《金融學》第17章：資本結構

金融學丁志國王計昕顧寧wjx0717@163

第四局部風險與收益

第13章收益與風險

第14章投資組合選擇

第15章

資產定價第16章期權定價第17章資本結構第17章資本結構

17.1什么是資本結構17.2MM定理17.3現代資本結構理論17.4融資決策17.1.1資本結構選擇資本結構(CapitalStructure)

又稱企業(yè)融資結構，是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，通常包括長期負債與權益(普通股、優(yōu)先股、未分配利潤)的分配選擇。17.1.1資本結構選擇公司價值：V=D+EV表示公司價值，D表示公司債券市場價值，E表示公司股票市場價值企業(yè)資本結構：權益和負債在企業(yè)資產中的分配結構。資本結構決定資本本錢。17.1.1資本結構選擇企業(yè)融資途徑：發(fā)行債券銀行貸款多樣化融資方式：資產證劵化，發(fā)行商業(yè)本票，銀團貸款等。

17.1.1資本結構選擇各種融資渠道的利弊：債券融資：弊：不管經營好壞，都要定期付息利：利息從稅前利潤支付，減少納稅股權融資：弊：公司股份有限，每個股東持有的股份很少利：長期資金，出現經營問題可以先不支付紅利17.1.2資本本錢資本本錢(CapitalCost)是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。資本本錢包括籌資費用和用資費用兩個局部。籌資費用是企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用，通常在籌資時一次性支付，主要指發(fā)行債券、股票的費用，向非銀行金融機構借款的手續(xù)費用等。用資費用是企業(yè)在生產經營和對外投資活動中，因使用資本而承付的費用，是資本本錢的主要內容，由貨幣時間價值構成，如股利、利息等。17.1.2資本本錢資本本錢公式：

——D表示資本的本錢；——P為企業(yè)籌資總額；——F代表企業(yè)的籌資費用；——f為籌資費率。17.1.2資本本錢加權資本本錢(WeightedAverageCostofCapital,WACC)：衡量企業(yè)不同資產配置下的融資本錢。公式：

其中，r是資本時機本錢，是與D/V無關的常數，即在公司完全沒有負債時，投資者所要求的期望收益率。是負債的期望收益率，即負債本錢(CostofDebt)，表示權益的期望收益率，即權益本錢(CostofEquity)；權重D/V和E/V是基于市場價值計算的負債和權益的比重。第17章資本結構

17.1什么是資本結構

17.2MM定理17.3現代資本結構理論17.4融資決策17.2MM定理MM定理：1958年，美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller)在《美國經濟評論》上發(fā)表了論文“資本本錢、公司財務以及投資理論”。這篇文章討論了在完美市場上，即在沒有稅收的情況下，資本結構對公司價值的影響。隨著時間的推移，MM本人對初始的MM定理進行了修正，將稅收等因素參加對資本結構的討論中。17.2.1無稅的MM定理1例子：假設，有兩家公司A和B，經營狀況相同，沒有稅收，而且未來具有相同的現金流入，但資本結構不同。公司A的資本全部來自于發(fā)行股票，沒有財務杠桿(Unleveraged)，因此它發(fā)行股票的總價值等于公司的總價值。公司B那么同時發(fā)行了股票和債券，稱之為杠桿公(LeveredCompany)。公司B的總價值為股東權益價值加上負債的市場價值：。如果作為一名投資者，你會投資沒有負債的公司A，還是舉債經營的公司B呢？17.2.1無稅的MM定理1表17-1兩公司相關情況

公司A

公司B

發(fā)行的股票數量（股）200100股票市價（元）10債券的市值（元）—1000債券利率10%預期息稅前利潤（EBIT,元）300支付的利息（元）0100預期每股收益（EPS,元）1.52預期權益回報率（ROE）15%20%17.2.1無稅的MM定理1上例中，公司B的每股收益：

明顯大于公司A的每股收益：17.2.1無稅的MM定理1財務杠桿(Financial

Leverage)

是指公司進行負債經營情況下，無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務利息和優(yōu)先股的股利都固定不變，當息稅前利潤增大時，單位盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的利潤。這種債務對投資者收益的影響，稱為財務杠桿。17.2.1無稅的MM定理1在不同的公司營運收入(EBIT)下，公司A和B的每股收益如以下圖(17-1)所示。10020030040050001234圖17-1財務杠桿對風險的影響17.2.1無稅的MM定理1當EBIT小于200元時，公司B的每股收益小于公司A；當EBIT大于200元時，公司B的每股收益大于公司A。這主要是因為杠桿公司股東是剩余利益分配者，只有在支付完債務利息之后才能夠得到收益。當公司支付利息之后的剩余收益大于債務利息時，杠桿公司每股收益就要高于無杠桿公司。17.2.1無稅的MM定理1無稅的市場條件下，MM定理1前提假設表述如下：投資者具有相同預期，即投資者對公司每年現金流的預期相同。資本市場完全競爭，理性投資者具有相同的借貸途徑，借貸本錢相同，并具有對稱信息，可基于信息獲得相同的市場估計，另外市場無摩擦，即不存在交易本錢。沒有稅收。17.2.2無稅的MM定理2MM定理2:探討了杠桿公司的預期權益回報率，認為杠桿公司的權益資本本錢與財務杠桿正相關。杠桿公司的加權平均資本本錢可以表示為：其中，B是債務的市值;E是權益或股票的市值；rB是債務的利息率；rE是股票的預期回報率，也是權益本錢。17.2.2無稅的MM定理2再由MM定理1，推導出：

17.2.2無稅的MM定理2上式說明杠桿公司的權益預期回報率是公司負債—權益比的線性函數。

B/E資本成本

r%rUErBrLwaccrLE圖17-2無杠桿公司的權益資本17.2.3有稅的MM定理1有稅的MM定理1：杠桿公司價值等于無杠桿公司價值加上稅盾值的現值。隨著公司債務的增加，稅盾值逐漸增加，無杠桿公司價值也逐漸增大，公司通過使用債務代替權益提高了剩余收益和公司價值。17.2.3有稅的MM定理1稅盾效應(TaxShield)是指可以產生防止或減少企業(yè)稅負作用的工具或方法。由于企業(yè)的債務利息在稅前支付，利息局部不用繳納稅金，所以產生了稅盾效應。稅盾值就是公司面臨所得稅狀況時，通過降低應稅收入帶來的隱含收益，在會計賬簿中并未表達。17.2.3有稅的MM定理1稅盾值的現值為：杠桿公司價值應該等于無杠桿公司價值加上稅盾值的現值：

17.2.4有稅的MM定理2有稅MM定理2

在存在稅收的世界里，由于債務的稅盾效應，杠桿公司的資本本錢要低于無杠桿公司的資本本錢。財務杠桿對公司權益本錢的影響如下所示：

B/E資本成本r%rUErLErLwaccrB圖17-3杠桿公司的權益資本17.2.4有稅的MM定理2根據杠桿公司的資產年現金流流入等于債務和股票的現金流流出，以求得杠桿公司的股票預期收益率：

17.2.4有稅的MM定理2然后根據杠桿公司的股票預期收益率計算杠桿公司的資本本錢：17.2.5稅收與財務困境的影響財務困境本錢(FinancialDistressCost)是破產本錢、清償本錢等概念的延伸，即當企業(yè)處于財務困境時，企業(yè)為解決現金流問題所采取行動發(fā)生的一系列現金支出和支付。包括直接本錢和間接本錢。17.2.5稅收與財務困境的影響財務困境直接本錢：主要包括清算或重組的法律本錢和管理本錢，實證研究結果指出，財務困境的直接本錢雖然絕對數額很大，但實際上占據公司價值的比例很小。財務困境間接本錢：主要包括公司正常經營受到的影響。破產的擔憂可能阻斷公司與客戶和供給商之間的往來，從而導致公司的客戶流失。綜合考慮稅務和財務困境本錢，杠桿公司價值應該等于：VL=VU+TCBL－財務困境本錢現值17.2.5稅收與財務困境的影響稅盾效應和財務困境本錢的共同作用：

企業(yè)價值企業(yè)負債比率最優(yōu)資本結構B*/E*無破產成本企業(yè)財務困境成本現值企業(yè)實際價值負債稅盾的現值無負債企業(yè)價值圖17-4稅收和財務困境成本對公司的價值影響第17章資本結構

17.1什么是資本結構17.2MM定理

17.3現代資本結構理論

17.4融資決策傳統(tǒng)資本結構理論傳統(tǒng)的資本結構理論是指MM理論提出前的理論體系。早期的資本結構觀點分為三種：凈收益理論凈營業(yè)收益理論傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)資本結構理論凈收益理論認為最優(yōu)負債水平是100%原因：負債的資金本錢低于股權資本，股權融資的本錢保持不變，隨著資本結構中負債水平的上升，企業(yè)的加權平均資金本錢在不斷下降。優(yōu)點：放寬了對現實世界的考慮。缺點：沒有衡量企業(yè)財務等相關風險帶來的現實本錢。傳統(tǒng)資本結構理論凈營業(yè)收益理論認為不存在使得企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結構原因：隨著負債的增加，企業(yè)風險在不斷增加，由此導致股權融資的本錢在隨之上升，上升的幅度正好將債權融資的本錢下降完全抵銷。這樣，不管財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資金本錢保持不變傳統(tǒng)資本結構理論傳統(tǒng)折衷理論認為資本本錢率既不是一個常數、也不會沿著同一個方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。原因：在企業(yè)債權融資的比例從0到100%變化的過程中，在到達最優(yōu)資本結構點之前，股權融資的本錢雖然有所上升，但仍然小于負債融資帶來的好處。因此，加權平均資金本錢在不斷下降；超過該點之后，股權融資本錢的上升幅度超過了負債融資帶來的好處，加權平均資金本錢就不斷提高。

啄序理論啄序理論研究的是公司在融資時選擇融資工具的順序

羅斯(Ross,1977)首次將信號傳遞模型引入對公司資本結構的研究，認為高價值的公司較多運用債務融資傳遞信號，而低價值的公司更依賴股權融資。

啄序理論Majluf(1984)、Myers(1984)啄序理論資本結構的設計是為了減少企業(yè)在投資決策中由于信息不對稱帶來的低效率

啄序理論啄序理論概括股利政策是“粘性”的。相對于外部融資而言，公司更加偏好內部融資。但是如果存在凈現值為正的投資工程，外部融資也會成為備選。需要外部融資時，公司會首先發(fā)行風險最低的債券，即按著啄食的次序進行，從低風險債券到高風險債券，還可能包括可轉換債券或其它準權益?zhèn)?，最后才是股票?/p>

啄序理論股利政策“粘性”：

指公司在決定股利政策時一般都有事先確定的目標分紅率，即使當期盈利出人意料地大幅增長，公司也不會立即大幅增派股利，而往往是逐步提高派現率，把股利支付慢慢調整到預定的目標分紅率水平上。股利政策“粘性”原因：

公司管理者們相信市場對穩(wěn)定的股利政策將給予較好的預期，股東們會把突然增加的派現當成“永久性”的股利分配政策。

啄序理論Myers和Majluf：在公司發(fā)行新股時原有股東持有的股票市場價值：——P為新股發(fā)行后老股東所持有股票的市值；——E為所要發(fā)行的股票價值；——S為企業(yè)現金和短期證券之和；——a和b為管理者資產現值和投資工程凈現值的估計

啄序理論公司未發(fā)行新股時老股東的股票市值為,只有當時發(fā)行新股才合算，所以發(fā)行新股的臨界條件是：因此，只有當a越小，b越大時，公司才愿意發(fā)行新股。進一步考慮債券融資，假設公司發(fā)行債券和股票后新股東和債權人獲得的收益分別為和。假設發(fā)行新股，老股東增加的收益是；假設發(fā)行債務，老股東增加的收益是。

啄序理論結論：發(fā)行債務可以減少公司管理者的信息優(yōu)勢。所以，相信公司股票被低估的樂觀管理者會決定發(fā)行債務而不是股票；而悲觀的管理者會選擇發(fā)行股票。因此，如果能以公平的價格購置債券，發(fā)行股票會受到投資人的冷落。只有當債務融資的本錢很高，可預見的財務危機本錢增加，公司才會選擇發(fā)行股票融資。

代理理論企業(yè)的委托—代理關系伴隨著企業(yè)“所有權”與“控制權”的別離而存在的。

Jensen和Meckling最早采用代理理論來解釋資本結構問題代理本錢的存在原因：企業(yè)未來的現金流量的概率分布與資本結構相關，企業(yè)的最優(yōu)資本結構需要權衡債務融資的收益和代理本錢。三類代理本錢：股東與管理者之間的沖突股東與債權人之間的沖突與外部利益相關者之間的沖突——〔Titman、Maksimovic、Titman〕

控制理論

控制理論主要觀點：公司籌措資本在股權和債券之間的抉擇，就會決定控制權在股東和債權人之間的分配。

資本結構管理控制學派：Stulz模型

Harris-Raviv模型Israel模型，有時也被稱為財務政策的管理者防御模型(EntrenchmentModelsofFinancialpolicy)

第17章資本結構

17.1什么是資本結構17.2MM定理17.3現代資本結構理論

17.4融資決策

融資選擇融資決策(FinancingDecision-Mak