基于宏觀友好度評分指標的敏感性分析：日本加息對大類資產(chǎn)的沖擊短期低于預期

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u回顧跨市場資產(chǎn)配置的擇時輔助工具：宏觀友好度評分指標系 3宏觀友好度評分指標：資產(chǎn)及風格的宏觀基本層面量化 3底層宏觀因子是搭建各類資產(chǎn)友好度評分的原材料 3在宏觀事件發(fā)生時進行情景分析與敏感性分析 4日本央行加息對日本權(quán)益資產(chǎn)的影響 6日本首次加息尚未顯著影響日元息差交易 6JP宏觀友好度評分預計穩(wěn)中有升 7日本央行加息對國際大類資產(chǎn)的影響 9日本加息對于美股的影響或較為中性 9日本加息對于美債的影響短期有限 10日本加息對于港股的影響短期偏中性 10日本加息對于黃金的影響不顯著 日本加息對于人民幣兌美元匯率的影響或較為中性 13配置建議：維持2024年全年大類資產(chǎn)配置建議 15風險因素 17評分指標系宏觀友好度評分指標：資產(chǎn)及風格的宏觀基本層面量化宏觀友好度評分指標系是對投資時鐘理論的因子化處理，采用自上而下（A股風格圖1：國君主動配置團隊宏觀友好度評分指標體系思維導圖數(shù)據(jù)來源：B2024-INR升值動力評分》等底層宏觀因子是搭建各類資產(chǎn)友好度評分的原材料底層宏觀因子是我們構(gòu)建各類風格專屬宏觀友好度因子的原材料，也是下文的分析基礎(chǔ)。因子的構(gòu)建方式并不復雜，我們已在《如何以宏觀友》等報告中做過介紹。20251日的宏觀一致預期數(shù)據(jù)，中性假設(shè)下，主要的底層宏觀因子及對應(yīng)的周期友好度評分指標未來一年的運行趨勢大致如下：CN金融周期友好度邊際調(diào)整；CN庫存周期友好度震蕩上行；CN美林周期友好度下行；金融周期友好度小幅上行；庫存周期友好度先下后上；美林周期友好度小幅上行；庫存周期友好度震蕩走平；CN出口景氣度評分下行；ININ庫存周期友好度小幅上行。圖2：預計2024年9類周期宏觀友好度評分指標走勢分化806040202019-122020-022019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12CN金融周期友好度評分 CN庫存周期友好度評分 CN美林周期友好度評US金融周期友好度評分 US庫存周期友好度評分 US美林周期友好度評分庫存周期友好度評分 CN出口景氣度評分 庫存周期友好度評分數(shù)據(jù)來源：Bloomberg20231231202411520241231預期數(shù)字來自于彭博。在宏觀事件發(fā)生時進行情景分析與敏感性分析上述預測皆為基于市場宏觀一致預期數(shù)據(jù)得到的中性線性預測數(shù)據(jù)。當突發(fā)事件發(fā)生時，市場預期會發(fā)生調(diào)整與修正，因此我們需要根據(jù)宏觀友好度體系的反應(yīng)方向邏輯矩陣進行情景與敏感性分析。2024319-0.1%上調(diào)0-0.1%ETF模與此前基本持平。日本央行表示將暫時維持寬松的貨幣環(huán)境，未來亦將根據(jù)實際情況酌情實施貨幣政策，整體政策決議鴿于市場預期。JPY升值指標、JPJP實際利率指標的影響尚待觀察。本文主要定性分析日本央行加息決議對于（1）（2）美國權(quán)（3）（4）（5）黃金以及（6）人民幣兌美元匯率六大類資產(chǎn)的影響。圖3：日本央行加息主要通過日本實際利率上行與對日本經(jīng)濟信心改善影響大類資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)來源：注：由日元息差交易變化影響JPY升值指標與US實際利率指標的傳導途徑基于主觀邏輯與經(jīng)驗得到，故用虛線表示。日本首次加息尚未顯著影響日元息差交易根據(jù)利率平價理論，兩個經(jīng)濟體央行政策利率利差與貨幣對匯率的變化方向一致。由于日本作為低息融資貨幣的獨特屬性，雖然日本央行宣布（carrytrading）的視角進行解釋。所謂日元息差交易，是在日本央行長期維持負利率的情況下，國際投資者融入低息日元，再兌換成其他外幣以投資其他國家高收益國債等金融資產(chǎn)，一面賺取無風險的債券利差收益，一面押注日元貶值獲利。具體完整的日元套息交易流程如表2所示：表1：完整的日元套息交易流程完整的套息交易現(xiàn)金流???? ????（1）賣出日債獲得JPY+???????????????(??1???0)（2）將JPY兌換為USD??+????0????? ?????????????????(??1???0)+????1??????????????(??1???0)0 0（3）購買美債UST???????0??+??????????????(??1???0)0合計（以美元計價）0?? ??+??????????????(??1???0)???????????????(??1???0)0 1數(shù)據(jù)來源：注：??以日元計價，????0為??0時的匯率，????1為??1時的匯率，????????為日本國債利率，????????為美國國債利率。3所示。表2：中途退出日元套息交易流程中途退出套息交易現(xiàn)金流???? ???（1）賣出美債UST+????+ ??????????(??????0)????0（2）將USD兌換為JPY??+????0????? ??? ??????????(???+????? ??????????(??????0)????0 ????0（3）償還賣出的日債JPT???????0?????????????(??????0)合計（以美元計價）0?? ??+ ??????????(??????0)? ??????????(??????0)????0 ?????數(shù)據(jù)來源：注1：??以日元計價，????0為??0時的匯率，?????為???時的匯率，????????為日本國債利率，????????為美國國債利率。注2：中途退出套息交易需要先賣出美國國債獲得美元，再在外匯市場換回日元來償還之前的賣空的日本國債以平倉，這種拋售美元并同時買回日元的行為會推動美元貶值和日元升值。邏輯上，若息差交易規(guī)模超預期縮減，美債需求將減少，美債名義利率應(yīng)上行，帶動美國實際利率上行，US金融周期友好度評分下降，全球資產(chǎn)都將受其影響。目前偏鴿派的小幅加息后，日美利差依然較大，息差交易還有利可圖，交易規(guī)模短期將得以維持，日元回流或并不明顯，因此對全球資本市場的流動性沖擊有限。對于日元匯率而言，JPY升值指標一致預期數(shù)據(jù)中已經(jīng)包含了日本加息的預期，且由于影響日元匯率的因素較多1、邏輯復雜，僅以息差交易進行解釋力度有限。JP宏觀友好度評分預計穩(wěn)中有升20242《日股基本維度量化：JP宏觀友好度境對于日本權(quán)益資產(chǎn)的友好程度。35%20%JP滯銷指標、滯后12個月的JP實際利率指標與JPY升值指標合成JP宏觀綜合指標。具體公式為：宏觀綜合壓力指標＝35%×JP滯脹指標＋15%×JP滯銷指標＋30%×（滯后12M的）JP實際利率指標＋20%×JPY升值指標。對JP宏觀綜合壓力指標進行逆序百分位處理可得到JP宏觀友好度2005宏觀友好度評分與日經(jīng)指數(shù)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)超0.75，具有較為顯著的解釋力度。宏觀綜合20242024202365.3202476.3分。參JP線性回歸模型測算以日元本幣計價的日經(jīng)指數(shù)收益率約為23%。實際利率指標預期邊際上行，但JP實際利率指標是一個領(lǐng)先性指標，其對宏觀流動性的緊縮效應(yīng)將在一年JP實際利率指標預期上行對當前日本權(quán)益資產(chǎn)影響有限。負利率政策結(jié)束反映日本經(jīng)濟復蘇態(tài)勢明確，日本制造業(yè)與庫存JP庫存周期友好度評分預期邊際提升，利于日本權(quán)益表現(xiàn)。負利率時代結(jié)束同樣反映日本實際經(jīng)濟增速改善，通脹溫和，經(jīng)1影響日元匯率變動的因素較多，我們將在后續(xù)的專題報告中深入討論日元升值邏輯以及定量化分析工具JPY升值動力指標。JP美林周期友好度評分預期則邊際提升，利于日本權(quán)益表現(xiàn)。政策后，我們觀察到美元兌2024319日，USDJPY150。說明JPYJPY總而言之，由于JP實際利率指標預期上行所帶來的壓力，未來或被JP滯銷指標、JP滯脹指標下行所抵消，加息對JPY升值指標預期的影響相對模糊，JP宏觀友好度評分指標所代表的日股宏觀環(huán)境展望依然偏正面。表3：JP宏觀友好度評分反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）JP金融周期友好度評分JP庫存周期友好度評分JP美林周期友好度評分JPY升值指標JP宏觀友好度評分↑↑↑↓樂觀情景日本貨幣政策超預期寬松↑日本制造業(yè)補庫情況優(yōu)于預期↑日本實際經(jīng)濟增速高于預期↑美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度鷹于預期↑悲觀情景日本貨幣政策超預期緊縮↓日本制造業(yè)補庫情況不及預期↓日本實際經(jīng)濟增速不及預期↓美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度鴿于預期↓復合情景日本貨幣政策超預期寬松↑日本制造業(yè)補庫情況優(yōu)于預期↑日本實際經(jīng)濟增速不及預期↓美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度鷹于預期↑數(shù)據(jù)來源：注：注：“JPJP宏觀友好度評分下行。日本加息對于美股的影響或較為中性2022《宏觀友好度視角下的中美權(quán)益資產(chǎn)比較》宏觀壓力指標進行逆序百分位處理計算得到，以便于評估當前宏觀環(huán)境對于美國權(quán)益資產(chǎn)的友好程度。US宏觀綜合壓力指標由美債實際利率、滯銷指標以及滯脹指標合成得到，本質(zhì)上是對美國的金融周期、庫存周期以及美林周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：US宏觀綜合壓力指標=25%×十年期美債實際利率＋50%×滯銷指標＋25%×滯脹指標。歷史上，US宏觀友好度評分與美股收益率的相關(guān)系數(shù)超過0.73，具有較強的相關(guān)性。從宏觀基本層面看，US宏觀友好度評分對于美股收益率有著較強的解釋力度。宏觀友好度評分的情景與敏感性分析，日本央行結(jié)束負利率并宣布將取消收益率曲線控制政策對美國權(quán)益的影響如下：基于前文的分析，我們認為息差交易對于全球大類資產(chǎn)的短期表現(xiàn)干擾有限。由于市場對于日本加息預期交易較為充分，US金融周期友日本負利率政策結(jié)束對美國庫存周期友好度預期沒有明顯影響。日本負利率政策結(jié)束對美國美林周期友好度預期沒有明顯影響。宏觀綜合壓力指標公式以及各因子的邊際變化方向，我們預計政策短期對美國權(quán)益資產(chǎn)的影響較為中性。表4：US宏觀友好度評分反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）US金融周期友好度評分US庫存周期友好度評分US美林周期友好度評分US宏觀友好度↑↑↑樂觀情景央行超預期降準或降息↑經(jīng)濟軟著陸概率上修↑通脹水平超預期下行↑悲觀情景央行降息幅度不及預期↓經(jīng)濟軟著陸概率下修↓通脹水平超預期上行↓復合情景央行超預期降準或降息↑經(jīng)濟軟著陸概率上修↑通脹水平超預期上行↓數(shù)據(jù)來源：注：注：“US”意味負相關(guān)，即某指標上行意味著US宏觀友好度評分下行。日本加息對于美債的影響短期有限2022《美債實際利率中期向下拐點將于春CPIPMI10-2Y具體公式為：美聯(lián)儲緊縮動力指標=60%×CPI租金－50%×失業(yè)率＋30%×景氣度＋60%×期限利差。政策對于美債主要在于影響息差交易，而并非直接影響表5：美聯(lián)儲緊縮動力評分反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CPI租金失業(yè)率PMI10-2Y期限利差美聯(lián)儲緊縮動力評分↑↓↑↑樂觀情景內(nèi)生性通脹粘性強，CPI超預期上行↑經(jīng)濟韌性強，失業(yè)率低于預期↑經(jīng)濟景氣程度高于預期↑期限利差走闊，衰退預期較弱↑悲觀情景內(nèi)生性通脹粘性弱，CPI超預期下行↓經(jīng)濟韌性弱，失業(yè)率高于預期↓經(jīng)濟景氣程度弱于預期↓期限利差收斂，衰退預期較強↓復合情景內(nèi)生性通脹粘性強，CPI超預期上行↑經(jīng)濟韌性強，失業(yè)率低于預期↑通脹水平超預期上行↑期限利差收斂，衰退預期較強↓數(shù)據(jù)來源：↑↓聯(lián)儲緊縮動力評分下行。日本加息對于港股的影響短期偏中性在發(fā)布于2023年2月的專題報告《擇木而棲：A股和港股輪動規(guī)律研究》中，我們定義了HK宏觀友好度評分，以便于評估當前宏觀環(huán)境對于中國香港權(quán)益資產(chǎn)的友好程度。HK宏觀友好度評分由CN庫存周期友好度評分以及US金融周期友好度評分合成得到，本質(zhì)上是對中國的庫存周期以及美國的金融周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：HK宏觀友好度評分=67%×CN庫存周期友好度評分＋33%×US金融周期友好度評分。歷史上，HK宏觀友好度評分與港股收益率的相關(guān)系數(shù)超過0.65，具有較強的相關(guān)性。從宏觀基本層面看，HK宏觀友好度評分對于港股收益率有著較強的解釋力度。HK宏觀友好度評分的情景與敏感性分析，日本央行結(jié)束負利率并宣布將取消收益率曲線控制政策對中國香港權(quán)益的影響如下：基于前文的分析，我們認為息差交易因素對于全球大類資產(chǎn)的短期表現(xiàn)影響有限，日本加息事件短期不會對全球宏觀流動性造成顯著沖擊。金融周期友好度評分預期維持穩(wěn)定，對于中國香港權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)沒有明顯影響。日本負利率政策結(jié)束對中國庫存周期友好度預期沒有明顯影響。HK宏觀綜合壓力指標公式以及各因子的邊際變化方向，我們預計政策短期對中國香港權(quán)益資產(chǎn)的影響較為中性。表6：HK宏觀友好度評分反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CN金融周期友好度評分US金融周期友好度評分HK宏觀友好度↑↑樂觀情景央行超預期降準或降息↑美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鴿，美債利率超預期下行↑悲觀情景央行降息幅度不及預期↓美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鷹，美債利率超預期上行↓復合情景央行超預期降準或降息↓美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鴿，美債利率超預期下行↑數(shù)據(jù)來源：↑HK宏觀友好度評分上行HK宏觀友好度評分下行。日本加息對于黃金的影響不顯著2022《如何估算黃金的避險需求——基于一個初級的黃金公式》中，我們提出了一個用于黃金定價的初級公式，以便于評估中性情景下黃金的價格中樞。由于公式自變量分別為CRB商品綜合指數(shù)與美債實際利率，本質(zhì)上是對韓國的庫存周期、中國的庫存周期與美國的金融周期等宏觀周期與國際地緣政治形勢進行因子化處理。具體公式為：黃金基本價格=3.2×CRB商品綜合指數(shù)－226×美債實際利率。黃金實際價格與黃金基本價格之差為市場隱含風險溢價，當前黃金價格中暗含的風險溢價約為828美元/盎司，處于歷史高位。在發(fā)布于2024年1月的《2024年全球大類資產(chǎn)主動配置展望》中，我們預測：在中性情景下，2024CRB560水CPI10-2Y國債期限利差等因子構(gòu)建的美聯(lián)儲緊縮動力評分的領(lǐng)先性以及市場宏觀一致預期，20241.62%（理論）1422美元/盎司。基于對于黃金定價公式的情景與敏感性分析，日本央行結(jié)束負利率并宣布將取消收益率曲線控制政策對黃金價格的影響如下：基于前文的分析，我們認為息差交易相關(guān)擔憂對全球大類資產(chǎn)的短期沖擊有限，US金融周期友好度評分預期維持穩(wěn)定，即美國實際利率預期未受到明顯影響。商品綜合指數(shù)沒有直接聯(lián)系。結(jié)合黃金定價公式以及各因子的邊際變化方向，我們預計日本央行宣布結(jié)束負利率并退出YCC政策短期對黃金價格的影響較為中性。表7：黃金定價公式反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CRB商品綜合指數(shù)美債實際利率市場避險情緒黃金定價公式↑↓↑樂觀情景全球商品需求超預期↑美聯(lián)儲超預期降息↑全球地緣政治沖突超預期升溫↑悲觀情景全球供需關(guān)系不平衡，商品指數(shù)下跌↓美國通脹韌性強，美國貨幣政策超預期緊縮↓全球地緣政治沖突超預期降溫↓復合情景全球供需關(guān)系不平衡，商品指數(shù)下跌↓美國通脹韌性強，美國貨幣政策超預期緊縮↓全球地緣政治沖突超預期升溫↑數(shù)據(jù)來源：注：注：“↑”意味正相關(guān)，即某指標上行意味著黃金定價公式上行；“↓”意味負相關(guān)，即某指標上行意味著黃金定價公式下行。日本加息對于人民幣兌美元匯率的影響或較為中性2023《人民幣兌美元匯率即將開啟一輪升值趨勢》RMB升值動力評分指標，以便于評估當前宏觀環(huán)境對于人民幣兌美元匯率的友好程度。RMB出口友好度評分、金融周期友好庫存周期友好度評分合成得到，本質(zhì)上是對中國的出口景氣度、中美兩國之間的金融與庫存周期等宏觀周期之差進行因子化處理。具體公式為：RMB升值動力評分=35%×CN出口友好度評分＋50%×CN-US金融周期友好度評分＋15%×CN-US庫存周期友好度評分。MB0.81具有極強的相關(guān)性。從宏觀基本層面看，RMB升值動力評分對于人民幣兌美元匯率升貶幅度有著極強的解釋力度?；趯τ赗MB升值動力評分公式的情景與敏感性分析，日本央行結(jié)束負利率并宣布將取消收益率曲線控制政策對人民幣兌美元匯率的影響如下：基于前文的分析，我們認為息差交易因素對于全球大類資產(chǎn)的短幣兌美元匯率表現(xiàn)沒有明顯影響。庫存周期友好度預期沒有明顯影響。日本負利率政策結(jié)束對CN出口景氣度評分沒有明顯影響。結(jié)合RMB升值動力指標公式以及各因子的邊際變化方向，我們預計日本央行宣布結(jié)束負利率并退出YCC政策短期對人民幣匯率的影響較為中性。表8：RMB升值動力評分反應(yīng)方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CN金融周期友好度評分US金融周期友好度評分CN庫存周期友好度評分US庫存周期友好度評分CN出口景氣度RMB升值動力評分↓↑↑↓↑樂觀情景央行降息幅度不及預期↑美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鴿，美債利率超預期下行↑經(jīng)濟修復程度超激政策出臺超預期↑美國經(jīng)濟韌性弱化，軟著陸預期下修↑地緣政治矛盾好轉(zhuǎn)、海外經(jīng)濟體經(jīng)濟周期上行↑悲觀情景央行超預期降準或降息↓美聯(lián)儲官員表態(tài)預期上行↓經(jīng)濟修復程度弱出臺不及預期↓美國經(jīng)濟韌性與軟著陸預期進一步上修↓地緣政治矛盾惡濟周期下行↓復合情景央行超預期降準或降息↓美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鴿，美債利率超預期下行↑經(jīng)濟修復程度超激政策出臺超預期↑美國經(jīng)濟韌性與軟著陸預期進一步上修↓地緣政治矛盾好轉(zhuǎn)、海外經(jīng)濟體經(jīng)濟周期上行↑數(shù)據(jù)來源：MBMB升值動力評分下行。配置建議：維持以宏觀友好度評分指標系為分析載體，在年度宏觀一致預期與全球大類20241月的《2024年A對本文所涉及的（1）（2）（3）（4）中國香港權(quán)益人民幣兌美元匯率六大類資產(chǎn)而言，由于此前預期充分，日本溫和的加息短期對上述六大類資產(chǎn)走勢影響偏2024年全年的大類資產(chǎn)配置建議不變。但如若日本央行后續(xù)加息節(jié)奏鷹于市場預期，加息對經(jīng)濟累積的效應(yīng)或?qū)暧^因子以及息差交易因素產(chǎn)生較大的影響，屆時全球資本市場的波動或?qū)⒂兴嵘１?：截至2024年3月20日的全球大類資產(chǎn)主動配置展望觀點匯總大類資產(chǎn)細分資產(chǎn)配置展望配置邏輯權(quán)益A股標配預計CNEA美股低配預計美股所面臨的宏觀環(huán)境將有所改善，但絕對水平不高。美股實際表現(xiàn)主要取決于美股投資者風險偏好的運行方向，一旦長周期樂觀情緒趨弱，市場關(guān)注點回歸短周期經(jīng)濟現(xiàn)狀，則美股的波動或?qū)⒎糯?。H股標配2024年隨著中國庫存周期改善，實體經(jīng)濟修復并企穩(wěn)，疊加海外美聯(lián)儲退印