二季度經濟與市場展望：分母的邏輯-華福證券-20240406

證證年我國經濟實現平穩(wěn)開局，供需兩端主要指標均穩(wěn)中有升，國民經濟延續(xù)及企業(yè)盈利的回升都創(chuàng)造了更為有利的環(huán)境2）海外經濟：降息窗口將是貫穿2024全年的首要工作目標2）財政和貨幣政策：財政政策 地方政府償債壓力較大、地方債務分布不均的問題。后續(xù)中央財政預計將以優(yōu)化中央和地方政府債務結構。貨券研究券研究量穩(wěn)”是當前宏觀政策的一大特點，這一特征在面對200報告：（報告對應利率有望維持低位2）匯率：人民幣美元和中美資金利率差對人民幣匯率仍構成一上，以TMT為代表的科技板塊、受益于全球制造業(yè)復蘇的出口鏈風險提示122 1 1 4 9 9 1 2 2 3 4 5 5 6 6 7 8 8 9 圖表22：盈利增速接近探底時，利率下行 11同比增長4.6%，服務零售額同比增長12.3%，餐飲消費同比維持12.5%的較快增 2024年前2個月2023年12.5%12.3%9.4%7.1%7.0%7.7%7.9%7.1%7.0%6.3%5.5%4.6%3.5%4.2%6.3%5.5%4.6%3.5%2.3%0.4%9.0%工工服服制房制房投資總額同比增長5.5%；其中，出口同比增長7.1%，進口增長3.5%。分國別來看，222022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02機電產品出口累計增速高新技術產品出口累計增速2050-5-10-15-20-25不過當前房地產市場整體仍然處于低迷狀態(tài)。從供給端來看，房企開工意愿相4.2%，廣州、深圳同比分別下降4.6%、4.商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積當月同比6040200-20-40-60201820192020202120222023202433840-470個大中城市:新建商品住宅價格指數:當月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數:環(huán)比（右）2.00.50.0-0.52018201920202021202220232024觀個體本身可能存在的結構性差異外、導致宏觀數據與微觀感受之間出現“溫差”及需求不斷釋放的情況下將持續(xù)好轉，這為名義經濟的增長以及企業(yè)盈利的回升都創(chuàng)造了更為有利的環(huán)境。2月份，在春節(jié)期間居民出行、購物等消著消費需求的持續(xù)釋放以及以舊換新等政策的刺激，低基數下后續(xù)CPI預計將溫和上漲；同時工業(yè)生產方面隨著大規(guī)模設備更新相關政策的落實，行業(yè)需求有望得到446543210-1CPI:當月同比PPI:當月同比（右）50-5-2-102020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02市場已普遍預期美聯儲、歐央行、英央行在內的全球主要央行最早或在5-6月份開脹很難重演22-23年對貨幣政策構成的較大約束。另一方面，持續(xù)高利率環(huán)境下，美歐經濟持續(xù)面臨沖擊，尤其是對于歐洲經濟而言，經濟景氣度相對較差。因而年內55美聯儲:政策利率歐央行:政策利率英央行:政策利率8%6%4%2%0%息或仍較為樂觀，不排除繼續(xù)推后的可能性1）大宗商品價格或保持韌性，增加66宅項或二次回升，而后者占美國CPI比重為45%，或導以迅速回落：截至4月5日，年初以來道瓊斯、52%，股價和房價的上漲，能夠有效發(fā)揮財富效應，對居民50美國:CPI:能源:環(huán)比(%)美國:汽油5050美國:OFHEO單獨購房價格指數:同比(%98765432107748.2，其中美國自2022.10以來再復蘇帶來支撐1）發(fā)達經濟體去庫接近拐點，補庫庫跡象逐漸顯現，對制造業(yè)需求帶來提振3）歐美加大對制造業(yè)投入，制造業(yè)直接受到財政支持：2022年拜登政府先后通過《芯片和科學法案》和《通脹削減法年美國制造業(yè)投資受高利率的抑制效果并不突出。BEA統(tǒng)計的制造業(yè)建筑支出從2021年底的800億美元附近上行至202的建筑支出，反映制造業(yè)受產業(yè)政策提振較大3）23Q4以來市場持續(xù)交易降息預大概率不會繼續(xù)加息，市場持續(xù)交易降息預期，帶動全球流動性邊際轉松，對美國在內的全球制造業(yè)需求直接帶來提振。88 美國:建筑支出(億美元)美國:建筑支出:制造業(yè)(億美元)0口增速邊際回升。開年以來中國出口增速大幅轉正，除基數因素外，很重要原因即外需的轉暖。往后看若全球制造業(yè)PMI持續(xù)修復，99全球:制造業(yè)PMI(%)中國:出口金額:累計同0發(fā)展新質生產力是推動我國高質量發(fā)展的內在要求和重要著力點。當前我國經力轉換，在生產力數量之外，更對生產力質量提出了新的要求，而新質生產力正是以科技創(chuàng)新為經濟增長新引擎、以新興產業(yè)和未來產業(yè)為載體，符合高質量發(fā)展要從當前實際情況來看，新質生產力已經展示出了對經濟高質量發(fā)展的強勁支撐月加快；新動能及新興產業(yè)領域產品保持高速增長，如服務機器和65.5%。新動能、新優(yōu)勢不斷培育壯大，為我國經濟的高質量發(fā)展注入強大的動2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02高技術制造業(yè)增加值同比增速8.06.04.02.00.0生產力。充分發(fā)揮創(chuàng)新主導作用，以科技創(chuàng)新推動產業(yè)創(chuàng)新，加快推進新型工業(yè)化，加快發(fā)展新質生產力，要高度重視科技創(chuàng)新。從理論模型來看，當人口紅利逐步減少以及人均資本積累達到穩(wěn)態(tài)后，無論從勞動力還是資本看，依靠資源要素投入推動經濟增長的方式都很難行得通。經濟進一步發(fā)展只能依靠全要素生產率，而提升全要素生產率最核心的方式就是科技創(chuàng)新。新質生產力以科技創(chuàng)新為第一動力，加快發(fā)展新質生產力，離不開積極培育新興產業(yè)和未來產業(yè)。產業(yè)是經濟之本，是生產力變革發(fā)展的具體落地載體，新質生產力的形成依靠整合科技創(chuàng)新資源，引要提出，聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保，以及航空航天、海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產業(yè)，在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深?？仗扉_發(fā)、氫能與儲能等前沿科技和產業(yè)變革領域能源汽車等產業(yè)領先優(yōu)勢，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經濟等新增長引擎。制定未來產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟樹、無源之水，其蘊含的科技創(chuàng)新特征扎根在新興產業(yè)和未來產業(yè)培育發(fā)展之中，現代化產業(yè)體系支撐持續(xù)創(chuàng)新，是發(fā)展新質生產力的重要舉措?，F代化產業(yè)體系是現代化國家的物質技術基礎，改革開放以來我國產業(yè)體系建設持續(xù)推進，產業(yè)門類齊全、基礎設施完善，我國是唯一擁有聯合國產業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。未來加快建設以實體經濟為支撐，具備智能化、綠色化、融合化特點，符合完整性、先進性、安全性要求的現代化產業(yè)體系，是高效聚集各類創(chuàng)新要素、打造2.2偏積極的財政和貨幣政策財政政策方面，今年的主基調將是適度加力、提質增效?！墩ぷ鲌蟾妗穼Ξ斍拔覈w債務水平處于可控范圍之內，財政政策仍然有空間。與全球主要國家相比，我國政府杠桿率并不高。2022年我國政府部門債務占GDP比重為但我國政府債務在結構上存在中央財政壓力負擔較小而地方政府償債壓力較大，衡性轉移支付力度，適當向困難地區(qū)傾斜，還提出了要從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)化解地方債務風險；此外，超長期特別國債可以提供更為穩(wěn)定的資金來源，不僅有政府部門杠桿率250%200%150%100%50%0%228%144%144%112%102%66%51%21%112%95%中國加拿大德國法國英國意大利日本俄羅斯美國貨幣政策方面，《政府工作報告》提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕。社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。增強資本市場內在穩(wěn)定性。保持人民幣費價格預期漲幅3%左右，將匹配標準設定為經濟增長和價格水平預期目標意味著目因此綜合來看，我們認為后續(xù)貨幣政策總量上仍將保持適度寬松，存在進一步降準降息的可能；結構上將更加注重政策的實施效果，發(fā)揮貨幣政策的結構優(yōu)化作政策的重要內容之一。國務院印發(fā)的《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》（后續(xù)簡稱《行動方案》提出，要加大財政支持力度。把符合條件的設備更新、循環(huán)利用項目納入中央預算內投資等資金支持范圍。堅持中央財政和地方政府聯動支持消費品以舊換新，通過中央財政安排的節(jié)能減排補助資金支持符合條件的汽車以舊換新；鼓勵有條件的地方統(tǒng)籌使用中央財政安排的現代商貿流通體系相關資金等，支持家加強對設備更新和技術改造的支持；中央財政對符合再貸款報銷條件的銀行貸款給予一定貼息支持。發(fā)揮擴大制造業(yè)中長期貸款投放工作機制作用。引導銀行機構合理增加綠色信貸，加強對綠色智能家電生產、服務和消費的金融支持。鼓勵銀行機構在依法合規(guī)、風險可控前提下，適當降低乘用車貸款首付比例，合理確定汽車貸大規(guī)模的設備更新以及消費品以舊換新能夠擴大國內需求，增強內需對經濟增長的拉動作用。一方面，大規(guī)模的設備更新意味著大規(guī)模的資本投入，這將顯著刺激國內投資需求的提升，初步估算設備更新需求年規(guī)模將超過5萬億元業(yè)的生產效率與經營水平，還能為企業(yè)的技術創(chuàng)新與轉型升級提供堅實的保障，對促進經濟高質量發(fā)展有著積極作用。另一方面，我國耐用消費品市場空間巨大，2.3把握內需刺激政策的“量綱”來促量穩(wěn)”是當前我們宏觀政策的一大特點，這一需促進經濟平穩(wěn)較快增長的措施，提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，2006-012006-042006-072006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10并出臺十項措施刺激經濟；會議通稿中提到“初步匡算，實施上述工程建設，到2009年的各項政策也都是放松的，疊加四萬億計劃的刺激，2009年出現了天4035302520金融機構:人民幣貸款余額:同比的西方國家普遍采取了包括零利率、無限量化寬松在內的極度寬松的貨幣政策，到平。當然，面對疫情帶來的沖擊我國也采取了一系列經濟刺激政策，但相比于國外水平僅上升了3個百分點，拉長時間維度來看，提升并不大。2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120022005200820112014201720202023社會融資規(guī)模存量:期末同比98美國:M2:當月同比30252050-5-10穩(wěn)經濟仍構成主線，貨幣政策大概率仍偏寬松，對應利率有望維持低位1）貨幣政策仍以寬松為主基調：開年以來經濟起步平穩(wěn)，整體超市場預期，但房地產市場整體仍然處于低迷狀態(tài)、價格信號偏弱，意味著有效需求不足、社會預期偏弱蘇仍需時間，資產荒狀況或繼續(xù)演繹，對應債券市場利率或維持低位，但需警惕交易風險：往后看，本輪經濟復蘇仍然需要時間，尤其是地產和居民消費的提振相對行空間或相對有限，同時需警惕交易層面風險。人民幣匯率常態(tài)化波動或加大，強美元和中美資金利率差對人民幣匯率仍構成例會，會議通稿強調“深化匯率市場化改革，引導企業(yè)和金融機構堅持“風險中性”理念，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預期，堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水5432103.3權益：把握創(chuàng)新時代機遇大勢研判上，A股有望維持整體向上的勢能1）根據我們在報告《分母的邏顯2）當前位置已處于盈利底部，可期的利率下行帶來的分母行情以及2024年盈金融）盈利增速處于持續(xù)下探過程，2023Q3略有反彈，調整接近一年半，盈利已處于絕對底部，市場已經逐步鈍化。而后續(xù)若再度降息，分母行情再度上演的概率圖表22：盈利增速接近探底時，利率下行0PE_TTM:萬得全A凈利潤增速:全A非金融(%)SHI7654321行業(yè)板塊上，以TMT為代表的科技板塊、受益于全球制造業(yè)復蘇的出口鏈板塊值得重點關注1）政策基調是發(fā)展新質生產力，科技創(chuàng)新持續(xù)構成年內的主旋律：《政府工作報告》提出，要大力推進現代化產業(yè)體系建設，加快發(fā)展新質生產力。充分發(fā)揮創(chuàng)新主導作用，以科技創(chuàng)新推動產業(yè)創(chuàng)新，加快推進新型工業(yè)化，提高全要素生產率，不斷塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢，促進社會生產力實現新的躍升2）AI國內Kimi等新模型的問世，意味著AI仍然具備廣闊發(fā)展空間。另一方面0"出口占比高"股票組合:累計凈值全球:制市場小微盤風格再度明顯占優(yōu)。往后看，二季度小微盤占優(yōu)格局或將延續(xù)，其驅動力主要源于以下兩個方面1）周期性邏輯看：大小盤風格輪動具有很強的均值回200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023史分位數分別為20%和35%，總體處在較低的歷史分對估值，從均值回歸角度看，后續(xù)都有進一步向上的空間和可能性2）基本面邏輯看：小微盤風格反映了經濟轉型升級期的創(chuàng)新探索特征。在階段，宏觀經濟面臨轉型升級尋找經濟新增長點的任務，但這中間包含非常多的未知和不確定性，需要企業(yè)去創(chuàng)新和探索。資本市場中的小盤股占優(yōu)行情特征，包含倍市盈率中位數：第1組（市值最?。碌?組（市值最大數）3.02.52.00.50.0內需修復不及預期。當前經濟仍然存在