熊于蓉-2015212279-朱倩旎-股權(quán)融資和債權(quán)融資融資的比較分析以華誼兄弟為例

前言現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展廣度不斷拓寬，其對企業(yè)融資具有重要的影響意義，而融資則是使企業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的源泉。在企業(yè)融資的過程中，對企業(yè)融資方式的比較與選擇研究是非常必要和重要的，由此，我們能通過資料的收集和調(diào)查，分析融資方式的不同特色，從而選擇合適的融資方式，以此滿足企業(yè)融資需求。股權(quán)融資和債權(quán)融資是兩種比較常見的融資方式，同時(shí)每個(gè)企業(yè)都有自己的經(jīng)營特點(diǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展需求等，因此在對這兩種融資方式的抉擇上，企業(yè)就需要結(jié)合自身的特點(diǎn)，具體問題具體分析，不能一概而論。但毋庸置疑的是，企業(yè)只有充分了解、清楚辨析股權(quán)融資和債權(quán)融資的差異以及優(yōu)劣勢，才能做出正確的、更好的融資決策，從而促進(jìn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)運(yùn)行，推動(dòng)企業(yè)業(yè)務(wù)開展和不斷深化發(fā)展。第一章股權(quán)融資和債權(quán)融資的相關(guān)概念第一節(jié)股權(quán)融資和債權(quán)融資的定義一、股權(quán)融資的基本定義股權(quán)融資，是指企業(yè)股東出讓部分企業(yè)所有權(quán)，通過增資方式面向特定投資者或社會(huì)大眾引進(jìn)新的股東，并使企業(yè)總股本同時(shí)增加的一種融資方式[1]。企業(yè)通過這種渠道籌措資金具有五大特色，其一，資金的使用具有長期性和永久性的特點(diǎn)，以歸還期限為準(zhǔn)，不到期限，無需歸還；其二，依托市場進(jìn)行流通交換，無需還本付息，靈活性強(qiáng)；其三，股利標(biāo)準(zhǔn)與公司經(jīng)營狀況掛鉤，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；其四，股票發(fā)放需建立在較為權(quán)威的征信體制下，因此選擇股權(quán)融資需要不斷完善相關(guān)法人治理結(jié)構(gòu)；其五，企業(yè)信息和股價(jià)信息向社會(huì)和市場公開，更具公平公開的競爭優(yōu)勢。但這種融資方式也使得公司決策權(quán)控制權(quán)進(jìn)一步減弱，即新老股東均可在分享企業(yè)盈利與增長的同時(shí)可以參與公司決策及股利派發(fā)。同時(shí)，孫建軍提到，“股權(quán)融資按融資的渠道來劃分，主要分為公開市場發(fā)售和私募發(fā)售這兩大類，以此吸引其增資入股，促成項(xiàng)目資金的周轉(zhuǎn)運(yùn)行[2]?！倍?、債權(quán)融資的基本定義債權(quán)融資，是指企業(yè)運(yùn)用借錢的方式進(jìn)行融資，但對比股權(quán)融資它需要承擔(dān)還本付息的責(zé)任。這種融資方式在市場中的運(yùn)用較為廣泛，能夠較好地幫助企業(yè)獲取資金的使用權(quán)，從而解決企業(yè)營運(yùn)資金短缺的問題，且一般情況下不會(huì)出現(xiàn)出讓企業(yè)控制權(quán)的問題，任可有效保持在企業(yè)中的經(jīng)營決策權(quán)和話語權(quán)，降低了企業(yè)經(jīng)營決策分歧風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，合理負(fù)債經(jīng)營優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，使企業(yè)資金在財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)控下釋放新活力，從而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。但是債權(quán)融資這種借錢的方式會(huì)增加企業(yè)負(fù)債壓力，加劇企業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，債權(quán)融資的渠道有多種，其中銀行信用和項(xiàng)目融資最具代表意義，能有效激發(fā)市場資金周轉(zhuǎn)，刺激市場活力，從而解決企業(yè)融資難題。第二節(jié)股權(quán)融資和債權(quán)融資方式一、股權(quán)融資的方式股權(quán)融資是企業(yè)解決資金問題的一種有效的、直接的手段，企業(yè)可以通過以下四種方式進(jìn)行股權(quán)融資，主要有：股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)增資擴(kuò)股、股權(quán)私募四種[3]。股權(quán)質(zhì)押，作為一種債務(wù)抵押擔(dān)保行為。程宗璋指出“股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人用自己的股權(quán)這類無形資產(chǎn)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押[4]?！彼ㄟ^運(yùn)用“靜態(tài)”的股權(quán)資產(chǎn)來獲取“動(dòng)態(tài)”的資金資產(chǎn)，使公司能更快解決融資困難等資金問題，同時(shí)又不出讓公司決策和控制權(quán)，以收益權(quán)這類與財(cái)產(chǎn)權(quán)利相關(guān)的權(quán)利來滿足質(zhì)權(quán)人的獲利需要。但是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押需要對股權(quán)標(biāo)的進(jìn)行判斷和對股權(quán)質(zhì)權(quán)擔(dān)保能力進(jìn)行審核，由此，當(dāng)判斷股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)的時(shí)需要通過轉(zhuǎn)移憑證或登記來對股權(quán)類無形資產(chǎn)進(jìn)行出質(zhì)權(quán)利的確定，再進(jìn)行股權(quán)出質(zhì)；同期，需考慮質(zhì)權(quán)的執(zhí)行問題，考察出質(zhì)人是否有償還債務(wù)的能力，以此制定相應(yīng)的解決方案；當(dāng)對股權(quán)質(zhì)權(quán)擔(dān)保能力進(jìn)行審核時(shí)，其一，首先需要對股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估，然后根據(jù)其價(jià)值大小進(jìn)行質(zhì)權(quán)價(jià)值評估和分析；其二，對股權(quán)在讓渡時(shí)的價(jià)格反應(yīng)進(jìn)行審核，從而分析出股權(quán)出質(zhì)的交換價(jià)值，以此決定企業(yè)是否通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓，作為股東經(jīng)常行使股權(quán)的一種常見方式，是指企業(yè)股東按照相關(guān)法律規(guī)定把手中的股份轉(zhuǎn)讓給他人，使他人成為企業(yè)股東的民事法律行為，即出賣股權(quán)獲取資產(chǎn)的一種行為活動(dòng)。這種物權(quán)變動(dòng)，使企業(yè)募集資本更加便捷高效，促進(jìn)資源的合理配置。同時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是一種契約行為，需要有針對的合法的簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，使轉(zhuǎn)讓受法律保護(hù)而生效。因此，在轉(zhuǎn)讓過程中需注意一下五大事項(xiàng)，以確保股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利實(shí)施：第一，明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同書的簽訂主體，即出讓方和受讓方；第二，征詢其他股東的意見并熟悉相關(guān)法定程序；第三，了解并分析公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況；第四，擬訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，使雙方的承諾和保證更具法律效益；第五，及時(shí)辦理工商變更手續(xù)，以防范風(fēng)險(xiǎn)。增資擴(kuò)股，實(shí)際上是一種增加企基本金的過程，它作為一種權(quán)益性融資形式，是指企業(yè)通過發(fā)行股票向社會(huì)募集資本并擴(kuò)大新老股東的股權(quán)份額，從而提高企業(yè)資本金。通過邀請出資以改變原有出資比例，或僅按原有出資比例增加出資額這兩種常見的方式來增加資本，促進(jìn)企業(yè)資金運(yùn)營，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升業(yè)務(wù)能力，擴(kuò)展經(jīng)營規(guī)模，從而提高企業(yè)盈利，減輕負(fù)債。私募股權(quán)融資，是依托市場支撐，并通過非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)或個(gè)人以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股等方式定向引進(jìn)新股東募集資金的行為，同時(shí)，其退出機(jī)制相對較合理且完善，從而為企業(yè)發(fā)展提供較為穩(wěn)定的資金來源，促成高附加值的服務(wù)體系，提高防范風(fēng)險(xiǎn)的能力[5]。二、債權(quán)融資的方式隨著證監(jiān)會(huì)對監(jiān)管制度的優(yōu)化、債權(quán)融資渠道的擴(kuò)寬以及債權(quán)融資方式的進(jìn)一步豐富，市場環(huán)境變得越來越清明，國家政策也越來越公平開放，而債權(quán)融資方式作為有償使用企業(yè)外部資金的另一籌集資金的重要方式，其類型多樣，在銀行信用和項(xiàng)目融資則最具典型。銀行信用是以銀行這類金融機(jī)構(gòu)作為中介進(jìn)行債權(quán)融資的主要形式，即與銀行建立信用關(guān)系，突破商業(yè)信用的局限，以誠信作為道德規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，使其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)合理合法，使效率和公平在一定程度上達(dá)到統(tǒng)一，從而擴(kuò)大征信力度和廣度；根據(jù)劉炳玲提到的“因?yàn)殂y行對于風(fēng)險(xiǎn)防范管理方面不是很成熟，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，于是其對企業(yè)借貸資金的信用和償還能力考核較高”，導(dǎo)致此融資方式對占民營企業(yè)絕大部分的中小民營企業(yè)不是很友好，融資難度大且獲資成功幾率較低或獲資量少[6]。項(xiàng)目融資主要是針對需要大規(guī)模資金的項(xiàng)目而采取的金融活動(dòng)，以特定項(xiàng)目的資產(chǎn)作為融資的附屬擔(dān)保，利用此項(xiàng)目未來獲利的現(xiàn)金流來償還債務(wù)的一種融資方式。同時(shí)，項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)融資方式相比較，更具有優(yōu)異性，其一，項(xiàng)目融資更具針對性，不僅是指其募集的資金是針對某一項(xiàng)目，還指其償還債務(wù)抵押也只是針對項(xiàng)目自身在未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和相關(guān)資產(chǎn)；其二，根據(jù)其還款的方式不同決定了銀行是否有權(quán)向項(xiàng)目主辦人追索負(fù)債，由此從種類上可將其分為無追索權(quán)的項(xiàng)目融資和有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資這兩大類；其三，因?yàn)轫?xiàng)目融資需要針對項(xiàng)目來籌措資金，因此對這個(gè)項(xiàng)目的審核調(diào)查就會(huì)相對更嚴(yán)格，且相應(yīng)的流程步驟也會(huì)更繁雜，同時(shí)信用支持將在此融資中起到重要作用并分散在此項(xiàng)目開展的各個(gè)階段，從而更好地降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)股權(quán)融資和債權(quán)融資的相關(guān)概述一、股權(quán)融資的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)融在籌集資金上有其獨(dú)特的優(yōu)勢。其一，股權(quán)融資會(huì)逐漸促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)變革，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，達(dá)到多方權(quán)利的制約與平衡，從而降低企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)；其二，籌集的資金巨大且時(shí)效長，無須歸還本金，能盡快滿足企業(yè)資金需求；其三，股權(quán)融資依托于公平公開的市場信息和市場價(jià)格競爭，從而提高公司的知名度，并降低融資難度，為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了堅(jiān)實(shí)的資本后盾。但在股權(quán)融資的過程中，不可避免的面臨著當(dāng)前中國資本市場處于發(fā)展初期，市場容量有限，且無法滿足企業(yè)對于資金的緊迫需求這一市場環(huán)境帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其一，新股東的入駐，逐漸稀釋企業(yè)股權(quán)的控制權(quán)和話語權(quán)；其二，Michael說市場信息的公開容易暴露企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，給企業(yè)后期經(jīng)營帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)[7]。二、債權(quán)融資的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)融資的融資方式在大多數(shù)情況下依托金融或非金融機(jī)構(gòu)，融資成本較低且風(fēng)險(xiǎn)也相對較低，能較好地利用財(cái)務(wù)杠桿，降低回報(bào)率和融資成本。同時(shí)，債權(quán)融資對企業(yè)的控制權(quán)影響不大，能較好的降低企業(yè)經(jīng)營決策風(fēng)險(xiǎn)，利于公司解決資金問題。但由于銀行是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的主體，其對企業(yè)經(jīng)營和償債能力審核要求較高，且還款期限短否則易導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。同時(shí)，現(xiàn)目前我國債券市場活躍度欠佳、市場冷清，根據(jù)PhillipLeslie的觀點(diǎn)，在這樣的情況下，同期財(cái)務(wù)杠桿上升，加劇了債權(quán)融資帶來的財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[8]。第二章華誼兄弟的融資方式分析第一節(jié)華誼兄弟公司簡介華誼兄弟，全稱華誼兄弟傳媒股份有限公司，是中國大陸一家知名綜合性民營娛樂集團(tuán)。由王忠軍和王忠磊兩兄弟于1994年創(chuàng)立了華誼兄弟廣告公司。1997年起開始涉足影視劇行業(yè)，年銷售額達(dá)到6億元，逐漸發(fā)展成為中國十大廣告公司之一。1998年投資著名導(dǎo)演馮小剛的影片《沒完沒了》、姜文導(dǎo)演的影片《鬼子來了》正式進(jìn)入電影行業(yè)。因每年投資馮小剛的賀歲片而聲名鵲起，隨后全面進(jìn)入傳媒產(chǎn)業(yè)，并取得了不錯(cuò)的成績，逐漸成為我國娛樂集團(tuán)巨頭。受國家文化政策感召于2004年11月起進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，從電影和貼片廣告入手，進(jìn)一步發(fā)展成為集電影、電視劇和藝人經(jīng)紀(jì)三大業(yè)務(wù)于一身的綜合型影視公司。2009年10月30日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，并以王忠軍為其法人代表，成為了首家獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票的娛樂公司，也邁出了其境內(nèi)上市至關(guān)重要的一步。同時(shí)，華誼兄弟在近年來不斷發(fā)展創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而逐漸發(fā)展成為內(nèi)地娛樂龍頭企業(yè)；并一直秉承著全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張戰(zhàn)略，涉及多方領(lǐng)域，從而成長為中國大陸知名的綜合型民營娛樂集團(tuán)，并建立了多位一體的完整產(chǎn)業(yè)布局。又于2017年5月11日，華誼兄弟傳媒集團(tuán)入選第九屆全國“文化企業(yè)30強(qiáng)”。同期先后完成了對掌趣科技、華誼巨人、銀漢科技、浙江常升、江蘇耀萊等企業(yè)的并購重組，逐步形成了多元化的經(jīng)營格局。第二節(jié)華誼兄弟的融資環(huán)境分析一、內(nèi)部環(huán)境在公司進(jìn)行融資方式的選擇上，最重要的一點(diǎn)就是從內(nèi)部入手，分析內(nèi)部融資環(huán)境，以提升決策效率和效力，減輕融資風(fēng)險(xiǎn)。華誼兄弟傳媒集團(tuán)，這個(gè)中國大陸上的知名度較高且綜合性娛樂性質(zhì)的集團(tuán)，作為眾多民營影視公司中和中國影視行業(yè)中不可或缺的一支力量，創(chuàng)立于1994年，以10萬元自有資金起家制作廣告，于1996年涉足影視，并吸納優(yōu)質(zhì)人才，使得每年都有重量級影視作品問世，奠定其在中國影視業(yè)的地位；同時(shí)，華誼善于利用自己的優(yōu)勢地位，巧妙選擇優(yōu)質(zhì)的潛力的合作伙伴，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，更好地吸納社會(huì)資金進(jìn)入公司，并借助其影視品牌資產(chǎn)進(jìn)行銀行無擔(dān)保授信貸款，從而通過資本運(yùn)作、自有資金聯(lián)合投資和股本投資，這三大核心資金運(yùn)營手段于2009年10月成功上市融資[9]。上市后的華誼利用其在影視行業(yè)積累的競爭力和市場威信力，積極提升融資能力，拓展業(yè)務(wù)和企業(yè)運(yùn)營規(guī)模，不斷完善華誼影視鏈，以積極向上的姿態(tài)迎接新的市場環(huán)境。同時(shí)，華誼考慮到上市前期在廣播電影電視行業(yè)的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位將面臨國家影視文化政策調(diào)整的挑戰(zhàn)，及外資企業(yè)及進(jìn)口電影、電視劇的強(qiáng)力沖擊，華誼為保持自身優(yōu)勢的情況下，于眾多影視企業(yè)中脫穎而出，力求拓展部分業(yè)務(wù)，壯大市場份額，提升市場競爭力和企業(yè)文化軟實(shí)力，從而積極打造內(nèi)部融資環(huán)境，從內(nèi)部解決融資問題，提升融資能力。二、外部環(huán)境近年來，中國文化建設(shè)影響不斷加大，國家政策也向傳媒業(yè)傾斜，很大程度上調(diào)動(dòng)了社會(huì)各界投資影視產(chǎn)業(yè)的積極性，促進(jìn)影視傳媒行業(yè)迅猛發(fā)展，從而初步形成了比較完善的且具有一定規(guī)模的面向多元化市場的影視生產(chǎn)制作線。從楊麗的觀點(diǎn)我們可知，隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，影視行業(yè)在發(fā)展的過程中也不斷轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)影視行業(yè)的重組，整合資源，優(yōu)化配置，壯大傳媒企業(yè)的實(shí)力[10]。因此影視文化企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注并順應(yīng)國家政策發(fā)展，借勢促進(jìn)影視行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展接軌，刺激發(fā)展動(dòng)力。Edward說：“中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，與世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相連，世界文化軟實(shí)力的不斷提升，促進(jìn)中西方文化大融合，從而進(jìn)一步延伸了中國文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈，促成中國文化傳媒產(chǎn)業(yè)前途大好，未來可期之勢[11]?！钡谌?jié)華誼兄弟股權(quán)融資方式分析一、私募股權(quán)融資在上市前，根據(jù)劉毅凡的描述，華誼兄弟利用國際流行的“股權(quán)融資+股權(quán)回購”的操作手法，在拓寬市場方面或運(yùn)營資本方面選擇能為公司帶來益處，先后從多個(gè)企業(yè)獲取了大量的經(jīng)營資本，強(qiáng)化了公司的控股權(quán)，又在融集資金的過程中保全了影片版權(quán)的完整性，取得了雙贏的結(jié)果，具體如表2.1所示[12]。表2.1華誼兄弟私募股權(quán)融資時(shí)間表時(shí)間具體融資過程2000年3月太合集團(tuán)對華誼兄弟廣告公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，出資2500萬元，并將公司更名為“華誼兄弟太合影視投資有限公司”，且太合集團(tuán)與王忠軍兄弟均持50%股權(quán)；一年后，王氏兄弟從太合回購5%股權(quán)，自此擁有55%股權(quán)成為實(shí)際控制人。2004年底TOM集團(tuán)向華誼兄弟投資一千萬美元，其中五百萬美元購買華誼兄弟27%的股權(quán)，另五百萬美元用于認(rèn)購華誼兄弟年利率為6%的可轉(zhuǎn)換債券。華誼以三倍的溢價(jià)回購了太合集團(tuán)的剩余45%股份，此后將企業(yè)變更為“華誼兄弟傳媒集團(tuán)”。在大約同一時(shí)間，華誼兄弟將3%的股權(quán)以70萬美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“信中利”。王氏兄弟在這兩次私募中共獲得資金1070萬美元，其二人的股權(quán)上升到70%。2005年12月通過引進(jìn)馬云所控制的中國雅虎，華誼兄弟開始了新一輪的私募。TOM減持20%股份獲得了1600萬美元，其中王氏兄弟回購5%，馬云接手15%。此外，王中軍、王中磊二人還從“信中利”回購了2%的股權(quán)，王氏兄弟所擁有的股份上升至77%，控股地位更加強(qiáng)化。2007年與分眾傳媒等企業(yè)合作，共募集資金2000萬美元。二、上市股權(quán)融資2009年9月27日，華誼通過了證監(jiān)會(huì)的第七批創(chuàng)業(yè)板擬上市審核，并于2009年10月在內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板成功上市，受到廣大投資人追捧并逐漸成為在創(chuàng)業(yè)板上市的最大民營影視制作集團(tuán)。同時(shí)，華誼兄弟借助上市帶來的融資便利，解決了企業(yè)在運(yùn)營中的資金瓶頸，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，并很大程度上刺激了我國影視文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[13]。同時(shí)，華誼兄弟向美國時(shí)代華納看齊，學(xué)習(xí)國外娛樂傳媒產(chǎn)業(yè)先進(jìn)的管理理念和文化運(yùn)營模式，整合發(fā)展影視鏈，促成集電影制作、發(fā)行、放映、營銷為一體的大發(fā)展，打造影視娛樂行業(yè)的工業(yè)化運(yùn)作體系。并且華誼兄弟為了抓住影視文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的機(jī)遇，廣泛吸納人才，并合理調(diào)配管理人才，將人才這一重要影視資源高效結(jié)合，建立了華誼人才影視資源整合體系。第四節(jié)華誼兄弟債權(quán)融資方式分析一、銀行貸款融資一般情況下，公司通過向銀行貸款的方式進(jìn)行融資，多會(huì)考慮從短期信用貸款和抵押貸款的角度入手，籌措資金，解決企業(yè)資金周轉(zhuǎn)問題。同時(shí)，該種融資方式額度大且成本低，有利于企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)控制意識，完善財(cái)務(wù)管理制度，從而提高企業(yè)資金運(yùn)作能力。由于現(xiàn)目前國內(nèi)在無形資產(chǎn)抵押貸款方面審核力度不高，管理能力較低，且回收貸款風(fēng)險(xiǎn)大，導(dǎo)致了銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)并不敢貿(mào)然對影視文化產(chǎn)業(yè)提供貸款，但華誼兄弟則利用自身優(yōu)勢，打破這一傳統(tǒng)局面，為影視行業(yè)募集資本開辟了新的一方天地。2006年的《夜宴》就是由中國信保提供的貸款資金和風(fēng)險(xiǎn)保障，同期的《集結(jié)號》則是以版權(quán)為標(biāo)的質(zhì)押得到了招行貸款。而往后幾年里，華誼又不斷通過質(zhì)押版權(quán)，從北京銀行、工行等金融機(jī)構(gòu)獲得大量貸款。2008年華誼票房首次突破2億，使華誼兄弟爭取到了來自北京銀行1個(gè)億的貸款，開展了多個(gè)電視劇項(xiàng)目。2009年，名利雙收的華誼兄弟又從工行取得了大量貸款。不斷地質(zhì)押版權(quán)取得貸款，促進(jìn)華誼影視業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，也在一定程度上拓寬了銀行對影視文化產(chǎn)業(yè)的信貸支持范圍。二、發(fā)行債券融資2011年11月9日，華誼兄弟發(fā)行了第一期短期融資券，成為了中國文化傳媒產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)板第一個(gè)發(fā)行短期融資券的企業(yè)，開創(chuàng)了企業(yè)市場化發(fā)行債券融資的新紀(jì)元，同時(shí)也滿足了企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的融資需求，大大降低了企業(yè)的融資成本和壓力。華誼兄弟發(fā)行短期融資券募集的資金用于支持影視劇的制作、發(fā)行及其他相關(guān)衍生業(yè)務(wù)。截至2016年底，華誼兄弟共發(fā)行了11期短期融資券，發(fā)行金額總計(jì)50億元人民幣，交易約定一年內(nèi)還本付息，華誼兄弟短期融資券發(fā)行情況如表2.2所示。2016年9月9日華誼兄弟公布了發(fā)行公司債券的方案，發(fā)行面值100元，規(guī)模不超過人民版40億元（含40億元），本次發(fā)行公司債券期限不超過5年（含5年），公司債券的發(fā)行進(jìn)一步表明華誼兄弟經(jīng)濟(jì)運(yùn)行事態(tài)良好，規(guī)模也進(jìn)一步得到發(fā)展壯大。表2.2華誼兄弟短期融資券發(fā)行情況債券代碼債券類型起息日到期日發(fā)行規(guī)模票面利率011698409.IB超短期融資債券2016-09-022017-05-30100,000.003IB一般短期融資券2016-05-062017-05-0670,000.003.73041662006.IB一般短期融資券2016-01-252017-01-2560,000.003.45041558115.IB一般短期融資券2015-12-212016-12-2160,000.003.50041558039.IB一般短期融資券2015-05-202016-05-1960,000.004.00041462038.IB一般短期融資券2014-09-092015-09-0930,000.005.50041462023.IB一般短期融資券2014-06-192015-06-1930,000.005.69041358038.IB一般短期融資券2013-04-222014-04-2230,000.004.83041358006.IB一般短期融資券2013-01-172014-01-1730,000.005.30041258004.IB一般短期融資券2012-02-212013-02-2130,000.007.50041158015.IB一般短期融資券2011-11-212012-11-2130,000.008.00第三章華誼兄弟兩種融資方式的對比分析第一節(jié)所有權(quán)性質(zhì)不同從前文可以看出來，在股權(quán)融資中，無論是前期的私募股權(quán)融資，還是后期上市融資，華誼兄弟都是讓出企業(yè)部分所有權(quán)來引進(jìn)新的股東，使企業(yè)增資獲得資金，促進(jìn)企業(yè)投資發(fā)展。這種融資方式無需還本付息，而是出讓股權(quán)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司所有權(quán)的轉(zhuǎn)變。而華誼兄弟在債權(quán)融資方面，則主要是通過向銀行或第三方機(jī)構(gòu)貸款獲取資金。牛廣宇分析認(rèn)為“這種融資方式需要企業(yè)支付所產(chǎn)生的利息，按期付息歸還，但一般只是獲取資金的使用權(quán)，而不會(huì)對企業(yè)的所有權(quán)產(chǎn)生較大影響”，從而保證了王氏兄弟在華誼的經(jīng)營、控制、管理方面的重要地位[14]。第二節(jié)資本成本不同在華誼兄弟在長期融資的過程中主要有股權(quán)融資與債券融資兩種方式。對比這兩種融資方式，從表3.1中可以得出股權(quán)融資的比例明顯高于債權(quán)融資，而且債券融資還是從2016年才開始發(fā)行的，但整體比例趕追銀行貸款，卻還是遠(yuǎn)低于股權(quán)資本籌集資金，由此可見，華誼兄弟在籌集資金的方式上多以股權(quán)融資為主。由于華誼兄弟是從2016年開始發(fā)行債券的，因此我選取了2015年的一次股票增發(fā)與2016年的公司債券發(fā)行進(jìn)行資本成本對比，詳見表3.2，不難看出華誼兄弟債權(quán)融資的成本遠(yuǎn)高于股權(quán)融資的成本。表3.1華誼兄弟歷年資本結(jié)構(gòu)年份股權(quán)資本銀行貸款應(yīng)付債券合計(jì)201273.69%26.31%0100.00%201381.68%18.32%0100.00%201474.72%25.28%0100.00%201575.64%24.36%0100.00%201663.45%12.13%24.42%100.00%表3.2股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本成本分析融資類別融資金額籌資費(fèi)用資本成本率增發(fā)股票36億270248000.61%發(fā)行債券22億160000002.77%第三節(jié)杠桿效應(yīng)不同財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定的債務(wù)利息存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的現(xiàn)象，而產(chǎn)權(quán)比率作為衡量財(cái)務(wù)杠桿的比率，代表了大小不同的財(cái)務(wù)杠桿且與資產(chǎn)負(fù)債率成正比，即產(chǎn)權(quán)比率越高，資產(chǎn)負(fù)債率也越高。華誼兄弟產(chǎn)權(quán)比率從2012年開始逐年下降，至2015年達(dá)到最低，即使同期華誼進(jìn)行了兩次增發(fā)，股本和資本總額不斷增加，債務(wù)仍被控制在較好的范圍內(nèi)，相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿也隨之下降。2016年華誼開始發(fā)行公司債券，股權(quán)資本不變的情況下，債權(quán)資本不斷提高，可以看出2016年華誼兄弟的產(chǎn)權(quán)比率達(dá)到了101.54%，從而導(dǎo)致華誼的財(cái)務(wù)杠桿的提高。由此，債權(quán)融資就是通過負(fù)債經(jīng)營改變原有資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益，詳見表3.3。表3.32012年-2016年產(chǎn)權(quán)比率年份產(chǎn)權(quán)比率2012年94.75%2013年83.01%2014年72.86%2015年66.76%2016年101.54%第四節(jié)融資途徑不同在股權(quán)融資方面，華誼兄弟前期規(guī)模較小，借鑒中小型企業(yè)籌集資金的方式，采用了私募發(fā)售，吸引投資人以此增資入股，既增加了華誼兄弟的資產(chǎn)，也緩解了企業(yè)資金不足。在公司上市以后，華誼兄弟通過股票市場向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來募集資金，從而拓寬了華誼的融資渠道，使融資方式更高效便捷。同時(shí)，在債權(quán)融資方面，華誼兄弟采取抵押版權(quán)銀行貸款和發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。一方面，利用銀行信用和具有的信息收集和分析研究的優(yōu)勢，抵押影視版權(quán)，獲取大量短期或項(xiàng)目資金，解決影視項(xiàng)目運(yùn)營資金出現(xiàn)的問題，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，利用公司良好的的經(jīng)營效益吸引更多投資者購買公司債券，從中獲取資金，為華誼兄弟后續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第四章華誼股權(quán)融資和債權(quán)融資存在的問題第一節(jié)股權(quán)融資存在的問題一、影響股權(quán)結(jié)構(gòu)配置從2009年和2016年華誼兄弟股東數(shù)量及持股情況的對比可以看出，2009年到2016年華誼股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變動(dòng)。如2009年的馬云，持股138萬股，占比10.97%，成為華誼的第三大股東，僅次于王忠磊0.06%，對華誼具有較大決策指導(dǎo)權(quán)；但到2016年，各股東持股數(shù)量整體上升,新股東如深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司以持有2237萬股，占比8.03%，成為僅次于第一大股東王忠軍；杭州阿里創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有1240萬股，占比4.45%，僅次于第三大股東王忠磊，而馬云則持998萬股，占比3.58%，成為華誼的第五大股東，詳見表4.1和表4.2。表4.12009華誼兄弟股東數(shù)量及持股情況股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例(%)王忠軍4390800034.85王忠磊1389600011.03馬云1382400010.97魯偉鼎59040004.69江南春59040004.69張毅50000003.97趙靜50000003.97虞鋒49540003.93王育蓮45500003.61高民36800002.92表4.22016華誼兄弟股東數(shù)量及持股情況股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例(%)王忠軍57823406220.76深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司2236596328.03王忠磊1679299696.03杭州阿里創(chuàng)業(yè)投資有限公司1239593444.45馬云997827883.58中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司-傳統(tǒng)-普通保險(xiǎn)產(chǎn)品549710101.97全國社保基金一一八組合374597871.34虞鋒300491791.08魯偉鼎279883281中鋼期貨有限公司-華誼兄弟大股東增持資產(chǎn)管理計(jì)劃176635040.63這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，一方面有利于華誼進(jìn)行股權(quán)融資，減輕企業(yè)融資壓力，更好的開展業(yè)務(wù)，但另一方面，隨著發(fā)放股權(quán)的數(shù)量增加和王氏兄弟持股數(shù)量的減少，大批有實(shí)力的投資者購買其股，逐漸發(fā)展為其具有一定話語權(quán)和影響力的大股東，逐漸分散了王氏兄弟對華誼的控制權(quán)。二、稀釋控股權(quán)華誼兄弟在公開發(fā)行股票上市前，王氏兄弟的持股比例總額在50%左右，上市后王氏兄弟兩人持股比例如表4.3所示。根據(jù)2009—2016年華誼兄弟年終報(bào)告，我對華誼兄弟股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行查詢和研究發(fā)現(xiàn)，王氏兄弟作為華誼兄弟的最大股東，擁有較大的公司決策和控制權(quán)，但為了公司更好發(fā)展，需要大批資金，對此華誼兄弟通過逐漸增加發(fā)放的股票數(shù)量來獲取更多投資金額，使得同期王氏兄弟持股數(shù)量也由2009年的578萬股上漲到2016年的7462萬股，但持股所占比重卻由45.88%下降到26.79%。表4.3王氏兄弟2009-2016持股數(shù)量及比例年份持股數(shù)量(股)持股比例(%)20095780400045.88201011560800034.41201120809440034.41201220809440034.41201319134880031.64201437313760030.84201537323760026.82201674616403126.79雖然王氏兄弟仍為公司的實(shí)際控股股人，這種股權(quán)融資帶來的持股數(shù)量的變動(dòng)，很大程度上削減了王氏兄弟在華誼的決策權(quán)和話語權(quán)，長此以往會(huì)使得公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐漸分離，加劇華誼經(jīng)營發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)債權(quán)融資存在的問題一、使用周期短債權(quán)融資作為間接融資的主要方式，主要是通過銀行或非銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款獲取資金，同時(shí)，華誼兄弟作為影視行業(yè)中的一員，在進(jìn)行貸款時(shí)，無需第三方擔(dān)保，能更好地減輕企業(yè)融資壓力，促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)開展和資金運(yùn)作。華誼兄弟在日益發(fā)展壯大的過程中，業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速，同時(shí)，為培育影視人才，投資商業(yè)大片耗費(fèi)資金巨大，企業(yè)內(nèi)部盈利資金已無法滿足其發(fā)展需要，不得不采取債權(quán)融資的方式來擴(kuò)展企業(yè)融資渠道。但這種借助于金融機(jī)構(gòu)開展的融資方式，周期較短，使用年限對于華誼這種大型傳媒公司來說難以滿足其資金周轉(zhuǎn)需求，如進(jìn)行商業(yè)大片創(chuàng)制時(shí)，耗時(shí)一般較長，遠(yuǎn)超貸款時(shí)長，且影視制作到放映前難以獲取盈利，獲利周期長，因此難以償還此類貸款，資金周轉(zhuǎn)仍較困難，難以滿足華誼資金需要。由此可以看出，無論是銀行貸款還是發(fā)行債券的使用周期都并不長。二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大企業(yè)的償債能力是指企業(yè)償還各項(xiàng)長期和短期債務(wù)的能力，一般可以利用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來衡量一個(gè)企業(yè)償債能力的好壞，并以此來間接反映企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中財(cái)務(wù)狀況和管理水平。因此，本文選取了這三個(gè)指標(biāo)來衡量華誼的償債能力，如圖4.4所示。圖4.4華誼兄弟2011年-2016年償債能力分析年份流動(dòng)比率速動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率2011年2.521.8030.68%2012年1.721.2948.65%2013年1.511.2645.36%2014年1.801.5242.15%2015年1.231.1140.03%2016年1.471.3550.38%由表4.4可知：華誼兄弟2011年的流動(dòng)比率為2.52（產(chǎn)業(yè)均值為4.6），速動(dòng)比率為1.80（產(chǎn)業(yè)均值為2.88），說明發(fā)行短期融資券后華誼兄弟對流動(dòng)負(fù)債的償還能力降低。而從2012年到2016年，這兩個(gè)比率均呈波動(dòng)下降的趨勢，可以看出由于影視劇項(xiàng)目的回款期較長，且華誼兄弟過分依賴單一影視人才，導(dǎo)致流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降嚴(yán)重且一直低于產(chǎn)業(yè)均值，也在一定程度上說明了華誼兄弟的償債能力略有不足。同時(shí)，觀察2011-2016年華誼的資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)現(xiàn)2011-2012年華誼的資產(chǎn)負(fù)債率上升幅度較大由此可以看出，華誼從2011年始發(fā)行短期融資券，加劇了企業(yè)負(fù)債成本，但隨著華誼逐漸調(diào)整負(fù)債經(jīng)營，優(yōu)化短期融資券投放模式，負(fù)債成本得到一定調(diào)控，由此，華誼的資產(chǎn)負(fù)債率才2012-2015年逐年下降，減輕企業(yè)負(fù)債。2016年華誼兄弟發(fā)行公司債券，資產(chǎn)負(fù)債率上升至50.38%，達(dá)到近年來最高，從這種變化可以看出，發(fā)行公司債券讓華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債率上升，增加利息費(fèi)用。據(jù)Robin

Mansell的分析，負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[15]。第五章相關(guān)對策分析第一節(jié)對華誼兄弟股權(quán)融資提出的建議一、控制股權(quán)結(jié)構(gòu)王氏兄弟初創(chuàng)期并沒有引入股權(quán)投資者，所以王氏兄弟對于華誼兄弟是百分百控股。2000年引入太合集團(tuán)資金，兩者各持比50%，但一方面由于太合集團(tuán)沒有掌控華誼股權(quán)的傾向，另一方面也由于兩者的和平條約，從而保證了王氏兄弟的絕對控股地位；2001年回購太合5%的股權(quán)；2004年全部回購再出售太合集團(tuán)股份，最終控股70%；2005年王氏兄弟通過私募股權(quán)集資，控股權(quán)上升到77%，王氏兄弟股權(quán)比例的提高昭示了其對親自指揮與引導(dǎo)華誼發(fā)展的決心，也為公司上市打下了基礎(chǔ)。上市以后，華誼利用股權(quán)吸納更多投資者，促進(jìn)融資。導(dǎo)致華誼的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了不小的變化，王氏兄弟對股權(quán)掌控合計(jì)略低于50%，雖然王氏兄弟仍具有相對較高的話語權(quán)和決策權(quán)。但是，若王氏兄弟想要保持對公司絕對的控制權(quán)，就應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，適當(dāng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。二、合理引入資本華誼兄弟上市以后，為了保持公司控股權(quán)，權(quán)衡各方面利弊，采取引入股本和并購的策略，對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，其中股權(quán)回購引入多輪資金成為關(guān)鍵，即“股權(quán)融資+股權(quán)回購”，讓公司先從其他原股東手中溢價(jià)回購股權(quán)，再向新投資者出售股權(quán)融資，據(jù)謝峻的分析“由此不僅保全了影片版權(quán)的完整性和對公司的控股權(quán)，也強(qiáng)化了外部資金的流動(dòng)性”以便其獲利后安全退出[16]。借鑒華誼上市前期華誼和太合集團(tuán)出資重組為華誼兄弟太合影視投資有限公司，以此提升王氏兄弟的控股權(quán)，并擁有了公司的絕對話語權(quán)可以看出股權(quán)回購引入資金為華誼上市打下基礎(chǔ)，使其迅速完成了初始擴(kuò)張。華誼兄弟上市以后，股權(quán)融資引入資本都會(huì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等多方面產(chǎn)生影響。因此，合理引入資本，需要華誼從自身出發(fā)，發(fā)覺自身價(jià)值股權(quán)，并放眼市場發(fā)展，挖掘潛力合作伙伴或并購公司，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，從而優(yōu)化華誼資源配置，提升華誼股權(quán)控制力度，強(qiáng)化融資決策話語權(quán)，從而刺激華誼資金流動(dòng)，盤活影視業(yè)務(wù)發(fā)展，提升華誼盈利和影響力，形成良性循環(huán)。第二節(jié)對華誼兄弟債權(quán)融資提出的建議一、根據(jù)企業(yè)發(fā)展理性短期融資從上文的論述中我們看出來華誼兄弟采用的債權(quán)融資周期性較短且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也比較大。由此，華誼兄弟應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段、實(shí)際情況以及發(fā)展需求理性選擇合適企業(yè)的融資方式。根據(jù)華誼目前的情況，該公司對資金具有密集性的需求，因而很容易導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大并且加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，華誼兄弟短期融資的行為大量存在，所以不能低估短期債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。要制定合理的融資策略，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理等配套設(shè)施建設(shè)，降低華誼在不同發(fā)展階段下的融資風(fēng)險(xiǎn)，并時(shí)刻增強(qiáng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估性和防范性，從而更好地引導(dǎo)華誼自身規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提升融資渠道的暢通性，并提高華誼信用管理能力和抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以此使短期債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范。二、提高主營業(yè)務(wù)能力隨著我國對文化軟實(shí)力的追求，電影市場成為文化大發(fā)展的一個(gè)重要平臺(tái)，這為華誼的迅速發(fā)展?fàn)I造了濃厚的文化氛圍，使市場環(huán)境更輕松，同時(shí)，這種寬松的文化氛圍也刺激了新的經(jīng)濟(jì)主體的進(jìn)入，使市場現(xiàn)有競爭格局發(fā)生改變，競爭更加激烈，影視行業(yè)可獲取利潤率也大大下降，這對華誼來說，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。同時(shí)國內(nèi)電影市場對高質(zhì)量國產(chǎn)大片仍舊需求旺盛，且市場資源也逐漸向大制片傾斜，由此華誼兄弟應(yīng)該抓緊文化發(fā)展機(jī)遇，