C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

第六章匯率決定理論(下)－資產(chǎn)市場說本部分講義內(nèi)容主要參考以下教材：高等教育出版社、姜波克、楊長江主編《國際金融學(xué)（第二版）》第六章。同學(xué)們也可以參閱金融聯(lián)考輔導(dǎo)教材《匯率決定理論》的相應(yīng)章節(jié)內(nèi)容。第六章匯率決定理論(下)－資產(chǎn)市場說本部分講義內(nèi)容主要參考第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類（了解）

資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資金流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方

一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般

資產(chǎn)市場說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風(fēng)險補貼為零UIP成立風(fēng)險補貼不為零UIP不成立資產(chǎn)市場說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外二、匯率的貨幣論（理解）（一）匯率的彈性價格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（2）實際貨幣需求穩(wěn)定（3）購買力平價成立

注：Ms外生，且不影響國民收入和利率。二、匯率的貨幣論（理解）模型推導(dǎo)模型推導(dǎo)

兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國的產(chǎn)出水平，以及兩國的利率水平之間的差異確定。對于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國家，貨幣的價值較低。反之，對于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國家，貨幣的價值較高。兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國２．各因素變動對匯率變動的影響（掌握）

（1）在其他因素不變的情況下，一國貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，由于價格具有完全的彈性，引起物價上漲而對產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價效應(yīng)，本幣同比例貶值。２．各因素變動對匯率變動的影響（掌握）（

（2）在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，將導(dǎo)致在現(xiàn)價格下的貨幣需求膨脹，引起價格下降，通過購買力平價效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，引起價格上升，通過購買力平價效應(yīng)，本幣貶值。C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版３．引入預(yù)期后的貨幣模型（知道）基本結(jié)論：即期匯率水平除了受即期的基本面狀況（如即期的貨幣供給、國民收入等），還受預(yù)期未來各期的經(jīng)濟條件影響（如未來各期的貨幣供給、國民收入等）。應(yīng)用：部分解釋匯率在現(xiàn)實條件沒有明顯變動的情況下發(fā)生大規(guī)模和頻繁變動。

３．引入預(yù)期后的貨幣模型（知道）

對貨幣模型的評價

三大優(yōu)點：貨幣模型將購買力平價理論引入到資產(chǎn)市場，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，具有較強的生命力。貨幣模型引入貨幣供給、利率、國民收入等重要經(jīng)濟變量，應(yīng)用更廣泛。貨幣模型是一般平衡分析（三大市場平衡）。對貨幣模型的評價三大優(yōu)點：

三大不足：貨幣模型以購買力平價理論為前提，解釋度大打折扣。貨幣模型在貨幣市場平衡的分析中，假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點至少在實證研究中是存在爭議的。貨幣模型假定價格水平具有充分彈性，這點尤其受到研究者的批評（商品市場價格短期粘性）三大不足：（二）匯率的粘性價格貨幣分析法—超調(diào)模型

超調(diào)模型是由美國經(jīng)濟學(xué)家魯?shù)细?/p>

多恩布什于1976年提出。該模型認(rèn)為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反應(yīng)很慢，而證券市場與外匯市場的反應(yīng)卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。

（二）匯率的粘性價格貨幣分析法—超調(diào)模型１．超調(diào)模型的基本假定（1）購買力平價在短期內(nèi)不成立，在長期內(nèi)較好成立。（2）總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。（注意在價格水平完全粘性、粘性和完全彈性三種情況下AS曲線的不同形狀）C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

２．匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式

當(dāng)本國貨幣供給一次性增加時：（1）長期效應(yīng)：由于經(jīng)濟已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導(dǎo)致價格的上升，利率不變，根據(jù)購買力平價效應(yīng)，本國貨幣貶值。

２．匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式

（2）短期效應(yīng)：商品價格具有粘性，價格沒有變動，貨幣供給的增加，導(dǎo)致以本幣計價的證券收益率的下降，以及以外幣計價證券收益率相對于本幣收益率的上升，引起利率的迅速下調(diào)與本幣的迅速貶值。（2）短期效應(yīng)：商品價格具有粘性，價格沒有

（3）中期效應(yīng)：利率的下調(diào)推動投資的增加，導(dǎo)致總產(chǎn)出超過充分就業(yè)時的總產(chǎn)出，引起物價的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升。由于貨幣的過度貶值，導(dǎo)致本幣預(yù)期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流。導(dǎo)致本幣的慢慢升值。（3）中期效應(yīng)：利率的下調(diào)推動投資的增加，

３．對超調(diào)模型的評價（1）超調(diào)模型是對貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟下匯率分析的一般模型。

（2）超調(diào)模型首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率動態(tài)學(xué)。（3）超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。３．對超調(diào)模型的評價超調(diào)模型不足之處主要在于： 將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。超調(diào)模型不足之處主要在于： 三、匯率的資產(chǎn)組合分析法（重難點）

鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： １．國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補貼不為零，因此，主張用“收益－風(fēng)險”分析法取代套利機制的分析。

三、匯率的資產(chǎn)組合分析法（重難點）２．接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。２．接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法（一）資產(chǎn)組合分析法的基本模型１．分析假定（1）本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（M）、本國債券（B）、外國債券（F）。（2）在短期內(nèi)不考慮持有本國債券和外國債券的利息收入對資產(chǎn)總量的影響。（3）預(yù)期未來匯率不變，則僅有外國利率變動影響外國債券的收益率。（一）資產(chǎn)組合分析法的基本模型１．分析假定

２．資產(chǎn)組合模型的基本形式（看公式說話）２．資產(chǎn)組合模型的基本形式（看公式說話）

三大相關(guān)市場的短期和長期平衡三大相關(guān)市場上對應(yīng)資產(chǎn)的供求不平衡都會帶來本國利率和匯率的調(diào)整；只有該三大市場同時處于平衡狀態(tài)時，該國資產(chǎn)市場才平衡；因此，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，該市場的平衡才確定本國利率和匯率水平。長期內(nèi)，資產(chǎn)市場平衡除要求三大市場平衡外，還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。三大相關(guān)市場的短期和長期平衡三大相關(guān)市場３．資產(chǎn)組合模型的圖形分析（看圖說話）

為便于理解，可以利用圖形對資產(chǎn)組合模型進(jìn)行分析．設(shè)立一個已本國利率為橫軸，本國匯率（直接標(biāo)價法）為縱軸的坐標(biāo)平面，分析上述三大相關(guān)市場（本國貨幣市場、本國債券市場以及外國債券市場）的平衡情況如圖6-4—圖6-7：C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版ieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4貨幣市場平衡時本國利率和匯率的組合ieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4貨幣市場平衡由圖可知：（1）MM曲線的斜率為正這是因為，隨著e的增大（即本幣的貶值），在外國債券數(shù)量F一定時，以本幣衡量的這一資產(chǎn)的價值eF提高了，這帶來資產(chǎn)總量W的價值提高。因此，如果其他條件不變，以本幣衡量的資產(chǎn)總量的增加將導(dǎo)致對貨幣需求的上升。在貨幣供給既定的條件下，這需要以本國利率i的上升來降低貨幣需求，維護(hù)貨幣市場的均衡。因此，MM曲線的斜率為正。由圖可知：（1）MM曲線的斜率為正由圖可知：

（2）貨幣供給增加將使MM曲線向左移動這是因為，在匯率e既定時，貨幣市場上供給超過需求，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，利率i必須下降以提高貨幣需求（最終實現(xiàn)貨幣市場供求均衡），因此表現(xiàn)為MM曲線向左移動。

以上特點可以簡單記憶為：“M大、左”。由圖可知：ieO圖6-5本國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合BB本國債券供給增加本國債券供給減少ieO圖6-5本國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合BieO圖6-６外國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合FF外國債券供給減少外國債券供給增加ieO圖6-６外國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合F由圖可知：（1）FF曲線的斜率為負(fù)這是因為，隨著e的增大（即本幣的貶值），外國債券的本幣價值eF提高了，這帶來資產(chǎn)總量W的價值提高，但這一增加的資產(chǎn)總量只有一部分用于持有外國債券，因此外國債券市場上出現(xiàn)了超額供給，需要本國利率下降以提高對外國債券的需求。因此，F(xiàn)F曲線的斜率為負(fù)。

需要指出的是，F(xiàn)F曲線比BB曲線更平緩。由圖可知：（1）FF曲線的斜率為負(fù)

這是因為本國債券市場對本國利率的變化更為敏感，同樣的匯率變動在本國債券市場上只需要較小的利率調(diào)整便能維持平衡。

（2）外國債券供給增加將使FF曲線向下移動這是因為，在匯率e既定時，在外國債券市場上供給超過需求，需要本國利率i降低以消除這一超額供給，以維持市場平衡。

以上特點可以簡單記憶為：“B小、右”。這是因為本國債券市場對本國利率的變化更為敏感，同樣的匯率當(dāng)貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時平衡時，經(jīng)濟處于短期平衡狀態(tài)，顯然這意味著經(jīng)濟的短期平衡位于三條曲線的交點之處，如圖6-7所示。值得注意的是，當(dāng)資產(chǎn)總量（W）的供求平衡時，若任何兩個市場處于平衡狀態(tài)，則另一個市場也處于平衡狀態(tài)。所以在分析時，我們有意識地省略掉一個市場。當(dāng)貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時平衡時，經(jīng)濟處ieO圖6-７資產(chǎn)市場的短期平衡FFMMBBieO圖6-７資產(chǎn)市場的短期平衡FFMMB二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整

以上我們建立了資產(chǎn)組合法的基本分析框架，現(xiàn)在我們分析資產(chǎn)供給量變動對利率和匯率的影響。

供給量的變動有兩種情況：一種是“絕對量”的變動，是指一種（或兩種）資產(chǎn)的供給量增加（或減少）而其他資產(chǎn)的供給量不變從而資產(chǎn)總量增加（或減少）；另一種是“相對量”變動，是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少，私人投資者持有的各種資產(chǎn)的總量不變。二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整１．對供給相對量變動的分析假定政府以公開市場業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給。（1）在本國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)時，經(jīng)濟效應(yīng)如圖6-8所示。（2）在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)時，經(jīng)濟效應(yīng)如圖6-9所示。二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB

圖6-8在本國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟效應(yīng)ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’ABFFF’F’MMM’M’BBA

Bii0i1Oee1e0圖6-9在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟效應(yīng)FFF’F’MMM’M’BBABii0i1Oee1e0圖

從圖6-8和圖6-9得出以下結(jié)論：在本國債券市場上進(jìn)行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進(jìn)行的操作對本國匯率影響更大。C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

２．對供給絕對量變動的分析（1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加，經(jīng)濟效應(yīng)如圖6-10所示。（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加，經(jīng)濟效應(yīng)如圖6-11所示。C6匯率決定性理論下金融聯(lián)考版i

i0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’

B’A

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圖6-10融通赤字帶來的貨幣供給增加的經(jīng)濟效應(yīng)ii0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’i0i

Oe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’AB

圖6-11經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加的經(jīng)濟效應(yīng)i0iOe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’

表6-1資產(chǎn)存量變動對短期均衡匯率和短期均衡利率的影響表6-1資產(chǎn)存量變動對短期均衡匯率和三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機制（理解）在某一特定的時點上，當(dāng)匯率和利率達(dá)到平衡時，經(jīng)常帳戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場的情況下，經(jīng)常帳戶的逆差，意味著資本帳戶的順差，同時又意味著外幣資產(chǎn)存量的減少，影響到匯率，使本幣貶值。由短期平衡向長期平衡的調(diào)整機制就體現(xiàn)為經(jīng)常帳戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機制。三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機制（理解）四、對資產(chǎn)組合分析法的評價（了解）優(yōu)點：一般模型，綜合性強。資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價值。不足：模型過于復(fù)雜，影響實證檢驗的效果。對流量因素本身未作更專門的分析。四、對資產(chǎn)組合分析法的評價（了解）眼到、手到、心到，一個不良