中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇

25三月2024中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇瑞銀全球經(jīng)濟展望2013年全球經(jīng)濟增長由2.7%溫和回升至3%：美國引領復蘇、增速加快至2.3%，中國等新興經(jīng)濟體有望見底回暖，而歐洲與日本仍然步履維艱，歐元區(qū)仍難恢復增長。全球通脹保持溫和：由于未來兩年全球GDP增速僅會緩慢回歸到長期趨勢增長率，全球范圍的通脹率仍將保持溫和。發(fā)達經(jīng)濟體是主要拖累，其中歐元區(qū)通脹未來一年持續(xù)下行。發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策維持高度寬松：在復蘇緩慢、通脹穩(wěn)定的背景下，發(fā)達經(jīng)濟體央行會繼續(xù)實施低利率、資產(chǎn)負債表繼續(xù)擴張。但復蘇勢頭最好的美國可能會在2014年面臨貨幣政策拐點。預測面臨的下行風險:1、歐元區(qū)再次面臨瓦解風險。2、美國“財政懸崖”未能如期解決。中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇瑞銀全球經(jīng)濟展望資料來源：瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇美國經(jīng)濟：四季度面臨短暫調整(i)資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算颶風影響了零售……也影響了工業(yè)生產(chǎn)中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇美國經(jīng)濟：四季度面臨短暫調整(ii)資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算“財政懸崖”持續(xù)影響企業(yè)投資意愿……而且恐怕會擴散到消費者中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇“財政懸崖”談判呈焦灼狀態(tài)資料來源：CongressionalBudgetOffice，OfficeofManagementandBudget，瑞銀證券估算兩黨都不敢讓“財政懸崖”真的發(fā)生“財政懸崖”的影響不是未來時、而是過去進行時（企業(yè)投資）作為應對，美聯(lián)儲QE規(guī)模未來隨時準備進一步擴大中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇支撐美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇的因素資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算銀行信貸過去一年持續(xù)增長房地產(chǎn)活動進一步回暖中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：EIA，瑞銀證券估算美國國內(nèi)油氣產(chǎn)量近年來持續(xù)增長頁巖氣將推動未來美國天然氣產(chǎn)量大幅增長中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇2013年美國復蘇勢頭有望逐季增強資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇歐債危機：西班牙是定時炸彈、希臘中期內(nèi)不可持續(xù)資料來源：Haver，瑞銀證券估算*理想情形：西班牙全面求援

歐洲央行啟動OMT歐債尾部風險進一步消除

貨幣政策傳導機制改善

進一步支撐風險偏好*現(xiàn)狀：西班牙政府不斷拖延

減赤目標難以實現(xiàn)、資本流出規(guī)模已不可持續(xù)

貨幣政策傳導機制繼續(xù)破損

市場情緒隨時可能急轉直下中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇2013年歐債三大風險點*西班牙（2月）：歐委會對西班牙財政目標調整。新的赤字目標將更符合現(xiàn)實、減輕西班牙全面求援的阻力，但可能造成主權評級進一步下調。*意大利大選（現(xiàn)已提前至1月左右）：政局呈分裂狀態(tài)，選舉前后不確定性較高。未來意大利能否繼續(xù)沿著現(xiàn)任政府的改革路線前進將是市場關注的焦點。*希臘（無明確時間）：各方何時愿意對希臘債務二次重組。OSI難以避免，是否會伴隨著進一步的PSI，及其對其他國家債券市場的蔓延風險值得密切關注。如果希臘民眾對國內(nèi)改革的不滿情緒再次高漲，可能再次引發(fā)希臘退出歐元區(qū)的顧慮。中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇修復貨幣政策傳導機制是歐洲央行的當務之急資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：Haver，瑞銀證券估算傳導機制受損，信貸標準未能有效放松信貸仍無好轉跡象利率工具退居其次：修復貨幣政策傳導機制是當務之急，傳統(tǒng)政策工具效果有限。未來一段時間內(nèi)歐洲央行可能都不會調整利率OMT已準備就緒：OMT在未來一段時間可能都將是歐洲央行唯一倚重的政策工具，但是否啟動取決于成員國政府何時求援中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇歐元區(qū)經(jīng)濟仍在衰退中掙扎資料來源：Haver，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算衰退邊緣掙扎企業(yè)景氣持續(xù)低迷中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇歐元區(qū)危機還遠未結束、再平衡前路漫漫資料來源：瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇15瑞銀中國經(jīng)濟展望增長：預計2012年GDP增長7.6%、2013年溫和回暖至8%?；ㄍ顿Y繼續(xù)反彈、房地產(chǎn)建設企穩(wěn)回升、外需趨于穩(wěn)定、去庫存緩和未來幾個季度環(huán)比溫和復蘇房地產(chǎn)：限購令和二套房貸政策不變，但政策會繼續(xù)微調。未來幾個季度房地產(chǎn)活動可望繼續(xù)環(huán)比企穩(wěn)回暖。2013年商品房銷售和新開工面積預計將增長5-10%。政策：基調保持溫和放松、中央換屆不會帶來重大改變。2013年財政繼續(xù)實施小規(guī)模赤字（占GDP的2%），信貸不會大規(guī)模放松（M2增長13~14%、新增貸款8.5萬億左右）。主要受益領域：鐵路、地鐵和其他城市軌道交通，中西部地區(qū)公路和高速公路項目、環(huán)保項目、城市基礎設施（供水、供暖、污水處理等）通脹：CPI通脹四季度開始回升，2013年年中同比可能會突破3.5%。匯率：人民幣兌美元匯率未來兩年變動不大。逐步推進資本賬戶開放和利率市場化。風險：商品房活動進一步下滑，歐美局勢惡化中長期：未來十年平均增速可能將從11%左右放緩至7.5%左右。人口老齡化將促進增長模式轉變；“未富先老”不會妨礙人均收入繼續(xù)增長。房地產(chǎn)（增長模式能否成功轉型）是中期風險。中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇瑞銀中國經(jīng)濟預測資料來源：CEIC，瑞銀證券估算固定投資中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇經(jīng)濟是否已經(jīng)見底？資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算GDP環(huán)比增速已然觸底回升工業(yè)生產(chǎn)三季度以來已經(jīng)企穩(wěn)中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算兩大“引擎”——房地產(chǎn)和出口似已企穩(wěn)中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算投資近期上升勢頭明顯中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算為何感受不明顯？房地產(chǎn)業(yè)已然復蘇，但工業(yè)尚無起色反彈力度與2009年不可同日而語中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇并無意外：年初制定的政策基調本就可以支撐“軟著陸”資料來源：人民銀行，CEIC，瑞銀證券估算今年宏觀層面總體流動性更加寬松資料來源：財政部，CEIC，瑞銀證券估算財政赤字實際上也擴大了中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算未來會怎樣？環(huán)比繼續(xù)溫和復蘇中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇未來周期性溫和復蘇的邏輯“穩(wěn)增長”政策保持現(xiàn)有執(zhí)行力度國有部門（地方政府）投資需求總需求改善默許表外信貸的適度增長企業(yè)信心復蘇、主動補庫存意愿增強經(jīng)濟增長周期性復蘇私人部門需求改善房地產(chǎn)建設企穩(wěn)出口企穩(wěn)房地產(chǎn)政策保持穩(wěn)定、繼續(xù)支持普通需求歐美形勢企穩(wěn)中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇I.若無風險事件，外需有望企穩(wěn)資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算政策再次面臨兩難。但當前復蘇勢頭仍然脆弱、進一步的行政性手段門檻較高，因此短期內(nèi)不會出手如果量價齊聲持續(xù)下去，2013年下半年可能開始重新收緊II.商品房建設和投資有望繼續(xù)溫和回升中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算房地產(chǎn)銷售通常領先開工和投資3-6個月中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇III.“穩(wěn)增長”政策保持現(xiàn)有的力度：基建投資將繼續(xù)反彈資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算基建投資正全面回暖中央和地方政府投資輪番登場中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇基建反彈將與房地產(chǎn)企穩(wěn)一道繼續(xù)支撐整體投資資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇財政政策的確在發(fā)力資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇央行已經(jīng)做了很多…資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算央行已經(jīng)推動基礎貨幣加速增長……各層次利率均已下行中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇…表外信貸正推動整體信貸條件改善資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇再次開始快速加杠桿…資料來源：CEIC，瑞銀證券估算注：此處“表內(nèi)信貸”包括了銀行體系貸款及其所持債券。“表外”包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇…將支撐起未來的投資和GDP增長資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算貨幣信貸始終是投資的先行指標……也是GDP的先行指標此處“銀行表內(nèi)外整體信貸”=表內(nèi)信貸（貸款+銀行所持債券）+表外信貸（委托&信托貸款+銀行承兌匯票）中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇IV.去庫存壓力未來有望緩解資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇等待價格企穩(wěn)資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇通脹預計將很快回來資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算CPI通脹預計會很快回升上游通脹環(huán)比正在企穩(wěn)中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源：CEIC，瑞銀證券估算本輪豬周期已近尾聲資料來源：瑞銀證券估算來自貨幣層面的通脹壓力隱約可見…因此降息空間已不大中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇資料來源:彭博,IMF,Haver,CEIC,瑞銀證券估算人民幣匯率：浮動區(qū)間擴大，未來兩年兌美元變動不大資料來源:彭博,瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇匯率未來將更多地呈現(xiàn)雙向波動資料來源:CEIC,瑞銀證券估算經(jīng)常項目順差已跌到GDP的3%以下，且未來幾年可能都將維持在較低水平，因此很難繼續(xù)聲稱人民幣被顯著低估海外動蕩使得年內(nèi)人民幣兌美元不會顯著升值，而國際社會壓力排除人民幣貶值的可能性。未來人民幣對美元更多展現(xiàn)雙邊波動“在國際收支和貨物貿(mào)易上，中國已經(jīng)實現(xiàn)了基本平衡。中國的人民幣匯率有可能已經(jīng)接近均衡水平。我們將繼續(xù)加大匯改的力度，特別是較大幅度地實行雙向的波動?！薄獪丶覍氈袊?jīng)濟展望“L型”復蘇外匯流入形勢正在趨穩(wěn)資料來源:CEIC,瑞銀證券估算外匯占款正在好轉，“有效”基礎貨幣和表外信貸也已穩(wěn)健反彈，未來降準必要性和可能性較小中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇短期風險：表外信貸（影子銀行）問題本質：當前體制下監(jiān)管套利驅動的金融創(chuàng)新難以抑制

審慎監(jiān)管目標（擔心地方政府債務、銀行資產(chǎn)質量）與保增長目標相互沖突潛在風險：金融體系不穩(wěn)定、系統(tǒng)性金融風險積累（信用風險錯配、期限錯配）監(jiān)管和調控難度加大，政策反應容易滯后且容易超調（難以全面監(jiān)控、政策反應滯后，經(jīng)濟杠桿水平短期內(nèi)增長過快導致投資過熱、通脹等問題；沒有合適的調控工具，政策可能超調、引發(fā)超預期的信貸收縮）非銀行金融機構“銀行化”中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇表外信貸（影子銀行）示意圖商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務資產(chǎn)負債貸款債券投資存款表外業(yè)務（影子銀行）理財產(chǎn)品（銀行和非銀行發(fā)行）地方融資平臺開發(fā)商……信托公司券商資管基金公司子公司保險公司表外信貸信托受益權銀證合作銀基合作債權計劃貸款額度限制存準率限制存貸比限制資本金限制………資料來源:瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇表外信貸（影子銀行）為何“孜孜不倦”？當前體制下的各種損失：儲戶對企業(yè)的補貼:D儲戶對銀行的補貼:E全社會凈損失:A、B、C

但是表外信貸可帶來：金融機構額外收益:A儲戶額外收益:B地方政府:滿足投資沖動全社會凈損失減小至C資料來源:瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇中期問題與風險我們認為：地方政府債務問題總體可控房地產(chǎn)行業(yè)泡沫是未來5年最大的風險長期增長潛力仍然存在消費和服務行業(yè)前景光明中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇地方債務企穩(wěn)了嗎？資料來源：瑞銀證券估算資料來源：財政部，審計署，CEIC，瑞銀證券估算地方政府債務2011年已企穩(wěn)、2012年可能有所回升如何穩(wěn)定債務/GDP比率(d=D/Y)？Δd=ΔD/Y-d*ΔY/Y=基本財政赤字/Y+i*D/Y-d*ΔY/Y=基本財政赤字/Y+d*(i-g)如何避免陷入“債務陷阱”：削減基本財政赤字降低債務成本i提高GDP名義增速g中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇中期內(nèi)的房地產(chǎn)風險：需求面——居民缺乏投資渠道2011年居民財富構成資料來源：CEIC，萬得，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，萬得，瑞銀證券估算銀行存款在家庭資產(chǎn)負債表中的比重偏高存款利率及其他資產(chǎn)回報率偏低中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇供給面——地方政府占政府總支出的絕大部分2011年全部政府支出細分地方政府支出的主要資金來源資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇供給面——經(jīng)濟嚴重依賴于房地產(chǎn)建設活動資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算城鎮(zhèn)化偏重于房地產(chǎn)建設、地方政府推升地價及房地產(chǎn)建設的動力、大量企業(yè)儲蓄進入房地產(chǎn)相關活動、城鄉(xiāng)土地和住房市場人為分割

中期內(nèi)房地產(chǎn)泡沫風險中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇長期增長潛力仍然存在資料來源：CEIC，Haver，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，Haver，瑞銀證券估算勞動力轉移過程仍未完成，未來十年還將繼續(xù)中國資本深化的潛力仍然很大中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇中國消費的低估問題資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇是否存在一個使消費起飛的“神奇”收入水平？資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇中長期決定消費的永遠是收入（GDP）資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇未來消費規(guī)模繼續(xù)擴大、但高增長時代已過資料來源：瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇適度再平衡下消費會結構性崛起資料來源：CEIC，瑞銀證券估算資料來源：CEIC，瑞銀證券估算中國經(jīng)濟展望“L型”復蘇消費升級