二季度經(jīng)濟(jì)與市場展望：分母的邏輯-華福證券-20240406

證證年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)開局，供需兩端主要指標(biāo)均穩(wěn)中有升，國民經(jīng)濟(jì)延續(xù)及企業(yè)盈利的回升都創(chuàng)造了更為有利的環(huán)境2）海外經(jīng)濟(jì)：降息窗口將是貫穿2024全年的首要工作目標(biāo)2）財政和貨幣政策：財政政策 地方政府償債壓力較大、地方債務(wù)分布不均的問題。后續(xù)中央財政預(yù)計將以優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。貨券研究券研究量穩(wěn)”是當(dāng)前宏觀政策的一大特點(diǎn)，這一特征在面對200報告：（報告對應(yīng)利率有望維持低位2）匯率：人民幣美元和中美資金利率差對人民幣匯率仍構(gòu)成一上，以TMT為代表的科技板塊、受益于全球制造業(yè)復(fù)蘇的出口鏈風(fēng)險提示122 1 1 4 9 9 1 2 2 3 4 5 5 6 6 7 8 8 9 圖表22：盈利增速接近探底時，利率下行 11同比增長4.6%，服務(wù)零售額同比增長12.3%，餐飲消費(fèi)同比維持12.5%的較快增 2024年前2個月2023年12.5%12.3%9.4%7.1%7.0%7.7%7.9%7.1%7.0%6.3%5.5%4.6%3.5%4.2%6.3%5.5%4.6%3.5%2.3%0.4%9.0%工工服服制房制房投資總額同比增長5.5%；其中，出口同比增長7.1%，進(jìn)口增長3.5%。分國別來看，222022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02機(jī)電產(chǎn)品出口累計增速高新技術(shù)產(chǎn)品出口累計增速2050-5-10-15-20-25不過當(dāng)前房地產(chǎn)市場整體仍然處于低迷狀態(tài)。從供給端來看，房企開工意愿相4.2%，廣州、深圳同比分別下降4.6%、4.商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積當(dāng)月同比6040200-20-40-60201820192020202120222023202433840-470個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右）2.00.50.0-0.52018201920202021202220232024觀個體本身可能存在的結(jié)構(gòu)性差異外、導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間出現(xiàn)“溫差”及需求不斷釋放的情況下將持續(xù)好轉(zhuǎn)，這為名義經(jīng)濟(jì)的增長以及企業(yè)盈利的回升都創(chuàng)造了更為有利的環(huán)境。2月份，在春節(jié)期間居民出行、購物等消著消費(fèi)需求的持續(xù)釋放以及以舊換新等政策的刺激，低基數(shù)下后續(xù)CPI預(yù)計將溫和上漲；同時工業(yè)生產(chǎn)方面隨著大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策的落實(shí)，行業(yè)需求有望得到446543210-1CPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比（右）50-5-2-102020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02市場已普遍預(yù)期美聯(lián)儲、歐央行、英央行在內(nèi)的全球主要央行最早或在5-6月份開脹很難重演22-23年對貨幣政策構(gòu)成的較大約束。另一方面，持續(xù)高利率環(huán)境下，美歐經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨沖擊，尤其是對于歐洲經(jīng)濟(jì)而言，經(jīng)濟(jì)景氣度相對較差。因而年內(nèi)55美聯(lián)儲:政策利率歐央行:政策利率英央行:政策利率8%6%4%2%0%息或仍較為樂觀，不排除繼續(xù)推后的可能性1）大宗商品價格或保持韌性，增加66宅項或二次回升，而后者占美國CPI比重為45%，或?qū)б匝杆倩芈洌航刂?月5日，年初以來道瓊斯、52%，股價和房價的上漲，能夠有效發(fā)揮財富效應(yīng)，對居民50美國:CPI:能源:環(huán)比(%)美國:汽油5050美國:OFHEO單獨(dú)購房價格指數(shù):同比(%98765432107748.2，其中美國自2022.10以來再復(fù)蘇帶來支撐1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去庫接近拐點(diǎn)，補(bǔ)庫庫跡象逐漸顯現(xiàn)，對制造業(yè)需求帶來提振3）歐美加大對制造業(yè)投入，制造業(yè)直接受到財政支持：2022年拜登政府先后通過《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法年美國制造業(yè)投資受高利率的抑制效果并不突出。BEA統(tǒng)計的制造業(yè)建筑支出從2021年底的800億美元附近上行至202的建筑支出，反映制造業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策提振較大3）23Q4以來市場持續(xù)交易降息預(yù)大概率不會繼續(xù)加息，市場持續(xù)交易降息預(yù)期，帶動全球流動性邊際轉(zhuǎn)松，對美國在內(nèi)的全球制造業(yè)需求直接帶來提振。88 美國:建筑支出(億美元)美國:建筑支出:制造業(yè)(億美元)0口增速邊際回升。開年以來中國出口增速大幅轉(zhuǎn)正，除基數(shù)因素外，很重要原因即外需的轉(zhuǎn)暖。往后看若全球制造業(yè)PMI持續(xù)修復(fù)，99全球:制造業(yè)PMI(%)中國:出口金額:累計同0發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)。當(dāng)前我國經(jīng)力轉(zhuǎn)換，在生產(chǎn)力數(shù)量之外，更對生產(chǎn)力質(zhì)量提出了新的要求，而新質(zhì)生產(chǎn)力正是以科技創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)增長新引擎、以新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)為載體，符合高質(zhì)量發(fā)展要從當(dāng)前實(shí)際情況來看，新質(zhì)生產(chǎn)力已經(jīng)展示出了對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)勁支撐月加快；新動能及新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)品保持高速增長，如服務(wù)機(jī)器和65.5%。新動能、新優(yōu)勢不斷培育壯大，為我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)大的動2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速8.06.04.02.00.0生產(chǎn)力。充分發(fā)揮創(chuàng)新主導(dǎo)作用，以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，加快推進(jìn)新型工業(yè)化，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，要高度重視科技創(chuàng)新。從理論模型來看，當(dāng)人口紅利逐步減少以及人均資本積累達(dá)到穩(wěn)態(tài)后，無論從勞動力還是資本看，依靠資源要素投入推動經(jīng)濟(jì)增長的方式都很難行得通。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展只能依靠全要素生產(chǎn)率，而提升全要素生產(chǎn)率最核心的方式就是科技創(chuàng)新。新質(zhì)生產(chǎn)力以科技創(chuàng)新為第一動力，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，離不開積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)之本，是生產(chǎn)力變革發(fā)展的具體落地載體，新質(zhì)生產(chǎn)力的形成依靠整合科技創(chuàng)新資源，引要提出，聚焦新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保，以及航空航天、海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在類腦智能、量子信息、基因技術(shù)、未來網(wǎng)絡(luò)、深?？仗扉_發(fā)、氫能與儲能等前沿科技和產(chǎn)業(yè)變革領(lǐng)域能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎。制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟樹、無源之水，其蘊(yùn)含的科技創(chuàng)新特征扎根在新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)培育發(fā)展之中，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系支撐持續(xù)創(chuàng)新，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要舉措。現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國家的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，改革開放以來我國產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)門類齊全、基礎(chǔ)設(shè)施完善，我國是唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。未來加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐，具備智能化、綠色化、融合化特點(diǎn)，符合完整性、先進(jìn)性、安全性要求的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，是高效聚集各類創(chuàng)新要素、打造2.2偏積極的財政和貨幣政策財政政策方面，今年的主基調(diào)將是適度加力、提質(zhì)增效?！墩ぷ鲌蟾妗穼Ξ?dāng)前我國政府整體債務(wù)水平處于可控范圍之內(nèi)，財政政策仍然有空間。與全球主要國家相比，我國政府杠桿率并不高。2022年我國政府部門債務(wù)占GDP比重為但我國政府債務(wù)在結(jié)構(gòu)上存在中央財政壓力負(fù)擔(dān)較小而地方政府償債壓力較大，衡性轉(zhuǎn)移支付力度，適當(dāng)向困難地區(qū)傾斜，還提出了要從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)化解地方債務(wù)風(fēng)險；此外，超長期特別國債可以提供更為穩(wěn)定的資金來源，不僅有政府部門杠桿率250%200%150%100%50%0%228%144%144%112%102%66%51%21%112%95%中國加拿大德國法國英國意大利日本俄羅斯美國貨幣政策方面，《政府工作報告》提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。保持流動性合理充裕。社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。保持人民幣費(fèi)價格預(yù)期漲幅3%左右，將匹配標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)意味著目因此綜合來看，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策總量上仍將保持適度寬松，存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能；結(jié)構(gòu)上將更加注重政策的實(shí)施效果，發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作政策的重要內(nèi)容之一。國務(wù)院印發(fā)的《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》（后續(xù)簡稱《行動方案》提出，要加大財政支持力度。把符合條件的設(shè)備更新、循環(huán)利用項目納入中央預(yù)算內(nèi)投資等資金支持范圍。堅持中央財政和地方政府聯(lián)動支持消費(fèi)品以舊換新，通過中央財政安排的節(jié)能減排補(bǔ)助資金支持符合條件的汽車以舊換新；鼓勵有條件的地方統(tǒng)籌使用中央財政安排的現(xiàn)代商貿(mào)流通體系相關(guān)資金等，支持家加強(qiáng)對設(shè)備更新和技術(shù)改造的支持；中央財政對符合再貸款報銷條件的銀行貸款給予一定貼息支持。發(fā)揮擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款投放工作機(jī)制作用。引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)合理增加綠色信貸，加強(qiáng)對綠色智能家電生產(chǎn)、服務(wù)和消費(fèi)的金融支持。鼓勵銀行機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險可控前提下，適當(dāng)降低乘用車貸款首付比例，合理確定汽車貸大規(guī)模的設(shè)備更新以及消費(fèi)品以舊換新能夠擴(kuò)大國內(nèi)需求，增強(qiáng)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。一方面，大規(guī)模的設(shè)備更新意味著大規(guī)模的資本投入，這將顯著刺激國內(nèi)投資需求的提升，初步估算設(shè)備更新需求年規(guī)模將超過5萬億元業(yè)的生產(chǎn)效率與經(jīng)營水平，還能為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級提供堅實(shí)的保障，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著積極作用。另一方面，我國耐用消費(fèi)品市場空間巨大，2.3把握內(nèi)需刺激政策的“量綱”來促量穩(wěn)”是當(dāng)前我們宏觀政策的一大特點(diǎn)，這一需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的措施，提出實(shí)行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，2006-012006-042006-072006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10并出臺十項措施刺激經(jīng)濟(jì)；會議通稿中提到“初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2009年的各項政策也都是放松的，疊加四萬億計劃的刺激，2009年出現(xiàn)了天4035302520金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款余額:同比的西方國家普遍采取了包括零利率、無限量化寬松在內(nèi)的極度寬松的貨幣政策，到平。當(dāng)然，面對疫情帶來的沖擊我國也采取了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，但相比于國外水平僅上升了3個百分點(diǎn)，拉長時間維度來看，提升并不大。2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120022005200820112014201720202023社會融資規(guī)模存量:期末同比98美國:M2:當(dāng)月同比30252050-5-10穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍構(gòu)成主線，貨幣政策大概率仍偏寬松，對應(yīng)利率有望維持低位1）貨幣政策仍以寬松為主基調(diào)：開年以來經(jīng)濟(jì)起步平穩(wěn)，整體超市場預(yù)期，但房地產(chǎn)市場整體仍然處于低迷狀態(tài)、價格信號偏弱，意味著有效需求不足、社會預(yù)期偏弱蘇仍需時間，資產(chǎn)荒狀況或繼續(xù)演繹，對應(yīng)債券市場利率或維持低位，但需警惕交易風(fēng)險：往后看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然需要時間，尤其是地產(chǎn)和居民消費(fèi)的提振相對行空間或相對有限，同時需警惕交易層面風(fēng)險。人民幣匯率常態(tài)化波動或加大，強(qiáng)美元和中美資金利率差對人民幣匯率仍構(gòu)成例會，會議通稿強(qiáng)調(diào)“深化匯率市場化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水5432103.3權(quán)益：把握創(chuàng)新時代機(jī)遇大勢研判上，A股有望維持整體向上的勢能1）根據(jù)我們在報告《分母的邏顯2）當(dāng)前位置已處于盈利底部，可期的利率下行帶來的分母行情以及2024年盈金融）盈利增速處于持續(xù)下探過程，2023Q3略有反彈，調(diào)整接近一年半，盈利已處于絕對底部，市場已經(jīng)逐步鈍化。而后續(xù)若再度降息，分母行情再度上演的概率圖表22：盈利增速接近探底時，利率下行0PE_TTM:萬得全A凈利潤增速:全A非金融(%)SHI7654321行業(yè)板塊上，以TMT為代表的科技板塊、受益于全球制造業(yè)復(fù)蘇的出口鏈板塊值得重點(diǎn)關(guān)注1）政策基調(diào)是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，科技創(chuàng)新持續(xù)構(gòu)成年內(nèi)的主旋律：《政府工作報告》提出，要大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。充分發(fā)揮創(chuàng)新主導(dǎo)作用，以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，加快推進(jìn)新型工業(yè)化，提高全要素生產(chǎn)率，不斷塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢，促進(jìn)社會生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)新的躍升2）AI國內(nèi)Kimi等新模型的問世，意味著AI仍然具備廣闊發(fā)展空間。另一方面0"出口占比高"股票組合:累計凈值全球:制市場小微盤風(fēng)格再度明顯占優(yōu)。往后看，二季度小微盤占優(yōu)格局或?qū)⒀永m(xù)，其驅(qū)動力主要源于以下兩個方面1）周期性邏輯看：大小盤風(fēng)格輪動具有很強(qiáng)的均值回200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023史分位數(shù)分別為20%和35%，總體處在較低的歷史分對估值，從均值回歸角度看，后續(xù)都有進(jìn)一步向上的空間和可能性2）基本面邏輯看：小微盤風(fēng)格反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級期的創(chuàng)新探索特征。在階段，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級尋找經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的任務(wù)，但這中間包含非常多的未知和不確定性，需要企業(yè)去創(chuàng)新和探索。資本市場中的小盤股占優(yōu)行情特征，包含倍市盈率中位數(shù)：第1組（市值最小）÷第5組（市值最大數(shù)）3.02.52.00.50.0內(nèi)需修復(fù)不及預(yù)期。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然存在