券公司股權(quán)相關(guān)的“對賭協(xié)議”；完善控股股東變更為唯一股東的備案程序；明確單個非金融企業(yè)實際控制證券公司股權(quán)比例不得超過50%的例外情形；進一步明確對上市證券公司、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券公司持有5%以下股權(quán)的股東可以免除適用的條款等。（二）最高人民法院關(guān)于印發(fā)《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應(yīng)當適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應(yīng)當把握如下處理規(guī)則：【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。（三）最高人民法院印發(fā)《關(guān)于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（二）》的通知對于批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影響嚴重的公司或者其股東、實際控制人與投資方因履行“業(yè)績對賭協(xié)議”引發(fā)的糾紛，人民法院應(yīng)當充分考慮疫情或者疫情防控措施對目標公司業(yè)績影響的實際情況，引導雙方當事人協(xié)商變更或者解除合同。當事人協(xié)商不成，按約定的業(yè)績標準或者業(yè)績補償數(shù)額繼續(xù)履行對一方當事人明顯不公平的，人民法院應(yīng)當結(jié)合案件的實際情況，根據(jù)公平原則變更或者解除合同；解除合同的，應(yīng)當依法合理分配因合同解除造成的損失?！皹I(yè)績對賭協(xié)議”未明確約定公司中小股東與控股股東或者實際控制人就業(yè)績補償承擔連帶責任的，對投資方要求中小股東與公司、控制股東或?qū)嶋H控制人共同向其承擔連帶責任的訴訟請求，人民法院不予支持。來源：商事法律文件解讀2017年第8輯總第152輯引用0068頁理論界和實務(wù)界對投資方與目標企業(yè)的實際控制人或控股股東之間的對賭協(xié)議的效力沒有爭議，但對投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力爭議最大，仁者見仁智者見智。有的學者認為，若從私法觀察，對賭協(xié)議作為私法上財產(chǎn)自我估值機制的一種形式，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同，在我國現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的運行不存在任何合法性障礙。但在目前我國《公司法》語境下，基于資本維持原則、債權(quán)人利益保護的立場，法院對投資方與目標公司的對賭協(xié)議效力持否定態(tài)度，而仲裁機構(gòu)基于尊重意思自治、堅持商業(yè)思維的考慮則傾向于持肯定態(tài)度。法院與仲裁機構(gòu)對對賭協(xié)議效力不同的認定，均已被大量裁判文書所證實。筆者通過調(diào)研總結(jié)，將目標企業(yè)、投資方、法院、仲裁機構(gòu)對對賭協(xié)議效力的認定及其依據(jù)概括如下。要求目標公司回購股權(quán)違反資本維持原則。投資方對目標公司進行增資后成為目標公司的股東，作為目標公司的股東之一的投資方，要求目標公司回購其持有的公司股份，不符合《公司法》的相關(guān)規(guī)定，違反資本維持原則。對賭協(xié)議中要求目標公司回購股權(quán)的條款具有保底性質(zhì)，違反投資領(lǐng)域風險共擔的原則。投資方設(shè)定的目標公司回購股權(quán)的價款加上固定的回報率計算實際利息，構(gòu)成事實上的保底條款。根據(jù)最高人民法院印發(fā)的《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》，保底條款違背了投資領(lǐng)域的風險共擔原則，因此對賭協(xié)議無效。對賭條款損害了目標公司及公司債權(quán)人的利益。對賭協(xié)議中關(guān)于目標企業(yè)對回購股權(quán)或支付現(xiàn)金補償承擔責任的約定，使得投資方的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，實質(zhì)上損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因此對賭條款無效。對賭協(xié)議中要求目標公司為股東對賭失敗后的后果承擔連帶責任的約定未經(jīng)股東大會決議，應(yīng)屬無效?！豆痉ā返谑鶙l第二款規(guī)定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東會或股東大會決議?！蓖顿Y方與目標企業(yè)及控股股東關(guān)于目標公司對股權(quán)回購價款支付承擔連帶責任或?qū)ΜF(xiàn)金補償承擔連帶責任的約定并沒有經(jīng)過股東大會決議，因此該約定無效。對賭協(xié)議是各方當事人的真實意思表示，不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定。對賭協(xié)議的簽署是在投資方實現(xiàn)投資收益和管理者尋求低成本融資的共同目標下，經(jīng)過各方多次激烈談判和細致周密的盡職調(diào)查，在對公司股權(quán)估值、投資額、投資期限、退出方式和估值調(diào)整責任等諸多事項協(xié)商一致的基礎(chǔ)上完成的，充分體現(xiàn)了意思自治原則，是各方真實意思表示，且不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定。對賭協(xié)議符合公平原則和等價有償原則。對賭協(xié)議中約定的現(xiàn)金補償條款是在投資方不掌控目標公司的經(jīng)營管理、目標公司前景不確定、簽約雙方信息不對稱的情況下簽訂的。投資方以遠高于注冊資本的對價獲得股權(quán)，由于在增資時投資方無法準確地對目標公司的股權(quán)進行估值，投資方所獲取的股權(quán)與付出的對價嚴重不對等，因此，約定在目標公司未實現(xiàn)預(yù)期利潤或未達到目標時，對所占股權(quán)溢價款部分進行返還，可以確保投資人的投資與其所獲得的股權(quán)估值相匹配，符合公平原則和等價有償原則。對賭協(xié)議的實質(zhì)可以理解為投資方對目標公司的高溢價增資部分系附條件歸屬于目標公司，當條件未成就時，目標公司以現(xiàn)金補償?shù)姆绞酵诉€溢價增資部分。投資方認購的股票的發(fā)行價格包括兩部分，一部分是股票的票面金額，另一部分是溢價部分。但只有在對賭協(xié)議履行后才能確定最終的股票發(fā)行價格。例如，投資方以3000萬元對目標企業(yè)增資獲取注冊資本為600萬元所對應(yīng)的股權(quán)，投資方認購股權(quán)的發(fā)行價格包括兩部分：600萬元計入注冊資本，屬于履行確定的出資義務(wù)；2400萬元附條件歸入資本公積，屬于附條件的出資義務(wù)，即在對賭目標實現(xiàn)時，完全歸屬于目標公司，未實現(xiàn)對賭目標時，在現(xiàn)金補償款額度范圍內(nèi)的返回給投資方，扣除現(xiàn)金補償款后歸屬于目標公司。在溢價增資的額度內(nèi)對投資方進行補償不損害目標公司、公司債權(quán)人和其他股東的利益。由于股權(quán)的價值本質(zhì)是對目標公司未來盈利的估值，這一估值在投資時并不準確，會出現(xiàn)估值過高和過低的問題，因此需要根據(jù)對賭目標是否實現(xiàn)對估值進行調(diào)整。例如，投資方以3000萬元換取注冊資本600萬元的股權(quán)，股本溢價達400%，2400萬附條件計入資本公積。2400萬元系附條件歸屬公司所有。如果未實現(xiàn)對賭目標，對股權(quán)的價值進行重新調(diào)整，2400萬元不轉(zhuǎn)為公司所有，不存在損害公司利益的問題。如實現(xiàn)對賭目標，投資方獲取的股權(quán)的價值不存在調(diào)整的問題，溢價增資部分2400萬元確定歸屬于目標公司，則公司、公司的股東及公司債權(quán)人均受益，所以在溢價增資的額度內(nèi)進行現(xiàn)金補償并不損害公司、債權(quán)人和其他股東的利益?，F(xiàn)金補償條款是否損害了目標公司及其股東、債權(quán)人的利益，不宜脫離履行的實際情況來判斷，應(yīng)結(jié)合目標公司的財務(wù)狀況進行分析。例如，在某案件中，目標公司2009年的所有者權(quán)益為25292939元，股東股本為231900000元，每1元出資對應(yīng)的權(quán)益為09元，2011年的所有者權(quán)益為161574058元，股東股本為479000000元，每1元出資對應(yīng)的權(quán)益為37元，按照對賭協(xié)議的約定目標公司應(yīng)補償投資方現(xiàn)金19790058元，即使對投資方的現(xiàn)金補償約定全部履行，扣減補償金后，每1元對應(yīng)的權(quán)益為96元。相比2009年度的財務(wù)狀況，公司和股東的狀況都得到改善，利益并沒有受到損害。而2011年目標公司的對外負債是32999501元，公司資產(chǎn)是491569068元，即使對投資人支付了現(xiàn)金補償款，公司債權(quán)人仍能得到全額清償。因此，現(xiàn)金補償條款并未損害目標公司及其債權(quán)人的合法權(quán)益。目前，各地法院對投資方與目標公司之間的對賭協(xié)議效力基本持否定態(tài)度，主要認定依據(jù)概括如下。對賭協(xié)議約定的目標公司對賭失敗后向投資方承擔的責任，損害了目標公司及其他股東、債權(quán)人的合法權(quán)益。對賭協(xié)議中關(guān)于目標公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的目標公司股份、現(xiàn)金補償或?qū)毓晒蓶|的義務(wù)向投資方承擔連帶責任的約定，均會使得投資方的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，應(yīng)屬無效。投資方簽訂對賭協(xié)議時，已經(jīng)成為目標公司的股東，其以股東身份與公司簽訂對賭條款，從而在控股股東不履行相應(yīng)義務(wù)時成為公司債權(quán)人，獲得與公司其他正常商業(yè)活動中外部債權(quán)人相同等的地位，既會損害公司以及公司其他股東的利益，也會損害公司外部債權(quán)人的利益。故目標公司與投資方約定的對賭協(xié)議應(yīng)當認定為無效。違反資本維持原則，損害目標公司及其債權(quán)人利益。對賭協(xié)議的效力認定不僅受民法、合同法等一般民事法律規(guī)范的調(diào)整，還受公司法等商事法律法規(guī)的規(guī)制，因此，評價對賭協(xié)議的效力應(yīng)當遵守公司法有關(guān)公司資本維持原則的規(guī)定。資本維持原則要求目標公司要維持相當于資本額的財產(chǎn)，公司債權(quán)人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保，從而實現(xiàn)對其利益的保護。投資方要求目標公司進行現(xiàn)金補償意味著弱化公司的債務(wù)清償能力。如果目標公司直接作為補償主體，必將不當減少公司資產(chǎn)，損害公司及其債權(quán)人的利益。目標公司對控股股東提供擔保未經(jīng)股東會的決議通過?！豆痉ā返谑鶙l第二款規(guī)定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東會或股東大會決議?！蓖顿Y方與目標公司及控股股東簽訂的關(guān)于目標公司對控股股東支付投資方股權(quán)回購價款或進行現(xiàn)金補償承擔連帶責任的約定，未經(jīng)目標公司股東大會決議并通過時，對賭條款違反了公司法的強制性規(guī)定，應(yīng)屬無效。投資方增資入股目標公司，其作為股東與公司間的權(quán)利義務(wù)相對于公司的債權(quán)人與公司之間的權(quán)利義務(wù)，在法律性質(zhì)上存在不同。投資方依法應(yīng)以其認繳的投資額為限對公司承擔責任，且應(yīng)遵守公司章程以及法律的相關(guān)規(guī)定，不得濫用股東權(quán)利損害公司及公司債權(quán)人合法利益，要求目標公司回購股權(quán)的約定已超出股東正當權(quán)利的行使范圍。投資方有權(quán)要求目標公司回購股權(quán)的約定，系公司以其資產(chǎn)為一方股東對于另一方股東的債務(wù)提供連帶責任保證。該種約定依法必須經(jīng)公司股東大會決議通過。即便對賭協(xié)議已取得目標公司全體股東的確認，但該協(xié)議造成目標公司責任資產(chǎn)的不當減少，使得投資方可以脫離目標公司經(jīng)營業(yè)績獲得固定投資收益，損害目標公司債權(quán)人利益。約定目標公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)，不符合《公司法》的規(guī)定。我國《公司法》對有限責任公司股東請求公司回購其股權(quán)的條件有嚴格規(guī)定，并未包括目標公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的目標公司股權(quán)的情形，該約定屬于將投資風險轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)的行為，違背投資原則。目前，仲裁機構(gòu)對投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力基本持肯定態(tài)度，主要理由概括為以下四個方面。對賭協(xié)議是當事人真實意思表示，估值調(diào)整符合商業(yè)邏輯。投資方對目標企業(yè)的估值依賴于控股股東對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾，投資方高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實現(xiàn)，為了降低風險，投資方要求簽訂業(yè)績承諾條款。目標企業(yè)及控股股東為了獲得高溢價的出資，自愿簽訂對賭條款，目的合法，意思表示真實。投資方認購出資后并不控制目標企業(yè)的實際經(jīng)營，目標公司的經(jīng)營活動始終由控股股東控制，在這種情況下，業(yè)績承諾條款是幫助投資方在投資之前預(yù)防風險、在投資之后化解風險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束目標公司及控股股東履約踐諾的利益激勵與責任約束機制。股權(quán)回購條款與業(yè)績承諾條款具有相同的性質(zhì)，也具有相同的功能，是對目標公司和控股股東履行業(yè)績承諾補償義務(wù)實現(xiàn)方式的具體約定，同時構(gòu)成投資方以高價增資擴股形式投資于目標公司的前提與基礎(chǔ)，也是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制。投資方要求目標公司進行股權(quán)回購是基于債權(quán)人身份而不是股東身份。在江陰市中科藍天創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江中科東海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳中科匯富創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）與林某平、谷某文、武漢施瑞福生物科技有限公司合同糾紛仲裁案中，仲裁機構(gòu)認為，股權(quán)回購條款是一種附條件的合同條款，是投資人與被投資公司或其股東之間達成的、約定在被投資公司未來無法實現(xiàn)投資時承諾的特定事件時，投資人收回投資款的一種安排。在簽訂對賭協(xié)議時，申請人只是外部投資人，而不是目標公司的股東，申請人是以外部投資人身份而不是股東身份與目標公司達成對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是各方以平等締約主體的身份達成的合同，直接建立的是投資合同法律關(guān)系，而不是股東與公司之間的公司法律關(guān)系。只有當申請人依照對賭協(xié)議實際履行了出資義務(wù)、成為目標公司股東后，申請人和目標公司才開始形成股東與公司之間的公司法律關(guān)系。盡管投資行為會導致申請人和目標公司之間形成股東與公司的公司法律關(guān)系，但此履約投資行為之結(jié)果并不改變申請人與目標公司之間依據(jù)對賭協(xié)議而建立的投資合同法律關(guān)系的性質(zhì)。對賭協(xié)議系各方作為平等的商事主體經(jīng)協(xié)商自愿達成的，是各方真實的意思表示，且目標公司的全體股東也一致認可并簽署，不涉及《合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效情形。因此，申請人系基于其債權(quán)人地位要求目標公司按照對賭協(xié)議的規(guī)定承擔回購申請人持有其股權(quán)的連帶責任，不存在濫用股東地位或權(quán)利的情形，目標公司應(yīng)當承擔該連帶責任。投資方基于債權(quán)人身份要求目標公司回購股權(quán)不構(gòu)成抽逃出資。關(guān)于抽逃出資問題，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》第十二條以列舉加兜底條款的形式，詳細列明了抽逃出資的行為，包括：“……（1）將出資款項轉(zhuǎn)入公司賬戶驗資后又轉(zhuǎn)出；（2）通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；（3）制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進行分配；（4）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；（5）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為?！敝俨脵C構(gòu)認為，投資方要求目標公司支付股權(quán)收購價款系基于合同產(chǎn)生的債務(wù)，即申請人作為投資合同的一方以債權(quán)人身份要求目標公司履行回購義務(wù)，與申請人作為股東抽回出資是兩個不同的概念，不可混淆。投資方要求目標公司支付股權(quán)收購價款是有合同依據(jù)、真實交易背景和公平對價基礎(chǔ)的，申請人只是按照對賭協(xié)議的約定主張權(quán)利，不存在違反法律抽逃資本的意圖。在現(xiàn)行公司法律制度下，目標公司回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)具有可行性?！豆痉ā返谄呤臈l規(guī)定了公司回購股權(quán)的情形，從文義上理解，《公司法》第七十四條以列舉的方式明確了幾種有限責任公司可以回購股權(quán)的情形，但這條規(guī)定也不宜解釋為除羅列的回購情形外，有限責任公司就不得以其他方式回購股權(quán)?！豆痉ā返谝话倨呤邨l規(guī)定的減資程序也為有限責任公司回購股權(quán)提供了可行的路徑，目標公司可以通過履行正當合法的減資程序回購股權(quán)。所以，股權(quán)回購條款不僅有效，而且在公司法律制度項下是可以行得通的。我們認為，對賭協(xié)議又稱股權(quán)估值調(diào)整協(xié)議，是指投融資雙方因?qū)θ谫Y企業(yè)估值不確定而產(chǎn)生的一種調(diào)整機制，是根據(jù)企業(yè)未來的實際經(jīng)營情況對當前企業(yè)估值及投資價格所進行的調(diào)整或修正。對賭協(xié)議是一種無名合同，也是一種射幸合同，即在合同成立后，當事人的給付內(nèi)容不能確定，需根據(jù)將來不確定事實的發(fā)生與否來確定給付內(nèi)容。對賭的實質(zhì)是投融資雙方對股權(quán)投資價值的或然性安排，是一種投資保障工具、價格發(fā)現(xiàn)工具和管理層激勵工具。根據(jù)估值調(diào)整機制運行原理以及最高人民法院判例的審判精神（“對賭協(xié)議第一案”海富投資案），認定其效力的一般原則為：股東與公司之間簽訂的對賭協(xié)議應(yīng)當認定無效，股東之間簽訂的對賭協(xié)議可認定有效。最高人民法院上述判例表明了司法審判對于對賭協(xié)議的立場，即：在不損害第三人利益時，對“對賭協(xié)議”條款的效力認定應(yīng)當是在維護交易安全、維護公眾利益的前提下最大限度尊重當事人意思自治。來源：商事法律文件解讀2017年第8輯總第152輯引用0074頁關(guān)于投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力問題，各地法院與仲裁機構(gòu)持有截然不同的態(tài)度，在相同的法律適用環(huán)境下，這顯然是一個需要及時解決的問題。對賭協(xié)議的存在，主要基于在投資方與融資方在信息不對稱的情況下如何既能解決融資方的資金需求也能維護好投資方的資金安全而產(chǎn)生，其本身作為一種協(xié)議安排具有合理性和必然性。由于對賭協(xié)議目前大量存在，且對賭協(xié)議不會因法院認定無效而消失，因此解決對賭協(xié)議的效力問題具有重要的現(xiàn)實意義。這要求裁判者重新審視對賭協(xié)議的效力，改變目前法院對對賭協(xié)議認定無效“冰火兩重天”的狀況。裁判者在審查對賭協(xié)議效力時可以考慮以下方面。投資方在注資前是否進行了充分的盡職調(diào)查，對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾是否符合目標企業(yè)實際的經(jīng)營預(yù)期。對賭協(xié)議作為估值調(diào)整機制，是針對投資方在進入時難以對被投資企業(yè)進行準確估值、投融資雙方難以達成一致的困境而設(shè)計的，其前提是“估值”。如果投資方在投資時沒有履行合理的盡職調(diào)查、恰當?shù)墓乐盗x務(wù)，而只是依靠對賭協(xié)議來保障自己不受損失，則有違誠實信用原則，也有違反投資領(lǐng)域風險共擔原則之嫌。在“海富投資案”中，目標公司及大股東承諾的業(yè)績遠遠高于公司的實際經(jīng)營業(yè)績，最高人民法院認為約定的補償條款“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”。因此，投資方與目標公司約定合理的不脫離目標企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律的業(yè)績應(yīng)成為考量對賭協(xié)議效力的一個重要因素。判斷目標公司及公司債權(quán)人利益是否受到損害時，應(yīng)根據(jù)目標公司的財務(wù)狀況進行動態(tài)分析。從理論上講，即使目標公司承擔了對賭失敗后的合同義務(wù)也并不必然導致?lián)p害目標公司及公司債權(quán)人的利益。在目標公司承擔了對賭失敗后的合同義務(wù)之后尚有足夠的經(jīng)濟能力來償還債權(quán)人的債務(wù)時，就不存在損害公司債權(quán)人利益的情況。換言之，投資方作為公司時，其也有債權(quán)人，那么投資公司的債權(quán)人利益也應(yīng)該受到保護，如果否定對賭協(xié)議的效力，那么投資公司的債權(quán)人的利益也有可能受到損害。因此，在不同的案件中，需要對目標公司在投資方注資后資產(chǎn)及其對債務(wù)的承擔能力與目標公司在接受投資方注資前的資產(chǎn)及其債務(wù)的承擔能力從財務(wù)角度進行對比，對目標公司及其債權(quán)人在目標公司履行對賭失敗的合同義務(wù)后是否受到損害進行動態(tài)分析。另外，在投資方能夠證明目標公司在履行合同義務(wù)后仍然能夠保持清償能力和持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)的情況下，仍以損害目標公司債權(quán)人利益為由否定對賭協(xié)議效力難以讓人信服。投資方系目標公司的債權(quán)人，不應(yīng)以投資方系公司的股東而對抗投資方作為債權(quán)人的利益保護。投資方在對目標公司注資后，具有股東和債權(quán)人的雙重身份，其作為債權(quán)人的利益應(yīng)該予以保護。從契約自由的角度分析，如果雙方是在平等自愿、誠實信用的基礎(chǔ)上簽訂了對賭協(xié)議，且協(xié)議內(nèi)容符合公平合理、權(quán)義對等的契約精神，且并不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，那么協(xié)議的效力應(yīng)當予以保護。值得說明的是，在天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)與曹某波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司合伙協(xié)議糾紛案中，山東省高級人民法院支持了目標公司和原股東共同償還投資方投資款中進入目標公司公積金的部分及相應(yīng)的資金成本和利息損失。在該案中，筆者認為法院正是基于投資方系目標公司債權(quán)人的身份而支持了其上述訴訟請求。目標公司系國有企業(yè)時，對賭協(xié)議是否獲得國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的同意，如未報批或未批準時，對賭條款則可能會被認定無效。對于國資監(jiān)管部門的審批對協(xié)議的效力影響問題，實踐中存在很大