AI熱潮冷思考：經(jīng)歷泡沫破而后立

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、當(dāng)前美股市場(chǎng)投資環(huán)境分析 3（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示韌性，軟著陸概率加大 3（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)將至 5（三）企業(yè)盈利修復(fù)但仍存不確定性 6（四）流動(dòng)性與情緒面助力美股上揚(yáng) 7二、AI主題投資持續(xù)升溫 9（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮 9（二）AI火熱行情帶動(dòng)估值抬升 10（三）七大科技巨頭領(lǐng)漲市場(chǎng) 11三、美股回調(diào)可能由何觸發(fā)？ 12（一）百年市場(chǎng)危機(jī)回顧 12（二）現(xiàn)階段是否處于泡沫？ 14四、AI行情是否將重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍？ 16（一）2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂 16（二）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊全球資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì) 17（三）AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的對(duì)比 18五、科技的投資時(shí)鐘：泡沫扮演怎樣角色？ 23（一）科技投資的周期視角 23（二）“春風(fēng)吹又生”：誰(shuí)能穿越周期？ 25六、風(fēng)險(xiǎn)提示 262022ChatGPTAIAIGC”（Me、2023AI216OpenAIAIAGIAI20236而另一方面，AI2000AI2000AI一、當(dāng)前美股市場(chǎng)投資環(huán)境分析（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示韌性，軟著陸概率加大2023年第四季度美國(guó)實(shí)際GDP32%2%2023%，高于2022年%2.000.73個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性的表現(xiàn)下，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期增強(qiáng)。圖1：美國(guó)實(shí)際GDP增速 圖2：美國(guó)GDP環(huán)比折年率及其分項(xiàng)貢獻(xiàn)率2.0

不變價(jià)環(huán)比折年率:季調(diào)（） 不變價(jià)折年數(shù)同比

1.0

（%）

GDP貢獻(xiàn)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)GDP貢獻(xiàn)率:國(guó)內(nèi)私人投資總額:季調(diào)1.01.0

5.05.00.0

0.0GDP貢獻(xiàn)率GDP貢獻(xiàn)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)GDP貢獻(xiàn)率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)-5.02015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2月MMI482月MatI終值212年72月SM非制造業(yè)MI和Mat服務(wù)業(yè)MI2月MatMI終值53年613圖3：美國(guó)ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 圖4：美國(guó)Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)及綜合PMI美國(guó)SM:美國(guó)SM:非制造業(yè)MI6.06.05.05.04.04.0

美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(SM):制造業(yè)MI

美國(guó)服務(wù)業(yè) 美國(guó)服務(wù)業(yè)M商務(wù)活動(dòng)季調(diào)美國(guó)綜合MI6.05.04.03.02020-012020-042.2020-012020-04

美國(guó)制造業(yè)M季調(diào)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖5：歐英日實(shí)際GDP增速歐元區(qū)不變價(jià)季調(diào)環(huán)比 歐元區(qū)不變季調(diào)當(dāng)季同比不變價(jià):季調(diào):環(huán)比日本不變價(jià)季調(diào)環(huán)比 英國(guó)不變價(jià)季調(diào)同比 日本不變價(jià)當(dāng)季同比4.02.00.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12-2.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12資料來(lái)源：，歐元區(qū)3GDP0%2023%。從MI2MI465，低46.622022622MI為5026MI4圖6：歐元區(qū)制造業(yè)PMI 圖7：歐元區(qū)服務(wù)業(yè)與綜合PMI法國(guó)M法國(guó)MI6.06.05.05.04.04.03.02020-012020-042020-072020-102021-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

歐元區(qū)制造業(yè)MI 德國(guó)制造業(yè)MI

7.06.05.04.03.02.01.0

歐元區(qū)制造業(yè)MI 歐元區(qū)服務(wù)業(yè)MI歐元區(qū)歐元區(qū)綜合MI2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023GDP0.3GDP0.1202020092PMI47.510 日本綜合MI圖8：英國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)與綜合PMI 圖9：日本制造業(yè)、 日本綜合MI7.06.05.04.0

英國(guó)制造業(yè)MI 英國(guó)服務(wù)業(yè)MI

6.05.04.0

英國(guó)綜合MI日本制造業(yè)MI 英國(guó)綜合MI3.02.01.0

3.02020-012020-042020-072020-102021-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，3GDP環(huán)比增長(zhǎng)0%%2023GDP1.9GDP5.7PMI2月制造業(yè)MI降至2，為2020年8（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)將至美國(guó)通脹粘性支撐美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎的貨幣政策。從受美聯(lián)儲(chǔ)青睞的衡量通脹的指標(biāo)分析，美國(guó)1月核心PCE1PCE0.2%E%1年3月以來(lái)最小1%2023年2美國(guó)2月I%%3年9CPI2PPI1.6%，202390.6PPI圖10：美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù) 圖11：美國(guó)CPI與PPI同比 美國(guó):當(dāng)月環(huán)比（右軸） 美國(guó):當(dāng)月環(huán)比（右軸）美國(guó):核心當(dāng)月環(huán)比（右軸）8.06.04.02.0

美國(guó):核心當(dāng)月同比

1.00.50.0

1.01.05.00.0

美國(guó):CPI:季調(diào):同比（%） 美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào) 美國(guó)（%） 美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào) 美國(guó)最終需求(核心P):同比:季調(diào)2020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

-0.5

-5.0從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，227.520135.322.91233.329.024.3%，01%2392年13月92093月2日當(dāng)周續(xù)181.1179.4圖12：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率 圖13：美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)與持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)806040200

（萬(wàn)人）

美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)（右軸）美國(guó) 美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)（右軸）

7.06.66.25.85.45.04.64.23.83.42021-042021-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

4.03.03.02.02.01.0

（萬(wàn)人）

美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)

美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（右軸）3503002502001502021-07-032021-09-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%不變。這是自2023年4.3美國(guó)美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:2年6.05.04.03.02.01.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來(lái)源：，（三）企業(yè)盈利修復(fù)但仍存不確定性500EPS20232023500EPS20238%圖15：標(biāo)普500指數(shù)EPS500

標(biāo)普500EPS 同比增速（右軸）

（美元）（美元）100806040200-202023-12-402023-12資料來(lái)源：Bloomberg，2023FactSet500EPS74%10221204.1769122.85GAAP5.164.6020252402219億美元。AIAI關(guān)注。（四）流動(dòng)性與情緒面助力美股上揚(yáng)從流動(dòng)性來(lái)看，以美國(guó)10年期投資級(jí)企業(yè)債收益率與國(guó)債收益率的差值衡量，投資級(jí)利差自2022年2024320113bp20221084bp市場(chǎng)流動(dòng)性趨于寬松，為美股上行提供了較好的流動(dòng)性條件。圖16：美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債信用利差投資級(jí)企業(yè)債利差（bp）350（bp）300250200150100502019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03資料來(lái)源：Bloomberg，在AI2224年29206422年351541221年114043億美元。從VX指數(shù)來(lái)VIX2022102024320VIX4圖17：美國(guó)股市成交金額統(tǒng)計(jì) 圖18：VIX指數(shù)走勢(shì)（億美元）120,0008,006,004,002,002022-012022-0302022-012022-03

NYSE NASDAQ

標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)()3.03.02.02.01.01.05.02022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2023202432056.40%，50036.0819.20%。圖19：2023年以來(lái)美國(guó)三大股指累計(jì)收益率6.05.04.03.02.01.0

（%）

標(biāo)普500 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù)資料來(lái)源：，5002020226美股都處于牛市中。圖20：標(biāo)普500指數(shù)年度回報(bào)40.040.030.025.820.010.00.026.327.326.334.131.026.729.626.428.923.526.924.214.817.320.3 19.519.416.31.414.62.013.612.813.411.44.57.19.03.09.53.50.0-0.710.0-1.5-6.6-6.2-9.7 -10.120.0-13.0-19.430.040.0-23.4-38.5---1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Bloomberg，200931312020500582%2000二、AI主題投資持續(xù)升溫（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮202211OpenAIAIAI“iPhoneChatGPT1001YouTubeFacebookInstagram20231OpenAI2023ChatGPT2023式AIMewlma-2iChatGPT圖21：ChatGPT公開(kāi)發(fā)布 圖22：1億注冊(cè)用戶獲取時(shí)長(zhǎng)對(duì)比所耗時(shí)長(zhǎng)（年）ChatGPTWeChatTiktokInstagramYouTubeFaceBook所耗時(shí)長(zhǎng)（年）0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0資料來(lái)源：OpenAI， 資料來(lái)源：ARK，美國(guó)政府密切關(guān)注人工智能的發(fā)展。2023年5月，在2016年奧巴馬政府和2019年特朗普政府發(fā)布的20239一AI二AI（五）建立用于人工智能訓(xùn)練與測(cè)試的共享數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)；（六）建立人工智能系統(tǒng)評(píng)估基準(zhǔn)體系；（七）培八九2023OpenAI除了推出ChatGPTDALL·ESoraiMealmaAI獨(dú)角獸MitalGPT3.5GPT4.02023OpenAI（二）AI火熱行情帶動(dòng)估值抬升2023202432050077.1250036.082022500PE320500PE40.63圖23：標(biāo)普500和標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)累計(jì)收益率 圖24：標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)PE估值9.08.07.06.05.04.03.02.01.0

（%）

標(biāo)普500 標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)

4.04.03.03.02.02.02023-012023-022023-032023-042023-052019-012019-042023-012023-022023-032023-042023-052019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

（倍）

標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)PE資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，圖25：信息技術(shù)行業(yè)年度成交金額及占比 圖26：2022年以來(lái)信息技術(shù)行業(yè)月度成交金額及占比（萬(wàn)億美元） 信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）3 信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）3.02.02.01.01.05.0

信息技術(shù)行業(yè)成交金額

（%）3.03.03.02.02.02.01.0

（萬(wàn)億美元） 信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）4.03.22.41.60.82022-012022-032022-050.02022-012022-032022-05

信息技術(shù)行業(yè)成交金額

（%）4.04.03.03.03.02.02023-112024-012.02023-112024-0120142015201620172018201920202021202220232022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0900 1.020142015201620172018201920202021202220232022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，從市場(chǎng)交易來(lái)看，信息技術(shù)行業(yè)占市場(chǎng)成交金額比重持續(xù)提升。2023年全年，信息技術(shù)行業(yè)累計(jì)成交28.5232.07202320242382%23年230.492024241.47%。（三）七大科技巨頭領(lǐng)漲市場(chǎng)202320243月20AMe000Mea上漲328%50050050%圖27：2023年以來(lái)七大科技巨頭和標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)收益率對(duì)比蘋(píng)果 亞馬遜 Aphbt Mta微軟英偉達(dá)微軟英偉達(dá)特斯拉 標(biāo)普500指數(shù)50040030020010002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-1002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來(lái)源：，表1：七大科技巨頭對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)漲幅的貢獻(xiàn)度1.161.1616.0642.60175.66特斯拉S.O3.1042.9868.58148.74lphbtGOOGL.O6.4389.0938.46178.67蘋(píng)果A.O7.29101.00112.08178.15亞馬遜AMZN.O7.40102.45320.52505.52MtaM.O12.11167.6979.22425.23微軟MSFT.O16.13223.37518.70903.72英偉達(dá)V.O對(duì)于標(biāo)普500漲幅的貢獻(xiàn)度（%）推動(dòng)標(biāo)普500上漲點(diǎn)數(shù)2023年以來(lái)漲幅（%）3月20日收盤(pán)價(jià)證券簡(jiǎn)稱證券代碼資料來(lái)源：Bloomberg，3月2098%Me果同樣位于近五年來(lái)50NYSEFANG2022隨著行情的持續(xù)上漲，七大科技巨頭市值大幅提升，在美股市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位更為凸顯。截至2024年3201320225009%，較222圖28：七大科技巨頭前瞻市盈率 圖29：美股科技龍頭指數(shù)前瞻市盈率7.06.05.04.03.02.01.00.0

前瞻市盈率 近五年估值分位數(shù)（右軸）

（倍）（倍）100806040200

6.05.04.03.02.01.0蘋(píng)果Mta蘋(píng)果Mta微軟特斯拉

NYSEFANG+指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，圖30：七大科技巨頭占標(biāo)普500指數(shù)總市值比重蘋(píng)果 亞馬遜（萬(wàn)億美元）微軟特斯拉英偉達(dá)七大巨頭占標(biāo)普500總市值比重（右軸）1微軟特斯拉英偉達(dá)七大巨頭占標(biāo)普500總市值比重（右軸）

Aphbt Mta

3.01.0 3.090 2.060 2.030 1.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03資料來(lái)源：Bloomberg，ChatGPTAI三、美股回調(diào)可能由何觸發(fā)？美股自2008年金融危機(jī)以來(lái)開(kāi)啟的牛市似乎動(dòng)力很強(qiáng)，只是遇到新冠疫情的外生突發(fā)因素干擾而在2020220221035（一）百年市場(chǎng)危機(jī)回顧從過(guò)去一百年全球范圍有影響的市場(chǎng)危機(jī)事件來(lái)看，主要原因包括過(guò)度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫（（（新表2：過(guò)去一百年主要市場(chǎng)危機(jī)回顧資料來(lái)源：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。 13（二）現(xiàn)階段是否處于泡沫？EmilieJacobsson500指數(shù)大致下跌1020%·本假設(shè)。圖31：美股主要崩盤(pán)及股價(jià)短期變化幅度事件名稱日期16天內(nèi)股價(jià)變化百分比華爾街大崩盤(pán)(1929年)1929年10月29日-33.60%黑色星期一(1987年)1987年10月19日-31.30%金本位制度結(jié)束(1931年)1931年10月5日-26.70%雷曼危機(jī)(2008年)2008年11月20日-25.20%第二次世界大戰(zhàn)(1940年)1940年5月21日-24.60%COVID-19爆發(fā)(2020年)2020年3月12日-20.70%互聯(lián)網(wǎng)泡沫(2002年)2002年7月23日-19.30%二戰(zhàn)后需求沖擊(1946年)1946年9月10日-16.90%美國(guó)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)(2011年)2011年8月8日-16.70%全球金融危機(jī)(2009年)2009年3月4日-13.80%資料來(lái)源：Bloomberg，14嘗試去識(shí)別泡沫破裂前的預(yù)警信號(hào)。DidierSornette提出的對(duì)數(shù)周14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。（Log-PeriodicPowerLaw圖32：LPPL模型擬合的英偉達(dá)股價(jià)和實(shí)際股價(jià) 圖33：LPPL模型顯示英偉達(dá)股價(jià)進(jìn)入泡沫的置信度達(dá)到近十年最高資料來(lái)源：EricL.（2024）1， 資料來(lái)源：EricL.（2024），LPPL2015LPPL在任何潛在的破裂之前，牛市趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。20231226我們或許需要對(duì)未來(lái)一段時(shí)間可能出現(xiàn)的市場(chǎng)回調(diào)有2000EricL(2024).henllDA’sbleEd?nsitsfomheLLdel四、AI行情是否將重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍？圖34：美股表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后vs.AI熱潮資料來(lái)源：Bloomberg， 備注：指數(shù)為周度均值數(shù)據(jù)（一）2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂AI80901998200019981574.120003105048.6219992000200032002年1019996.50“911”圖35：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息 圖36：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)前美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速在加快1.01.01.08.06.04.02.019821984198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

6.505.506.505.501.751.00

美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

（%）

美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率按年同比增速（經(jīng)季調(diào)）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：Fred，（二）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊全球資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)199080200010401999年就有超過(guò)0O據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000200210003800199720002003 歐元區(qū)德國(guó)新市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)圖37：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額和數(shù)量在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后回落 圖38：德國(guó)新市場(chǎng)遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫 歐元區(qū)德國(guó)新市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)美國(guó):風(fēng)險(xiǎn)投資:投資額 美國(guó):風(fēng)險(xiǎn)投資:交易數(shù)量（右軸

900（百萬(wàn)美元） （筆3,002,002,001,001,001995-031996-041995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-10

2,5002,0001,5001,0005000

8007006005004003002001001997-031997-061997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，GDP20005.30%下降到了2001%240%3%2008圖39：美國(guó)GDP增速和失業(yè)率 圖40：以色列、印度和歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂重創(chuàng)實(shí)際GDP增速 失業(yè)率（右軸，倒序）6% 3%5% 4%4% 4%5%3%5%2% 6%1% 6%1998-031998-081998-031998-081999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-09

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

以色列P不變價(jià)同比 印度P不變價(jià)同比 德國(guó)P不變價(jià)同比1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，（三）AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的對(duì)比AI200060500404410033.5344.6當(dāng)前市場(chǎng)，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率分別約為25倍和40倍。標(biāo)普500指數(shù)的周期調(diào)整3444500202363%圖41：標(biāo)普500市盈率 圖42：美股盈利增速及預(yù)測(cè)38（倍） 標(biāo)普500指數(shù)的市盈率PE33標(biāo)普500指數(shù)的市盈率PE282318131995199719992001200320052007200920112013201520172019202120238199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Nasdaq，總期相比，目前的高估值在盈利能力和現(xiàn)金流等基本面方面的支撐更多。50050050%（cotm（Miooc（o（Yahoo）eBay圖43：互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后美國(guó)龍頭科技公司的股價(jià)變化亞馬遜 eay 思科sco 雅虎以99年4月1日為基期的漲跌幅（%）200以99年4月1日為基期的漲跌幅（%） 100500-1001999-041999-061999-041999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-12資料來(lái)源：Bloomberg，升，政策利率先下后上，雖與本次AI熱潮不盡相同，但也有值得警惕的相似之處。經(jīng)濟(jì)方面19982020GDP4.2320212023%MIAIMI快速下行MI消費(fèi)與價(jià)格方面PCE1AI202235.25%-5.50勞動(dòng)市場(chǎng)方面4.43.93.5%-4.4AI4貨幣方面5.5019994.7520006.5020223202375.50持高位，限制性的貨幣政策與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期利率的階段性放松有所不同M2M2M2總體上，當(dāng)前的AI熱潮中美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率壓制下增長(zhǎng)仍處于緩慢緩和的階段，并未出現(xiàn)1998至20001999至2000年間進(jìn)一步收緊貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)，M220242025重新加息，形成相似的“利率先下后上”局面，這可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)的回落和權(quán)益市場(chǎng)的下跌。表3：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化（非指數(shù)和無(wú)特別標(biāo)注的單位為%）資料來(lái)源：，表4：疫情后和AI熱潮期間美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化（非指數(shù)和無(wú)特別標(biāo)注的單位為%）美國(guó)GDP-不變價(jià)-季調(diào)環(huán)比折年率ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI個(gè)人消費(fèi)支零售和食出-季調(diào)-服務(wù)銷(xiāo)售同比 季調(diào)-同比失業(yè)率-季調(diào)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)-季調(diào)（千人私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均時(shí)薪-季調(diào)-同比PCE價(jià)格-同比核心PCE價(jià)格-同比有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)國(guó)債收益率:2年國(guó)債收益率:10年美元指數(shù)標(biāo)普500指標(biāo)普500數(shù) 動(dòng)率指數(shù)(VIX)2024-0247.852.61.503.9275.004.545.334.544.215011.9613.982024-0149.153.44.520.653.7353.004.772.402.855.334.324.064804.4913.392023-123.247.150.55.955.313.7333.004.612.622.945.334.464.024685.0512.722023-1146.752.75.543.583.7182.004.592.713.195.334.884.504460.0614.082023-1046.751.85.002.203.8165.004.612.953.395.335.074.804269.4018.892023-094.94953.65.554.003.8246.004.743.373.595.335.024.384409.1015.172023-0847.654.55.422.843.8210.004.833.353.735.334.904.174457.3615.852023-0746.452.75.922.753.5184.004.953.314.195.124.833.904508.0813.932023-062.14653.95.331.473.6240.004.983.204.285.084.643.754345.3714.002023-0546.950.35.882.113.7303.005.113.964.695.064.133.574146.1717.642023-0447.151.96.081.293.4278.005.174.454.764.834.023.464121.4717.822023-032.246.351.26.272.193.5146.005.424.444.784.654.303.663968.5621.642023-0247.755.17.635.263.6287.005.385.194.844.574.533.754079.6820.122023-0147.455.27.947.913.4482.005.245.484.904.334.213.533960.6620.172022-122.648.449.26.815.503.5136.005.495.444.874.104.293.623912.3821.782022-114956.56.876.233.6258.005.875.935.093.784.503.893917.4923.302022-1050.254.47.838.913.6361.005.826.355.333.084.383.983726.0530.012022-092.750.956.78.579.023.5255.005.936.565.472.563.863.523850.5227.342022-0852.856.98.5010.133.6243.006.246.525.212.333.252.904158.5622.172022-0752.856.78.7010.363.5690.006.556.624.961.683.042.903911.7325.002022-06-0.65355.38.959.483.6420.006.667.125.191.213.003.143898.9528.232022-0556.155.99.419.673.6286.006.666.695.070.772.622.904040.3629.312022-0455.457.19.198.923.7272.006.906.625.250.332.542.754391.3024.372022-03-257.158.39.878.363.6494.006.996.895.550.201.912.134391.2726.972022-0258.656.513.7217.773.8862.006.816.555.570.081.441.934435.9825.752022-0157.659.912.2413.254251.006.876.305.370.080.981.764573.8223.182021-12758.862.313.4915.523.9566.006.366.185.240.080.681.474674.7721.352021-1161.169.114.0817.324.1631.006.585.994.950.080.511.564667.3918.502021-1060.866.713.0014.974.5860.006.485.414.500.080.391.584460.7117.872021-093.361.161.911.9012.714.7480.006.014.814.070.080.241.374445.5419.822021-0859.961.713.0114.135.1465.005.244.644.020.090.221.284454.2117.472021-0759.564.113.0614.295.4939.005.144.534.010.100.221.324363.7117.602021-066.260.660.114.8417.855.9778.004.114.373.950.080.201.524238.4916.962021-0561.26419.9126.685.8451.002.764.163.640.060.161.624167.8519.762021-0460.762.729.6552.036.1319.001.473.723.220.070.161.644141.1817.422021-035.264.763.713.5228.756.1831.004.932.712.260.070.151.613910.5121.842021-0260.855.30.935.636.2527.00 1.891.750.080.121.263883.4323.142021-0158.758.71.568.446.4398.00 1.621.720.090.131.083793.7524.912020-124.260.557.70.414.726.7-243.005.581.371.550.090.140.933695.3122.372020-1157.555.9-0.024.116.7268.004.571.151.430.090.170.873548.9925.002020-1059.356.60.815.826.8673.004.631.121.370.090.150.793418.7029.442020-0934.855.457.80.686.537.81046.004.771.251.440.090.130.683365.5227.652020-085656.9-0.673.878.41534.005.081.171.370.100.140.653391.7122.892020-0754.258.1-1.293.5410.21585.004.840.901.160.090.150.623207.6226.842020-06-2852.657.1-2.532.79114615.005.620.710.910.080.190.733104.6631.122020-0543.145.4-7.60-5.1813.22619.006.890.450.950.050.170.672919.6230.902020-0441.541.8-14.36-19.7614.8-20477.007.760.410.930.050.220.662761.9841.452020-03-5.349.152.5-3.14-5.964.4-1411.003.601.151.490.650.450.872652.3957.742020-0250.157.34.934.953.5264.003.451.641.661.581.331.503277.3119.632020-0150.955.55.165.073.6253.003.331.701.551.551.521.763278.2013.94資料來(lái)源：，圖44：互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期M2增長(zhǎng)斜率高于前期趨勢(shì) 圖45：AI熱潮時(shí)期M2總量收縮，但流動(dòng)性整體也較為充裕資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，互200821美股企業(yè)大量回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要包括減少流通股本：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。21提升股市場(chǎng)信號(hào)：年回購(gòu)力度在快速加大。美股回購(gòu)總量上看，20175000-600020188000202010Aea23勁收益增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)下，美股回購(gòu)量將在2025場(chǎng)相比的一個(gè)重要特點(diǎn)。與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，美股市場(chǎng)實(shí)際上多了一項(xiàng)重要的穩(wěn)定支柱。圖46：美股回購(gòu)規(guī)模與指數(shù)的表現(xiàn)高度相關(guān) 圖47：回購(gòu)率最高的100只股票是推升標(biāo)普500的主要?jiǎng)恿Y料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，20082020斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）這些都使得目前一路“狂飆”的AI統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。五、科技的投資時(shí)鐘：泡沫扮演怎樣角色？即使AI的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景19AIAI（一）科技投資的周期視角AI（CarlotaPerez）在2007年出1921（TechnologicalRevolutionsandinanila:esofblsandns）aitev表5：佩雷斯技術(shù)革命擴(kuò)散階段理論周期階段階段名稱主要特征導(dǎo)入期(Installationperiod)爆發(fā)階段（IrruptionPhase）技術(shù)革命爆發(fā)，伴隨舊產(chǎn)業(yè)的衰落和舊行業(yè)的失業(yè)?？駸犭A段（FrenzyPhase）新技術(shù)的普及達(dá)到高潮，投資者和企業(yè)家對(duì)新技術(shù)的熱情達(dá)到頂點(diǎn)。這往往伴隨著資產(chǎn)泡沫的形成，因?yàn)檫^(guò)度的投資和投機(jī)行為推高了資產(chǎn)價(jià)格。展開(kāi)期（Developmenperiod）協(xié)同階段（SynergyPhase）泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。黃金時(shí)代，往往伴隨著外部性的一致增長(zhǎng)。生產(chǎn)和就業(yè)大發(fā)展。成熟期（MaturityPhase）新技術(shù)已經(jīng)充分融入社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，主要產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)飽和與技術(shù)成熟成為常態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，但更為穩(wěn)定和可持續(xù)。對(duì)于技術(shù)的失望與自滿情緒并存。同時(shí)新的經(jīng)濟(jì)秩序開(kāi)始形成，為下一次技術(shù)革命做準(zhǔn)備。資料來(lái)源：《技術(shù)革命與金融資本：從19世紀(jì)到21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、泡沫與危機(jī)》，以及互聯(lián)網(wǎng)/移動(dòng)時(shí)代的iPhoneFacebook和拼車(chē)服務(wù)等而四個(gè)小階段包括爆發(fā)、狂熱、協(xié)同和成熟期，而現(xiàn)階段AI投機(jī)行為推高了資產(chǎn)價(jià)格，往往會(huì)伴隨著資產(chǎn)泡沫的破裂。圖48：佩雷斯的科技周期理論資料來(lái)源：CarlotaPerez，(GartnerHypeCycle)5階段：表6：蓋特納技術(shù)成熟度曲線模型(GartnerHypeCycle)階段序號(hào)階段名稱主要特征1技術(shù)觸發(fā)（TechnologyTrigger）這個(gè)階段通常由一個(gè)突破性的技術(shù)發(fā)明或創(chuàng)新事件觸發(fā)，引起媒體和公眾的關(guān)注。這可能是一個(gè)新的科學(xué)發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品發(fā)布或其他引人注目的事件，它激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)新技術(shù)的興趣。2期望膨脹（PeakofInflatedExpectations）在這個(gè)階段，隨著越來(lái)越多的成功案例和應(yīng)用故事被報(bào)道，公眾和媒體對(duì)