《公司金融》第9章

第九章股利政策

第一節(jié)股利政策第二節(jié)股利政策的決定第三節(jié)傳統(tǒng)股利政策理論第四節(jié)現(xiàn)代股利政策理論P(yáng)285：案例9-11第一節(jié)股利政策一、股利政策的涵義二、股票回購(gòu)三、回購(gòu)與股利關(guān)系返回2一、股利政策的涵義1.現(xiàn)金股利2.股票股利返回31.現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利發(fā)放程序：股利宣布股權(quán)登記除息股利支付例現(xiàn)金股利發(fā)放比例：成長(zhǎng)型公司發(fā)放現(xiàn)金股利較低；成熟企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利較高；債券人限制性條款返回4現(xiàn)金股利發(fā)放的例子張江高科實(shí)施2009年度利潤(rùn)分配方案公告：

上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份實(shí)施2009年度利潤(rùn)分配方案為：每10股派3.0元(含稅，扣稅后，每10股現(xiàn)金紅利2.7元)。

股利宣告日：2010年5月29日股權(quán)登記日：2010年6月3日除息日：2010年6月4日〔6月3日收盤價(jià)9.67，6月4日開盤價(jià)9.30〕現(xiàn)金紅利發(fā)放日：2010年6月10日

返回52.股票股利股票股利：送股送股的影響：不影響公司利潤(rùn)，只增加發(fā)行在外的股份送股的來源：稅后利潤(rùn)概念：送、轉(zhuǎn)、拆返回6二、股票回購(gòu)股票回購(gòu)：公司收回自己發(fā)放的的股票。主要形式：公開方案回購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)回購(gòu)向大股東洽購(gòu)目的:阻止股價(jià)下跌；防止惡意收購(gòu)；避稅；調(diào)高桿杠返回7三、回購(gòu)與股利關(guān)系股票回購(gòu)不能替代股利發(fā)放1.股利發(fā)放和公司盈利性的關(guān)系現(xiàn)金股利比賬面利潤(rùn)更反映公司盈利能力賬面利潤(rùn)可操縱；現(xiàn)金股利難模仿2.股票回購(gòu)和公司未來預(yù)期股票回購(gòu)的正面信息股票回購(gòu)的負(fù)面信息返回8第二節(jié)股利政策的決定一、完美市場(chǎng)環(huán)境的股利政策二、不完美市場(chǎng)環(huán)境的股利政策三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析返回9一、完美市場(chǎng)環(huán)境的股利政策完美資本市場(chǎng)(無稅、無交易本錢)，股利政策與公司價(jià)值或股東財(cái)富無關(guān)。1.公司現(xiàn)金充足的情況股利支付前，貨幣資金表現(xiàn)為股東對(duì)公司現(xiàn)金要求權(quán)股利支付后，股東取得現(xiàn)金2.公司現(xiàn)金缺乏的情況通過發(fā)行新股支付〔老股東〕股利股利支付后，公司價(jià)值等于新股東和老股東所持股票價(jià)值之和P265：例返回10二、不完美市場(chǎng)環(huán)境的股利政策不完美市場(chǎng)：有稅、信息不對(duì)稱、交易本錢，股利政策應(yīng)使公司價(jià)值或股東財(cái)富最大化1.影響股利政策的主要因素稅差效應(yīng)委托人效應(yīng)代理本錢效應(yīng)2.股利政策的啟示剩余股利政策防止發(fā)行新股籌集股利資金股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)股利政策的追隨者效應(yīng)返回11三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析1.股利政策的國(guó)家間差異成熟市場(chǎng)國(guó)家股利較高，新興市場(chǎng)國(guó)家、開展中國(guó)家股利較低；英美等國(guó)股利較高，德、日等國(guó)較低；2.行業(yè)差異行業(yè)平均股利支付率與它的投資時(shí)機(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系成熟行業(yè)股利較高，年輕、成長(zhǎng)性行業(yè)股利較低；受管制公司股利比不受管制公司股利高3.股利黏性股利政策的波動(dòng)性一般小于公司利潤(rùn)的波動(dòng)性12三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析4.市場(chǎng)反響股利政策反映了公司未來的盈利預(yù)期，股利政策的調(diào)整會(huì)被市場(chǎng)放大其股價(jià)反響5.股利政策受稅收影響明顯假設(shè)稅差效應(yīng)明顯，投資者偏好出售含息股票獲得資本利得；假設(shè)稅差效應(yīng)不明顯，投資者偏好獲得股息，再出售除息股票實(shí)證檢驗(yàn)：除息日股票價(jià)格跌幅明顯低于股息；6.交易本錢和市場(chǎng)效率影響不明顯理論上，交易本錢和市場(chǎng)效率應(yīng)使得不興旺市場(chǎng)高股利，興旺市場(chǎng)低股利；實(shí)踐與理論不一致13三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析7.股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)分散的公司采用高股利政策，股權(quán)集中的公司采用低股利政策返回14第三節(jié)傳統(tǒng)股利政策理論一、“一鳥在手”理論二、無稅MM理論三、稅差理論返回15一、“一鳥在手”理論“百鳥在林”不如“一鳥在手”〔股利有益論〕對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，公司留存收益那么是躲在林中的鳥，相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原那么，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的上下最終會(huì)影響公司價(jià)值。161.假設(shè)條件戈登〔1962〕“一鳥在手”理論：內(nèi)源資金是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的唯一來源；公司永續(xù)經(jīng)營(yíng);無稅;公司再投資收益率〔r〕保持不變;公司的資本本錢〔貼現(xiàn)率k〕保持不變;公司股利增長(zhǎng)率〔g〕保持不變;公司資本本錢〔k〕與股利增長(zhǎng)〔rb〕關(guān)系不變：k>rb;公司股利支付率〔1-b〕保持不變172.“一鳥在手”模型股票定價(jià)模型：r=k，股利政策與股價(jià)無關(guān)；kt+1>kt，更多的留存收益進(jìn)行不確定性投資，從而要求提高收益率〔貼現(xiàn)率〕，股價(jià)因而下降。183.“一鳥在手”結(jié)論結(jié)論：股價(jià)與股利發(fā)放率成正比，高股利政策有助于公司價(jià)值的提高；資本本錢與股利發(fā)放率成反比，低股利政策會(huì)提高貼現(xiàn)率，降低公司價(jià)值。缺陷：難以解決“投資者用現(xiàn)金股利購(gòu)置新股”的現(xiàn)象“手中鳥謬誤”——投資決策、股利政策、股票價(jià)值關(guān)系的混淆返回19二、無稅MM理論米勒&莫迪利亞尼〔1961):股利政策與公司價(jià)值無關(guān)論1.假設(shè)條件完美市場(chǎng)假設(shè)理性行為假設(shè)共同期望假設(shè)別離假設(shè)202.非成長(zhǎng)型公司股利政策股票平均報(bào)酬率：公司股價(jià)公式：公司市場(chǎng)價(jià)值：212.非成長(zhǎng)型公司股利政策新股發(fā)行規(guī)模m(t+1)滿足：將〔2〕帶入前面公司市場(chǎng)價(jià)值公式〔1〕得：22由〔3〕式：可迭代出：232.非成長(zhǎng)型公司股利政策由〔3〕迭代可以得到：無稅MM理論結(jié)論：公司市場(chǎng)價(jià)值僅僅取決于投資決策和盈利能力，而與利潤(rùn)如何在股利和留存之間的分配無關(guān)。243.成長(zhǎng)型公司股利政策:P274成長(zhǎng)型公司價(jià)值現(xiàn)值：第一項(xiàng)表示無新投資情況下公司價(jià)值現(xiàn)值；第二項(xiàng)表示新投資帶來的公司價(jià)值增值的現(xiàn)值啟示：不能為了提供股利發(fā)放水平而放棄正NPV工程；高股利政策無助于公司價(jià)值增長(zhǎng)返回25三、稅差理論法勒&塞爾文：股利政策有害論1.假設(shè)條件放寬無稅MM理論中的無稅假設(shè)：有稅環(huán)境公司將凈利潤(rùn)作為股利全部發(fā)放給股東資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率262.模型如果公司將凈利潤(rùn)全部以股利形式發(fā)放給股東，那么股東獲取的稅后股利所得為：如果公司不發(fā)股利，全部資本利得可以通過投資者立即拋售股票實(shí)現(xiàn)，那么股東獲得稅后資本利得總額為：273.結(jié)論假設(shè)，必有，因此：股票價(jià)格與股利發(fā)放率成反比；權(quán)益資本本錢與股利發(fā)放率成正比采用低股利政策，才能使公司價(jià)值最大化缺陷：無法解釋現(xiàn)實(shí)中公司大量發(fā)放股利的現(xiàn)象返回28第四節(jié)現(xiàn)代股利政策理論一、追隨者效應(yīng)理論二、代理本錢理論三、股利政策信號(hào)傳遞理論返回29一、追隨者效應(yīng)理論主要觀點(diǎn)：高稅級(jí)的股東偏好低股利政策；低稅級(jí)的股東偏好高股利政策；市場(chǎng)供需力量使得高股利公司和低股利公司的股價(jià)到達(dá)均衡；均衡狀態(tài)下，低稅級(jí)投資者追隨高股利政策公司；高稅級(jí)投資者追隨低股利政策公司。1.除息日股價(jià)行為測(cè)試法2.CAPM法301.除息日股價(jià)行為測(cè)試法埃爾頓&格魯勃：隨著股利收益率的上升，投資者的邊際稅率逐漸降低在稅差效應(yīng)〔股利所得稅大于資本利得稅〕下，每股股價(jià)在除息日的下跌額小于宣布的每股股利，在無套利情況下：312.CAPM法布萊克-舒爾茨，1974，修正的CAPM模型檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篜278結(jié)論：股利收益率與股票收益率之間不存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系其他學(xué)者研究結(jié)論：兩者存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益率返回32二、代理本錢理論股利政策對(duì)于經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人三方的委托代理本錢影響。約瑟夫〔1982〕股利政策理論股利發(fā)放的雙重作用：股利發(fā)放率一方面降低代理本錢；另一方面增加交易本錢總本錢=代理本錢+交易本錢P280：圖9-1返回33三、股利政策信號(hào)傳遞理論巴恰塔亞信號(hào)模型巴恰塔亞〔1979〕：假設(shè)條件模型形式模型求解模型結(jié)論34模型形式X：公司新工程獲得的現(xiàn)金流量,X～f(X),X∈假設(shè)X＞D，派發(fā)D后正收益：X-D；對(duì)應(yīng)概率為：P〔X＞D〕假設(shè)X＜D，派發(fā)D后為本錢：(1+β)(D-X)；對(duì)應(yīng)概率為：P〔X＜D〕派發(fā)D引起現(xiàn)