高股息系列報(bào)告之六：分紅邏輯如何重塑公司DDM估值模型

分紅邏輯如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列報(bào)告之六證券分析師：黃子函

A0230520110001傅靜濤

A0230516110001王勝

A0230511060001研究支持：韋春澤

A02301220500032024.3.18目錄分紅類公司提估值的核心是“穩(wěn)”“穩(wěn)”的驅(qū)動(dòng)力：去地產(chǎn)化、供給側(cè)改革、公司治理改善當(dāng)前高股息公司市盈率隱含的經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美高股息公司提估值還有多少空間3不同類型的高股息，估值驅(qū)動(dòng)力不同選出股息率3%以上、非成長(zhǎng)行業(yè)(TMT、除中藥以外的醫(yī)療等，詳細(xì)分類請(qǐng)見(jiàn)篇末附錄)的所有個(gè)股，按照分紅比例35%/65%、ROE近5年波動(dòng)率15%/50%，劃分穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美高股息。另外有部分公司，股息率雖然在3%以上、但分紅比例很低且主要收益來(lái)源并非分紅，也納入對(duì)照組觀察資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究4百隆東方養(yǎng)元飲品中國(guó)神華海螺水泥雙匯發(fā)展大秦鐵路工商銀行格力電器中信特鋼桂冠電力老板電器美的集團(tuán)重慶啤酒伊利股份長(zhǎng)江電力寶鋼股份云南白藥0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%.%10%30%70%90%110%130%150%ROE近年波動(dòng)率逆序最新分紅比例1-穩(wěn)態(tài)高股息招商公路3-動(dòng)態(tài)高股息B2-動(dòng)態(tài)5高0%股息A10.0%4-不完美高股息5-股息率高但暫非高股息邏輯不同類型的高股息，估值驅(qū)動(dòng)力不同想象一個(gè)簡(jiǎn)化的DDM估值模型：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行能夠使得估值普遍提升。除此之外，我們先從邏輯推理各類高股息PE的內(nèi)生影響因素（研究難點(diǎn)在于各個(gè)指標(biāo)之間是有邏輯關(guān)聯(lián)的），再進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證：1）穩(wěn)態(tài)高股息：分紅比例普遍高、業(yè)績(jī)波動(dòng)低->beta低->對(duì)應(yīng)r低，所以【潛在增速越高、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間】越長(zhǎng)越有利于估值的提升(持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間我們暫時(shí)無(wú)法直接計(jì)算，在回測(cè)中先暫不考慮)2）動(dòng)態(tài)高股息A：業(yè)績(jī)波動(dòng)低->beta低->對(duì)應(yīng)r低，【分紅比例】的提升更容易帶來(lái)估值提升3）動(dòng)態(tài)高股息B：業(yè)績(jī)波動(dòng)高->beta高->對(duì)應(yīng)r高，【業(yè)績(jī)波動(dòng)】下降更容易帶來(lái)估值提升4）不完美高股息-銀行：分紅比例無(wú)提升空間，【r、g】都重要，且g如果有天花板，業(yè)績(jī)潛在波動(dòng)下降對(duì)提估值更重要5）對(duì)照組(股息率雖然高但是暫非高分紅邏輯)：分紅比例低、業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)高，股息率高是股價(jià)下跌導(dǎo)致，適用于PEG行業(yè)周期景氣的估值框架，不適用于分紅為基礎(chǔ)的DDM模型分紅比例?

1+??

?(1???

??,??

^??)PE

=?????????,

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=其中T是公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間，g是分紅的潛在增長(zhǎng)率，同時(shí)由分紅比例和利潤(rùn)的增長(zhǎng)決定；r是折現(xiàn)率（股東要求回報(bào)率），Rf是10年期國(guó)債收益率，Rm是滬深300的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)??=????+?????????

????1+

??1+

??5不同類型的高股息，估值驅(qū)動(dòng)力不同幾類個(gè)股的截面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了以上想法，也有與意料不同之處1）折現(xiàn)率(股東要求的回報(bào)，beta使用過(guò)去5年均值)：對(duì)照組>動(dòng)態(tài)高股息B>動(dòng)態(tài)高股息A>穩(wěn)態(tài)高股息>銀行，比較出乎意料的是銀行盡管下跌多年，折現(xiàn)率仍然是各組中最低的2）ROE波動(dòng)率：對(duì)照組>動(dòng)態(tài)高股息B>穩(wěn)態(tài)高股息>動(dòng)態(tài)高股息A>銀行，與折現(xiàn)率的排序基本一致，

ROE波動(dòng)、折現(xiàn)率二者有內(nèi)在關(guān)聯(lián)3）盈利預(yù)測(cè)：動(dòng)態(tài)高股息B=對(duì)照組>穩(wěn)態(tài)高股息>動(dòng)態(tài)高股息A>銀行，穩(wěn)態(tài)高股息不一定沒(méi)增長(zhǎng)4）歷史上的PE變化：估值都下降，穩(wěn)態(tài)高股息下降最少、銀行下降最多，符合直覺(jué)5）預(yù)測(cè)增速的變化：動(dòng)態(tài)高股息A是下降最多的，說(shuō)明該分類個(gè)股經(jīng)歷了景氣度明顯下行，分紅比例不高可能也是景氣預(yù)期不強(qiáng)導(dǎo)致的，提升分紅比例的條件可能是景氣拐點(diǎn)6）ROE波動(dòng)變化：過(guò)去5年都下降，動(dòng)態(tài)高股息B已經(jīng)大幅降低了ROE波動(dòng)高股息類型股票數(shù)量平均總市值/億元PE(TTM)

股息率(TTM)DDM模型

近2年分紅

對(duì)未來(lái)1年盈

2019-2023折現(xiàn)率 比例 利預(yù)測(cè) ROE波動(dòng)率相比2018年 股息率變

分紅比例變

預(yù)測(cè)增速變

折現(xiàn)率變化

ROE波動(dòng)變底：PE變化 化 化 化 化穩(wěn)態(tài)高股息401,31716% 14.70%動(dòng)態(tài)高股息A19644% 86%7.1% 49%-0.4 1.1% 19.5% -0.3% -1.1% -0.2%-1.1 1.1% 3.6%% -1.6% -0.1%動(dòng)態(tài)高股息B223407.4% 61%-0.9%不完美高股息-銀行204,6586.4% 27%12%19%11%-2.0%-0.1%股息率高但非高股息邏輯.17.111.914.54.4.%%%.%-..%-.%-2.0 2.4% 9.3% -1.7%-2.8 1.3% 0.3% -1.1%-.% -.% -.%4.7%①

6.64.2%5.9%5.0%.%6資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究②

8.64%40.27%7.31%③④⑤

-2.4⑥-1.9%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行：2021年以來(lái)穩(wěn)態(tài)高股息和銀行最敏感統(tǒng)計(jì)各個(gè)分類相對(duì)PE走勢(shì)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反向的個(gè)股數(shù)量，發(fā)現(xiàn)銀行的占比最高、穩(wěn)態(tài)高股息(水電、神華為代表)其次，最低的是動(dòng)態(tài)高股息B(寶鋼、神華以外的煤炭為代表)銀行負(fù)相關(guān)最強(qiáng)可能有兩個(gè)原因：資產(chǎn)荒導(dǎo)致的債市資金向銀行切換；潛在增速預(yù)期波動(dòng)較小、DDM模型對(duì)r比較敏感5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.00.00.51.01.52.02.53.03.52021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:年%右軸

組合PE相對(duì)全A：穩(wěn)態(tài)高股息0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0-18.03.53.02.52.01.51.00.50.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年%右軸組合PE相對(duì)全A：不完美高股息-銀行73%68%55%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%與10y國(guó)債利率負(fù)相關(guān)股票個(gè)數(shù)占比(2021-2023)90%7資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究養(yǎng)元飲品

中國(guó)神華富安娜雙匯發(fā)展伊利股份長(zhǎng)江電力云南白藥y=-97.247x-

1.4347R2=

0.0648(20)(15)(10)(5)051015-6%-4%-2%4%6%PE(TTM)變化0% 2%2018-2023

DDM折現(xiàn)率變化穩(wěn)態(tài)高股息關(guān)鍵詞：保持增長(zhǎng)或分紅比例提升、降低折現(xiàn)率中國(guó)神華富安娜中國(guó)移動(dòng)長(zhǎng)江電力雙匯發(fā)展云南白藥伊利股份養(yǎng)元飲品y=25.347x+

12.964R2=

0.11745101520253035從截面來(lái)看，盈利增速預(yù)測(cè)越高穩(wěn)態(tài)高股息個(gè)股的估值越高，分紅比例與預(yù)測(cè)增速微弱正相關(guān)；從近5年變化來(lái)看，降低折現(xiàn)率、提高分紅比例的公司有更大的估值提升40 200%10%40%PE(TTM)20% 30%未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)y=0.0016x+

0.1625R2=

2E-0545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%%%%%未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)% %近2年分紅比例富安娜

中國(guó)神華養(yǎng)元飲品雙匯發(fā)展長(zhǎng)江電力云南白藥伊利股份y=9.035x-

2.1622R2=

0.25238資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究(15)(10)(5)05101520(20)-%-%-%%PE(TTM)變化% % %2018-2023

分紅比例變化格力電器中文傳媒中信特鋼美的集團(tuán)洋河股份20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%%%%%%近2年分紅比例y=0.021x+

0.1059R2=

0.002大秦鐵路% % % %未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)大秦鐵路格力電器中文傳媒中信特鋼美的集團(tuán)洋河股份y=6.8305x-

1.3128R2=

0.0981(6)(4)(2)0246PE(TTM)變化-.%-.%-.%-.%

-.%

.% .%.%.%.%2018-2023

分紅比例變化動(dòng)態(tài)高股息A關(guān)鍵詞：景氣企穩(wěn)回升+分紅比例提升過(guò)往動(dòng)態(tài)高股息A的PE變化幾乎完全和盈利增速變化掛鉤，且多數(shù)公司增速下行；當(dāng)前分紅比例提升與景氣預(yù)期有更明顯的正相關(guān)性，景氣改善，分紅能力才提升大秦鐵路中文傳媒格力電器中信特鋼美的集團(tuán)洋河股份4681012141618200%5%15%20%PE(TTM)10%未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)大秦鐵路格力電器中信特鋼美的集團(tuán)洋河股份y=43.607x-

0.0294R2=

0.70729資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究(6)(4)(2)中文傳媒02y

=

32.63x

+8.1028 6R2=

0.1994-10.0%-5.0%10.0%PE(TTM)變化0.0% 5.0%2018-2023

預(yù)測(cè)盈利增速變化動(dòng)態(tài)高股息B關(guān)鍵詞：提高ROE穩(wěn)定性、降低折現(xiàn)率對(duì)于分紅比例不夠高、盈利波動(dòng)又極高的動(dòng)態(tài)高股息B，其PE與折現(xiàn)率、ROE波動(dòng)率呈現(xiàn)更明顯的負(fù)相關(guān)百隆東方寶鋼股份y=-141.77x+

24.96R2=

0.062805101520253035405.0%6.0%7.0%10.0%11.0%PE(TTM)8.0% 9.0%當(dāng)前DDM模型折現(xiàn)率百隆東方寶鋼股份y=-61.562x+

39.259R2=

0.190510資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究051015202530354030%35%45%50%PE(TTM)40%近年ROE波動(dòng)率銀行關(guān)鍵詞：降低ROE波動(dòng)性興業(yè)銀行南京銀行上海銀行光大銀行交通銀行成都銀行江蘇銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行中信銀行長(zhǎng)沙銀行招商銀行張家港行江陰銀行蘇農(nóng)銀行無(wú)錫銀行杭州銀行常熟銀行y=-0.662x+

4.4668R2=

0.0063.54.04.55.05.50%5%10%25%30%PE(TTM)15% 20%未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)南京銀行上海銀行

成都銀行工商銀行建設(shè)銀行交通銀行招商銀行中國(guó)銀行 農(nóng)業(yè)銀行中信銀行江陰銀行蘇農(nóng)銀行江蘇銀行興業(yè)銀行長(zhǎng)沙銀行無(wú)錫銀行光大銀行張家港行杭州銀行常熟銀行y=0.0861x+

0.0581R2=

0.07034%5%6%7%8%9%10%%%% % %% % %%當(dāng)前DDM模型折現(xiàn)率近5年ROE波動(dòng)率興業(yè)銀行南京銀行交通銀行工商銀行江蘇銀行招商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行光大銀行中國(guó)銀行中信銀行張家港行長(zhǎng)沙銀行江陰銀行蘇農(nóng)銀行上海銀行

成都銀行無(wú)錫銀行杭州銀行常熟銀行R2=

0.0809(7.0)(6.0)y=-12.484x-

3.6077(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.0(8.0)-.%-.%-.%.%PE變化-.% .%近年ROE波動(dòng)率變化南京銀行交通銀行成都銀行上海銀行工商銀行建設(shè)銀行江蘇銀行招商銀行中國(guó)銀行農(nóng)業(yè)銀行中信銀行光大銀行興業(yè)銀行長(zhǎng)沙銀行張家港行江陰銀行蘇農(nóng)銀行無(wú)錫銀行杭州銀行常熟銀行y=-7.1678x+

4.8553R2=

0.030611資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究3.54.04.55.05.5當(dāng)前銀行股已不再是高增長(zhǎng)高估值，預(yù)期盈利增速與PE微弱負(fù)相關(guān)；折現(xiàn)率與ROE波動(dòng)率成正相關(guān)，且過(guò)去5年ROE波動(dòng)下降越多的公司PE下降越少6.0 6.04.0%5.0%6.0%10.0%PE(TTM)7.0%

8.0%

9.0%當(dāng)前DDM模型折現(xiàn)率非高分紅邏輯的高股息：仍然是PEG模型估值針對(duì)對(duì)照組，我們發(fā)現(xiàn)分紅比例與盈利增速呈現(xiàn)更加明顯的負(fù)相關(guān)性，意味著分紅比例更高是增長(zhǎng)下行導(dǎo)致的無(wú)奈結(jié)果本質(zhì)上這些股票仍然是按照PEG模型估值，歷史PE的變化也可以用預(yù)期盈利增速變化來(lái)解釋y=35.331x+

6.5906R2=

0.2365(20)020406080100120-60%-40%-20%0%80%100%PE(TTM)20% 40% 60%未來(lái)年盈利增速預(yù)測(cè)y=32.205x-

2.3569R2=

0.1624120100806040200(20)(40)(60)-150%-100%-50%50%100%PE(TTM)變化0%-

未來(lái)年盈利預(yù)測(cè)增速變化y=-0.5231x+

0.3334R2=

0.026112資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%5%10%15%30%35%40%未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)20% 25%近2年分紅比例總結(jié)1：分紅比例↑、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性↑是高股息提估值關(guān)鍵由實(shí)證可見(jiàn)高分紅的估值模型與傳統(tǒng)PEG模型的區(qū)別：1）分紅比例與盈利增速的負(fù)相關(guān)性被打破，分紅比例提升不再是被動(dòng)的結(jié)果；2）增速雖然仍然重要，但如果增速可見(jiàn)度都下降，更強(qiáng)調(diào)降低盈利波動(dòng)對(duì)PE的貢獻(xiàn)0.0%10.0%30.0%50.0%.%10%

30%70%90%110%130%150%ROE近年波動(dòng)率逆序最新分紅比例1-穩(wěn)態(tài)高股息3-動(dòng)態(tài)高股息B2-動(dòng)態(tài)高股50%息A4-不完美高股息20.0%5-股息率高但暫非分紅定價(jià)邏輯盈利增速與分紅比例有一定正相關(guān)13資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究-提估值的核心邏輯：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行；或

顯性期盈利增速提高盈利增速與分紅比例有一定正相關(guān)-提估值的核心邏輯：盈利預(yù)測(cè)增速企穩(wěn)；分紅比例繼續(xù)提升盈利增速與分紅比例不相關(guān)-提估值的核心邏輯：降低盈利波動(dòng)；提高分紅比例盈利增速與分紅比例負(fù)相關(guān)-提估值的核心邏輯：4P0E.0G%模型，成長(zhǎng)最重要-提估值的核心邏輯：降低盈利波動(dòng)、從而帶動(dòng)折現(xiàn)率下降另外：分紅比例提升背后其實(shí)也是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)什么樣的公司能提升分紅比例？以4年為一個(gè)觀察期，我們觀察市值百億以上、連續(xù)提升分紅比例以及分紅金額公司的特性：扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俨灰欢ǚ浅８?，但波?dòng)小(利潤(rùn)增速、ROE、現(xiàn)金流波動(dòng)都是如此)。穩(wěn)定的業(yè)績(jī)預(yù)期是公司選擇持續(xù)提升分紅比例的基石-100-200-300-400-3002001002019扣非凈利潤(rùn)增速%2017 2018市值百億以上公司均值2020 2021 2022百億以上、分紅提升公司首年均值-12.010.08.06.04.02.02019ROE近3年標(biāo)準(zhǔn)差%2017 2018市值百億以上公司均值2020 2021 2022百億以上、分紅提升公司首年均值-6005004003002001002019經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入增速近3年標(biāo)準(zhǔn)差%2017 2018市值百億以上公司均值2020 2021 2022百億以上、分紅提升公司首年均值-1002003004005002019扣非盈利增速增速近3年標(biāo)準(zhǔn)差%2017 2018市值百億以上公司均值2020 2021 2022百億以上、分紅提升公司首年均值14資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究總結(jié)2：g

VS

σ，高分紅與傳統(tǒng)景氣估值體系的區(qū)別放入DDM模型理解：傳統(tǒng)的景氣估值體系為何經(jīng)常體現(xiàn)為PEG估值？g帶來(lái)的PE敏感度大而分紅邏輯下，業(yè)績(jī)波動(dòng)下降穩(wěn)定性提升將提升分紅比例、降低折現(xiàn)率、拉長(zhǎng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)久期，從多角度提升PE估值PE

=

分紅比例?

1+??

?(1???

??,??

^??)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升傳統(tǒng)的景氣估值體系分紅邏輯下的估值體系?????提高 降低 不影響景氣預(yù)期改善*抑制

大幅提高提高15目錄分紅類公司提估值的核心是“穩(wěn)”“穩(wěn)”的驅(qū)動(dòng)力：去地產(chǎn)化、供給側(cè)改革、公司治理改善當(dāng)前高股息公司市盈率隱含的經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美高股息公司提估值還有多少空間16驅(qū)動(dòng)力1：去地產(chǎn)化3%以上股息率個(gè)股中，資源、公用事業(yè)、金融標(biāo)的盈利與地產(chǎn)投資/銷售關(guān)聯(lián)度下降，消費(fèi)和周期制造仍在提升(2019-2023相比2012-2023)而已經(jīng)進(jìn)入到穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)的高股息標(biāo)的以及銀行高股息公司，無(wú)論行業(yè)屬性如何，盈利與地產(chǎn)投資/銷售關(guān)聯(lián)度出現(xiàn)了普遍的下降-60%-40%-20%0%20%40%60%資源消費(fèi)制造公用事業(yè)周期制造金融30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%穩(wěn)態(tài)動(dòng)態(tài)B不完美-銀行非高股息邏輯2012-2023 2019-2023地產(chǎn)銷售與盈利增速關(guān)聯(lián)度中位數(shù)動(dòng)態(tài)A2012-20232019-202330.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%穩(wěn)態(tài)動(dòng)態(tài)B不完美-銀行非高股息邏輯動(dòng)態(tài)A2012-20232019-202360%40%20%0%-20%-40%-60%資源消費(fèi)制造公用事業(yè)周期制造金融地產(chǎn)銷售與盈利增速關(guān)聯(lián)度中位數(shù) 地產(chǎn)投資與盈利增速關(guān)聯(lián)度中位數(shù)2012-2023 2019-2023地產(chǎn)投資與盈利增速關(guān)聯(lián)度中位數(shù)17資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈的不少公司盈利不再是地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)在股息率3%以上個(gè)股中，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)制造行業(yè)內(nèi)部有較多標(biāo)的盈利增速與地產(chǎn)投資和銷售的關(guān)聯(lián)度均下滑，不乏傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)鏈公司(家電、家居、裝修建材)煤炭盈利增速此前多數(shù)與地產(chǎn)銷售有所關(guān)聯(lián)，但2019年以來(lái)和地產(chǎn)投資和銷售明顯負(fù)相關(guān)周期制造內(nèi)部關(guān)聯(lián)度同時(shí)下降的標(biāo)的較少代碼名稱行業(yè)大類板塊地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售變化2012-20232019-2023地產(chǎn)投資

地產(chǎn)銷售-89%2012-2023-26%2019-2023-74%-38%-37%15%-43%-51%-30%-48%-57%-66%-56%-13%-16%-4%-39%22%-99%-7%-17%-89%-121%-81%-36%-53%-37%-86%-17%31%-16%29%-28%-47%-49%-57%-5%-7%-17%36%43%11%-2%-3%-25%-25%-45%002304.SZ603589.SH600983.SH000651.SZ002543.SZ002508.SZ600132.SH601579.SH600398.SH洋河股份

白酒Ⅱ口子窖

白酒Ⅱ惠而浦

白色家電格力電器

白色家電萬(wàn)和電氣

廚衛(wèi)電器老板電器

廚衛(wèi)電器重慶啤酒 非白酒會(huì)稽山 非白酒海瀾之家

服裝家紡消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造-12%--42%61%-14%-21%-50%-8%-49%-39%-69%-86%-14%-12%-30%-34%603908.SH

牧高笛603898.SH

好萊客002572.SZ

索菲亞服裝家紡家居用品家居用品消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造-36%-41%-53%-53%-58%-53%-64%-89%002615.SZ

哈爾斯家居用品消費(fèi)制造-29%-49%50%7%7%10%-35%-17%-5%-20%-42%50%-25%-42%-27%-60%18%-36%--27%52%-48%-10%-86%-46%-16%14%-67%11%-78%-81%-38%-89%27%-36%-12%-19%000895.SZ

雙匯發(fā)展

食品加工002032.SZ

蘇泊爾

小家電603355.SH

萊克電氣

小家電603868.SH

飛科電器

小家電000848.SZ

承德露露

飲料乳品600887.SH

伊利股份

飲料乳品消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造消費(fèi)制造30%-46%-3%-6%-63%-76%-7%-4%27%18%63%27%-9%-36%002372.SZ002718.SZ偉星新材友邦吊頂裝修建材裝修建材周期制造周期制造-8%-26%-21%-53%-18%-32%-8%-32%5%-39%-24%-44%-7%11%-19%-25%-60%-18%-26%-25%-49%-36%-41%-23%-22%-26%-20%-5%-55%-21%-32%35%33%-37%-49%--42%63%-11%-12%-75%-74%-13%-4%-34%-68%11%4%2%-31%-77%--20%64%-36%-79%-21%-49%1%-71%-28%-71%1%-3%-11%-37%-26%-27%31%-19%-3%-4%-50%600256.SH000937.SZ600403.SH601699.SH600188.SH000983.SZ601225.SH600971.SH601088.SH601666.SH600348.SH.SH廣匯能源冀中能源大有能源潞安環(huán)能兗礦能源山西焦煤陜西煤業(yè)恒源煤電中國(guó)神華平煤股份華陽(yáng)股份上海能源煉化及貿(mào)易

資源煤炭開(kāi)采

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資源-23%-%-%%-%-%-%18資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究驅(qū)動(dòng)力2：供給側(cè)改革后資本開(kāi)支壓力下降用[年度資本開(kāi)支比存量現(xiàn)金(現(xiàn)金以及貨幣類資金)]觀察資本開(kāi)支對(duì)現(xiàn)金管理的造成的壓力2014年以來(lái)高股息率公司資本開(kāi)支壓力下降是普遍的，如資源、消費(fèi)、公用事業(yè)，且絕對(duì)水平低于股息率更低的公司。中途即使有資本開(kāi)支需求，資本開(kāi)支壓力也沒(méi)有大幅上行263%276%124%79%63%68%88%67%55%53%

51%300%250%200%150%100%50%0%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30資本開(kāi)支占存量現(xiàn)金的比例219%24%19%17%13%11%10%14%10%8%10%9%7%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30資本開(kāi)支占存量現(xiàn)金的比例120%158%119%109%

109%62%63%55%51%58%

49%180%160%140%120%100%80%60%40%//////////////////////2023/9/30資源 對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%資本開(kāi)支占存量現(xiàn)金的比例138%公用事業(yè)對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%56%56%30%26%

26%32%24%37%46%31%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%//////////////////////2023/9/30消費(fèi)制造 對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%資本開(kāi)支占存量現(xiàn)金的比例53%46%周期制造對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%19資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資源、消費(fèi)類高股息開(kāi)啟加速還錢模式用[年度籌資現(xiàn)金凈流出比存量現(xiàn)金(現(xiàn)金以及貨幣類資金)]觀察還錢行為2015年以來(lái)高股息公司幾乎年年“還錢”，其中資源、消費(fèi)制造行業(yè)高股息在2023年相比2022年籌資現(xiàn)金流出占存量現(xiàn)金比例繼續(xù)增大36%11%-17%

-5%-52%-39%

-47%-36%-31%

-31%-40%-60%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30籌資現(xiàn)金凈流入占存量現(xiàn)金的比例-11%-13%

-14%-11%-15%-18%

-17%-11%-15%-6%-17%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30籌資現(xiàn)金凈流入占存量現(xiàn)金的比例4%-34%-54%-69%-39%-30%-27%-20%

-26%-17%

-9%-32%-28%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30資源 對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%籌資現(xiàn)金凈流入占存量現(xiàn)金的比例公用事業(yè)對(duì)照：同行業(yè)股息率低于%-49%8%-11%-6%-18%-33%-43%-37%-24%-32%-18%-22%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30消費(fèi)制造 對(duì)照：同行業(yè)股息率低于3%籌資現(xiàn)金凈流入占存量現(xiàn)金的比例周期制造對(duì)照：同行業(yè)股息率低于%20資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究附：資本開(kāi)支壓力提升的少數(shù)細(xì)分行業(yè)特別地，資本開(kāi)支對(duì)現(xiàn)金流造成較大壓力(占存量現(xiàn)金30%以上)且2023年相比2022年增加的二級(jí)行業(yè)主要是油氣開(kāi)采、焦炭、玻璃玻纖、電力近期這些行業(yè)高股息公司的分紅能力有可能會(huì)受到影響玻璃玻纖電力焦炭Ⅱ通信服務(wù)環(huán)境治理油氣開(kāi)采Ⅱ燃?xì)猗蚱珍撎劁摙?/p>

工業(yè)金屬裝修建材電視廣播Ⅱ

食品加工通用設(shè)備休閑食品家居用品水泥小家電飲料乳品工程機(jī)械冶鋼原料鐵路公路服裝家紡

煤炭開(kāi)采

紡織制造摩托車及其他非白酒中藥Ⅱ個(gè)護(hù)用品飾品出版-30%-20%白色家電-10%白酒Ⅱ0%10%廚衛(wèi)電器20%30%40%0%80%100%120%2023Q3相比2022高股息分行業(yè)現(xiàn)金壓力階段現(xiàn)金流壓力高位回落煉化及貿(mào)易現(xiàn)金流壓力較低20%現(xiàn)金流壓力中等偏高且正在增加現(xiàn)金流壓力中等不過(guò)正在回落40% 60%資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入(QTTM)21資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究附：高股息代表性公司資本開(kāi)支周期情況從過(guò)去趨勢(shì)來(lái)看，目前資本開(kāi)支占現(xiàn)金比例偏高、有可能延續(xù)上行趨勢(shì)的：高速、水電公司代碼名稱行業(yè)類型2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 趨勢(shì)155%45% 48% 42% 44% 57%46% 79% 55% 21% 20%45%14%262%67%58%

37%

39%

35%52%6%147%40%34%4%86%

110%101%62%

57%28%

28%

25%

15%27%

12%

49%7%

2%

3%

2%25%13%29%12%35%18%

25%

59%

47%9%5%

4%

2%

2%

3%20%

22%

16%

15%

17%30%

13%

10%

6%

3%11%

10%

8%

42%

52%600941.SH 中國(guó)移動(dòng)600887.SH 伊利股份600900.SH 長(zhǎng)江電力000538.SZ 云南白藥601088.SH 中國(guó)神華002327.SZ 富安娜000895.SZ 雙匯發(fā)展603156.SH 養(yǎng)元飲品通信服務(wù)飲料乳品電力中藥Ⅱ煤炭開(kāi)采服裝家紡食品加工飲料乳品穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)穩(wěn)態(tài)23%80%8%85%

93%

27%16%11%3%2%3%0%2%4%24%0%32%4%600373.SH000333.SZ000651.SZ002304.SZ中文傳媒美的集團(tuán)格力電器洋河股份出版白色家電白色家電白酒Ⅱ動(dòng)態(tài)A動(dòng)態(tài)A動(dòng)態(tài)A動(dòng)態(tài)A11%21%12%37%12%13%6%33%601006.SH大秦鐵路鐵路公路動(dòng)態(tài)A51%54%57%

71%6%

4%

4%

3%43%

26%

14%

7%3%

3%

3%

2%41%

15%

20%

19%26%

39%4%

3%20%

5%3%

4%13%

1%36%

34%1%4%3%2%4%1%

1%9%

13%5%

4%1%

2%6%

11%1%7%3%4%5%16%99%

116%

44%

30%

35%

110%

71%

24%

32%

21%12%601339.SH600019.SH百隆東方寶鋼股份紡織制造普鋼動(dòng)態(tài)B動(dòng)態(tài)B138%108%176%276%99%

68%67%

123%

99%

102%

83%56%601398.SH工商銀行國(guó)有大型銀行Ⅱ銀行002508.SZ 老板電器 廚衛(wèi)電器 其他15%9%13%12%6%6%8%5%5%6%6%4%22資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究驅(qū)動(dòng)力3：公司治理改善相比于全部A股，股息率>3%個(gè)股ESG公司治理評(píng)分自2018年以來(lái)提升更多，其中銀行、動(dòng)態(tài)高股息A類的ESG評(píng)分提升最明顯分組來(lái)看，2018-2024ROE波動(dòng)下降更多的個(gè)股，公司治理指標(biāo)改善更多資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究。ROE波動(dòng)率的算法：5年滾動(dòng)TOE(TTM)標(biāo)準(zhǔn)差除以5年均值的絕對(duì)值1.201.151.101.051.000.950.902018-12-312019-12-312023-12-312024(截至2月)相對(duì)全A的ESG治理評(píng)分穩(wěn)態(tài)2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31動(dòng)態(tài)A 動(dòng)態(tài)B 不完美-銀行

非高股息邏輯高股息公司

2024年相比2018年 ESG評(píng)分變化(相比全A)ROE波動(dòng)率上升超過(guò)100%

-0.1ROE波動(dòng)率上升0~100% -0.0ROE波動(dòng)率下降0~100% 0.0ROE波動(dòng)率下降超過(guò)100% 0.123目錄分紅類公司提估值的核心是“穩(wěn)”“穩(wěn)”的驅(qū)動(dòng)力：去地產(chǎn)化、供給側(cè)改革、公司治理改善當(dāng)前高股息公司市盈率隱含的經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美高股息公司提估值還有多少空間24討論估值切換，先從當(dāng)前估值模型的隱含假設(shè)說(shuō)起資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究25中國(guó)移動(dòng)伊利股份長(zhǎng)江電力中國(guó)神華富安娜雙匯發(fā)展云南白藥養(yǎng)元飲品美的集團(tuán)中文傳媒格力電器洋河股份大秦鐵路百隆東方寶鋼股份工商銀行老板電器-5.0010.0015.0020.0025.00%%%%%%%以上分析聚焦于歷史規(guī)律，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)高分紅邏輯下的估值模型切換。如何定量測(cè)算估值模型切換帶來(lái)的PE潛在空間？三個(gè)步驟：1）先重點(diǎn)研究市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)可為高分紅邏輯公司的DDM模型，得到當(dāng)前PE下模型隱含的變量假設(shè)。從各大類行業(yè)選出高股息的典型投資標(biāo)的，可以觀察到不少公司已經(jīng)脫離PEG模型或者正在脫離PEG模型，例如長(zhǎng)江電力PE估值長(zhǎng)期高于PEG理論值，百隆東方長(zhǎng)期低于PEG理論值2）評(píng)估典型高分紅邏輯公司的估值是否有“錯(cuò)殺”情況，并總結(jié)規(guī)律3）根據(jù)重點(diǎn)公司的變量規(guī)律，復(fù)用在其他穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美高股息的個(gè)股，計(jì)算新的理論P(yáng)E橫軸：未來(lái)1年盈利增速預(yù)測(cè)縱軸：當(dāng)前PE(TTM)脫離PEG模型，估值偏高暫時(shí)處于PEG模型范疇內(nèi)脫離PEG模型，估值偏低% %DDM模型關(guān)鍵變量的假設(shè)我們針對(duì)高股息典型個(gè)股，采取三階段模型，對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行合理假設(shè)，規(guī)則如下；其中，半顯性期長(zhǎng)度、企業(yè)存續(xù)時(shí)間是反算的結(jié)果（可以輔助評(píng)估典型個(gè)股是否仍然存在“錯(cuò)誤”定價(jià)）參考：資本開(kāi)支占存量現(xiàn)金(近5年中位數(shù))T=0：分紅比例(近2年)假設(shè):半顯性末期的分紅比例反算：企業(yè)存續(xù)時(shí)間/年階段1：當(dāng)年價(jià)值階段2：半顯性價(jià)值假設(shè)：折現(xiàn)率假設(shè)：分紅增速其中：年化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(參考盈利預(yù)測(cè))其中：分紅比例提升帶來(lái)增速加成時(shí)間長(zhǎng)度/年階段3永續(xù)期價(jià)值(折現(xiàn)率下降100BP)采用增速2012-2023平均、近2年平均，二者取平均。如果調(diào)整半顯性期時(shí)長(zhǎng)后，當(dāng)前估值分紅比例提升幅度偏高無(wú)法配平，

直接換算為年增速向下取1-2%參考分析師給出的未來(lái)1年盈利預(yù)測(cè)，乘以0.25系數(shù)一般統(tǒng)一取5年。如果當(dāng)前估值偏高無(wú)法配平，向上取10年、15年階段1、2、3價(jià)值加總，與當(dāng)前PE比較倒算T，保證二者一致如果T的假設(shè)已經(jīng)接近無(wú)窮、折現(xiàn)率向下調(diào)整2%仍無(wú)法達(dá)到一致，顯示無(wú)法配平即估值太貴在此基礎(chǔ)上假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降100BP消費(fèi)輕資產(chǎn)企業(yè)給1%，其余給0%按照分析師給出的未來(lái)1年盈利預(yù)測(cè)折現(xiàn)計(jì)算若資本開(kāi)支壓力較小且屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，則給到90-95%；若資本開(kāi)支壓力較大則下調(diào)，下限在70%；銀行維持30%；保證該值不低于近兩年最新水平26終局的分紅比例能夠提升到多少？A股的分紅比例提升邏輯尚未演繹完全，可以觀察已經(jīng)主動(dòng)提升分紅比例的行業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)定、輕資產(chǎn)的乳品、食品加工、服裝，前25%公司分紅比例已經(jīng)提升至90%以上公用事業(yè)類分紅比例提升幅度較大，目前通信服務(wù)、燃?xì)夥旨t比例前25%公司能達(dá)到90%以上25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)2018年2022年提升幅度當(dāng)前股息率3%以上個(gè)股公用事業(yè)通信服務(wù)68%68%68%64%93%202%-4%25%134%公用事業(yè)電力32%40%66%38%59%79%6%20%13%公用事業(yè)鐵路公路40%48%54%48%58%62%8%10%8%公用事業(yè)出版31%37%40%42%54%58%11%17%18%公用事業(yè)環(huán)境治理23%24%47%30%53%73%8%29%27%公用事業(yè)燃?xì)猗?9%55%57%61%79%97%22%25%40%公用事業(yè)電視廣播Ⅱ47%47%47%44%44%45%-3%-2%-2%消費(fèi)制造白色家電35%44%45%25%51%54%-10%7%9%消費(fèi)制造中藥Ⅱ31%48%58%56%73%80%24%25%22%消費(fèi)制造飲料乳品34%68%87%48%77%102%14%8%15%消費(fèi)制造白酒Ⅱ53%55%57%56%58%59%3%3%2%消費(fèi)制造服裝家紡51%57%75%45%73%92%-6%16%17%消費(fèi)制造食品加工91%91%91%96%96%96%5%5%5%消費(fèi)制造小家電51%69%89%62%79%87%11%9%-2%消費(fèi)制造家居用品32%40%46%36%46%54%4%6%7%消費(fèi)制造飾品45%47%49%59%65%66%14%18%17%消費(fèi)制造廚衛(wèi)電器51%52%70%62%71%73%12%19%3%消費(fèi)制造紡織制造42%53%86%48%52%70%5%-1%-16%消費(fèi)制造非白酒49%68%87%63%75%82%14%7%-5%消費(fèi)制造休閑食品%%%%%%%%%27資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究終局的分紅比例能夠提升到多少？周期制造行業(yè)相對(duì)比較難提高分紅比例；金融板塊內(nèi)保險(xiǎn)能提升分紅比例，銀行比較難資源板塊內(nèi)部煤炭、工業(yè)金屬是提升分紅比例的先行者最終在假設(shè)半顯性期末期的分紅比例時(shí)，除銀行外，我們分95%、90%、85%、80%、75%、70%六檔，依次覆蓋消費(fèi)制造(95%到70%，依據(jù)目前分紅比例水平)、公用事業(yè)(90%到80%)、資源(85%到75%)、周期制造(75%到70%)25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)25%分位數(shù) 中位數(shù) 75%分位數(shù)30%30%30%30%30%30%0%0%0%17%24%28%23%26%27%5%2%-1%7%30%32%32%40%47%24%9%15%13%24%27%26%30%30%13%6%3%25%28%29%23%25%28%-2%-3%-1%18%30%33%35%42%43%17%13%11%21%44%52%35%52%54%13%9%2%33%34%51%29%32%36%-4%-2%-14%39%44%49%36%39%44%-3%-5%-5%55%71%87%56%65%72%1%-6%-14%38%59%77%42%62%66%4%4%-11%10%14%17%43%48%60%33%34%43%49%67%78%51%68%70%2%1%-8%37%59%81%40%49%55%2%-10%-26%30%32%34%31%45%59%1%13%25%0%13%52%30%42%50%30%30%-2%%%%%%%%%%提升幅度當(dāng)前股息率3%以上個(gè)股金融 國(guó)有大型銀行Ⅱ金融 股份制銀行Ⅱ金融 保險(xiǎn)Ⅱ金融 城商行Ⅱ金融 農(nóng)商行Ⅱ周期制造 水泥周期制造 普鋼周期制造 玻璃玻纖周期制造 特鋼Ⅱ周期制造 工程機(jī)械周期制造 通用設(shè)備周期制造 冶鋼原料周期制造 裝修建材資源 煉化及貿(mào)易資源 煤炭開(kāi)采資源 工業(yè)金屬資源 焦炭Ⅱ2018年2022年28資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究典型分紅邏輯個(gè)股估值隱含持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間存在“錯(cuò)殺”估值標(biāo)桿-長(zhǎng)江電力22倍PE隱含持續(xù)經(jīng)營(yíng)約56年，永續(xù)期價(jià)值占比較高，主因折現(xiàn)率最低(4.6%)個(gè)股之間比較，洋河、中文傳媒、工商銀行等個(gè)股PE隱含的存續(xù)假設(shè)偏謹(jǐn)慎，表示當(dāng)前估值可能偏低；老板電器由于當(dāng)前分紅比例較低、折現(xiàn)率偏高，導(dǎo)致企業(yè)存續(xù)時(shí)間無(wú)法配平，意味著按照分紅邏輯當(dāng)前估值偏高代碼名稱類型近12個(gè)月 PE股息率

(TTM)近5年

開(kāi)支占存量ROE波

現(xiàn)金(近5年參考：

參考：資本

T=0：分紅

假設(shè):半顯性比例(近2

末期的分紅年) 比例階段2： 假設(shè)：

其中：年化

其中：分紅續(xù)時(shí)間/年 年價(jià)值 值 現(xiàn)率 速 考盈利預(yù)測(cè))

來(lái)增速加成

度/年階段3永續(xù)反算：企業(yè)存

階段1：當(dāng)

半顯性價(jià)

假設(shè)：折

分紅增

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(參

比例提升帶

時(shí)間長(zhǎng)

期價(jià)值(折現(xiàn)率下降100BP)采用增速600941.SH

中國(guó)移動(dòng)

穩(wěn)態(tài)4.0%16.6動(dòng)率 中位數(shù))2%

45%80%402.95.0%513.00.0%600887.SH

伊利股份

穩(wěn)態(tài)3.6%16.715%

21%70%70%95%690.730.748.68.3%4.8%5.5%2.1%3.5%3%2%157.41.0%600900.SH

長(zhǎng)江電力

穩(wěn)態(tài)3.2%22.110%

39%81%85%560.863.34.6%3.4%2.5%1%517.90.0%000538.SZ

云南白藥

穩(wěn)態(tài)3.0%19.124%95%466.4%2.5%3%15.01.0%601088.SH

中國(guó)神華

穩(wěn)態(tài)6.4%82%84%85%7.1%0.6%9.00.0%5.9%12.716.417%3%3%17%6%92%95%41357.1%2.7%11.91.0%5.9%16.815%32%96%95%350.850.820.980.983.32.83.63.56.6%5.5%0.8%3.3%2.0%2.1%0%1%0%555512.31.0%002327.SZ

富安娜

穩(wěn)態(tài)000895.SZ

雙匯發(fā)展

穩(wěn)態(tài)603156.SH

養(yǎng)元飲品

穩(wěn)態(tài)7.3%18.119%2%134%95%540.999.97.9%2.9%2.9%0%157.21.0%600373.SH

中文傳媒

動(dòng)態(tài)A5.1%11.295%272.47.3%16.0%1.8%14%58.30.0%5%5%49%50%80%596.37.3%2.6%3%151.0%9%1%7%4%59%80%180.490.500.602.47.6%5.9%8.5%2.0%6%56.95.41.0%000333.SZ

美的集團(tuán)動(dòng)態(tài)A000651.SZ

格力電器

動(dòng)態(tài)A002304.SZ

洋河股份

動(dòng)態(tài)A4.1%

13.75.2%

8.53.7%15.195%8.97.1%7.2%4.1%3%155.51.0%601006.SH

大秦鐵路

動(dòng)態(tài)A5.8%10.45%14%2%6%60%62%85%27200.630.612.55.4%7.0%0.3%7%57.30.0%601339.SH

百隆東方

動(dòng)態(tài)B9.9%7.847%24%170.76.8%21.4%3.5%18%26.40.0%600019.SH

寶鋼股份

動(dòng)態(tài)B3.2%12.235%99%50%54%70%70%380.650.605.38.2%7.8%5.2%3%106.20.0%601398.SH

工商銀行

銀行5.5%5.15%3%30%0.301.14.8%1.0%1.0%0%53.70.0%002508.SZ

老板電器

其他4.2%13.919%5%33%30% 2770%

調(diào)至100年仍提示當(dāng)前高估0.324.67.9%8.2%3.0%5%155.81.0%29資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)移動(dòng)伊利股份長(zhǎng)江電力云南白藥富安娜中國(guó)神華雙匯發(fā)展養(yǎng)元飲品中文傳媒格力電器美的集團(tuán)洋河股份大秦鐵路百隆東方寶鋼股份工商銀行y=0.0236x+

0.0629R2=

0.06074.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%%%%%%%%%%折現(xiàn)率% %近5年ROE波動(dòng)率ROE波動(dòng)率與折現(xiàn)率(當(dāng)前價(jià)格隱含)折現(xiàn)率與ROE波動(dòng)性總體相關(guān)，也存在“錯(cuò)殺”除了持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)可能過(guò)度悲觀或樂(lè)觀之外，折現(xiàn)率是第二個(gè)值得探討的重估變量：1）總體上折現(xiàn)率與ROE波動(dòng)成正比，可以通過(guò)比較業(yè)績(jī)穩(wěn)定性評(píng)估折現(xiàn)率是否合適；2）有的股票ROE實(shí)際波動(dòng)低，但是折現(xiàn)率特別高，主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)周期下行提高了市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)的波動(dòng)率，但實(shí)際上，去地產(chǎn)化已經(jīng)在發(fā)生，高折現(xiàn)率不一定持續(xù)(如白電、酒)30資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究修正持續(xù)經(jīng)營(yíng)和折現(xiàn)率的假設(shè)，典型個(gè)股PE重估修正方法：1）消費(fèi)、銀行個(gè)股持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間上修到45年，其他個(gè)股到35年；2）存續(xù)經(jīng)營(yíng)期假設(shè)明顯過(guò)長(zhǎng)、沒(méi)有明確邏輯的個(gè)股，下調(diào)時(shí)間假設(shè)；3）折現(xiàn)率明顯高于ROE波動(dòng)率回歸關(guān)系的個(gè)股，向下調(diào)低19只代表性個(gè)股中，有8只存在明顯的估值重估機(jī)會(huì)代碼名稱類型近12個(gè)月 PE股息率

(TTM)潛在PE

T=0：分紅

假設(shè):半顯性提升空 比例(近2

末期的分紅間 年) 比例階段2： 其中：年化

其中：分紅續(xù)時(shí)間/年 年價(jià)值 值 現(xiàn)率 紅增速

考盈利預(yù)測(cè))

來(lái)增速加成

度/年階段3永續(xù)反算：企業(yè)存

階段1：當(dāng)

半顯性價(jià)

假設(shè)：折

假設(shè)：分

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(參

比例提升帶

時(shí)間長(zhǎng)

期價(jià)值(折現(xiàn)率下降100BP)采用增速600941.SH中國(guó)移動(dòng)

穩(wěn)態(tài)4.0%16.60%70%80%404.8%2.1%3%513.00.0%600887.SH伊利股份

穩(wěn)態(tài)3.6%16.723%70%95%600.73 2.9 5.0%0.74 3.2

6.5%5.5%3.5%2%516.61.0%600900.SH長(zhǎng)江電力

穩(wěn)態(tài)3.2%22.10%81%85%560.86 3.34.6%3.4%2.5%1%517.90.0%000538.SZ云南白藥

穩(wěn)態(tài)3.0%19.182%95%466.4%5.5%2.5%3%15.01.0%6.4%12.784%85%7.1%0.6%9.00.0%5.9%16.46.0%2.7%14.11.0%16.892%96%95%95%3.32.83.73.56.6%2.1%555512.31.0%601088.SH002327.SZ000895.SZ603156.SH中國(guó)神華

穩(wěn)態(tài)富安娜

穩(wěn)態(tài)雙匯發(fā)展

穩(wěn)態(tài)養(yǎng)元飲品

穩(wěn)態(tài)5.9%7.3%18.10%0%14%0%5%134%95%413535400.850.820.980.980.9910.57.0%0.8%3.3%2.0%2.9%2.9%0%1%0%0%157.51.0%600373.SH

中文傳媒

動(dòng)態(tài)A5.1%11.249%95%356.5%16.0%1.8%14%510.90.0%000333.SZ美的集團(tuán)動(dòng)態(tài)A4.1%13.723%28%50%80%596.0%1510.11.0%39%80%7.6%5.9%8.5%2.6%2.0%3%6%8.81.0%000651.SZ

格力電器

動(dòng)態(tài)A002304.SZ

洋河股份

動(dòng)態(tài)A5.2% 8.53.7% 15.137%95%6.0%7.2%4.1%3%5517.01.0%601006.SH

大秦鐵路

動(dòng)態(tài)A5.8% 10.434%59%60%62%85%3545350.490.500.600.630.612.46.92.43.02.55.4%7.0%7%510.90.0%601339.SH

百隆東方

動(dòng)態(tài)B9.9%7.8170.76.8% 21.4%18%26.40.0%600019.SH

寶鋼股份

動(dòng)態(tài)B3.2%0%12.2

-12%50%54%70%70%380.650.602.58.2%7.8%0.3%3.5%5.2%3%57.50.0%601398.SH工商銀行

銀行5.5%5.127%30%30%450.301.14.8%1.0%1.0%0%55.10.0%31資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究悲觀情形：考慮資本開(kāi)支對(duì)分紅比例上限的沖擊等考慮到我們可能在兩方面過(guò)于樂(lè)觀：1）永續(xù)期增速過(guò)高，例如銀行在政策周期中可能受損；2）重資產(chǎn)公司遠(yuǎn)期仍然需要維持一定的資本開(kāi)支，分紅比例上限給的可能過(guò)高調(diào)整銀行、高速、運(yùn)營(yíng)商等行業(yè)的分紅比例以及永續(xù)期增速假設(shè)，發(fā)現(xiàn)銀行、鐵路、石化公司仍然頂住了悲觀假設(shè)的調(diào)整，具有估值安全墊代碼名稱類型近12個(gè)月 PE股息率 (TTM)潛在P