美聯(lián)儲軟著陸降息周期的大類資產(chǎn)策略

正文目錄1、坐標類比：1995年和2019年兩輪軟著陸降息 52、海外資產(chǎn)：美國股債雙牛，商品走勢分化，美元仍有韌性 7、美國股債：同步走牛，且股牛持續(xù)性好于債牛 7、大宗商品：銅價先升后降，原油窄幅震蕩，黃金走勢分化 10、美元指數(shù)：高位運行，不貶反升 123、國內(nèi)資產(chǎn)：股債震蕩上行，商品漲跌不一，人民幣一波三折 13、A股：美聯(lián)儲結(jié)束加息后先漲后跌，啟動加息后多為N型走勢 14、中債：受股債博弈、中美利差博弈影響而震蕩上行 16、商品：漲跌不一，價格彈性提升 17、人民幣匯率：一波三折，先升值-后貶值-再走強 184、資產(chǎn)排序：美股>A股>黃金、銅、原油>美債>中債>美元指數(shù)>人民幣匯率 19、海外：美國股債雙牛，金銅空間可期，原油窄幅震蕩，美元仍有韌性 19、國內(nèi)：股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關(guān)注供給緊約束機會 205、市場復盤：寬基指數(shù)震蕩下行 226、情緒總覽 24、交投活躍度：市場交投情緒持續(xù)升溫 24、恐慌：國內(nèi)加速惡化，國外大幅緩解 25、內(nèi)資：融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行 26、外資：北向資金再度凈流出，海外看漲情緒降溫 277、資金行業(yè)選擇：內(nèi)外資聚焦電子、汽車、家電、機械設(shè)備等行業(yè) 288、投資日歷：海外關(guān)注美聯(lián)儲官員發(fā)言和PCE，國內(nèi)關(guān)注工業(yè)企業(yè)盈利 299、風險提示 30圖表目錄圖表1：軟著陸時期經(jīng)濟基本面韌性顯現(xiàn) 5圖表2：軟著陸時期往往服務(wù)業(yè)強于制造業(yè) 6圖表3：軟著陸時期庫存產(chǎn)能去化緩慢，需求仍有韌性 7圖表4：美國軟著陸時期股債雙牛 8圖表5：軟著陸降息時股債雙牛，但債牛不如股牛 8圖表6：軟著陸降息前后美股往往有不錯的表現(xiàn) 9圖表7：從行業(yè)表現(xiàn)來看，軟著陸降息更利好保健、信息電信等成長板塊 10圖表8：1995年和2019時期銅價和CRB工業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)先上后下的走勢 11圖表9：2019年黃金迎來行情，原油則更多保持震蕩 11圖表10：軟著陸時期美元指數(shù)表現(xiàn)韌性 13圖表11：前兩輪美國經(jīng)濟軟著陸周期中的國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總 13圖表12：A股在美聯(lián)儲加息結(jié)束后先漲后跌，在降息啟動后呈N型走勢 15圖表13：前兩輪美國經(jīng)濟軟著陸周期中的A股表現(xiàn) 15圖表14：美債收益率與大盤指數(shù)，金融、消費風格指數(shù)和消費、成長行業(yè)指數(shù)負相關(guān)性較強 16圖表15：美國經(jīng)濟軟著陸周期中：利率中樞在美聯(lián)儲加息結(jié)束后震蕩下移，中債震蕩上行 17圖表16：美國經(jīng)濟軟著陸周期：國內(nèi)定價大宗商品在美國軟著陸周期中走勢分化，價格彈性有所提升 18圖表17：美國經(jīng)濟軟著陸周期中：人民幣匯率成升值-貶值-再升值的一波三折走勢 19圖表18：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后A股先跌后漲，后續(xù)有望持續(xù)震蕩上行 20圖表19：與前兩輪類似，中債受股債博弈、中美利差博弈影響震蕩上行 21圖表20：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結(jié)束降息后人民幣匯率先貶值再震蕩企穩(wěn)，短期有貶值壓力，長期有望震蕩上行 21圖表21：與前兩輪類似，國內(nèi)定價大宗商品價格更多受到庫存周期變化而波動 22圖表22：寬基指數(shù)漲跌幅（） 22圖表23：申萬行業(yè)漲跌幅（） 23圖表24：行業(yè)估值水平 23圖表25：PE&PB靜態(tài)估值 24圖表26：成交額與換手率變化趨勢 25圖表27：50隱波大幅上行 26圖表28：VIX指數(shù)大幅下行 26圖表29：融資余額大幅增加 26圖表30：融資交易占比持續(xù)上行 26圖表31：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅上升 27圖表32：偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加 27圖表33：北向資金再度凈流出 27圖表34：iShare中國ETF看漲情緒回落 28圖表35：內(nèi)外資分歧與共識（單位：億元） 29圖表36：雙周宏觀日歷 30本周超級央行周塵埃落定，美國軟著陸降息漸近，加劇全球匯率市場波動。日央行取YCC（25BP10BP），日元短期貶值。英央行和澳央行利率不變，瑞士央行降息25BP著陸降息確認，美元指數(shù)重回104美國軟著陸降息的副作用開始顯現(xiàn)，根源是是中美經(jīng)濟貨幣仍處于雙背離階段。從經(jīng)濟層面看，聯(lián)儲將2024年美國GDP增預(yù)從2023年12月的1.4幅調(diào)至2.1經(jīng)濟韌性再度顯現(xiàn)；而國內(nèi)1-2月經(jīng)濟雖略好于預(yù)期，出口、投資、工業(yè)生產(chǎn)較強；地產(chǎn)銷售延續(xù)下探，但開發(fā)投資降幅近一年來首次收窄；消費、物價低位運行。且高頻顯示3月地產(chǎn)銷售依舊低迷，開復工晚于往年，經(jīng)濟依舊弱勢運行，仍待政策發(fā)力。從貨幣層面看，62023127次175BP3825LPR25BP由此可見，隨著美國進入新一輪軟著陸降息周期，將會對全球大類資產(chǎn)產(chǎn)生重要影響。1995年和2019119952019降息199019952019圖表1：軟著陸時期經(jīng)濟基本面韌性顯現(xiàn)15151050-5-10109876543210軟著陸美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國:聯(lián)邦基金目標利率（右軸）161610148126104826402-20-4軟著陸美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:CPI:同比（右軸）資料來源：wind資訊，從整體經(jīng)濟來看，軟著陸時期往往有低失業(yè)率低通脹的特點，經(jīng)濟增速均未走負。2019-20203.81.8；1995-1996平均5.59，通脹平均2.8，雖然讀數(shù)相對于現(xiàn)在較高，但是失業(yè)率和通脹均較之前的從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，軟著陸時期往往服務(wù)業(yè)韌性強于制造業(yè)，且制造業(yè)回調(diào)也相對有限。因為ISMPMI2000PMI1995年時期，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)同步走弱，但是服務(wù)業(yè)下行幅度較緩，2019圖表2：軟著陸時期往往服務(wù)業(yè)強于制造業(yè)7070965876065555043452401350軟著陸美國:ISM:非制造業(yè)PMI:6MA美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國服務(wù)業(yè)周薪同比6MA（右軸）資料來源：wind資訊，從工業(yè)生產(chǎn)來看，相較于衰退時期的快速下行，軟著陸期間美國產(chǎn)能利用率和產(chǎn)出更多是溫和去化，需求（耐用品訂單）和庫存的調(diào)整也較為緩慢。1995219972019201932021年30%%2530%%25202010150105-100-20-5-30-10-40-15-50-20去除國防的非運輸訂單:同比美國:庫存總額:季調(diào):同比（右軸）25%20151050-5-10-15-20-25%90858075706560美國:制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù):同比:季調(diào)美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率(右軸）資料來源：wind資訊，2、海外資產(chǎn)：美國股債雙牛，商品走勢分化，美元仍有韌性美國軟著陸時期往往會出現(xiàn)股債的同步走牛，主因是在軟著陸降息時期，股票會出現(xiàn)戴維斯雙擊，經(jīng)濟好支撐EPS，降息有助于提振PE；債牛則是因為軟著陸時期預(yù)防式降息預(yù)期，引導實際利率下行，進而催生債牛行情。但從行情持續(xù)性來看，債牛持續(xù)性不及股牛。主因是軟著陸降息時期，基本面仍有支撐，降息幅度和節(jié)奏都不如衰退式降息，進而對債牛的空間形成制約。4：美國軟著陸時期股債雙牛9.09.07008.5加息周期：1994年2月至1995年2月高利率懸掛周期：1995年2月至1995年7月降息周期：197月至1997年26508.06007.57.05506.55006.04505.55.0400美國:國債收益率:10年美國:標準普爾500指數(shù)(右軸）點3.03,4002.5降息周期：2019年8月至2020年3月3,2002.0高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月3,0001.52,8001.02,6000.52,4000.02,200美國:國債收益率:10年美國:標準普爾500指數(shù)(右軸）點95年月資料來源：wind資訊，圖表5：軟著陸降息時股債雙牛，但債牛不如股牛50504030300200201001000-10-20-30-40-50-100-200-300-400標普年漲幅美債年BP變化（右軸）資料來源：wind資訊，圖表6：軟著陸降息前后美股往往有不錯的表現(xiàn)2020151050-5-10-152019/8/11998/9/291995/7/61989/6/91984/9/21資料來源：wind資訊，圖表7：從行業(yè)表現(xiàn)來看，軟著陸降息更利好保健、信息電信等成長板塊軟著陸降息 保健 金融 信息技術(shù)電信服務(wù)核心消費 工業(yè) 能源 公用事業(yè)非核心消費原材料 房地產(chǎn)開始日期2019/8/311046.74445.651393.25166.58621.27636.24422.09315.97940.4687354.28242.44結(jié)束日期2020/2/121214.51516.011785.01191.03659.83718.21415.03350.461046.859381.26255.5816.015.828.114.76.212.9-1.710.911.37.65.4開始日期1998/9/30323.23258.39331.83215.5204.86193.59182.77160.89186.952126.67結(jié)束日期1998/11/30354.59308.58394.69242.11245.27220.21185.45159.12224.0837135.219.719.418.912.319.713.81.5-1.119.96.7開始日期1995/7/31126.33128.01148.62113.7117.7123.87116.16111.68117.1346119.47結(jié)束日期1996/1/31162.88157.12144.25139.65140.18140.25125.77127.4120.5817124.9628.922.7-2.922.819.113.28.314.12.94.6開始日期1989/9/3068.3382.7670.5892.5658.9375.3682.4295.7175.858878.8結(jié)束日期1990/5/3177.0172.8978.0695.0265.3479.9791.9494.7174.262575.1512.7-11.910.62.710.96.111.6-1.0-2.1-4.6平均16.811.513.713.114.011.54.95.78.03.65.4資料來源：wind資訊，、大宗商品：銅價先升后降，原油窄幅震蕩，黃金走勢分化銅、黃金和原油等主要大宗商品在軟著陸期間表現(xiàn)較為分化，主因是定價主導因子不同。銅看制造業(yè)，黃金看降息和避險，原油看需求。1995201920195800-6400-560019952700-3000-2600原油在軟著陸降息周期窄幅震蕩。原油主要看供需格局，在軟著陸時期需求緩降，油199517-19201950-6019952019黃金影響因素較為多元，除了美國利率水平以外，還有避險情緒的影響。1995年時期整體降息預(yù)期雖然打開但空間有限，黃金漲幅并不突出。2019年時期則不同，中美貿(mào)易博弈下，地201928201913002000美元圖表8：1995年和2019年時期銅價和CRB工業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)先上后下的走勢3,2003,200360加息周期：1994年3,1002月至1995年2月3,000高利率懸掛周期：1995年2月至1995年7月降息周期年7月至1997年2月3502,9003402,8003302,7003202,6002,5003102,400300期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅美元/噸CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料（右軸）6,8005006,6004904806,400降息周期：2019年84706,2004606,000高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月4505,8004404305,6004205,4004105,200400期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅美元/噸CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料（右軸）年3月20月至20資料來源：wind資訊，圖表9：2019年黃金迎來行情，原油則更多保持震蕩%降息周期：2019年8月至2020年3月%降息周期：2019年8月至2020年3月高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月1,550651,500601,4501,400 551,350501,300451,2501,200

40期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金美元/盎司400%25395加息周期：1994年2月至1995年2月高利率懸掛周期：1995年2月至1995年7月400%25395加息周期：1994年2月至1995年2月高利率懸掛周期：1995年2月至1995年7月年7月至1997年2月24390 23223852138020375期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金美元/盎司期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油（右軸）美元/桶19370183651736016資料來源：wind資訊，美元指數(shù)在軟著陸降息周期仍有韌性。1995年時期美元跟基本面的關(guān)系較小，主要是198581852000了119201995-97圖表10：軟著陸時期美元指數(shù)表現(xiàn)韌性120120115110105100959085807570資料來源：wind資訊，3、國內(nèi)資產(chǎn)：股債震蕩上行，商品漲跌不一，人民幣一波三折19952019年兩輪美國經(jīng)濟軟著陸周期中，A股多震蕩上行，其中在美聯(lián)儲結(jié)束加息后先漲后跌、重啟降息后呈N型走勢；中債走勢并非與美聯(lián)儲降息線性相關(guān)，更多受到國內(nèi)股債博弈、中美利差博弈的共同影響，隨著利率中樞震蕩下行，中債在此期間表現(xiàn)不錯；國內(nèi)定價大宗商品則間接受益于美聯(lián)儲結(jié)束加息提振商品需求進而加速庫存周期輪動，價格彈性提升；人民幣匯率多在美聯(lián)儲結(jié)束加息后呈先升值-后貶值-再走強，走勢一波三折。美國軟著陸周期T+30T+90開始降美國軟著陸周期T+30T+90開始降息 T+30 T+90 T+180T+360 T+30 T+90 開始降息 T+30上證指數(shù) 4.1 24.2 13.1 23.7 14.2 -8.8 78.9 1.6 10.6 13.8 1.9T+90-1.2T+180 T+360 T+30-4.822.7-3.1T+90 至今-7.9 -5.4A股漲跌幅（）中債收益率變動（）匯率漲跌幅國內(nèi)定價大宗商品第一輪第二輪第三輪上輪加息結(jié)束下輪降息開啟上輪加息結(jié)束下輪降息開啟上輪加息結(jié)束1995/1/311995/7/52018/12/192019/7/312023/7/27深證成指5.3-9.0-10.421.09.2-0.6249.62.017.923.94.84.711.765.1-5.9-12.9-12.8創(chuàng)業(yè)板指--------1.713.621.47.88.928.5107.8-6.1-13.6-14.7上證50-------4.212.521.50.4-0.2-4.030.8-1.6-11.4-6.7滬深300-------3.815.122.61.50.5-0.543.8-3.8-13.0-9.3中證1000--------2.513.913.16.21.26.128.7-5.8-7.0-13.31年期--------0.35-0.04-0.08-0.01-0.01-1.48-0.170.270.56-0.063年期--------0.240.06-0.03-0.15-0.08-1.49-0.130.090.24-0.165年期--------0.160.08-0.06-0.05-0.02-1.15-0.080.080.13-0.2110年期--------0.24-0.03-0.19-0.100.01-0.63-0.020.000.02-0.33美元兌人民幣0.11.61.6-0.1-0.2-0.40.02.31.10.1-3.4-2.1-2.96.1-2.6-0.3-1.2螺紋鋼-------8.98.613.9-11.0-9.6-15.510.6-1.84.5-6.5焦煤-------6.013.116.5-3.7-12.2-25.417.013.332.59.6焦炭-------5.18.78.6-8.7-13.7-22.827.92.614.9-6.4資料來源：wind資訊，3.1AN型走勢A股在美國軟著陸周期中整體呈震蕩上行走勢。其中在高利率懸掛周期中先漲后跌，在美聯(lián)儲啟動降息后呈N型走勢，最終A股多在美聯(lián)儲第三輪降息或者中美共振寬松情況下反轉(zhuǎn)上行：第一輪美國經(jīng)濟軟著陸周期（1995年）：A股在美聯(lián)儲加息結(jié)束后先漲后跌，啟動降息后呈N型走勢，多在美聯(lián)儲第三次降息前后反轉(zhuǎn)上行，期間上證指數(shù)表現(xiàn)占優(yōu)。股市走勢方面，1995年國內(nèi)股市還處于發(fā)展初期，與美國經(jīng)濟周期和美聯(lián)儲貨幣周期相關(guān)性相對較低，更多受到游資炒作和國內(nèi)政策的影響。所以此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后，A股隨著游資做多、“3.27”國債期貨事件、國債期貨交易暫停、股市擴容發(fā)行55億股票而出現(xiàn)劇烈波動，但整體而言還是呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，期間上證指數(shù)上行了13.1%；美聯(lián)儲開啟降息后，股市呈現(xiàn)N型走勢。先是在美聯(lián)儲啟動首次降息、并購題材大肆炒作、國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高增的形勢下反彈上行，隨后開始深度調(diào)整，最后1996年1月美聯(lián)儲第三次降息后A股再度止跌上行。美聯(lián)儲啟動降息后T+30/T+90/T+180/T+360內(nèi)上證指數(shù)分別上漲了23.7%、14.2%、-8.8%、78.9%；寬基指數(shù)方面，上證指數(shù)相對深證成指而言表現(xiàn)占優(yōu)，上證指數(shù)在美聯(lián)儲降息前的高利率懸掛周期相對抗跌，在美聯(lián)儲開啟降息后的漲幅更大。第二輪美國經(jīng)濟軟著陸周期（2019年）：受中美貨幣政策轉(zhuǎn)向、中美貿(mào)易摩擦形勢催化，A股美聯(lián)儲加息結(jié)束后呈先漲后跌趨勢，且振幅較大，在啟動降息后呈窄幅N型走勢，股市在美聯(lián)儲第三次降息后反轉(zhuǎn)上行。期間大盤指數(shù)先漲、小盤指數(shù)后至，金融、消費、成長風格接力上行，下游消費板塊、成長板塊輪番演繹。股市走勢方面，在此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后，上證指數(shù)走勢呈現(xiàn)一波三折，震蕩上行，期間指數(shù)上漲了13.8%：A股先是在年初到4月中旬受美聯(lián)儲結(jié)束加息、國內(nèi)政策寬松和社融大超預(yù)期的國內(nèi)外利好因素共同催化而大幅上漲。隨后從46419政治局會議上政策預(yù)期轉(zhuǎn)向、疊加5月初中美貿(mào)易摩擦再起，市場開始高位調(diào)整。此后在6月初7月底，隨著中美重啟經(jīng)貿(mào)磋商進度的反復波折，市場行情先揚后抑；美聯(lián)儲開啟降N型走勢：89月上旬，A股隨著中美共振寬松、中美經(jīng)貿(mào)磋商再度重啟開始回暖。隨后在9月下旬至11月底，股市在國內(nèi)經(jīng)濟承壓、海外經(jīng)濟衰退的背景下再度調(diào)整。最后自12月中美貿(mào)易摩擦緩和后股市再度反彈上行；寬基指數(shù)方面，在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，上證50、滬深300等大盤指數(shù)前期率先反彈，深證成指后來居上。在美聯(lián)儲啟動降息后，T+30內(nèi)各寬基指數(shù)均有所反彈，其中創(chuàng)業(yè)板指、中證1000等小盤指數(shù)表現(xiàn)占優(yōu)，此后創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)保持優(yōu)勢；風格表現(xiàn)方面，在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，金融、消費風格全程占優(yōu)。在美聯(lián)儲啟動降息后，成長、消費接力上行；行業(yè)表現(xiàn)方面，在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，T+30內(nèi)食飲、家電率先反彈，隨后食飲、農(nóng)林牧漁、家用電器等下游消費，電子、國防軍工、計算機等成長板塊和非銀金融表現(xiàn)突出。在美聯(lián)儲啟動降息后，T+30內(nèi)電子、計算機等成長行業(yè)領(lǐng)漲上行，隨后電力設(shè)備、電子等成本板塊和醫(yī)藥生物、美容護理、社會服務(wù)等消費板塊接力演繹。圖表12：A股在美聯(lián)儲加息結(jié)束后先漲后跌，在降息啟動后呈N型走勢1994-0101994-01

14 140美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期10 1208 11010069042018-07802018-072

4.543.532.521.511994-041994-071994-101995-011995-041995-071995-101996-011996-042018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11上證綜指數(shù) 美國:聯(lián)邦金目利率1994-041994-071994-101995-011995-041995-071995-101996-011996-042018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11

上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)中證1000指數(shù)資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，美國軟著陸周期第一輪上輪加息結(jié)束1995/1/31第二輪上輪加息結(jié)束美國軟著陸周期第一輪上輪加息結(jié)束1995/1/31第二輪上輪加息結(jié)束2018/12/19第一輪下輪降息開啟1995/7/5第二輪下輪降息開啟2019/7/31第三輪上輪加息結(jié)束2023/7/27寬基指數(shù)風格上游資源中游制造大金融成長下游消費公用T+30T+90開始降息T+30T+90開始降息T+30T+90T+180T+360T+30T+90T+180T+360T+30T+90至今上證指數(shù)4.124.213.11.610.613.823.714.2-8.878.91.9-1.2-4.822.7-3.1-7.9-5.4深證成指5.3-9.0-10.42.017.923.921.09.2-0.6249.64.84.711.765.1-5.9-12.9-12.8創(chuàng)業(yè)板指----1.713.621.4----7.88.928.5107.8-6.1-13.6-14.7上證50---4.212.521.5----0.4-0.2-4.030.8-1.6-11.4-6.7滬深300---3.815.122.6----1.50.5-0.543.8-3.8-13.0-9.3中證1000----2.513.913.1----6.21.26.128.7-5.8-7.0-13.3金融---3.814.123.8-----0.6-3.0-11.16.50.1-8.7-6.1周期----1.78.710.3----3.1-0.8-2.240.2-2.9-7.1-5.5消費---3.425.232.1----3.62.813.264.0-4.6-7.0-10.3成長----0.114.720.5----9.66.417.167.5-5.9-9.7-13.9穩(wěn)定----1.25.39.9-----0.5-7.0-14.0-10.7-4.8-8.7-4.5煤炭---1.311.79.9----0.8-10.3-21.44.25.99.624.2鋼鐵---0.80.8-5.0-----1.4-4.9-13.48.6-1.6-6.0-8.9有色金屬----4.13.28.9----6.5-2.2-6.561.2-4.2-11.9-5.4石油石化----3.23.5-0.2----2.0-1.8-15.127.91.8-7.10.2基礎(chǔ)化工----2.511.49.4----3.8-0.2-0.160.2-4.2-11.4-16.2機械設(shè)備----0.712.015.2----2.1-2.8-1.743.3-3.7-8.5-9.1建筑裝飾----6.1-2.5-4.8-----1.2-9.2-9.2-11.8-8.3-17.1-17.4建筑材料---0.815.618.1----1.06.228.755.0-0.9-18.9-23.0交通運輸----0.112.616.2-----1.4-6.9-15.7-1.0-6.3-9.2-8.9房地產(chǎn)---1.112.912.2-----4.8-4.2-10.1-8.2-3.0-18.8-27.8銀行---4.29.113.4-----2.60.2-10.68.1-0.1-7.73.2非銀金融---4.521.334.3----1.9-6.4-13.47.80.8-8.6-10.5國防軍工---0.516.327.5----8.2-6.6-4.955.9-2.3-9.9-13.6電子---1.917.730.1----16.625.329.694.7-5.1-3.4-8.9通信---3.619.221.1----7.8-2.43.6-6.1-6.7-7.4-1.5傳媒----4.45.71.3----8.06.69.226.2-5.3-1.4-2.6計算機---1.121.726.7----14.210.621.127.6-3.8-4.8-13.1電力設(shè)備---4.511.812.9----4.80.211.3128.2-8.8-22.8-22.7美容護理----5.36.314.2----5.41.925.081.8-3.7-22.5-23.1食品飲料---9.637.554.2----2.94.616.0105.0-2.1-11.5-12.2社會服務(wù)----6.212.224.2----0.8-1.4-4.591.6-4.8-13.3-20.3輕工制造----3.311.07.3----3.40.5-1.529.0-1.9-9.1-13.3醫(yī)藥生物----3.314.916.4----8.37.930.877.0-8.50.6-11.4汽車----0.610.26.8----1.4-1.1-5.361.1-2.7-1.9-0.7家用電器---10.528.333.9----1.56.0-0.551.7-3.2-10.2-0.5紡織服飾----2.69.52.8----2.2-5.5-7.0-8.5-1.9-4.1-7.3農(nóng)林牧漁---4.643.151.2-----2.0-9.411.915.2-6.0-5.4-11.3商貿(mào)零售---0.814.99.9----1.1-5.9-2.8-5.4-5.6-12.0-19.1綜合----5.714.011.0----3.50.86.821.0-4.8-4.5-12.8公用事業(yè)----3.15.16.3----0.8-5.5-10.1-4.9-4.6-5.3-0.2環(huán)保----7.22.31.6----0.9-9.9-5.9-10.6-5.6-9.1-16.8資料來源：wind資訊，美國軟著陸降息周期的A股受益方向，從這兩輪美聯(lián)儲經(jīng)濟軟著陸周期期間的美債收益率和A股寬基指數(shù)、風格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)相關(guān)性來看，美債與上證50、滬深300等大盤指數(shù)，金融、消費等風格指數(shù)，食品飲料、農(nóng)林牧漁、非銀金融、社會服務(wù)、計算機、銀行、家用電器、國防軍工、電子等消費、成長行業(yè)指數(shù)負相關(guān)關(guān)系極強，表明美國經(jīng)濟軟著陸周期中美聯(lián)儲降息利好大盤，金融、消費風格和消費、成長行業(yè)板塊。主要是2017年之后，北向資金對A股的引導效應(yīng)日益凸顯，而外資向來偏好大盤藍籌股、成長白馬股和消費、金融板塊。故而當美聯(lián)儲降息、美債利率下行，北向資金回流，從而助推相關(guān)指數(shù)上漲。圖表14：美債收益率與大盤指數(shù)，金融、消費風格指數(shù)和消費、成長行業(yè)指數(shù)負相關(guān)性較強第一輪 第二輪寬基指數(shù)上證指數(shù)-26.2-23.7-10.5深證成指-18.2-23.6創(chuàng)業(yè)板指-上證50--63.1滬深300--42.9中證1000-11.3風格金融--64.3周期-21.1消費--58.6成長--11.3穩(wěn)定--1.3上游資源煤炭-28.6鋼鐵-68.1有色金屬-28.0石油石化-59.3基礎(chǔ)化工-27.3中游制造機械設(shè)備-2.4建筑裝飾-48.0建筑材料--22.3交通運輸-9.94.2大金融房地產(chǎn)-銀行--42.4非銀金融--70.1成長國防軍工--33.8-31.5電子-通信--15.1傳媒-35.2計算機--47.0電力設(shè)備-2.4下游消費美容護理--26.4食品飲料--87.5社會服務(wù)--51.0輕工制造-28.2醫(yī)藥生物--4.8汽車-31.2家用電器--41.1紡織服飾-41.2農(nóng)林牧漁--80.4商貿(mào)零售-32.7公用綜合-0.3公用事業(yè)-27.0環(huán)保-43.0資料來源：wind資訊，、中債：受股債博弈、中美利差博弈影響而震蕩上行中債在美國軟著陸周期中呈震蕩上行走勢，中債收益率多在美聯(lián)儲預(yù)期降息后受到國內(nèi)股債博弈、中美利差博弈以及經(jīng)濟基本面的共同影響而寬幅震蕩下行。美聯(lián)儲預(yù)期降息后，中債將受到A股、美債反彈上行吸引資金流向的沖擊，故而中債多呈寬幅震蕩上行趨勢。例如20191458被打破的博弈中震蕩上行；隨后美聯(lián)儲于7月底啟動此輪降息周期，同時8月下旬國內(nèi)也開始頻頻下調(diào)LPR利率，在中美共振寬松疊加股市震蕩的背景下，中美利差博弈加劇，中債先跌后漲，期間中債收益率最高上行16BP。中債拐點和股市拐點類似，均在美聯(lián)儲第三次降息附近。整個美國軟著陸周期中，10年期中債收益率降幅約為20BP，利率中樞小幅下移，中債整體震蕩上行。圖表15：美國經(jīng)濟軟著陸周期中：利率中樞在美聯(lián)儲加息結(jié)束后震蕩下移，中債震蕩上行554.54美聯(lián)儲高利率懸掛周期美聯(lián)儲開啟降息后3.93.73.53.532.53.323.11.52.910.52.702018-072.52018-1010年期中債-美債2019-012019-042019-072019-10中國:貸款市場報價利率(LPR):1年美國:聯(lián)邦基金目標利率中國:中債國債到期收益率:10年（右軸）資料來源：wind資訊，國內(nèi)定價大宗商品在美國軟著陸周期中走勢分化，價格彈性有所提升。其中螺紋鋼、焦煤在此期間呈一波三折的走勢，而焦炭則成窄幅先升后降的走勢。美聯(lián)儲結(jié)束加息主要是通過提振商品需求進而加速庫存周期輪動助推國內(nèi)定價大宗商品價格上行，比起海外定價商品影響較弱。美聯(lián)儲降息，美元有貶值預(yù)期，進而推動美元計價的商品價格走強。但對于國內(nèi)定價商品，美聯(lián)儲降息對其價格的直接影響相對較弱，更多是通過提振海內(nèi)外需求加速商品庫存周期輪動進而提高商品的價格彈性。螺紋鋼快速上漲-急跌-企穩(wěn)。此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后，螺紋鋼價格在強勢補庫的背景下大幅上漲，直至2019年6月底價格上漲了21%。自7月初至8月底，在美聯(lián)儲降息加速了螺紋鋼去庫速度、七月底提出“房住不炒”確定長周期鋼材需求拐點、疊加螺紋鋼淡季需求回落的情況下，螺紋鋼價格急速下跌了20%。此后隨著中美貿(mào)易摩擦階段性緩和、中美共振寬松催化地產(chǎn)行業(yè)金九銀十進而提升鋼材需求，螺紋鋼韌性顯現(xiàn)。煤炭震蕩上行后轉(zhuǎn)為下跌。此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息至7月底，煤炭價格在鋼鐵和建材行業(yè)用煤需求回升的形勢下震蕩上行，此后隨著電力行業(yè)用煤需求減少、煤炭進口量增加，煤炭價格轉(zhuǎn)為下行。圖表16：美國經(jīng)濟軟著陸周期：國內(nèi)定價大宗商品在美國軟著陸周期中走勢分化，價格彈性有所提升33460028001802.54400 26004000美聯(lián)儲開啟降息后1601402420012022001.510020001 3800 18000.536006016004003400140020-0.5320012000-12018-0730002018-102019-012019-042019-072019-102020-01中國:庫存:螺紋鋼:同比*3期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼(右軸)1000 2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01 中國:庫存:焦炭:國內(nèi)樣本鋼廠(247家):同比(右軸)六大港口:庫存:煉焦煤:同比(右軸)美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期美聯(lián)儲高利率懸掛周期資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，-后貶值-再走強人民幣在美國軟著陸周期中多呈先升值、后貶值、再走強的一波三折走勢。各階段的主導因素先是在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，美元兌人民幣匯率因為美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫而定價上漲；此后在降息預(yù)期的反復波動、地緣政治因素擾動以及其他基本面因素的影響下，匯率再度震蕩下行；最后在中美共振寬松背景下，匯率持續(xù)走強。第一輪美國經(jīng)濟軟著陸周期（1995年）：人民幣匯率先是美聯(lián)儲結(jié)束加息、央行按兵不動的情況下升值，再在美聯(lián)儲降息、央行加息的形勢下小幅走軟，最后在中美共振寬松、中美利差收窄的背景下再度走強。199518.43848.3001值了1.64%；隨后美聯(lián)儲開啟降息，與此同時央行開始加息，中美利差走闊，人民幣匯率1808.33390.41%第二輪美國經(jīng)濟軟著陸周期（2019年）：受中美貿(mào)易形勢、中美利差波動、央行逆周期調(diào)節(jié)共同影響，人民幣匯率在美聯(lián)儲加息結(jié)束后的高利率懸掛期先升值后貶值，在啟動降息后先是延續(xù)貶值走勢，而后隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅降息推動中美利差收窄而再度升值。此輪46.68589并在879月初貶值至7.1785。隨后在美聯(lián)儲持續(xù)大幅寬松、中美貿(mào)易談判進展順利疊加央行啟動逆周期調(diào)節(jié)的形勢下，人民幣企穩(wěn)回升，最后在年末收于6.9662，期間匯率升值了2.96%。圖表17：美國經(jīng)濟軟著陸周期中：人民幣匯率成升值-貶值-再升值的一波三折走勢13.511.59.57.55.5.51994-071.51994-07

8.6美聯(lián) 8.55儲開 8.5啟降 8.45息后 8.48.358.31995-071995-101996-011996-048.251995-071995-101996-011996-04

543212018-0702018-07

美 7.3美聯(lián)儲結(jié)束加息-美聯(lián)儲結(jié)束加息-下輪降息美聯(lián)儲高利率懸掛周期儲 7.2開啟 7.1降息后 76.96.86.76.62019-092019-116.52019-092019-111994-101995-011995-04中美利差1994-101995-011995-04美國:聯(lián)邦基金目標利率中國:1年期貸款基準利率即期匯率:美元兌人民幣（右軸）

10年期中債-美債2018-092018-112019-012019-032019-052019-07美國:聯(lián)邦基金目標利率2018-092018-112019-012019-032019-052019-07中國:貸款市場報價利率(LPR):1年即期匯率:美元兌人民幣（右軸）資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，4、資產(chǎn)排序：美股>A股>黃金、銅、原油>美債>中債>美元指數(shù)>人民幣匯率、海外：美國股債雙牛，金銅空間可期，原油窄幅震蕩，美元仍有韌性當前美國仍處在相對軟著陸的路徑上，經(jīng)濟增速雖有放緩，但失業(yè)率處在及其健康的水平。通脹雖然沒有達到聯(lián)儲的2長期目標，但較之前的水平已經(jīng)有大幅下行。從工業(yè)2023和去化，耐用品訂單則是出現(xiàn)了底部的回彈，因此從景氣度的角度來說，出現(xiàn)了服務(wù)業(yè)的制造業(yè)共同的觸底回彈。綜合來看工業(yè)，通脹失業(yè)和景氣度三個方面共同支撐當前美國經(jīng)軟著陸降息周期錨定的情況下，我們認為未來美國依然會有股債雙牛，且依然是股牛優(yōu)于債牛，從大宗商品的角度來說，黃金在內(nèi)外因素的疊加下依然有一定的上行空間（全球降息，地緣政治風險，大選年），與過去幾輪周期不一樣的是，本輪疫情時期的供應(yīng)鏈受阻使得整體的庫存去化周期拉長，當前處在相對的底部，后續(xù)去庫對于銅價的影響相對有限，軟著陸預(yù)期降息兌現(xiàn)的情況下，銅和CRB工業(yè)原材料預(yù)計都有一定的上行空間。石油則是更多看地緣政治風險和需求緩降的對沖，預(yù)計油價保持相對寬幅的震蕩；美元指數(shù)在聯(lián)儲降息預(yù)期錨定的情況下，美元指數(shù)和美債收益率走勢趨同，但整體下行空間相對有限。、國內(nèi)：股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關(guān)注供給緊約束機會結(jié)合當前美國經(jīng)濟軟著陸相對確定，美聯(lián)儲降息窗口即將臨近，與此同時此前的利空因素也在持續(xù)反轉(zhuǎn)，預(yù)期后續(xù)國內(nèi)股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關(guān)注供給緊約束機會。股市方面，A束加息初期持續(xù)下行的利空因素（美聯(lián)儲前期瘋狂加息殺流動性、中美經(jīng)濟周期錯位殺盈利）反轉(zhuǎn)，長期上行動力不斷趨強，但是短期內(nèi)需警惕日央行加息對海外流動性的擾動AAAI債市方面，隨著海外降息周期開啟，中美有望共振寬松，預(yù)期中債震蕩上行；同時也需關(guān)注寬貨幣到寬信用的傳導，若信用拐點顯現(xiàn)，中債相對承壓。匯市方面，上周五人民幣急貶創(chuàng)近4個月以來新低，這是美國軟著陸降息前的常規(guī)表現(xiàn)，主要受地緣風險擔憂、日央行加息不及預(yù)期、歐洲加快降息、聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟預(yù)期影響，美元升值，人民幣中間價調(diào)降。預(yù)期此后隨著中美共振寬松，結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，短期內(nèi)人民幣匯率將有一定壓力，但是基于當前中美利差倒掛幅度已接近歷史高值后續(xù)有望收窄，長期來看人民幣匯率有望震蕩上行；大宗商品方面，國內(nèi)定價商品價格更加看重庫存周期輪動，根據(jù)當前庫存階段判斷，螺紋鋼價格因地產(chǎn)低迷、庫存去化仍相對承壓；煤炭價格則因庫存低位、供給緊約束而有望企穩(wěn)回升。圖表18：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后A股先跌后漲，后續(xù)有望持續(xù)震蕩上行115美聯(lián)6110儲高5.5105利率5100懸掛4.595周期4903.5853802.57522023-012023-032023-052023-072023-092023-11 2024-012024-03上證綜指數(shù) 滬深指數(shù)中證1000指數(shù) 美國:聯(lián)邦金目利率中國:貸款市場報價利率(LPR):1年資料來源：wind資訊，圖表19：與前兩輪類似，中債受股債博弈、中美利差博弈影響震蕩上行66543美聯(lián)儲高利率懸掛周期32.92.82.72.622.512.402.3-12.2-22.1-32023-0122023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-0310年期債-美債 美國:聯(lián)邦金目利率中國:貸款場報利率(LPR):1年 中國:中債債到收益率年右軸）資料來源：wind資訊，圖表20：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結(jié)束降息后人民幣匯率先貶值再震蕩企穩(wěn)，短期有貶值壓力，長期有望震蕩上行7.57.5076.5-0.56-15.55-1.54.54-23.532023-01-2.52023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-0310年期債-美債(右軸) 即期匯率:元兌民幣美國:聯(lián)邦金目利率 中國:貸款場報利率(LPR):1年美聯(lián)儲高利率懸掛周期資料來源：wind資訊，圖表21：與前兩輪類似，國內(nèi)定價大宗商品價格更多受到庫存周期變化而波動662美聯(lián)儲高利率懸掛周期460035005440030003800美聯(lián)儲高利率懸掛周期15010044200340002500502000013600034001500-50-132001000-100-2 30002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國:庫存:螺紋鋼:同比*3期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼(右軸)2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 中國:庫存:焦炭:國內(nèi)樣本鋼廠(247家):同比(右軸) 資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，5、市場復盤：寬基指數(shù)震蕩下行本周(3.18-3.24)10005050靠前。其中中證1000本上漲了0.72科創(chuàng)50上證50、業(yè)指滬深300深成指、證數(shù)周別跌了1.79、0.99、0.79、0.49、0.22；圖表圖表22：寬基指數(shù)漲跌幅（）65432 10

2.52

3.44

0.82

0.72

4.70-1(0.22) (0.49)-2上證指數(shù)深證成指-3上證指數(shù)深證成指

(0.41)(0.99)

(0.70)科創(chuàng)50(1.71.67)科創(chuàng)50上證50創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證1000近一周漲跌幅近一個月漲跌幅上證50創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證1000資料來源：wind資訊，行業(yè)層面，申萬行業(yè)跌多漲少。其中傳媒、農(nóng)林牧漁、綜合行業(yè)漲幅居前，分別上漲了9.4、4.49、3.15。建筑材料、醫(yī)藥生物、有色金屬、家用電器行業(yè)跌幅靠前，分2.592.13、2.08、2.02。圖表圖表23：申萬行業(yè)漲跌幅（）121086420-2-4300傳農(nóng)綜計社通電國汽輕煤建銀公商機基交石滬食電環(huán)紡美鋼房非家有醫(yī)建媒林合算會信子防車工炭筑行用貿(mào)械礎(chǔ)通油深品力?？椚蓁F地銀用色藥筑300牧 機服漁

軍 制 工 造

事零設(shè)化運石業(yè)售備工輸化

飲設(shè) 服料備 飾

產(chǎn)金電金生材融器屬物料資料來源：wind資訊，估值方面，本周行業(yè)估值多有下修。其中傳媒、商貿(mào)零售、環(huán)保行業(yè)估值漲幅居前，當前PE1.09X、1.08X、1.05XPE0.89X0.97X、0.97X。24250200

PE(TTM)估值最大值 最小值 中位數(shù) 當前值150100500牧化金牧化金電飲服制生事運產(chǎn)零服 材裝設(shè)軍機金設(shè)石護漁工屬器料飾造物業(yè)輸 售務(wù) 料飾備工融備化理資料來源：wind資訊，圖表25：PE&PB靜態(tài)估值煤炭社會服務(wù)煤炭社會服務(wù)軍工家建筑裝飾電力設(shè)備 生物房地產(chǎn)輕工制造非銀金農(nóng)林牧漁鋼鐵美容護理綜合建筑材料運輸電子基礎(chǔ)化工用電器機金屬計算有色銀行售傳媒807060PB分位數(shù)50PB分位數(shù)4030201000 100PE分位數(shù)資料來源：wind資訊，6、情緒總覽A10823.07億元，442.241.36430.0574圖表26：成交額與換手率變化趨勢14000

1.8012000

1.60100008000600040002000

1.401.201.000.800.600.402022-062022-072022-082022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03日均成交額（億元） 日均換手率（，右軸）資料來源：wind資訊，50VIX50ETF15.920.91VIX13.061.35圖表27：50隱波大幅上行 圖表28：VIX指數(shù)大幅下行75恐慌情緒恐慌情緒 恐慌程度 60MA+1σ -1σ65355530452535202515 152019-082019-102019-122020-022020-042019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03VIX指數(shù)資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，、內(nèi)資：融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行本期融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行。具體來看，本期杠桿資金凈流入297.4661.4A9.44，比升0.09本周資易比續(xù)行。6001650013 買入額占A -1σ+1σ6001650013 買入額占A -1σ+1σ 65004001600012600020015500115500015000105000-200145009-4001400045008-6001350040007-8001300063500-10001250053000融資余額變動額（億元）融資余額（億元右軸）資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，本周基金新發(fā)規(guī)模小幅上升。具體來看，本周偏股型基金發(fā)行87.28億元，環(huán)比增加53.61偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加。具體來看，本周偏股型基金可用現(xiàn)金2583.37億元，69.98圖表31：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅上升 圖表32：偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加0偏股型金新行規(guī)（億） 平均值（億元）

2023-0102023-01

2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01偏股型金可現(xiàn)金億元） 上證指（右2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01

40003500300025002000150010005002024-022024-0302024-022024-03資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，6.4、外資：北向資金再度凈流出，海外看漲情緒降溫本周北向資金再度凈流出。具體來看，本周北向資金凈流出77.76億元，環(huán)比少流入405.96圖表33：北向資金再度凈流出 3800

400 3600

3003400 3200 300028002600

200100 -100-200-3002022-082022-092022-10 2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-082022-092022-10 2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03陸股通凈流入（億元右軸） 上證指數(shù)資料來源：wind資訊，本周iShare中國ETF海外看漲情緒有所回落。具體來看，本周iShare中國ETE(FXI)57.70.31。圖表34：iShare中國ETF看漲情緒回落5000000 60450000050400000035000004030000002500000 3020000002015000001000000105000002018-102018-122018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02FXI買權(quán)總持倉（份） 最新價格（右軸）資料來源：Bloomberg，