2024年建筑裝飾行業(yè)春季央國企價值重估演繹建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期

央國企價值重估演繹，建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期2024年建筑裝飾行業(yè)春季投資策略證券分析師：袁

豪

A0230520120001

唐猛

A0230523080003研究支持：唐猛

A02305230800032024.3.27主要內(nèi)容央國企價值重估演繹建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期投資分析意見341.1

地方政府化債有序推進，24年基建投資略顯壓力2023年7月24日，中共中央政治局會議首次提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，此后相關(guān)政策持續(xù)優(yōu)化出臺。2023年12月，中央經(jīng)濟會議要求統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻。2024年3月，《政府工作報告》要求統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險。我們認為化債背景下，2024年地方政府重點仍會聚焦于防風險，基建項目審批及推進節(jié)奏預計放緩。圖：化債政策時間軸中共中央政治局會議：要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案中央經(jīng)濟會議：統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻2024年政府工作報告：統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險2023/7/242023/122024/3資料來源：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究51.2.1

各省2024年經(jīng)濟增長目標重質(zhì)量、輕規(guī)模16省市調(diào)低2024年GDP增速目標2024年31省市GDP增速目標除北京、天津、浙江、遼寧4省市高于23年外，江西、海南、云南、山西、廣西、湖南、湖北、黑龍江等16省市調(diào)低了增速目標，下調(diào)幅度0.5-2%，10省市24年增速目標和23年目標持平?；瘋尘跋碌貐^(qū)經(jīng)濟增長目標更加重質(zhì)量、輕規(guī)模。圖：31省市2024年GDP增速目標與2023年對比資料來源：31省市2024年政府工作報告，申萬宏源研究10省市增速目標不變61.2.2

17省市調(diào)低2024年固定投資增速目標17省市調(diào)低2024年固定投資增速目標2024年29省市中，重慶、廣西、江西、廣東、吉林、寧夏、甘肅、安徽、河南、安徽等17省市較23年下調(diào)固定投資增速，下調(diào)幅度0.5-6%不等；西藏、遼寧、浙江3省市目標增速與23年持平；北京、山西、內(nèi)蒙古3省市上調(diào)了固定投資增速目標，上調(diào)幅度0.5-5%不等。圖：29省市2024年固定投資增速目標與2023年對比資料來源：29省市2024年政府工作報告，申萬宏源研究，青海省、山西省2023年未給固定投資增速目標7年后全國工地開復工情況不容樂觀根據(jù)百年建筑數(shù)據(jù)，截至2024年3月12日（農(nóng)歷二月初三），全國10094個工地開復工率75.4%，農(nóng)歷同比減少10.7pct；勞務上工率72.4%，農(nóng)歷同比減少11.5pct。2024農(nóng)歷新年初全國工地開復工率和勞務上工率為自21年以來最低，我們認為當前基建項目開復工壓力較大，主要受資金到位不足影響，后續(xù)隨萬億國債、專項債等資金落地，項目開復工有望得到一定緩解。圖：2024年春節(jié)后全國開復工率偏低 圖：2024年春節(jié)后全國勞務上工率偏低資料來源：百年建筑，申萬宏源研究81.3

5%經(jīng)濟增長目標強勁，穩(wěn)增長依然是主基調(diào)資料來源：Wind，申萬宏源研究經(jīng)濟恢復仍有下行壓力，后續(xù)刺激政策值得期待2023Q1/Q2/Q3/Q4

單

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為4.5%/6.3%/4.9%/5.2%，低基數(shù)之下有所回暖，但2023年至今房地產(chǎn)投資和出口持續(xù)走弱，經(jīng)濟逐步恢復但仍有下行壓力，后續(xù)刺激政策仍值得期待；2023年4月、7月，住建部部長兩次提出建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)仍是經(jīng)濟的兩個支柱產(chǎn)業(yè)，5%經(jīng)濟增長目標下，相關(guān)領(lǐng)域投資依然值得市場期待。圖：23Q4單季GDP同比增長5.2%圖：居民消費和固定資本形成是GDP主要構(gòu)成圖：GDP增量細分構(gòu)成91.4

部分區(qū)域性投資機會顯現(xiàn)2023年 2024年財政政策不斷優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，教育科技、生態(tài)環(huán)保、基本民生等重點領(lǐng)域得到有力保障。實施大規(guī)模減稅降費政策，制度性安排與階段性措施相結(jié)合，疫情發(fā)生后減稅降費力度進一步加大，成為應對沖擊的關(guān)鍵舉措。要大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，強化國家重大戰(zhàn)略任務和基本民生財力保障，嚴控一般性支出。中央財政加大對地方均衡性轉(zhuǎn)移支付力度、適當向困難地區(qū)傾斜，省級政府要推動財力下沉，兜牢基層“三?！钡拙€。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。保持廣義貨幣供應量和社會

規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配。加強總量和結(jié)貨幣政策 融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)

構(gòu)雙重調(diào)節(jié)，盤活存量、提升效能，加大對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)展。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定 節(jié)的支持力度。促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)。地方財政政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資，今年擬安排地方政府專項債券

3.8

萬億元，加快實施“十四五”重大工程，實施城市更新行動，促進區(qū)域優(yōu)勢互補、各展其長，繼續(xù)加大對受疫情沖擊較嚴重地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展的支持力度，鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設(shè)，激發(fā)民間投資活力。防范化解地方政府債務風險，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降低利息負擔，遏制增量、化解存量發(fā)揮好政府投資的帶動放大效應，重點支持科技創(chuàng)新、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳，加強民生等經(jīng)濟社會薄弱領(lǐng)域補短板，推進防洪排澇抗災基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動各類生產(chǎn)設(shè)備、服務設(shè)備更新和技術(shù)改造，加快實施“十四五”規(guī)劃重大工程項目。今年中央預算內(nèi)投資擬安排7000億元。合理擴大地方政府專項債券投向領(lǐng)域和用作資本金范圍，額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜。統(tǒng)籌用好各類資金，防止低效無效投資。深化投資審批制度改革。著力穩(wěn)定和擴大民間投資，落實和完善支持政策。實施政府和社會資本合作新機制，鼓勵民間資本參與重大項目建設(shè)。進一步拆除各種藩籬，在更多領(lǐng)域讓民間投資進得來、能發(fā)展、有作為。建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，完善全口徑地方債務監(jiān)測監(jiān)管體系，分類推進地方融資平臺轉(zhuǎn)型。統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險。區(qū)域性投資機會分化，政府投資向高效地區(qū)傾斜2023年12月國務院發(fā)布《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》，圍繞12個重點省份，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目，嚴控新增項目。2024年兩會《政府工作報告》表述包括“發(fā)揮好政府投資帶動放大效應”、“額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜”、“適度向困難地區(qū)傾斜”等。表：近兩年兩會表述對比資料來源：2024年政府工作報告，申萬宏源研究101.5.1

萬億國債已分配完畢，項目資金有望得到一定緩解支持項目具體內(nèi)容資金（億元）第一批（2379億元）災后恢復重建和提升防災減災能力補助資金-1075東北地區(qū)和京津冀受災地區(qū)等高標準農(nóng)田建設(shè)補助資金支持全國1336個縣新建、改造提升高標準農(nóng)田以及修復災毀農(nóng)田共5400萬畝1254重點自然災害綜合防治體系建設(shè)工程補助資金（氣象基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)）支持全國30個省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市的45個氣象基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)50以海河、松花江流域等北方地區(qū)為重點的骨干防洪治理工程補助資金支持183個項目，實施內(nèi)容包括大江大河大湖干流防洪治理，南水北調(diào)防洪影響處理工程，大中型水庫建設(shè)，蓄滯洪區(qū)圍堤建設(shè)983其他重點防洪工程補助資金支持5311個項目，實施內(nèi)容包括主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區(qū)域排澇能力建設(shè)，水文基礎(chǔ)設(shè)施，小型水庫工程，病險水庫水閘除險加固及安全監(jiān)測工程，海堤治理1748第二批（5646億元）灌區(qū)建設(shè)改造和重點水土流失治理工程補助

支持1511個項目，實施內(nèi)容包括灌區(qū)建設(shè)改造，侵蝕溝治理，丹江口庫區(qū)水土流資金 失治理1115城市排水防澇能力提升行動補助資金支持2372個項目，聚焦易發(fā)生內(nèi)澇災害、排水防澇基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的重點城市，兼顧部分重點縣城，支持排水管道、排澇泵站、調(diào)蓄設(shè)施、排澇通道建設(shè)、重要點位防護設(shè)施以及移動排澇裝備購置等內(nèi)容1400自然災害綜合防治體系建設(shè)工程（森林草原防火阻隔系統(tǒng)）補助資金支持280個項目，專項用于防火道路和生物防火阻隔帶建設(shè)，助力提升森林草原防火重要基礎(chǔ)能力，發(fā)揮森林草原防火阻隔系統(tǒng)在林火阻隔和火情快速處置等方面的重要作用400第三批（1975億元）災后恢復重建和提升防災減災能力補助資金1002億元支持以京津冀為重點的華北地區(qū)等災后恢復重建，以及甘肅、青海地震災后恢復重建1002自然災害應急能力提升工程補助資金支持實施預警指揮工程、救援能力工程、巨災防范工程和基層防災工程585重點自然災害綜合防治體系建設(shè)工程補助資金支持開展地質(zhì)災害、海洋災害綜合防治體系建設(shè)388資料來源：財政部，新華社，申萬宏源研究23年1萬億國債已全部分配完畢，等待項目資金落地截至2024年2月，23年1萬億國債分三批2379億元、5646億元、1975億元，已全部分配完畢，重點聚集災后重建和水利建設(shè)。表：2023年1萬億國債分配情況111.5.2

后續(xù)增量資金值得期待資料來源：Wind，申萬宏源研究后續(xù)增量資金對基建項目建設(shè)有一定支撐作用今年政府報告提出：1）2024年赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元，比上年年初預算增加1800億元。2）一般公共預算支出規(guī)模28.5萬億元、比上年增加1000億元。3）地方政府專項債券3.9萬億元、比上年增加1000億元。4）從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行１萬億元。地方財政壓力之下，中央資金支持政策更值市場期待！圖：預期政府財政赤字和赤字率目標（億元） 圖：預期地方專項債目標（億元）1.5.3

PSL時隔一年重啟，助力“三大工程”穩(wěn)步推進PSL重啟投放5000億元，為“三大工程”提供中長期低成本資金支持2024年1月央行披露，2023年新增抵押補充貸款額度5000億元，為政策性開發(fā)性銀行發(fā)放“三大工程”建設(shè)項目貸款提供中長期低成本資金支持。圖：PSL投放情況（億元）資料來源：中國人民銀行，申萬宏源研究

121.6.1

“三大工程”破土而出，中央城改表態(tài)頻出

資料來源：國務院、國常會、住建部、發(fā)改委、財政部、中央經(jīng)濟工作會議、國開行、自然資源部，申萬宏源研究

13表：國常會以來關(guān)于城中村改造相關(guān)政策表述14城中村改造助力投資端和需求端雙向發(fā)力，全面激發(fā)經(jīng)濟活力受制于地方政府財政壓力，疊加建筑央國企提質(zhì)增效，基建增速預計高位有所回落，而城中村改造具備投資端和需求端雙向發(fā)力的特性，能同時帶動建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，并拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，形成經(jīng)濟的正向良性循環(huán)，全面激發(fā)經(jīng)濟活力。圖：城中村改造可從投資端和需求端雙向發(fā)力并激活經(jīng)濟資料來源：Wind，申萬宏源研究1.7

弱投資環(huán)境下，資產(chǎn)質(zhì)量改善的央國企更具投資價值利潤總額凈利潤營業(yè)收入利潤率資產(chǎn)負債率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率兩增一控三提高利潤總額資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率(新增)營業(yè)現(xiàn)金比率(新增)研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率一增四提升一穩(wěn)央國企提升核心競爭力，考核指標質(zhì)量導向明顯2023年1月，國資委中央企業(yè)負責人會議提出，進一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標體系為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤，營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率。央企將繼續(xù)以“一利五率”為目標管理體系2023年12月的國資委會議，明確2024年對央企保持“一利五率”管理目標不變，要求“一利穩(wěn)定增長，五率持續(xù)優(yōu)化”。2024年國資委進一步全面實施“一企一策”，建立考核“雙加分”機制，全面推開上市公司市值管理考核。圖：央國企考核指標重視企業(yè)高質(zhì)量全面發(fā)展兩利四率（2022） 一利五率（2023） 一利五率等（2024）利潤總額資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率營業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率穩(wěn)定增長持續(xù)優(yōu)化一企一策雙加分上市公司市值管理資料來源：國資委，申萬宏源研究

151617選取中國鐵建、中國中鐵、中國交建等八大建筑央企為樣本，得到歷史上各資產(chǎn)項目減值最高計提比例，由于公司所處行業(yè)一致，在此考慮極端情況對公司2023Q3凈資產(chǎn)水平進行減值壓力測試；減值比例增至最大，對中國鐵建凈資產(chǎn)影響最大，預計為681億元，對中國中鐵影響最小，預計為587億元，但調(diào)整后凈資產(chǎn)體量仍高于市值，

預期企業(yè)合理PB水平在0.7-0.8X。表：各資產(chǎn)項目歷史上最高資產(chǎn)減值計提比例資料來源：Wind，申萬宏源研究1.9

保守估計建筑央企合理PB水平在0.7-0.8X歷史最高計提比例應收賬款壞賬計提比例17.5%其他應收款壞賬計提比例31.3%長期應收款壞賬計提比例18.7%存貨壞賬計提比例13.6%合同資產(chǎn)壞賬計提比例4.8%無形資產(chǎn)壞賬計提比例15.9%商譽減值比例72.5%公司名稱23Q3末凈資產(chǎn)（扣除永續(xù)債）減值比例增至最大時對凈資產(chǎn)影響調(diào)整后凈資產(chǎn)最新市值最新PB預期合理PB修復空間中國鐵建2,447-68117661,1500.470.7254%中國交建2,558-6111,9471,3370.520.7646%中國中鐵2,731-58721431,6860.620.7827%表：減值比例增至最大時，建筑央企仍然破凈低估（單位：億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究181.10.1

央國企改革持續(xù)推進，進一步提質(zhì)增效央國企持續(xù)深化改革，推動上市公司估值修復央國企改革持續(xù)推進，由“重規(guī)模，輕效益”向“重效益，輕規(guī)?！鞭D(zhuǎn)變。同時，大股東近年來多次增持，向市場傳遞公司估值低估信號，市值管理納入考核則有望進一步推動建筑央國企上市公司估值修復。表：八大建筑央企增持、分拆上市、RIETs上市情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究公告時間行動具體內(nèi)容中國交建2023/12/1拆分子公司上市公司將所持有的公規(guī)院、一公院、二公院、西南院、東北院、能源院股權(quán)與祁連山進行股權(quán)置換，通過參與祁連山本次重組實現(xiàn)分拆所屬子公司公規(guī)院、一公院、二公院上市2023/9/29增持股份控股股東中交集團自2022/9/27起增持公司3292.1萬股公司H股2022/9/16增持股份控股股東中交集團自2021/9/15起增持公司2.64億股公司H股2022/4/29公募REITs上市華夏中國交建REIT完成發(fā)售和上市，最終募集基金份額10億份，基金募集資金凈額為93.99億元；與募集期利息合并計算，基金募集資金總額為94.15億元。中國中鐵2024/2/19增持股份控股股東中國化學工程的一致行動人國化公司作為增持主體，擬增持2-4億元公司A股股份，截至2024/3/15已增持150萬股2022/9/30增持股份控股股東中鐵工增持公司股份2,435.55萬股2021/10/20拆分子公司上市子公司高鐵電氣在科創(chuàng)板IPO上市中國鐵建2023/10/17增持股份控股股東中鐵建擬增持公司股份比例為增持前0.1%-0.25%，增持總金額不超過3億元；截至2023/10/19已增持285萬股2022/7/9公募REITs上市國金中國鐵建REIT完成發(fā)售和上市，募集基金份額5億份，募集資金凈額為47.93億元；與募集期利息合并計算，基金募集資金總額為47.96億元。2021/6/21拆分子公司上市子公司鐵建重工在科創(chuàng)板IPO上市1.10.2

建筑央企股權(quán)激勵計劃重視內(nèi)在價值提升資料來源：公司公告，申萬宏源研究 19公司 股權(quán)激勵計劃 公告日期 業(yè)績考核目標中國中鐵2021年限制性股票激勵計劃2021/11/231、第一/二/三個解除限售期，2022年/2023年/2024年度扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10.5%/11%/11.5%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平2、以2020年為基準，2022年/2023年/2024年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤復合增長率不低于12%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平3、完成國務院國資委經(jīng)濟增加值（EVA）考核目標中國化學2022年限制性股票激勵計劃2022/8/161、第一/二/三個解除限售期，2023年/2024年/2025年扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于9.05%/9.15%/9.25%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平2、以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023年/2024年/2025年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤復合增長率不低于15%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平3、完成國務院國資委經(jīng)濟增加值（EVA）考核目標中國交建2022年限制性股票激勵計劃2022/12/161、首次及預留授予第一/二/三個解除限售期，以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023年/2024年/2025年凈利潤復合增長率不低于8%/8.5%/9%，且不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均水平2、2023年/2024年/2025年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于7.7%/7.9%/8.2%，且不低于對標企業(yè)75分位值水平或同行業(yè)平均水平3、完成國務院國資委經(jīng)濟增加值（EVA）考核目標201.11.1

海外基建項目為增量，23年對外工程情況好轉(zhuǎn)海外工程拓展持續(xù)深化，23年對外工程承包完成額和新簽合同額增速近4年內(nèi)最高“一帶一路”政策提出后，在國家頂層戰(zhàn)略推動下，落地成果頻現(xiàn)。近些年我國對外工程承包完成額和對外工程承包新簽合同額穩(wěn)定增長，2011-2019年對外工程承包完成額CAGR約為6.6%，對外工程承包新簽合同額CAGR約為7.8%。2020-2023年受國內(nèi)外疫情影響，對外完成額和新簽額增速有所放緩。2023年對外工程承包完成額同增3.8%，對外工程承包新簽合同額同增4.5%，為近4年來增速最快的一年。隨海外需求的不斷恢復，以及國際合作的不斷深化，未來相關(guān)投資有望維持增長態(tài)勢圖：我國對外工程承包完成額情況（億美元）圖：我國對外工程新簽合同額情況（億美元）資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究211.11.2

大型建筑央企和國際工程企業(yè)是一帶一路“先鋒軍”資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究自2013年“一帶一路”倡議提出以來，大型建筑央企和國際工程企業(yè)海外收入增勢明顯2013-2019我國對外承包工程業(yè)務完成額呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，2020年開始受疫情影響完成額短暫承壓；建筑央企和四大國際工程企業(yè)是“一帶一路”先鋒軍，2022年相關(guān)企業(yè)海外收入占我國對外承包工程完成額的51%，較2013年上升23pct。表：2022年建筑央企和四大國際工程企業(yè)海外收入占對外承包工程完成額的51%單位：億元人民幣2013201420152016201720182019202020212022中國交建海外收入5646227518701176954962991948987中國中鐵海外收入223262301276417429451471548584中國鐵建海外收入213236276328380356356387470541中國化學海外收入95118121144174302277242282339中國中冶海外收入118121159124158225230178201230中國電建海外收入370407519540632664746675675748中工國際海外收入899377741039451322848中材國際海外收入119172186161159161168120133166中鋼國際海外收入4402850523224242454北方國際海外收入24264263658185847276對外承包工程業(yè)務完成額8497874795941058611388111771192410766999510425占比28%32%35%35%40%41%40%41%47%51%22總結(jié)一：2024年基建投資仍有壓力，央國企配置價值凸顯2023年7月24日，中共中央政治局首次提出“一攬子化債方案”以來，相關(guān)政策持續(xù)優(yōu)化出臺，地方政府化債有序推行?；瘋尘跋?，新老基建項目管控均有提升，新項目在區(qū)域、方向等領(lǐng)域?qū)彶橼厙?，資金配套要求嚴格，舊項目則面臨資金到位不足的風險，整體影響下2024年基建投資仍有一定壓力。2024年5%經(jīng)濟增長目標強勁，穩(wěn)增長依然是主基調(diào)，與此同時弱投資環(huán)境下，具備資產(chǎn)質(zhì)量改善和集中度提升的央國企配置價值凸顯。2024年初兩會政府工作報告中明確提出2024年5%經(jīng)濟增長目標，我們認為當前宏觀環(huán)境下穩(wěn)增長依然是主基調(diào)，期待穩(wěn)增長政策的出臺落地實施。與此同時，弱投資環(huán)境下，具備資產(chǎn)質(zhì)量改善與集中度提升的央國企配置價值更加凸顯，低估值起點+政策層面樂觀預期有望推動建筑央國企上市公司估值修復，一帶一路、城中村改造均構(gòu)成樂觀上行預期，央企重點推薦中國中鐵、中國鐵建，關(guān)注中國交建、中國中冶、中國化學、中國電建、中國能建，國際工程關(guān)注中鋼國際、中材國際，地方國企推薦四川路橋，關(guān)注安徽建工、上海建工。資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究主要內(nèi)容央國企價值重估演繹建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期投資分析意見23242.1

建筑企業(yè)研發(fā)投入強度高，技術(shù)儲備充足建筑行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入高，有望落地轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力按申萬一級行業(yè)分類看，2022年建筑裝飾行業(yè)研發(fā)費用合計2255億元，在A股一級行業(yè)中排名第一，建筑裝飾類上市公司研發(fā)費用占A股上市公司的15.9%。2022年建筑行業(yè)研發(fā)費用率為2.65%，A股行業(yè)排名中位。建筑企業(yè)研發(fā)投入強度高，技術(shù)儲備充足，有望落地轉(zhuǎn)化為新質(zhì)生產(chǎn)力。隨著建筑行業(yè)進入存量時代，建筑企業(yè)自身尋求業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，探索第二增長曲線，新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期！資料來源：Wind，申萬宏源研究，研發(fā)費用率=研發(fā)費用/營業(yè)總收入，數(shù)據(jù)為2022年圖：建筑裝飾行業(yè)研發(fā)費用排名第一（億元）圖：建筑裝飾行業(yè)研發(fā)費用率行業(yè)中位（%）252.2

建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期探索新興增長曲線是大勢所趨，建筑企業(yè)積極布局新興產(chǎn)業(yè)存量時代下向外開拓新興業(yè)務，向內(nèi)強化競爭力。建筑企業(yè)積極布局智能化產(chǎn)線、新材料、半導體、AI、雙碳、低空經(jīng)濟等領(lǐng)域。圖：建筑行業(yè)新興產(chǎn)業(yè)布局圖譜資料來源：申萬宏源研究智能化產(chǎn)線鴻路鋼構(gòu)智能化產(chǎn)線中材國際中鋼國際產(chǎn)線技改新材料中國化學化工新材料半導體亞翔集成圣暉集成柏誠股份潔凈室雙碳蘇文電能光伏東珠生態(tài)碳匯華陽國際華設(shè)集團華建集團AI+建筑AI+建筑設(shè)計低空經(jīng)濟華設(shè)集團深城交低空經(jīng)濟2.3

建筑企業(yè)大力發(fā)展智能化、數(shù)字化產(chǎn)線和平臺提高生產(chǎn)力和經(jīng)營效率，智能化、數(shù)字化是可行路徑中材國際：堅持綠色低碳、數(shù)字智能技改和高端設(shè)備融合發(fā)展。高端水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造能力強，主要性能指標達到世界領(lǐng)先水平。自主開發(fā)BIM平臺，實現(xiàn)了工程項目全過程、全要素的數(shù)字化管理，在公司項目中廣泛應用。順利完成合肥院并購重組，統(tǒng)一高端裝備平臺。中鋼國際：加速推進數(shù)智化轉(zhuǎn)型，增強降本增效、減碳降碳能力。建龍西林鋼鐵160萬噸/年雙高棒項目成功打造了行業(yè)領(lǐng)先的數(shù)字化智能化標桿示范產(chǎn)線。國內(nèi)外多個鋼廠項目，通過智能化、數(shù)字化技術(shù)，為客戶實現(xiàn)提質(zhì)增效。鴻路鋼構(gòu)：實現(xiàn)全生產(chǎn)過程智能管理，引領(lǐng)鋼結(jié)構(gòu)智能制造核心技術(shù)。實現(xiàn)全生產(chǎn)過程BIM管理，近年來研發(fā)或引進包括各類智能生產(chǎn)線或設(shè)備。23年上半年公司加快了激光智能切割、小型連接件的專業(yè)化智能化生產(chǎn)等智能化改造，為公司的長期發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。圖：中材國際的智能化系統(tǒng)集成服務資料來源：中材國際年報，申萬宏源研究

262.4

聚焦化工新材料，突破“卡脖子”技術(shù)材料產(chǎn)能主要下游己內(nèi)酰胺天辰耀隆2023年上半年生產(chǎn)己內(nèi)酰胺16.87萬噸尼龍6己二腈2021年山東淄博投資建設(shè)我國首個工業(yè)示范裝置（20萬噸/年）；2022年7月31日，天辰齊翔打通全流程并生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)己二腈產(chǎn)品尼龍66、尼龍610、HDI丙烯腈截至2022年7月31日丙烯腈裝置實現(xiàn)滿負荷穩(wěn)定運行，累計生產(chǎn)丙烯腈8萬余噸碳纖維、腈綸、丁腈橡膠、丙烯酰胺、ABS樹脂氣凝膠2022年2月27日華陸新材氣凝膠項目調(diào)試成功，產(chǎn)出合格產(chǎn)品，累計生產(chǎn)氣凝膠1.17萬m3隔熱材料PBAT2022年6月20日東華天業(yè)PBAT主裝置一系列開車成功，累計生產(chǎn)PBAT6,330噸可降解塑料中國化學聚焦化工新材料，突破“卡脖子”技術(shù)中國化學：聚焦化工新材料，主攻己內(nèi)酰胺、己二腈等“卡脖子技術(shù)”。公司聚焦于高性能纖維、特種合成橡膠、工程塑料等化工新材料和特種化學品研發(fā)，主攻己內(nèi)酰胺、己二腈、氣凝膠、環(huán)?？山到馑芰系取翱ú弊印奔夹g(shù)。天辰齊翔是中國化學工程重點項目，緊隨國家化工新材料發(fā)展方向技術(shù)中國化學旗下的天辰齊翔是中國化學工程重點項目，緊隨國家化工新材料發(fā)展方向技術(shù)，打破了國外技術(shù)封鎖和壟斷，填補了國內(nèi)空白，對我國尼龍產(chǎn)業(yè)的發(fā)展意義重大。表：中國化學化工新材料生產(chǎn)情況資料來源：中國化學年報，天辰齊翔官網(wǎng)，申萬宏源研究

27282.5

參與高端制造上游，開展?jié)崈羰夜こ虧崈羰夜こ虨楦叨酥圃熘匾嫌?，主要應用于半導體、生物醫(yī)藥、精細化工等潔凈室是為了滿足產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的需要，將特定空間范圍內(nèi)空氣中的污染物控制在一定范圍內(nèi)的密閉空間，并控制空氣潔凈度、溫度、濕度等各項指標，使產(chǎn)品能在一個具有良好條件和高度穩(wěn)定性的環(huán)境空間中生產(chǎn)制造。主要應用下游包括半導體、生物醫(yī)藥、精細化工等。潔凈室工程市場規(guī)模超2000億，近年來增速較快，涉及潔凈室工程業(yè)務的上市建筑公司有亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份等。圖：潔凈室系統(tǒng)集成工程 圖：中國潔凈室工程市場規(guī)模增長迅速資料來源：圣暉集成招股說明書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，申萬宏源研究292.6

AI賦能建筑領(lǐng)域，加快信息化轉(zhuǎn)型資料來源：華建數(shù)創(chuàng)官網(wǎng)，華陽國際CAPOL

iBIM官網(wǎng)，申萬宏源研究BIM提高建筑行業(yè)信息集成化，促進建筑行業(yè)數(shù)字化、信息化轉(zhuǎn)型華建集團：依托自研系統(tǒng)，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐?；贐IM及CIM等技術(shù)，致力于城市數(shù)字孿生的建設(shè)，在浦東機場

T3

航站樓、太原機場改擴建工程、金橋集團CIM平臺等項目中進行了深入應用。子公司華建數(shù)創(chuàng)研發(fā)自主可控的

Arctron

ArcOS

系列產(chǎn)品已迭代至

2.0版本。華陽國際：以裝配式建筑和BIM為核心技術(shù)。2015年經(jīng)深圳市發(fā)改委批準成立“深圳基于BIM技術(shù)的建筑設(shè)計工程實驗室”，已逐步構(gòu)建建筑、結(jié)構(gòu)、給排水、暖通、電氣、裝配式等全專業(yè)的BIM正向設(shè)計能力。公司相繼研發(fā)上線了iBIM平臺V4.14版和華陽速建2022版。建筑業(yè)信息化水平較低，2021年我國建筑信息化滲透率僅有0.13%，低于發(fā)達國家的1%和國際平均的0.3%，中國建筑信息化未來發(fā)展空間廣闊圖：華建集團Arctron

ArcOS系統(tǒng) 圖：華陽國際iBIM平臺產(chǎn)品架構(gòu)2.7

建筑行業(yè)踐行雙碳戰(zhàn)略，布局光伏、碳匯等新興領(lǐng)域建筑行業(yè)積極布局雙碳，光伏、碳匯等新業(yè)務大有可為蘇文電能：

EPCOS一站式電能服務商，積極布局光儲充業(yè)務。公司是EPCOS一站式電能服務商，研發(fā)了包括低壓電器、儲能集成系統(tǒng)、儲能

3S

系統(tǒng)等產(chǎn)品，并積極發(fā)展分布式光伏、用戶側(cè)儲能、微電網(wǎng)、零碳園區(qū)等相關(guān)業(yè)務。我國光伏累計裝機量逐年遞增，2023年累計裝機量超6億千萬，同比高增55.2%，光儲充市場發(fā)展空間巨大。東珠生態(tài)：積極參與林業(yè)碳匯，已儲備萬噸CCER。公司主要從事生態(tài)修復、市政景觀等業(yè)務。并積極開展林業(yè)碳匯業(yè)務，通過上海環(huán)境能源交易所、北京綠色交易所的交易系統(tǒng)平臺交易儲備了

CCER（國家核證自愿減排量）一萬噸整。圖：我國累計光伏裝機量及增速（萬千瓦）圖：我國碳配額成交量和成交金額資料來源：Wind，碳交易網(wǎng)，申萬宏源研究

30312.8

數(shù)字設(shè)計和智慧交通有望助力低空經(jīng)濟數(shù)字設(shè)計與建造和智慧交通應用落地，有望助力低空經(jīng)濟發(fā)展華設(shè)集團：數(shù)字化業(yè)務發(fā)展迅速，數(shù)字建造和智慧交通應用落地。公司開發(fā)的“華設(shè)數(shù)字建設(shè)管理平臺”已在江蘇、廣東、海南等7個省26個重大工程中投入應用，管理超過400GB的項目結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。在智慧交通方面，公司積極參與智慧公路、智慧港航、智慧公交、智慧停車、交通大腦、車路協(xié)同的細分領(lǐng)域，提供交通方面的智能化產(chǎn)品和解決方案。深城交：提供城市交通整體解決方案，智慧城市和智慧交通踐行者。公司為客戶提供全球領(lǐng)先的數(shù)字化城市交通整體解決方案及運營服務，以及基于數(shù)字化平臺的城市交通政策規(guī)劃與綜合治理、重大工程設(shè)計與新基建、基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)檢測與運維、數(shù)字化城市管理與運營服務，提供涵蓋“CIM+BIM+TIM”的數(shù)字孿生平臺與云網(wǎng)數(shù)腦底座基礎(chǔ)體系建設(shè)與服務。圖：華設(shè)集團交通大腦和車路協(xié)同產(chǎn)品案例 圖：深城交城市級交通操作系統(tǒng)資料來源：華設(shè)集團年報，深城交年報，申萬宏源研究322024年政府工作報告提出，要大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。建筑企業(yè)研發(fā)投入A股行業(yè)第一，技術(shù)儲備充足，有望落地轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力。隨著建筑行業(yè)進入存量時代，探索新型增長曲線是大勢所趨，重點關(guān)注智能化產(chǎn)線、新材料、半導體、AI+建筑、雙碳、低空經(jīng)濟等領(lǐng)域標的：1）智能化產(chǎn)線：鴻路鋼構(gòu)、中材國際、中鋼國際；2）新材料：中國化學；3）半導體：亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份；4）AI+建筑設(shè)計：華陽國際、華設(shè)集團、華建集團；5）雙碳：蘇文電能、東珠生態(tài)；6）低空經(jīng)濟：華設(shè)集團、深城交。資料來源：華設(shè)集團年報，深城交年報，申萬宏源研究類別 涉及上市公司智能化產(chǎn)線投資/改造 鴻路鋼構(gòu)、中材國際、中鋼國際新材料 中國化學半導體 亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份AI+建筑設(shè)計 華陽國際、華設(shè)集團、華建集團雙碳 蘇文電能、東珠生態(tài)低空經(jīng)濟 華設(shè)集團、深城交主要內(nèi)容央國企價值重估演繹建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期投資分析意見3334布局可期化債背景下穩(wěn)增長仍是主基調(diào)，重點關(guān)注央國企資產(chǎn)改善和新質(zhì)生產(chǎn)力建筑企業(yè)。在化債背景下地方政府重點仍聚焦防風險，基建投資環(huán)境相對偏弱，5%經(jīng)濟增長目標下，穩(wěn)增長仍是主基調(diào)。在此背景下，重點關(guān)注央國企資產(chǎn)改善和布局新質(zhì)生產(chǎn)力建筑企業(yè)。央國企價值重估演繹，建筑企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力布局可期，維