宏觀研究：開局良好增量是預(yù)期修復(fù)的關(guān)鍵

圖表目錄圖表1：1-2月工業(yè)增加值累計同比超預(yù)期（） 6圖表2：1-2月三大產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速（） 6圖表3：1-2月分行業(yè)工業(yè)增加值同比變化情況（） 7圖表4：1-2月社會消費品零售情況（） 9圖表5：1-2月網(wǎng)上零售情況（） 9圖表6：1-2月房地產(chǎn)投資增速跌幅收窄（） 11圖表7：1-2月房地產(chǎn)銷售增速尚未止跌企穩(wěn)（） 11圖表8：1-2月房屋施工面積、新開工面積和竣工面積同比增速（） 12圖表9：土地購置費率同比增速持續(xù)走低（） 12圖表10：1-2月房地產(chǎn)企業(yè)資金來源情況（） 12圖表11：1-2月水泥價格指數(shù)低于往年同期 13圖表12：1-2月石油瀝青裝置開工率（） 13圖表13：1-2月瀝青庫存高于2023年同期水平 13圖表14：1-2月螺紋鋼庫存情況 13圖表15：1-2月制造業(yè)投資情況（） 15圖表16：1-2月各細(xì)分行業(yè)投資增速情況（） 15事件月工業(yè)增加值累計同比7前值6.8預(yù)期值4.3；社零累計同比5.5，前值7.4，預(yù)期值5.4；固定資產(chǎn)投資累計同比4.2，前值3，預(yù)期值3，其中：房地產(chǎn)投資累計同比-9，前值-9.6；基建投資（不含電力）累計同比6.3，前值8.2；制造業(yè)投資累計同比9.4，前值6.5。1生產(chǎn)：低基數(shù)+外需拉動，推動生產(chǎn)增速超預(yù)期工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)2023年以來持續(xù)修復(fù)態(tài)勢，邊際持續(xù)改善。1-2月，工業(yè)增加值累計同比增速為7，較預(yù)期高2.7pct，較2023年2.4pct。但生產(chǎn)保持邊際持續(xù)改善趨勢，2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.56。其中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)邊際改善幅度最為顯著，與當(dāng)前發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向相一致。1-2月采礦業(yè)累計同比增速為2.3，持平2023年增速水平制造業(yè)累計同比7.7較2023年全年增速水平高2.7pct;電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)累計同比增速7.9，較2023年全年增速水平高3.6pct。值得注意的是，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)累計同比7.5，20234.8pct，邊際改善幅度最為顯著，與當(dāng)前發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的導(dǎo)向相一致。從分行業(yè)增加值來看，上游原材料和下游消費累計同比增速較為明顯邊際改善；中游設(shè)備制造業(yè)呈現(xiàn)分化；上游采掘業(yè)累計同比增速邊際放緩。上游原材料和下游消費各個細(xì)分行業(yè)增速均邊際改善；中游設(shè)備制造業(yè)增速出現(xiàn)一定分化，專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增速邊際明顯改善；上游采掘業(yè)增速邊際走弱。從增速絕對值看，上游原材料的橡膠和塑料制品業(yè)（13.1）、有色金屬冶煉及壓延工業(yè)（12.5）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（10）；中游設(shè)備制造電子信息制造業(yè)（11.20）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（11）五個行業(yè)累計同比保持高位；上游采掘的煤炭開采和洗選業(yè)（1.4）、石油和天然氣開采業(yè)（3），上游原材料醫(yī)藥制造業(yè)（-3.5）、中游設(shè)備制造專用設(shè)備制造業(yè)（2）、下游消費農(nóng)副食品加工業(yè)（2.3）累計同比增速處于相對較低水平。從邊際變化來看，上游原材料的橡膠和塑料制品業(yè)（9.4）和非金屬礦物質(zhì)品（4.4）、中游設(shè)備制造的電子信息制造（11.2以及下游消費的酒飲料和精制茶制造（7.3、紡織業(yè)（7.2）等行業(yè)增速提升較多；中游設(shè)備制造的電氣機械及器材制造（-8.3汽車制造（-3.2專用設(shè)備制造（-1.6，上游采掘的煤炭開采和洗選（-1石油和天然氣開采（-0.7）增速回落較多。1-2低基數(shù)效應(yīng)影響20231-22024年工業(yè)生產(chǎn)相對平穩(wěn)。從兩年復(fù)合增速來看，20241-2月累計同比年均復(fù)合增速為4.7，有所放緩，較2023年同期年均復(fù)合增速4.9低0.2pct，指向存在相對較為明顯的低基數(shù)效應(yīng)。二是出口高增拉動生產(chǎn)增速走高。如紡織業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電子信息制造業(yè)、非金融礦物質(zhì)品等均是出口增速保持高景氣度行業(yè)，帶動生產(chǎn)的高速增長。而非出口導(dǎo)向的專用設(shè)備、通用設(shè)備等增速相對較低。與此同時，1-2月汽車出口高速增長進(jìn)而帶動橡膠和塑料制品生產(chǎn)走高，229日當(dāng)周中國全鋼胎樣本企業(yè)開工率為70.12，環(huán)比上周上漲26.941.23個百分點；半鋼胎樣本企業(yè)開工率為78.10，環(huán)比上漲15.04個百分點，同比上漲4.44個百分點。此外，1-2月地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口大增，也帶動了玻璃等非金屬礦物質(zhì)品生產(chǎn)回升（詳見報告《關(guān)注全球流動性的兩個“預(yù)期差”，我國出口需提“新”固“舊”》）。因此，生產(chǎn)端1-2月表現(xiàn)優(yōu)于需求端，一種可能是低基數(shù)+外需提升下的供需平衡。另一種可能也不排除拉動生產(chǎn)穩(wěn)增長，若該預(yù)期成立，那么短期PPI增速或仍將承壓，需要密切關(guān)注。往后看，生產(chǎn)仍將有支撐，增速或?qū)⒈３猪g性：一是短期出口增速韌性加強，主因是地緣政治沖突導(dǎo)致的我國出口價格優(yōu)勢仍在，同時歐盟對中國電動汽車補貼傾銷調(diào)查結(jié)束前（11，歐洲有望維持突擊進(jìn)口汽車的動力，將會對我國出口形成一定支撐；二是大規(guī)模設(shè)備更新改造將會拉動企業(yè)投資擴產(chǎn)，有望帶動中游設(shè)備制造業(yè)邊際改善，如2018年設(shè)備更新改造，專用設(shè)備制造業(yè)增速保持高速增長；三是促消費政策落地，如以舊換新、降低汽車修復(fù)等，有利于擴大內(nèi)部需求，亦會拉動生產(chǎn)。值得注意的是，歐元區(qū)對中國電動汽車開啟補貼傾銷調(diào)查、拜登稱將針對中國汽車采取“前所未有”的行動等，或加劇貿(mào)易摩擦，對汽車制造業(yè)產(chǎn)生一定影響。圖表1：1-2月工業(yè)增加值累計同比超預(yù)期（） 圖表2：1-2月三大產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速（）資料來源：， 資料來源：，圖表3：1-2月分行業(yè)工業(yè)增加值同比變化情況（）資料來源：，2消費：消費持續(xù)修復(fù)仍有壓力，促消費政策或?qū)⒊蔀橹匾蜗M略好于預(yù)期，低于2023年全年增速，仍存持續(xù)修復(fù)空間。在低基數(shù)下，1-2月社會消費品零售總額累計同比增長5.5，略好于預(yù)期，較預(yù)期高0.1pct20232pct2023增速回落1.9pct；從兩年復(fù)合增速來看，20241-2月社會消費品零售增額累計同比年度復(fù)合增速為4.5，較2023年同期年度復(fù)合增速5.1低0.6pct,增速有所放緩，消費復(fù)蘇仍有壓力；從環(huán)比增速來看，12月社會消費品零售總額環(huán)比增速分別為0.17和0.03，環(huán)比增速邊際放緩。其中，汽車?yán)塾嬐仍鏊?.7，較2023年全年增速回升2.8pct，成為主要支撐。從結(jié)構(gòu)分析，餐飲消費弱復(fù)蘇，好于季節(jié)性，弱于2023年餐飲收入累計增速；商品零售恢復(fù)相對緩慢，弱于季節(jié)性，亦弱2023年全年商品零售累計增速1-2月餐飲消費累計同比增速為12.5，較2023年餐飲收入同比增速回落了7.9pct，好于2023年1-2月累計同比增速9.2，亦好于2017-2019年同期平均的10，整體來看餐飲消費呈現(xiàn)弱邊際修復(fù)月商品零售4.6較2023年全年商品零售累計同比回落1.2pct，20231-22.9，低于2017-2019年同期平均的9，整體來看商品消費恢復(fù)相對緩慢。從限額以上批發(fā)和零售業(yè)來看，體育、娛樂用品類（11.3）、家用電器和音像器材（5.7家具（4.6通訊器材（16.2、建筑及裝潢材料類（2.1）及汽車類（8.7）累計同比增速繼續(xù)提高，其中，體育、娛樂用品類提速與春節(jié)假期打造文娛旅游有關(guān)，52.1和80.1；家用電器和音響器材、家具類、建筑及裝潢材料類等產(chǎn)品在國內(nèi)房地產(chǎn)景氣度尚未明顯轉(zhuǎn)暖，更可能是外需外需拉動，月地產(chǎn)后周期出口增速保持了高速增長，或形成了有效支撐。服裝鞋帽針紡織品類（1.9）、文化辦公用品類（-8.8）、石油及制品類（5）累計同比增速邊際放緩。值得注意的是，以新型線上消費模式為代表的新消費業(yè)態(tài)保持了較快增長，對消費形成有力支撐。1-2月全國網(wǎng)上零售額同比增長15.3，其中，實物商品網(wǎng)上零售額增長14.4，較2023年全年增速提高了6pct，占社會消費品零售總額的比重為22.4。往后看，在高基數(shù)影響下，消費持續(xù)修復(fù)仍有壓力居民收入水平有待持續(xù)修復(fù)，且預(yù)期亦有待持續(xù)修復(fù)。202312民人均可支配收入累計同比6.1，較2023年9月上升0.2pct，低于2017-2019年同期均值水平6.54同時在預(yù)期持續(xù)修復(fù)背景下，居民行為相對謹(jǐn)慎，存在超額儲蓄行為，在一定程度上影響消費支出（詳見報告《平滑信貸投放，二季度寬信用可期》）。后續(xù)促消費政策仍需加速落地，如以舊換新、降低汽車首付比例等，同時有效降低全社會物流成本，將會降低以新型線上消費模式為代表的新消費業(yè)態(tài)的交易成本，進(jìn)一步促進(jìn)新消費業(yè)務(wù)持續(xù)增長。圖表4：1-2月社會消費品零售情況（） 圖表5：1-2月網(wǎng)上零售情況（）資料來源：， 資料來源：，1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比增長4.2，好于預(yù)期，較wind市場預(yù)期高1.2pct20231.3pct2023年全年投資增速3，低于2017-2019年同期水平7.8；從兩年復(fù)合增速來看，1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比年均復(fù)合增速為4.85，較2023年同期累計同比年度復(fù)合增速8.8低3.95pct。其中，房地產(chǎn)投資累計同比-9，是主要拖累；制造業(yè)投資和基建投資是主要支撐，累計同比分別為9.4和6.3。房地產(chǎn)投資：跌幅收窄，政策性支持效果逐步顯現(xiàn)1-2月，房地產(chǎn)投資累計同比增速-9，好于2023年全年投資增速9.6，跌幅收窄，指向投資增速邊際改善，但較2023年同期增速跌幅擴大3.3pct；從兩年復(fù)合增速來看，1-2月房地產(chǎn)投資累計同比年度復(fù)合增速-9.63，較2023年同期年度復(fù)合增速-1.148.49pct,指向存在低基數(shù)效應(yīng)影響。銷售端、投資端、資金端均未顯示邊際回升的跡象，預(yù)計1-2月房地產(chǎn)投資增速跌幅收窄或是房企土地購置同比增加貢獻(xiàn)。據(jù)中指數(shù)據(jù)，12月，百強房企拿地總額達(dá)到1577億元同比大幅增長30.6意味著房企投資熱情有所恢復(fù)。同時，核心城市土地溢價率有所上升。比如，合肥三宗宅地出讓最高溢價達(dá)到了54甚至還拍出了歷史單價地王；杭州新年的首場土拍，7宗地塊平均溢價率也達(dá)到19.1。從銷售端看，房地產(chǎn)銷售景氣度尚未明顯轉(zhuǎn)暖。1-2計同比增速-29.30，較2023年全年增速跌幅擴大22.8pct，降幅擴大十分明顯1-2月商品房銷售面積累計同比-20.5降幅較2023年全年擴大7.8pct。年前房地產(chǎn)調(diào)控政策優(yōu)化、降低房貸利率政策等政策效果在1-2月數(shù)據(jù)中仍未大幅顯現(xiàn)，銷售數(shù)據(jù)走弱，疊加2月居民中長期貸款走弱，或緣于居民對于未來就業(yè)和收入預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致，居民購房意愿有所下降。從投資端看，需求拉動較弱，新開工、施工和竣工面積走弱。1-2月房屋施工面積累計同比增速為-11較2023年全年增速回落3.8pct;1-2月房屋新開工面積累計同比增速-29.7，較2023年全年增速回落9.3pct;1-2月竣工面積出現(xiàn)累計同比-20.2，較2023年全年增速回落4.8pct。其中，在保交樓政策指導(dǎo)下，2023工面積增速顯著提升，而在拿地、開工放緩的背景下，2023提速后，進(jìn)一步導(dǎo)致2024年竣工面積邊際回落。從資金來源看銷售走弱增大回款壓力，政策支持效果開始顯現(xiàn)。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比-24.10，較2023年全年回落10.5pct，其中，房地產(chǎn)銷售尚未明顯回暖，房企銷售回款壓力仍大，是主要拖累。1-2月定金及預(yù)收款累計同比-34.80，較2023年全年增速回落22.9pct20228月以來的新低；1-2按揭貸款累計同比-36.60，較2023年全年增速回落27.5個百分點，創(chuàng)近五年新低。后續(xù)在政策維穩(wěn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展要求下，房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制持續(xù)推進(jìn)，政策引導(dǎo)的金融支持力度有所增大，商業(yè)銀行貸款累計增速邊際回升。1-2月國內(nèi)貸款累計同比增速-10.3雖較2023年全年增速-9.9跌幅擴大0.5pct，但應(yīng)考202311月政策效果開始，1112增速跌幅已開始收窄，后因春節(jié)影響，1-2月政策效果有所減弱，但政策效果仍有顯現(xiàn)，1-220232月同期增速。往后看，年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速止跌企穩(wěn)信號將逐步釋放。一是進(jìn)入三月以來，房地產(chǎn)銷售有所回溫，根據(jù)諸葛數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2024年第十周，重點十城二手住宅成交量為14463環(huán)比上漲11.23，同比下降35.9，成交量已現(xiàn)環(huán)比“三連升”，同比降幅連續(xù)小幅收窄，或意味著政策效果存在一定滯后性，有待密切跟蹤房地產(chǎn)市場變化。二是政策支持持續(xù)推進(jìn)，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求一視同仁提供資金支持，疊加房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制持續(xù)推進(jìn)，有助于保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。截至31231312個城市已經(jīng)建立了房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制涉及項目超過6000個其中82是民營和混合所有制企業(yè)的項目。隨著后續(xù)“白名單”項目的不斷擴圍，房地產(chǎn)項目融資落地、復(fù)工續(xù)建和竣工交付，保障購房人合法權(quán)益，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強市場信心，從而推動需求端逐步企穩(wěn)回升，進(jìn)而逐步恢復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源性融資和自身“造血”能力，實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)。三是加快保障性住房建設(shè)和供給，也將會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生支撐作用。圖表6：1-2月房地產(chǎn)投資增速跌幅收窄（） 圖表7：1-2月房地產(chǎn)銷售增速尚未止跌企穩(wěn)（）資料來源：， 資料來源：，8：1-2）

圖表9：土地購置費率同比增速持續(xù)走低（）資料來源：， 資料來源：，圖表10：1-2月房地產(chǎn)企業(yè)資金來源情況（）資料來源：，基建投資：年內(nèi)投資韌性仍在1-2月基建投資（不含電力）增速6.3，較2023年全年增速0.420232.7pct。從兩年平均增速來看1-2月基建投（不含電力累計同比年度復(fù)合增速為7.6，較2023年同期年度復(fù)合增速8.5低0.9pct,指向2023年基建投資基數(shù)并不低，這或與20232024發(fā)行節(jié)奏相對靠后。1-2月基建投資（不含電力）累計同比增速較2023年回升，主因或是統(tǒng)計方法帶來的增速回升。盡管結(jié)轉(zhuǎn)2023年特別國債和PSL資金，基建資金應(yīng)有一定保障，但從2024項債提前批下達(dá)時間和發(fā)行節(jié)奏以及基建產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈來看，水泥需求、石油瀝青裝置開工率、螺紋鋼產(chǎn)量均處于較低水平，較低的開工率或不能足以支撐基建投資實現(xiàn)較高速增長。因此，結(jié)合1月M1同比增速高增或因清理拖欠企業(yè)賬款專項行動的影響，可能的一種解釋是在財務(wù)支出法下，因基建項目建設(shè)資金在1-2月可能存在集中支付的可能，提高了1-2月基建投資同比增速水平。往后看，基建投資仍有支撐，年內(nèi)將保持韌性。2024年化債延續(xù)2023年基調(diào)和節(jié)奏，2024年廣義財政資金雖較2023年有所收窄，但考慮結(jié)轉(zhuǎn)2023年特別國債和PSL資金，同時年內(nèi)仍將發(fā)行1萬億超長期限特別國債，疊加擴大專項債使用范圍，這會對基建投資仍將形成有效支撐。圖表11：1-2月水泥價格指數(shù)低于往年同期 圖表12：1-2月石油瀝青裝置開工率（）資料來源：， 資料來源：，圖表13：1-2月瀝青庫存高于2023年同期水平 圖表14：1-2月螺紋鋼庫存情況資料來源：， 資料來源：，1-2月制造業(yè)投資累計增速9.4，較2023年全年增速回升2.9pct20231.3pct2017-2019年同期均值水平4.7從細(xì)分行業(yè)來看鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、食品制造業(yè)和通用設(shè)備制造業(yè)投資增速邊際變動較為明顯；汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制