宏觀研究報告：高YTM轉債收益與風險再認識

正文目錄債市資產荒為何轉債仍有大量高品種? 3高轉債等級普遍較低，信用資質整體偏弱 3轉債采取累進利率設置吃票息體驗較差 5如何正確認識轉債信用風險？ 7轉債實質違約風險無需過多擔憂 7重點關注類信用風險事件帶來的凈值波動或退市壓力 9高轉債策略兼具絕對收益相對收益屬性 高策略可提前兌現預期收益，無需面臨累進利率問題 高策略同樣存在跑贏市場的能力 配置高品種需要耐心 附錄：參與臨期溢價轉債需謹慎 風險提示 圖表目錄圖1：轉債市場仍然存在較多高轉債（2024/3/19） 3圖2：高轉債多分布在中低評級（2024/3/19） 4圖3：2020-2023年，信用債供給絕大多數均為中高等級個券 4圖4：典型固收機構通常將主要倉位留給高等級轉債，以至高轉債的配置意愿相對欠缺 5圖5：轉債采用累進利率設置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19） 6圖6：存量信用債多采用固定利率設置 6圖7：典型信用債發(fā)行利率基本位于3%以上 6圖8：轉債轉股依然是轉債最主要的退出方式 7圖9：絕大多數個券在到期前即可順利退出轉債市場 7圖10：2017年以來，不乏轉債通過下修提升平價，隨后在正股行情驅動下觸發(fā)強贖轉股的案例 8圖海印轉債發(fā)行人通過溢價轉股的方式，有效減輕償還壓力 8圖12：某轉債即將于今年下半年到期，近期轉債價格在平價上升的情況下逆勢下跌 9圖13：高策略年化收益較為可觀，抗回撤能力更強，足以符合絕對收益產品的風險收益要求 圖14：最近一輪轉債高環(huán)境當中，高策略成功展現出較為明顯的相對收益 圖15：勝達轉債上市之初長期處于高轉債狀態(tài) 圖16：勝達轉債高時成交較為低迷 圖17：高個券流動性參差不齊（2024/3/22） 圖18：鐵漢轉債到期前價格快速向債底收斂 圖19：廣汽轉債臨期前價格加速回落 表1：滬深交易所股票退市規(guī)則（股票退市，轉債同步退市） 表2：年報問詢函非標審計意見同樣值得關注 表3：部分超過3%且信用風險相對可控的轉債（2024/3/22） 表4：高策略持倉個券提前兌現收益退出是常態(tài)（2020/1/2-2024/3/表5：高策略（相對）跑相對收益的能力尚可，且具備改善組合風險收益的屬性 表6：耐心配置高轉債足以滿足大多數產品的流動性要求（2024/3/22） YTM?2024年以來，純債長端利率持續(xù)向下突破，債市持續(xù)走強。隨著債牛行情演繹，純債收益率不斷下行，國內基本面尚未呈現加速企穩(wěn)跡象、政府債供給節(jié)奏較緩、超長債交易屬性增強，疊加債市“資產荒”環(huán)境推進，純債收益率或將持續(xù)處在低位。2024319轉債（純債收益3%）9002%3000億元，那么為何缺資產的債市資金沒有順勢切換到高YTM轉債呢？圖1：轉債市場仍然存在較多高YTM轉債（2024/3/19）0

存量規(guī)（億） 存量只（右）高轉債高轉債高轉債

806040200資料來源：WIND，研究所轉債，一方面取決于轉債交易價格，另一方面還取決于轉債票息以及到期YTM轉債的票息補償均較為可觀。由于票息補償在轉債發(fā)行時即敲定（主要依據發(fā)行人信用資質等基本面因素，高票息補償轉債多為弱資質個券，體現在信用評級上則多為中低等級個券。轉債的信用評級大多數處在偏低水平。319日，在128YTM轉債（>2.5%）當中，低等級個券及以下）97只，占比75%，典型中高等級10%。圖2：高YTM轉債多分布在中低評級（2024/3/19）高YTM轉債（＞2.5%）只數分布A及以下AAAAA+9% 1% AAA+AA-38%資料來源：WIND，研究所&擇券習慣，成為了債市資金涌入的主要阻礙。2020-2023年新發(fā)信用債的信用評級分布來看，級債券發(fā)行超過了萬只，占據了半壁江山，以及級個券分別占31%、21%。而低等級信用債（AA-及以下）1%。YTM轉債大量分布在低等級區(qū)間，若按照信用債的標準來要YTM轉債滿足基本入庫要求，但主流債市投資者已習慣面對違約風險幾近出清的高等級債券，短時間內難以YTM品種。圖3：2020-2023年，信用債供給絕大多數均為中高等級個券新發(fā)信用債評級分布（2020-2023年）AA-AA0%21%

A+ A及以下0% 0%AAAAA+資料來源：WIND，研究所此外，即使對于重點配置轉債的固收+投資者而言，主流機構也通常將主要倉位留給高等級轉債，以至高YTM轉債的配置意愿相對欠缺。我們分別統(tǒng)計了高YTM轉債（＞2.5%）以及典型固收+機構（以一級、二級債基&偏債混合基金為代表）轉債個券持倉的等級分布，截至2023Q4，典型固收+機構的AA-及以下轉債持倉占比為20.88%，AA+及以上轉債持倉占比達到59.60%，倉位主要集中在中高等級個券。而高YTM轉債（＞2.5%）當中，AA-及以下轉債規(guī)模占比達到43.96%，明顯超出固收+機構低等級轉債的配置傾向。圖4：典型固收+機構通常將主要倉位留給高等級轉債，以至高YTM轉債的配置意愿相對欠缺外圈：高YTM轉債（＞2.5%）轉債規(guī)模分布內圈：一、二級債基&偏債混合基金A及以下資料來源：WIND，研究所除評級受限外，轉債累進利率的設置也是壓制純債投資者配置意愿的重要因素。絕大多數轉債品種的生命周期設置為6年（極少數會設置為5年，下文均默認轉債6年5年，轉債票1%2%。6年到期之時，發(fā)行人會給予投資者未能順利轉股的票面補償，使得最后一10%。與實際每年獲得圖5：轉債采用累進利率設置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19）全部存量轉債YTM全部存量轉債YTM大于2.5%的轉一年利率 第二年利率 第三年利率 第四年利率 第五年利率 第六年利率（含補償）資料來源：WIND，研究所對比信用債來看，轉債“吃票息”的落差感更加明顯。存量信用債大多數均采用的固定利率設置，即使采取的累進利率債券，這些個券的基準利率水平通常也處于相對較高水平。結合近年來典型信用債（公司債&中票）的發(fā)行利率基本位于3%-4.5%的區(qū)間來看，轉債前五年的票息收益（年均略1%）遠低于信用債。圖6：存量信用債多采用固定利率設置 圖7：典型信用債發(fā)行利率基本位于3%以上信用債利率類型分布（按只數，2024/3/19）利隨本清債券12%

發(fā)行利率(5Y及以內，%)累進利率債券29%浮動利率債券1%

固定利率債券58%

3.53.02.52.020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：WIND，研究所 資料來源：WIND，研究所綜上，高YM轉債因“低等級資質弱”者的質疑。但正是因為這兩大問題的市場認知偏差，從而帶來了轉債的錯誤定價，也打開了票息挖掘的空間。如何正確認識轉債信用風險？我們在上文提及，低等級蘊含的信用風險，是多數機構挑選高YTM轉債時的主要擔憂因素。不過，轉債真的需要如此擔憂信用風險嗎？我們應該如何正確對待轉債潛在信用風險？轉債評級的入庫限制其實可以較信用債相對放開，實質違約風險無需過多擔憂。首先，轉債作為特殊的券種，給予了投資者轉股權如此強的期權價值，所以票息定價相對較低，疊加累進利率設置，發(fā)行人付息壓力明顯低于同等級信用債。其次，轉債高票息補償集中在最后一刻，不到期便不會面臨實質償還壓力?；叵毫^小可通過轉股方式提前退出，真正面臨實質償還壓力的場景其實不多。此外20241002023年。圖8：轉債轉股依然是轉債最主要的退出方式 圖9：絕大多數個券在到期前即可順利退出轉債市場0

轉債退出方式（億元）轉債轉股到期回售轉債轉股到期回售贖回

0

2017年以來退市轉債的耗時分布（只）1年以內 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5-6年資料來源：WIND，研究所 資料來源：WIND，研究所最后，轉債發(fā)行人自身具備較強意愿&能力規(guī)避實質違約風險。意愿方面，轉債屬于再融資工具，若轉債最終違約，發(fā)行人以后在資本市場再度選擇定增等股權再融資工具時，順利募資的難度較大，且轉債違約本身也會影響公司股價，因此，通常情況下，發(fā)行人非迫不得已不會選擇違約。能力方面，轉債下修條款則是賦予發(fā)行人的重要兜底工具。其一，轉債下修可顯著降低促轉股難度，歷史上不乏轉債通過下修提升平價，隨后在正股行情驅動下觸發(fā)強贖轉股的案例。其二，轉債下修可重置回售條款計算周期，在生命周期最后兩年，可有效延緩兌付壓力。圖10：2017年以來，不乏轉債通過下修提升平價，隨后在正股行情驅動下觸發(fā)強贖轉股的案例曾下修過的強贖轉債14%資料來源：WIND，研究所

未曾下修過的強贖轉債86%此外，即使轉債在即將到期前未能實現有效轉股，發(fā)行人亦有“溢價轉股”的手段來大幅減輕償還壓力，如果條件允許，可以配合下修工具一同使用。以海印轉融券利率的小規(guī)模支出（平均成本約1，實質償還規(guī)模大幅下降。后續(xù)洪濤圖11：海印轉債發(fā)行人通過溢價轉股的方式，有效減輕償還壓力正股海印股份融券余額（億元，右軸）海印轉債余額環(huán)比減少額（億元，右軸）正股海印股份融券余額（億元，右軸）海印轉債余額環(huán)比減少額（億元，右軸）海印轉債未轉股余額（億元）765432102022-05-23 資料來源：WIND，研究所

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0從實際情況來看，除風險暴露充分的搜特轉債之外，轉債歷史上也確實沒有實質違約。因此，弱資質轉債沒有承擔信用債相同的風險，卻給予了較高的風險溢價，明顯屬于錯誤定價，值得關注。我們在上文提及轉債實質違約風險可控，那么這是否意味著轉債可以無視信用風險直接配置？答案是否定的，尤其是對于相對收益投資者，類信用風險事件帶來的凈值波動或者退市壓力仍然需要重點關注，進行實質規(guī)避。第一，對于真正臨近償還的品種，如果賬面流動資產明顯不足，并不建議最后博弈公司選擇溢價轉股的方式解決。因為在臨近到期的過程中，這樣的個券可能會被其他機構頻繁出庫，帶來劇烈的凈值波動。如某臨期轉債，遭遇評級下調之后價格沒有發(fā)生變化，近期卻在平價上升的情況下逆勢下跌，指向部分機構可能選擇將其出庫，使得轉債溢價消散，快速向債底靠攏。圖12：某轉債即將于今年下半年到期，近期轉債價格在平價上升的情況下逆勢下跌90807060

轉股溢價率（%，右） 絕對價格（元） 轉換價值（元） 純債價值（元）50 02023-11-30 資料來源：WIND，研究所第二，轉債市場最接近信用風險的，也是投資者最需要關注的情形是發(fā)行人退《退市新規(guī)》規(guī)定，股票退市，轉債同步退市（取消了此前轉債特有的暫停上市規(guī)則。股票退市指標主要分為四類：財務類、交易類、規(guī)范類、重大違法類。其中，財務類可跟蹤性較強（連續(xù)兩年扣非前后凈利潤孰低者為負且營業(yè)收入低于1億元；連續(xù)兩年經審計的凈資產為負值等，如藍盾轉債即因財務類指標退市。交易類指標最為直觀，如201元（搜特轉債、鴻達轉債因此退市。此外，轉債被實施*ST/ST同樣需要重點關注。財務類退市轉債均會先被施加*ST，一年后未改善才會被退市。ST規(guī)則當中，幾乎全部規(guī)則均難以提前預判，僅“公司最近三年扣除非經常性損益前后凈利潤孰低者均為負值，且最近1年審計報告顯示公司持續(xù)經營能力存在不確定性”存在一定可預測性。表1：滬深交易所股票退市規(guī)則（股票退市，轉債同步退市）交易所板塊 具體內容財務類1（務收入和不具備商業(yè)實質的收入）最近兩個會計年度經審計的凈資產為負值。最近兩個會計年度的財務會計報告被出具無法表示意見或否定意見的審計報告。財務退市指標組合適用，即第一年觸發(fā)業(yè)績、凈資產、審計意見，這三個指標任意一個，實施退市風險警示，次年如再次觸發(fā)以上三個指標當中任意一個，則實施退市，即連續(xù)兩年觸發(fā)退市。交易類1元。3億元。A120500萬股（主板、200萬股（創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板20400人（創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板、2000人（主板。規(guī)范類因觸發(fā)規(guī)范類細則（信息披露或者規(guī)范運作等方面存在重大缺陷、未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告等）被*ST的上市公司，在*ST之后兩個月內，沒有按要求整改披露。重大違法類上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等情形，包括重大違法財務造假（量化指標，從凈利潤、利潤總額和資產三方面明確具體標準。上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產安全和公眾健康安全等領域的違法行為。資料來源：《滬深交易所上市規(guī)則（2023）》，研究所第三，問詢函、非標審計意見，或其他明顯的歷史信用瑕疵事件等情況也很容易引發(fā)凈值波動，同樣建議重點關注。20234月中下旬，2022年報季迎來尾聲，或收到監(jiān)管問詢函或收到非標審計意見，轉債信用資5月13日，低等級表2：年報問詢函&非標審計意見同樣值得關注轉債名稱 正股簡稱 主體評級 債券余額 相關公告事項 公告日 公告次日價變動 公告后10日價累計變動（億元）收到交易所問詢函搜特轉債*ST搜特CCC7.982022年報問詢函2023/5/10-19.75%-63.43%紅相轉債*ST紅相AA-5.502022年報問詢函2023/5/8-2.39%-2.77%維爾轉債維爾利AA-9.172022年報問詢函2023/5/8-0.57%-3.51%德爾轉債德爾股份AA-2.512022年報問詢函2023/5/4-0.36%-0.60%思創(chuàng)轉債思創(chuàng)醫(yī)惠A8.172022年報問詢函2023/5/8-1.67%-6.39%帝歐轉債帝歐家居AA-15.002022年報問詢函2023/5/8-1.05%-6.65%蒙娜轉債蒙娜麗莎AA11.692022年報問詢函2023/5/9-0.37%-1.33%美錦轉債美錦能源AA-35.632022年報問詢函2023/6/12-13.24%-9.55%審計意見類型收到非標意見全筑轉債*ST全筑B+3.84無法表示意見2023/4/29-6.34%-11.97%藍盾轉債*ST藍盾CCC1.00無法表示意見2023/4/26--紅相轉債*ST紅相AA-5.50無法表示意見2023/4/29-18.07%-25.06%起步轉債起步BBB-2.66保留意見2023/4/29-0.17%-8.38%塞力轉債塞力醫(yī)療AA-5.43保留意見2023/4/270.31%-8.44%思創(chuàng)轉債思創(chuàng)醫(yī)惠A8.17保留意見2023/4/280.56%-18.48%尚榮轉債尚榮醫(yī)療AA1.90保留意見2023/4/29-0.33%-5.34%搜特轉債*ST搜特CCC7.98保留意見2023/4/25-14.30%-46.73%2023/4/292.90%-7.53%2023/4/290.65%-1.85%2023/4/29-1.56%-8.82%2023/4/29-12.67%-14.17%花王2023/4/292.90%-7.53%2023/4/290.65%-1.85%2023/4/29-1.56%-8.82%2023/4/29-12.67%-14.17%無保留意見弘亞轉債 弘亞數控 AA- 6.00 帶強調事段的無保留意見鴻達轉債 鴻達興業(yè) 3.37 帶強調事段的無保留意見正邦轉債 *ST正邦 帶強調事段的無保留意見資料來源：WIND，研究所綜上，我們應理性對待轉債信用風險：無需過多擔憂實質違約風險，但要盡力規(guī)避類信用風險帶來的凈值波動。在此，我們列示了部分YTM超過3%且信用風險相對可控的轉債以供參考。表3：部分YTM超過3且信用風險相對可控的轉債（2024/3/22）轉債名稱主體評級債券余額（億元）換手率絕對價格（元）轉股溢價率純債溢價率純債YTM山鷹轉債AA+22.461.08%109.2639.22%-1.77%5.13%僑銀轉債AA-4.201.18%118.19180.21%-0.82%5.09%藍帆轉債AA15.210.45%101.32213.25%-3.65%4.49%北陸轉債A+4.991.04%106.9275.44%7.08%4.21%鹿山轉債A+5.241.46%99.53117.92%15.97%4.16%潔特轉債A+4.400.38%97.66285.57%14.00%3.95%正丹轉債AA-3.201.89%111.5690.22%2.84%3.81%裕興轉債AA-6.001.23%103.6878.51%5.10%3.75%康醫(yī)轉債A+7.001.06%104.1067.54%15.01%3.72%湘佳轉債A+6.4010.91%98.9956.25%14.77%3.59%蘇利轉債AA-9.571.85%104.7962.97%5.82%3.49%銀微轉債A+5.001.37%105.0268.56%16.32%3.45%立高轉債AA-9.500.36%101.83181.79%8.60%3.42%共同轉債A+3.802.66%103.8059.79%18.64%3.40%易瑞轉債A+3.286.79%100.0055.82%22.53%3.40%永22轉債AA-7.700.11%104.8485.90%7.54%3.34%江山轉債AA-5.830.25%110.97123.72%4.74%3.32%鋰科轉債AA32.500.39%99.37173.14%-1.63%3.28%建龍轉債AA-7.000.63%102.52129.01%9.31%3.28%富瀚轉債A+5.800.83%107.66173.41%12.88%3.21%資料來源：WIND，研究所YTM&相對收益屬性我們在第二部分著重闡述了高YTM轉債關于“低等級資質弱”的認知偏差，接下來，我們將重點解釋“吃票息體驗差”的相關認知。在剔除信用風險因素后，轉債實際投資時面臨的更現實的問題其實是累進利率節(jié)奏。如果管理的是考核周期較長的產品，那么我們建議果斷增配高YTM品種，一方面遲早可以拿到較高的票息收益，另一方面，生命周期中轉債也存在期權價值放大，帶來超額資本利得的可能。YTM策略。具體而言，敲入條件（條件需同時滿足才敲入：評級在TM在3以上；剩余期4敲出條件（：評級下調，此后永不買入；持有期收益超過買入時的T剩余年限10個交易日的轉債，以及歷史上出現過信用風險事件的個券。從2020年以來的量化回測結果來看，高YTM策略（絕對收益型）整體表現與傳統(tǒng)低價配置策略相近，年化收益較為可觀。同時，高YTM策略在極端環(huán)境下抗回撤的能力明顯較強，卡瑪比率顯著更高，更符合絕對收益產品的風險收益要求。圖13：高YTM策略年化收益較為可觀，抗回撤能力更強，足以符合絕對收益產品的風險收益要求策略最大回撤累計收益率年化收益率卡瑪比率高YTM策略（絕對）策略最大回撤累計收益率年化收益率卡瑪比率高YTM策略（絕對）9.61%70.18%13.42%1.40低價配置策略15.72%61.88%12.09%0.77中證轉債10.05%10.09%2.30%0.23低價配置策略1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.802020-01-02 資料來源：WIND，研究所策略持倉個券提前兌現收益退出是常態(tài)。2020YTM9899個交易日。這YTM個券時，并沒有一直持有至到期，在生命周期當中，大（26個交易日兌現機會，因此，投資轉債時，無需過多在意累進利率設置的問題。表4：高YTM策略持倉個券提前兌現收益退出是常態(tài)（2020/1/2-2024/3/22）相關路徑次數/只數平均持倉時長（交易日）提前退出持倉（主要是兌現收益）9899.01持有至到期1025.70最近一期持倉79109.59資料來源：WIND，華西證券研究所YTM階段買入，下降的過程中獲取騎乘收益。我YTM策略。具體而言，策略運行的前置條件為：全市場YTM在3%8%時買入，YTM4%（這樣設置的原因主要是轉債市場并非時刻處于高YTM狀態(tài)，對于相對收益型投資者而言，在權益市場右側形成之時，偏股型策略可能才是跑贏相對收益的勝負手。而我們更關注當轉債市場處于高YTM狀態(tài)之時，大舉配置高YTM個券是否具備超額收益。具體參數則考慮到YTM）其他敲入條件（條件需同時滿足才敲入及以上；TM在3以上。其他敲出條件（滿足其一即敲出TM在0以下。此外，我們不會買入歷史上出現過信用風險事件的個券。YTM策略（相對）跑相對收益的能力尚可，且具備改善組合風險收益的屬性。2022年以來，滿足策略運行條件的共有三個階段。第一階段出20224月下旬-5策略雖短時現較強。第二階段出現在純債沖擊放緩，權益市場醞釀疫后全面放開的開門紅的階YTM第三階段，則出現在2023年10月下旬以來，權益市場連續(xù)遭遇回調之后企穩(wěn)反彈，高YTM策略成功展現出較為明顯的相對收益，且卡瑪比率繼續(xù)顯著占優(yōu)。圖14：最近一輪轉債高YTM環(huán)境當中，高YTM策略成功展現出較為明顯的相對收益 中證轉債轉債基金累計收益中位數高YTM策略（相對） 轉債基金累計收益75%分位數1.021.000.980.960.940.920.902023-10-19 2023-11-19 2023-12-19 2024-01-19 2024-02-19 2024-03-19資料來源：WIND，研究所表5：高YTM策略（相對）跑相對收益的能力尚可，且具備改善組合風險收益的屬性策略類型最大回撤累計收益率波動率年化收益率卡瑪比率夏普比率策略耗時（交易日）2022/4/26-2022/5/13中證轉債中證轉債（相對）0.71%0.26%3.89%2.59%0.58%0.46%73.18%5.499.980.420.362022/12/22-2023/4/11轉債基金中數 1.41% 5.89% 0.98% 241.60% 4.19 0.38 2022/12/22-2023/4/11中證轉債（相對）2.49%0.94%4.98%4.67%0.39%0.21%中證轉債（相對）2.49%0.94%4.98%4.67%0.39%0.21%17.50%16.37%2.004.960.811.4372722023/10/19-2024/3/22中證轉債 -0.45%0.47%-1.05%-0.07-0.06105高策略 2.25%0.45%5.39%0.440.32105轉債基金中數 -2.07%0.74%-4.82%-0.18-0.18105（相對）資料來源：WIND，研究所此外，需要注意的是，如果持倉標的處于生命周期最后一年，那么投資過程中一定要注意稅收問題，稅率影響之下，會使得實際獲得的收益略低于表觀YTM。同時，基于此特性，公募機構可以特別關注臨到期品種的短期票息收益，因為這些品種往往處于銀行理財等需要足額交稅的機構持倉之中，在到期前被迫提前賣出，定價會向下往足額交稅的水平偏，使得表觀YTM提升，免稅機構即可實現套息。YTM品種需要耐心YTM缺乏足夠流動性，需要慢慢配置，應對方法是可以適當廣撒網，拓寬投資面。以勝達轉債（已轉股退市）2020年上市之后，因資質相對一般，轉債價格處于市場較低水平，YTM3%以上，日均成交額長時間不足三百萬元。YTM得以1億元。圖15：勝達轉債上市之初長期處于高YTM轉債狀態(tài) 圖16：勝達轉債高YTM時成交較為低迷勝達轉債絕對價格（元）

勝達轉債）

9 4.54.063.53 3.02.50 2.0-3 1.0-6

勝達轉債成交額（MA10，億元）資料來源：WIND，研究所 資料來源：WIND，研究所個券流動性相對較弱。我們分別計算了上文YTM轉債（絕對）最近一期樣本轉債、存量轉債的流動性指標。從結果來YTM2000不過，我YTM10200億元量級，這意味著耐心配置高YTM轉債足以滿足大多數產品的流動性要求。表6：耐心配置高YTM轉債足以滿足大多數產品的流動性要求（202